彭文生

習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時強調，要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，堅決打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰(zhàn)，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展。

在2015年實體經(jīng)濟供給側結構性改革之初，很多人看不清楚應該怎么做，但后來與改革相關的一系列大動作對行業(yè)結構產(chǎn)生了比較大的影響。目前，我們需要高度重視金融供給側結構性改革，未來行業(yè)格局可能由此發(fā)生重大變化。為促進金融供給符合經(jīng)濟高質量發(fā)展的要求，總書記強調兩個方面，一是增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，二是防范化解金融風險尤其是系統(tǒng)性風險。

大方向清晰，但具體怎么落實、哪些是重點問題，既有共識，也有分歧，還有相當大的不確定性。本文試圖從結構、總量、順周期性三個方面分析我國金融供給存在的問題和可能的改革措施?？傮w來講，我國金融結構不合理，間接融資占比太高，但其中普惠金融發(fā)展落后;金融供給總量過大、價格太貴;金融的順周期性太強，放大了風險。要解決這些問題，需要系統(tǒng)性的改革措施。

改善結構：發(fā)展直接融資與普惠金融

目前我國的金融結構不盡合理，主要體現(xiàn)在兩方面：一是間接融資占比高、直接融資占比低，資本市場對實體部門投融資發(fā)揮的作用小;二是間接融資過多依賴政府信用擔保和房地產(chǎn)抵押品，融資更多流向地方政府融資平臺、國企和房地產(chǎn)相關領域。由此，實體部門尤其是民企、小微企業(yè)融資難、融資貴。如何促進普惠金融發(fā)展，是金融供給側結構性改革的一個重點，也是難點。

（一）發(fā)展普惠金融遇到的難題

發(fā)展普惠金融的措施之一正如中共中央政治局會議提出的，通過構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，來增加中小金融機構的數(shù)量和業(yè)務比重?；仡櫄v史，發(fā)展民營銀行曾經(jīng)在一段時間是政策重點，有若干民營銀行獲批，后來政策有所收緊，主要原因在于民營銀行在發(fā)展過程中，存在公司治理結構不規(guī)范、內部關聯(lián)交易、負債成本偏高（政府信用擔保缺乏和網(wǎng)點不足）、信用風險評估能力不匹配、缺乏退出機制等問題。

發(fā)展普惠金融的另一項重要措施是，大型國有銀行建立普惠金融事業(yè)部。未來這一措施是否向中型銀行推廣，是一個值得關注的問題。建立普惠金融事業(yè)部在實際執(zhí)行中遇到不少問題，銀行也有較多顧慮，根本問題還是如何平衡銀行的商業(yè)運營與普惠金融的公益屬性。

此外，發(fā)展普惠金融還需要降低信貸對抵押擔保的過度依賴。《關于加強金融服務民營企業(yè)的若干意見》提到要依靠大數(shù)據(jù)、金融科技來降低信貸面臨的信息不對稱問題，從而減低對政府信用和房地產(chǎn)的依賴。

（二）技術為普惠金融帶來機會和挑戰(zhàn)

普惠金融是世界性難題，截至目前還沒有形成有效的模式。1980年以前，主流的思維是政府干預導致信貸資源向國有和政策支持領域傾斜，中小企業(yè)融資困難，所以金融自由化、市場配置資源被認為有利于普惠金融。但過去幾十年的金融自由化、市場化并沒有帶來結構改善，小企業(yè)融資難、融資貴仍然是普遍性現(xiàn)象。也就是說，市場化和政府干預這兩個模式的效果都不理想?，F(xiàn)在技術進步為發(fā)展普惠金融帶來了新機遇，值得關注和期待的是大數(shù)據(jù)的應用有利于降低信息不對稱、減少信貸對抵押擔保的依賴，帶來新金融模式。

