賈陽

摘要：我國債券市場違約已進入常態(tài)化，然而從違約的后續(xù)發(fā)展和處置方式看，市場化法治化的違約債券處置機制亟待完善。佳兆業(yè)美元債違約既是我國首家房地產(chǎn)美元債違約的企業(yè)案例，又是企業(yè)出現(xiàn)流動性暫時緊張的經(jīng)典范例，其過程中的高度市場化安排，以及最終重組成功，企業(yè)得以復生，都為我國探索市場化的違約債券處置機制提供了有益借鑒。

關(guān)鍵詞：信用債? 違約? 處置? 重組? 佳兆業(yè)

我國債券違約市場化處置方式亟待完善

2014年“11超日債”違約，標志著我國公募債券市場的剛兌信仰被打破。2018年單年違約量創(chuàng)歷史新高，我國債券市場違約逐步進入常態(tài)化。截至2018年末，中國債券市場公司信用類債券違約率為0.79%1，低于中國商業(yè)銀行1.9%的不良貸款率，以及國際債券市場信用債平均違約率1.74%。

從上述對比來看，我國債券違約形勢尚可，風險整體可控。但債券違約既有個體“黑天鵝”的特點，也有整體“灰犀?！钡娘L格，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)深入，不排除信用違約出現(xiàn)由點及面的風險傳染趨勢。這就要求各參與主體，一是在前端分類施策，對不同區(qū)域不同主體的風險債券作好預(yù)判，達到“精準拆彈”的目的;二是在后端市場化、法治化地開展違約債券處置機制，為違約沖擊波提供“緩沖墊”。從歷次違約的后續(xù)發(fā)展和處置方式看，市場化程度依然較低，期待政府介入兜底的心理預(yù)期和行政化的處理方式仍普遍存在。在當前我國經(jīng)濟由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的階段，債券市場違約趨于常態(tài)化，依靠政府干預(yù)來處置違約債券的方式難以為繼。

我國債券違約不同處置方式比較

在實踐中，我國債券違約的主要處置方式包括自主協(xié)商和司法途徑兩大類。

（一）自主協(xié)商

債券違約后，若發(fā)行人還未到資不抵債的地步，通常首先以自主協(xié)商的形式解決。根據(jù)債券是否有增信措施，可將自主協(xié)商處置方式分為擔保求償/抵質(zhì)押物處置、債務(wù)重組。發(fā)行人自身的造血能力、資產(chǎn)變現(xiàn)價值、外部資金籌集情況等，都會對債務(wù)回收周期和回收率產(chǎn)生直接影響。截至2018年末，通過擔保求償/抵質(zhì)押物處置解決的債券違約，平均回收周期為35天，平均回收率2為100%;通過債務(wù)重組解決的，平均回收周期為293天，平均回收率為50%。

1.債券有增信措施的處置方式：擔保求償/抵質(zhì)押物處置

若債券的增信措施為擔保或者抵質(zhì)押，當發(fā)行人遇到償付危機時，可進行擔保求償或抵質(zhì)押物處置。其中，擔?？煞譃檫B帶責任保證和一般保證。連帶責任保證，是指如果發(fā)行人無能力償還，債權(quán)人有向債務(wù)人和擔保人同時追償?shù)臋?quán)利，是一種“全權(quán)責任”;一般保證，是指當債務(wù)人財產(chǎn)被強制執(zhí)行后仍不能履行義務(wù)時，債權(quán)人才能向一般保證人追償，是一種“補充責任”。

2.債券無增信措施的處置方式：債務(wù)重組

若債券無增信措施，則債務(wù)人和債權(quán)人可協(xié)商進行債務(wù)重組。首先，常見的重組方式有展期、削減利率或本金、折價交易或債轉(zhuǎn)股等。其次，在資金籌措方面，主要有資產(chǎn)出售、引入戰(zhàn)略投資者、獲取原股東支持等。最后，在實際債務(wù)重組中，上述方式可以單獨使用也可以組合使用。

（二）司法途徑

司法途徑處置方式包括違約求償訴訟/仲裁、破產(chǎn)訴訟。截至2018年末，違約求償訴訟/仲裁的平均回收周期為339天，平均回收率為7.36%;破產(chǎn)訴訟的平均回收周期為491天，平均回收率為9.09%。可見，通過司法途徑處置違約債券的回收周期更長，回收率更低。

