易知 王錚

摘要：債券ETF作為一種交易簡(jiǎn)單、費(fèi)率低、持倉(cāng)透明的產(chǎn)品，在歐美市場(chǎng)已經(jīng)受到了投資人的廣泛認(rèn)可。我國(guó)第一只債券ETF于2013年發(fā)行，后續(xù)有多只債券ETF產(chǎn)品問(wèn)世，投資范圍覆蓋國(guó)債、地方政府債以及信用債產(chǎn)品，但是產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)境內(nèi)外債券ETF產(chǎn)品發(fā)展的梳理，及對(duì)國(guó)內(nèi)債券ETF產(chǎn)品發(fā)展機(jī)遇及挑戰(zhàn)的總結(jié)，對(duì)我國(guó)債券ETF的發(fā)展提出了政策性建議。

關(guān)鍵詞：債券ETF? 債券指數(shù)基金? Beta收益? 風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

債券ETF的發(fā)展概況及優(yōu)勢(shì)

債券ETF是一種僅投資于債券的交易所交易基金。自2002年Barclays Global Investors（BGI）在美國(guó)發(fā)行第一只債券ETF以來(lái)，債券ETF產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，特別是2008年金融危機(jī)后實(shí)施的巴塞爾協(xié)議Ⅲ、多德-弗蘭克法案等一系列金融監(jiān)管改革，使得作為傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性提供商的大型投資銀行，不得不減少自身的債券持倉(cāng)和頭寸，由此導(dǎo)致債券（尤其是信用債品種）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性受到很大的負(fù)面影響。同時(shí)，投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在尋找一種交易便捷、更加透明的投資標(biāo)的，以緩解傳統(tǒng)債券投資完全依賴于場(chǎng)外市場(chǎng)、交易缺乏透明度、監(jiān)管松散等問(wèn)題。在這個(gè)大背景下，債券ETF以其低成本、高透明度、分散投資及流動(dòng)性好等特點(diǎn)，迅速成為各類(lèi)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置在戰(zhàn)略及戰(zhàn)術(shù)層面的重要工具。截至2018年9月，美國(guó)債券ETF的總規(guī)模超過(guò)了6000億美元，全球債券ETF的總規(guī)模更是達(dá)到了8480億美元1。據(jù)貝萊德資產(chǎn)管理公司估計(jì)，未來(lái)十年全球債券ETF總資產(chǎn)規(guī)模有望超過(guò)2萬(wàn)億美元2。

總結(jié)起來(lái)，債券ETF主要具有以下優(yōu)勢(shì)。

一是易于獲取特定債券市場(chǎng)的Beta收益。由于債券市場(chǎng)傳統(tǒng)上一直是以機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、主要在場(chǎng)外進(jìn)行交易的市場(chǎng)，除大型機(jī)構(gòu)投資者以外，中小型機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者想投資高收益?zhèn)?、新興市場(chǎng)債券等特定市場(chǎng)較為困難，債券ETF可以幫助其以較為便捷的方式獲得相關(guān)市場(chǎng)/細(xì)分市場(chǎng)的Beta收益。

二是成本低。債券ETF的投資以跟蹤某一個(gè)特定債券市場(chǎng)指數(shù)為主，因而投資管理費(fèi)率較低。以國(guó)內(nèi)為例，債券公募基金平均費(fèi)率為0.8%，但是債券ETF的平均管理費(fèi)率僅為0.3%。

三是分散投資。債券ETF一般由一籃子債券構(gòu)成，尤其是對(duì)于多只信用債的投資分散了風(fēng)險(xiǎn)，降低了單個(gè)發(fā)行體信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)投資組合收益造成較大沖擊的可能性。

四是透明度高。傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理行業(yè)對(duì)于基金組合的信息披露具有一定的滯后性，如國(guó)內(nèi)規(guī)定公募基金每個(gè)季度披露其投資組合，時(shí)間具有一定的延遲。債券ETF產(chǎn)品跟蹤特定債券市場(chǎng)指數(shù)，每天在交易所、網(wǎng)站以及各大數(shù)據(jù)終端披露其主要投資組合，這種高透明度對(duì)于投資組合的分析幫助很大。

五是流動(dòng)性大。債券ETF交易規(guī)模非常靈活，有指定的做市商負(fù)責(zé)二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，這些都有助于提升產(chǎn)品的流動(dòng)性。