人口數(shù)量和經(jīng)濟體量帶來的規(guī)模效應，使得大數(shù)據(jù)應用降低信息不對稱在中國尤其有效，實際上正因為這個因素，加上監(jiān)管的相對包容，中國已經(jīng)出現(xiàn)世界領先的新金融平臺，如螞蟻金服、騰訊金融平臺等。規(guī)模效應意味著大數(shù)據(jù)覆蓋的行業(yè)越廣、交易量越大，其提供的信息越有價值，最后，市場發(fā)展自然導致大平臺的行業(yè)集中度增加，其系統(tǒng)重要性上升，這就帶來規(guī)制和監(jiān)管層面的挑戰(zhàn)。

在此，有兩個問題值得關注。一個問題是，現(xiàn)代銀行體系的發(fā)展始于支付功能，以大數(shù)據(jù)為基礎的新金融平臺與支付功能緊密相連，支付體系有其系統(tǒng)重要性的一面，但也催生市場化配置資源的金融服務，政策導向需要在穩(wěn)定和創(chuàng)新之間取得平衡。另一個涉及未來發(fā)展的問題是新金融平臺能否吸收存款，目前新金融平臺的融資渠道主要是批發(fā)市場，與傳統(tǒng)銀行相比面臨較大的流動性風險，但信用風險的評估能力更強。

發(fā)展資本市場

發(fā)展資本市場是改善金融供給側結構性問題的另一重要方面。中共中央政治局會議強調建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度。資本市場有活力、有韌性的前提，就是規(guī)范、透明，讓信息披露、市場約束有效發(fā)揮作用。具體而言，就是要做到“把好市場入口和市場出口兩道關”“加強對交易的全程監(jiān)管”兩個方面。

（一）把好市場出口和入口關

上市和退市制度是資本市場制度建設的基礎。過去很多年，受益于經(jīng)濟高增長的一大批優(yōu)秀公司由于種種制度限制，未能在A股上市，不得不遠走海外;與此同時，一批應該退市的公司卻遲遲不能退出去，反而造成了賣殼炒殼等不正?，F(xiàn)象。近些年，政策部門一直在強調完善股票的市場化發(fā)行、退市制度，現(xiàn)在的“科創(chuàng)板+注冊制”是這方面探索的重要成果。目前，科創(chuàng)板的正式規(guī)則已經(jīng)落地，不盈利的、同股不同權的科創(chuàng)企業(yè)可以上市，同時還有更加完善、嚴格的退市制度。當然，萬事開頭難，在科創(chuàng)板落地的過程中可能還會遇到一些問題甚至是一些難以預測的問題，但只要堅持穩(wěn)健的原則、堅持正確的方向，科創(chuàng)板可以引領整個股票市場的改革與發(fā)展。

（二）加強對交易的全程監(jiān)管

資本市場發(fā)展相對滯后，除了路徑依賴、上市發(fā)行、交易制度等因素，最關鍵的還是中小股東的合法權益無法得到有效保護。市場機制之所以能夠實現(xiàn)資源有效配置，根本原因在于優(yōu)勝劣汰。如果沒有嚴格的造假懲罰，那么守法企業(yè)在造假企業(yè)的競爭優(yōu)勢下很可能淪為弱勢企業(yè)，導致劣幣驅逐良幣現(xiàn)象。美國資本市場的一個競爭優(yōu)勢就是其嚴厲的造假懲罰，在集體訴訟制度之下，造假企業(yè)和大股東面臨的不只是巨額的金錢懲罰，甚至有牢獄之災。我國的情況是大股東造假成本很低、收益巨大，資本市場違法違規(guī)問題十分嚴重。未來值得關注的是，如何落實解決金融領域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低的問題。