1.違約求償訴訟/仲裁

當發(fā)行人還未達到資不抵債的地步，且無法就償還事項達成調(diào)整協(xié)議時，可以向法院提起訴訟或向仲裁機構(gòu)提起仲裁，但使用仲裁方式必須在原合同中有仲裁條款且條款有效。在現(xiàn)有法律實踐中，法院通常在訴訟程序開始后，先對雙方進行調(diào)解，若能達成庭外和解，則出具《民事調(diào)解書》。

2.破產(chǎn)訴訟

當債務(wù)人違約且明顯缺乏償債能力時，可以由債務(wù)人或者債權(quán)人提起破產(chǎn)訴訟，包括重整、清算、和解。企業(yè)債務(wù)違約和資不抵債兩個條件同時滿足，法院才會判定其破產(chǎn)。一旦進入破產(chǎn)程序，所有債務(wù)全部到期，有關(guān)債務(wù)人財產(chǎn)的保全措施全部解除，所有的債權(quán)人進行破產(chǎn)債權(quán)登記，受償順序為優(yōu)先債權(quán)、破產(chǎn)費用、共益?zhèn)鶆?wù)、勞動債權(quán)、企業(yè)稅費、普通債權(quán)。由此可見，普通債權(quán)的順序偏后，受償率不高，所以破產(chǎn)訴訟是“最后的辦法”。

從我國債券市場違約處置現(xiàn)狀來看，市場化程度較低、投資者保護機制不健全和違約后市場化退出渠道不暢通等三大問題依然突出。在上述債券違約處置方式中，除擔保求償/抵質(zhì)押物處置外，通過債務(wù)重組處置債券違約的回收率更高、回收周期更短，可作為探索市場化處置方式的突破口之一。

市場化機制是佳兆業(yè)美元債成功重組的有力保障

2014年佳兆業(yè)美元債違約，成為中國房地產(chǎn)企業(yè)美元債違約第一例。佳兆業(yè)耗時2年的債務(wù)重組過程，歷經(jīng)了貸款和債券交叉違約、債券雙方多輪出價、白武士3不斷出現(xiàn)和離場，以及債券二級市場價格跌宕起伏等環(huán)節(jié)，最終經(jīng)營狀況重回穩(wěn)健，并且其所有債券價格與2015年歷史最低點相比，均上漲了60%～80%。

（一）佳兆業(yè)技術(shù)性違約和正式違約接踵而至

2014年12月，媒體曝出佳兆業(yè)集團位于深圳的在售、預(yù)售及待開發(fā)物業(yè)遭有關(guān)部門鎖定，暫停銷售，此后公司公告稱董事會主席及執(zhí)行董事郭英成辭任，將于年底生效。2015年1月1日，郭英成的辭任觸發(fā)了佳兆業(yè)與匯豐銀行間一筆4億港元貸款的強制性提前還款條款，但公司未能償還，構(gòu)成技術(shù)性違約4。在宣告技術(shù)性違約的兩天內(nèi)，佳兆業(yè)境外美元債價格下跌20%～25%，但仍處于可交易狀態(tài)。

2015年1月8日，佳兆業(yè)的幾只美元債一路下跌至最低點30美元，自1月1日起不到10天累計下跌幅度達40%～55%。深圳作為佳兆業(yè)的銷售重地，項目被鎖定直接影響了公司現(xiàn)金流。1月12日，公司公告稱其未能在1月8日支付一筆美元債5的利息，構(gòu)成違約，并引發(fā)其他貸款和債券的交叉違約6。當時佳兆業(yè)在境外的債務(wù)包括3筆合計14億港元的銀行貸款、1只18億元人民幣點心債、1只15億元人民幣可轉(zhuǎn)債和4只高收益美元債，總金額合計26.32億美元。

（二）融創(chuàng)擬收購佳兆業(yè)并提出第一次債務(wù)重組方案

2015年2月5日，據(jù)港交所披露，融創(chuàng)于1月30日以均價1.8港元/股收購佳兆業(yè)集團25.29億股，占總股數(shù)的49.25%，交易溢價13.2%，耗資約6億美元。融創(chuàng)的收購為境外債權(quán)人帶來信心，佳兆業(yè)債券二級市場價格上行，其中點心債價格重回70元人民幣以上，報收77.381元人民幣。