我國(guó)債券ETF市場(chǎng)現(xiàn)狀

從2013年國(guó)泰基金在上海交易所發(fā)行上市第一只上證5年期國(guó)債ETF至2017年底，我國(guó)債券ETF和普通債券指數(shù)基金產(chǎn)品的總數(shù)量和資產(chǎn)管理規(guī)模一直持續(xù)小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1、圖2）。其中，普通債券指數(shù)基金產(chǎn)品增幅一直比較穩(wěn)健;債券ETF產(chǎn)品從2015年以來(lái)規(guī)模增幅相對(duì)緩慢，甚至在2016年和2017年出現(xiàn)了總規(guī)模的小幅下滑。但在2018年，債券ETF和普通債券指數(shù)基金產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模雙雙出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率分別為331%和434%。雖然增長(zhǎng)的部分原因來(lái)自于之前產(chǎn)品規(guī)模小，但仍說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于債券指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求和高度接受。

雖然現(xiàn)存?zhèn)疎TF產(chǎn)品的投資范圍已經(jīng)覆蓋了包括國(guó)債、地方政府債及企業(yè)債等可以跨市場(chǎng)交易的多個(gè)債券品種（見(jiàn)表1），但由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等原因，在銀行間市場(chǎng)交易的主要品種——政策性銀行債以及中票、短融等，作為債券ETF的底層標(biāo)的仍存有障礙。而截至2018年底167億元的總規(guī)模也主要來(lái)自于2018年下半年新發(fā)行的海富通上證10年期地方政府債ETF（發(fā)行規(guī)模62.4億元）、平安中證5—10年期國(guó)債活躍券ETF（發(fā)行規(guī)模11.36億元）和平安中債中高等級(jí)公司債利差因子ETF（發(fā)行規(guī)模51.05億元）。與債券ETF規(guī)模占到債券市場(chǎng)總規(guī)模1.5%的美國(guó)相比，我國(guó)債券ETF規(guī)模尚不到76.45萬(wàn)億元債券市場(chǎng)規(guī)模的0.022%，無(wú)論在產(chǎn)品數(shù)量還是規(guī)模上，債券ETF在中國(guó)都處于早期起步階段。

當(dāng)前債券ETF發(fā)展的主要挑戰(zhàn)

債券ETF作為一種新興投資工具，在我國(guó)金融市場(chǎng)存在的時(shí)間較短，尚未被各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)納為主流資產(chǎn)類(lèi)別，產(chǎn)品相關(guān)的配套法律法規(guī)仍不完善。金融機(jī)構(gòu)只能簡(jiǎn)單將其作為普通債券基金或者交易所可交易基金來(lái)認(rèn)定，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、資本計(jì)提方面仍存有模糊性。

從市場(chǎng)準(zhǔn)入來(lái)看，對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)最大的投資者——商業(yè)銀行能否在交易所參與債券ETF交易，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定尚不明確。雖然2010年《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2010 〕91號(hào)）發(fā)布，明確允許上市商業(yè)銀行參與交易所競(jìng)價(jià)系統(tǒng)下的債券交易，但由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)尚不存在債券ETF，所以通知中并沒(méi)有將債券ETF明確列為可交易標(biāo)的。因而目前，各家銀行只將債券ETF視作普通債券基金類(lèi)產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行操作，無(wú)法體現(xiàn)出債券ETF的優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，目前對(duì)于債券ETF的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和資本計(jì)提都沒(méi)有明確的定義和規(guī)定，實(shí)踐中很多時(shí)候在按照普通交易所交易基金進(jìn)行處理。以國(guó)債ETF為例，標(biāo)的資產(chǎn)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，但是國(guó)債ETF作為全部持有國(guó)債的ETF，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重只能參照普通債券基金被視為100%，這種模糊的處理機(jī)制嚴(yán)重阻礙了大型金融機(jī)構(gòu)投資債券ETF的積極性。此外，債券現(xiàn)券可被投資者作為銀行間和交易所市場(chǎng)的質(zhì)押品，以及作為國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存的合格質(zhì)押品，但持有一籃子債券的ETF能否作為抵押品也不明確，這降低了債券ETF產(chǎn)品的吸引力。