融創(chuàng)提出的第一次重組方案較為強勢，包括本金不減記、票息近乎腰斬、延長債券到期日5年、債務(wù)重組后前兩年以PIK7形式支付利息等，并告知持有人如果公司最終被清算，預(yù)估的回收率只有2.4%。時任融創(chuàng)中國首席并購及重組官武捷思稱，如果債務(wù)重組拖延時間過長，融創(chuàng)將會退出收購。這一重組方案的回收率大致為50%，大幅低于境外債券持有人預(yù)期，超過50%的持有人反對該方案。

（三）辭任高管重回佳兆業(yè)，融創(chuàng)退出收購

2015年4月13日，佳兆業(yè)在港交所公告稱：公司委任前主席郭英成為董事會主席，即日起生效。受該消息提振，佳兆業(yè)的離岸債券價格漲幅達6%～7%，個別債券價格上行至70元人民幣左右。隨后佳兆業(yè)在深圳的多處項目逐步解除封鎖，市場預(yù)期公司應(yīng)該能避免被清盤。

隨著融創(chuàng)收購團隊進入佳兆業(yè)管理層，佳兆業(yè)部分隱性債務(wù)和財務(wù)合規(guī)問題逐漸被暴露，同時有消息稱，郭英成向港交所舉報融創(chuàng)在收購中存在違規(guī)行為，收購雙方之間開始分裂。2015年5月28日，融創(chuàng)公告稱，正式停止收購佳兆業(yè)。融創(chuàng)作為白武士雖然入主佳兆業(yè)失敗，但在債務(wù)危機初期，給市場債權(quán)人帶來了信心，同時也給佳兆業(yè)贏得了部分時間。

（四）佳兆業(yè)提出第二次重組方案被債權(quán)人駁回

2015年11月6日，佳兆業(yè)發(fā)布了新的境外債務(wù)重組方案：（1）將原有5只境外債券替換為新的美元高收益?zhèn)⒏郊踊蛉粌r值權(quán)（Contingent Value Rights，CVRs）8;（2）將原有可轉(zhuǎn)債置換為新的可轉(zhuǎn)債。

此套重組方案相比融創(chuàng)提出的方案更傾向于債權(quán)人，預(yù)估的回收率約為75%。受此影響，佳兆業(yè)債券二級市場價格跳升10%。但該方案仍被以對沖基金Farallon為首的債權(quán)人否決，并且Farallon提出較為激進的提案：以1.5億美元現(xiàn)金收購佳兆業(yè)75%的股份，并允許佳兆業(yè)現(xiàn)有股東再注入5億美元現(xiàn)金，使現(xiàn)有股東在公司的持股比例重新平衡到80%。經(jīng)測算，F(xiàn)arallon提出的方案可以讓佳兆業(yè)目前的債務(wù)回收率達到85%～100%。當天，佳兆業(yè)債券二級市場價格又上漲5%。

（五）佳兆業(yè)提出第三次重組方案，對沖基金給出反提案

2016年1月8日，佳兆業(yè)更新了債務(wù)重組方案，此時深圳房價在過去一年里大幅上漲，本次解鎖的佳兆業(yè)城市廣場項目漲幅達60%。新的重組方案與第二次方案并無太大區(qū)別，只是調(diào)整了部分細節(jié)。此外，為了促使協(xié)議達成，佳兆業(yè)提供了0.5%～1%的同意費，于1月24日前同意的債權(quán)人將得到1%的同意費，2月7日前同意的債權(quán)人將會得到0.5%的同意費。新的方案預(yù)期回收率在75%～80%。

根據(jù)佳兆業(yè)現(xiàn)有的債券條款，此方案需75%以上的持有人同意才能通過。持反對意見的投資者主要對兩點不滿：一是回收率較低;二是郭英成沒有稀釋股權(quán)卻要債權(quán)人減計債務(wù)。之后對沖基金B(yǎng)FAM聯(lián)合Farallon再次提出新的反提案（counter proposal）：一是全面提高息票率，幅度約為300BP;二是要求現(xiàn)有股東或在岸債權(quán)人注入2億美元8年期零息票初級資本（new junior notes），并由第三方托管，以確保境外債務(wù)償還。

1月25日，佳兆業(yè)宣布第三次重組方案僅獲得53%的支持（不到75%），談判繼續(xù)。

（六）達成最終協(xié)議

2016年3月7日，佳兆業(yè)終于與包括對沖基金B(yǎng)FAM和Farallon在內(nèi)的80%境外債券持有人達成協(xié)議，并公布了債權(quán)人的可選項：

（1）新的高收益?zhèn)?CVRs。其中，新高收益?zhèn)南⑵毕啾鹊诙沃亟M方案提高了60BP左右，CVRs方案不變。9

（2）放棄CVRs，僅轉(zhuǎn)換成新的高收益?zhèn)钟腥丝梢苑艞塁VRs，按照1︰1.02598的比例將索賠金額置換成選項（1）中的高收益?zhèn)?。相當于放棄博取收益的期?quán)，換成更多的新債券。

（3）強制性可交換債券（Mandatorily Exchangeable Bonds，MEB）。該選項為原可轉(zhuǎn)債持有人的默認選項，即按1︰1的比例將索賠金額置換成MEB，MEB的換股價格為每股2.34港元，低于原來每股2.64港元的換股價格，更有利于持有人。若其他債權(quán)人也想置換MEB，則需在滿足原可轉(zhuǎn)債持有人后，剩余的MEB額度按比例分配給申請的債權(quán)人，沒有分到MEB的債權(quán)人將重新選擇前兩個選項。

至此，佳兆業(yè)的債務(wù)重組進程終于告一段落，并將重組程序分別提交中國香港、開曼和美國等國家或地區(qū)法院10等待確認。2016年7月，佳兆業(yè)將所有違約債券全部注銷，并置換為新的高收益?zhèn)VRs和MEB。9個月后，全部新置換債券的價格均回升到面值附近。2017年3月27日，佳兆業(yè)在香港聯(lián)交所正式復牌交易。

佳兆業(yè)案例帶來的啟示

佳兆業(yè)違約債券成功重組并恢復企業(yè)元氣的案例，為當下我們破解違約債券處置難題提供了現(xiàn)實的樣本。尤其是本案例中體現(xiàn)的自由交易機制、對債務(wù)重組的法律保障及對債券條款的創(chuàng)新性設(shè)計等，都值得借鑒。

（一）設(shè)立違約債券的交易機制

目前無論是銀行間債券市場還是交易所債券市場，大多數(shù)違約債券均無法在二級市場上繼續(xù)交易。違約債券喪失流動性后，可能給投資者帶來信用風險和流動性風險的雙重壓力。違約債券在有些投資者手里可能是“麻煩”，但在某些專注于瑕疵債券投資的機構(gòu)眼中可能是“潛力股”，同時違約債券的持續(xù)可交易也能為需要的投資者提供不間斷的二級市場報價。

在違約債券的交易機制設(shè)計方面，建議：一是建立跨市場的違約債券交易板塊。佳兆業(yè)債券重組的成功離不開二級市場的自由交易，投資者可根據(jù)風險收益判斷進行流轉(zhuǎn)甚至價差交易。二是完善違約債券交易板塊功能。違約債券既有正常債券的要素特征，又有期限息票不確定、交易頻率低、個性化條款較多等特征。構(gòu)建交易板塊功能時，要對這些特征進行統(tǒng)籌考慮。三是加強信息披露和投資者準入。要準確及時傳遞違約債券發(fā)行人的經(jīng)營和財務(wù)信息，確保違約債券價格及時反映風險。同時，考慮到違約債券屬于高風險債券，客觀上需要風險識別能力更高的投資群體，對于專門從事不良資產(chǎn)處置的機構(gòu)，如銀行金融資產(chǎn)投資子公司、國內(nèi)外禿鷲基金等，可考慮適當放寬準入。

（二）加強違約債券處置中的法律保障

首先，事前預(yù)防措施。針對國內(nèi)債券市場多頭管理的問題，建議建立統(tǒng)一的準入、發(fā)行審核、信息披露和信用評級機制;統(tǒng)一公司信用類債券的基本規(guī)則，防止發(fā)行人在不同債券市場之間進行監(jiān)管套利。