一個(gè)產(chǎn)品的發(fā)展除了市場(chǎng)需求，也必然需要監(jiān)管政策的配合。美國(guó)市場(chǎng)的債券ETF可以在過(guò)去十年取得高速發(fā)展，這和美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于債券ETF產(chǎn)品的支持有直接關(guān)系。例如美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（NAIC）對(duì)保險(xiǎn)公司在債券ETF上的投資會(huì)計(jì)處理以及投資風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量進(jìn)行了明確的限定和指引，NAIC根據(jù)債券ETF發(fā)行人、追蹤指數(shù)、起始日期等要素授予債券ETF相應(yīng)的評(píng)級(jí)，并定期發(fā)布債券ETF的準(zhǔn)入名單和評(píng)級(jí)結(jié)果。名單中所有債券ETF都可以在投資時(shí)視作債券，享有與債券同等的風(fēng)險(xiǎn)考核和資本金待遇。投資者可選擇“系統(tǒng)估值法”或者“市值盯市法”，將債券ETF簿記入相應(yīng)的投資組合。

債券ETF在中國(guó)的發(fā)展前景

雖然債券ETF在中國(guó)尚處于起步階段，但其應(yīng)用廣泛，未來(lái)發(fā)展將前景廣闊。

（一）在私人財(cái)富管理領(lǐng)域的應(yīng)用有望推廣

隨著資管新規(guī)的推出，規(guī)模達(dá)到20多萬(wàn)億元的銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)迎來(lái)隱性擔(dān)保被打破、以盯市法為主進(jìn)行估值、實(shí)行穿透式監(jiān)管等巨大變化。而債券ETF作為結(jié)構(gòu)透明、凈值化及非杠桿類(lèi)產(chǎn)品，與資管新規(guī)的導(dǎo)向非常一致。此外，債券作為主要大類(lèi)資產(chǎn)之一，是私人財(cái)富管理中必須配置的類(lèi)別。對(duì)個(gè)人客戶及高凈值客戶而言，除參與門(mén)檻低（起買(mǎi)點(diǎn)1000元）、交易便捷、費(fèi)率低廉外，債券類(lèi)ETF因每日公布申贖清單所帶來(lái)的高透明度，相較于主動(dòng)管理類(lèi)債券基金，更能防止基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）有望作為境外投資者參與中國(guó)債市的工具

在中國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放的大背景下，境外投資者所持有的在岸人民幣債券規(guī)模和比例持續(xù)上升，截至2018年10月，合計(jì)持有規(guī)模達(dá)1.68萬(wàn)億元3，約占全市場(chǎng)債券余額的2.3%，參與機(jī)構(gòu)主要包括中央銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)及主動(dòng)型投資人。

自2019年4月起，在岸人民幣債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，據(jù)估算，其將帶來(lái)近1000億美元的資金流入，吸引更多被動(dòng)型投資人進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。

對(duì)于中小型新興市場(chǎng)債券基金而言，單獨(dú)建立投研、交易和后臺(tái)處理團(tuán)隊(duì)成本過(guò)高，債券ETF會(huì)成為比較好的長(zhǎng)期配置選擇及中短期戰(zhàn)術(shù)配置工具。事實(shí)上，外資買(mǎi)方機(jī)構(gòu)對(duì)于人民幣債券ETF等工具類(lèi)產(chǎn)品的需求一直都很強(qiáng)烈，許多境內(nèi)外資產(chǎn)管理公司也已瞄準(zhǔn)了這個(gè)市場(chǎng)缺口積極布局，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的人民幣債券ETF市場(chǎng)，折合更是總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了人民幣150億元（見(jiàn)表2）。

整體來(lái)看，中國(guó)債券ETF市場(chǎng)目前尚處于起步階段，規(guī)模較小但具有極大潛力。相比美國(guó)，筆者預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)債券ETF市場(chǎng)會(huì)有至少10倍的增長(zhǎng)空間。

注：

1.參見(jiàn)“BlackrockGlobalETPLandscapeOctober2018”。

2.參見(jiàn)《固定收益ETF指南》，貝萊德資產(chǎn)管理公司。

3.根據(jù)債券通有限公司發(fā)布的境內(nèi)債券境外客戶持有量信息。

作者單位：平安證券

責(zé)任編輯：史祎? 鹿寧寧