其次，事中應(yīng)急措施。從各國實踐來看，債券發(fā)生違約后，保障持有人采取集體行動的法律機制有兩種：債券持有人會議和債券托管人制度。目前我國債券持有人會議制度面臨的最大障礙是持有人會議通過的議案沒有強制性，發(fā)行人可以拒不執(zhí)行對自己不利的議案。建議進一步提升債券持有人會議制度的法律地位，保障債權(quán)人合法權(quán)益，有利于約束發(fā)行人的逃廢債行為。同時也要從法律上規(guī)范債券托管人制度，強化受托管理人的主體責任，做到既重視“承攬承銷”，又重視“督導管理”。

最后，事后處置措施。從長遠來看，需要盡快推出有關(guān)立法，解決違約債券處置與《公司法》《破產(chǎn)法》《合同法》無法有效銜接的問題，摒棄政府兜底的思維習慣，通過完善的司法體系處理好事后重整、清算和過錯追責等問題。

（三）豐富債券條款設(shè)計

國外債券市場經(jīng)歷多年的發(fā)展和金融危機洗禮，產(chǎn)生了許多值得借鑒的、有利于風險緩釋的條款安排，既有保護投資者權(quán)益的，又有緩解發(fā)行人償付壓力的。在投資者保護方面，交叉違約、加速到期、限制性條款、控制權(quán)變更等，可以起到保護投資者資金安全的作用。在發(fā)行人保護方面，如佳兆業(yè)重組方案中的票息設(shè)計是PIK，佳兆業(yè)可以向新債券持有人發(fā)行更多的新債券來支付票息，這種非現(xiàn)金的票息支付方式有助于公司在重組結(jié)束初期保留資金，緩解流動性壓力。

注：

1.數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行副行長潘功勝在2019年1月17日舉辦的“中國債券市場國際論壇”上的講話。

2.本文采用穆迪關(guān)于回收率的定義，即違約事件中通過各種形式累計收回的金額除以債券面值。

3.在工商業(yè)上，白武士是指向一家公司提供協(xié)助的另一家公司或個人。

4.境外銀行在發(fā)放貸款時，會在合同中嵌入強制性提前還款的觸發(fā)因素，包括高管變動等，但一般情況下，銀行出于維護客戶關(guān)系，管理層變動引發(fā)的提前還款被認為是技術(shù)性違約（technical default），可通過豁免的形式解決。根據(jù)佳兆業(yè)發(fā)布的公告，此后匯豐銀行的確豁免了技術(shù)性違約。

5.該筆債券為離岸美元債，本金5億美元，票面利率10.25%，到期日2020年1月，當時的應(yīng)付利息為2600萬美元。

6.交叉違約（cross default），是指一項債務(wù)合同下的債務(wù)人在其他合同或類似交易中出現(xiàn)了違約，那么本合同也將視為違約。

7.實物支付債券（Payment in Kind，PIK），是指向債券持有人派發(fā)額外債券，用于代替以現(xiàn)金支付利息，原則上可以將應(yīng)付利息無限累計成新的債券而不支付現(xiàn)金。這種安排旨在債券存續(xù)前期減少現(xiàn)金支出。

8.債券重組方案中所發(fā)行的高收益?zhèn)嬷禐?000美元，一份CVRs面值等于高收益?zhèn)?%即70美元。每當佳兆業(yè)的股價突破5檔——1.96港元、2.45港元、3.07港元、3.83港元和4港元時，每達到一檔，持有人就獲得14美元，因此每份CVRs最多可以獲得的或然價值權(quán)為70美元。

9.選項（1）是默認選項，如果債權(quán)人不做選擇，將默認選擇（1）。

10.提交中國香港和開曼法院是基于佳兆業(yè)在香港上市，債券發(fā)行主體在開曼。提交美國法院是因為佳兆業(yè)的海外債券發(fā)行文件中規(guī)定所發(fā)債券受美國法律管轄，根據(jù)美國法典第11篇第15章“外國訴訟程序于美國認可的機制”的規(guī)定，佳兆業(yè)在紐約法院提交申請，以確保香港高等法院批準的重組協(xié)議安排在美國生效，以令所有債權(quán)人接受香港高等法院批準的重組協(xié)議條款約束。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧

參考文獻

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