規(guī)范增量? 化解存量

我國的金融總量太大、價格太貴，這一問題無論是給金融風險防范還是給收入分配，都帶來了較大的負面影響，不符合經(jīng)濟高質量發(fā)展的要求。

我國的金融總量太大，一個表現(xiàn)是金融行業(yè)附加值占GDP的比例高，甚至高于金融業(yè)發(fā)達的美國;另一個表現(xiàn)是非金融非政府部門也就是企業(yè)和家庭部門高負債率，高杠桿要么帶來金融風險，要么靠政府信用擔保不斷新增融資來防止大量違約。在靠政府信用擔保不斷新增融資的情況下，雖然金融風險在一段時間內不是問題，但會帶來收入分配的扭曲，即企業(yè)和家庭部門負債多、利率高，對應的是金融部門收益高，其在國民收入分配中占比高。對于金融服務實體經(jīng)濟，究竟怎么服務有不同解讀，但最終結果不應該是金融在國民收入分配中比例不斷上升。

關于金融總量大、價格貴問題，存在一定的普遍性規(guī)律。過去幾十年全世界都面臨類似問題，體現(xiàn)為金融行業(yè)產(chǎn)出越來越高，也就是信貸量越來越大，但價格卻沒有下來。這背后的普遍性原因是，金融行業(yè)是特殊行業(yè)，它的產(chǎn)出是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的。沒有一個實體行業(yè)具備金融行業(yè)的優(yōu)勢，如汽車，人們對汽車的需求有限，汽車產(chǎn)量多了之后，價格自然會降下來。

需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機制。首先要靠市場機制的約束，金融機構壞賬多了就應該破產(chǎn)，但市場約束在現(xiàn)實中難以完全到位，因為金融穩(wěn)定具有社會性、系統(tǒng)性，不只是中國，美國的市場化程度比中國高但也難以完全靠市場約束。市場約束不到位怎么辦？這就要靠在供給端加強監(jiān)管、規(guī)范經(jīng)營來實現(xiàn)。回顧我國過去十年甚至更長時間，金融監(jiān)管不到位、監(jiān)管效率低是一個很大的問題。以2017年全國金融工作會議為標志，加強金融監(jiān)管迎來新篇章。

（一）規(guī)范增量：加強監(jiān)管

就加強監(jiān)管和規(guī)范經(jīng)營而言，最近的中共中央政治局集體學習在三個方面的表述值得關注。

一是宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓、兩手硬。我們過去的監(jiān)管主要是對機構的監(jiān)管，實際上宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管同樣很重要。2017年加強金融監(jiān)管以后，央行的宏觀審慎管理職能得到明確和強化，行為監(jiān)管在銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的新架構下也得到強化。宏觀審慎管理的優(yōu)勢在于以防控系統(tǒng)性風險為導向，注重宏觀經(jīng)濟、資產(chǎn)價格和金融風險之間的聯(lián)系，但正因此，其操作也容易受經(jīng)濟周期的影響。

二是加強基層金融監(jiān)管力量、強化地方監(jiān)管責任。過去幾年金融創(chuàng)新帶來的問題在基層金融機構尤其突出，如P2P平臺問題，這實際上與基層監(jiān)管不到位、地方金融辦的角色沖突（發(fā)展金融和金融監(jiān)管的沖突）是有關系的。加強基層金融監(jiān)管要求制度層面包括機構設置的改革，下一步如何落實是值得關注的問題。

三是加強金融監(jiān)管問責和金融反腐力度。過去的監(jiān)管和金融行業(yè)規(guī)范經(jīng)營問題不僅有不盡職不盡責問題，還涉及權力尋租的問題。總書記講“要管住金融機構、金融監(jiān)管部門主要負責人和高中級管理人員”，這個尤其值得金融機構、金融從業(yè)人員重視。

（二）化解存量：加強不良資產(chǎn)處置

過去實體行業(yè)供給側結構性改革的一個重要方面就是去過剩產(chǎn)能，金融行業(yè)也有存量問題，就是銀行不良資產(chǎn)的問題。不良資產(chǎn)處置不僅關系金融風險，也是一個收入分配問題。

不良資產(chǎn)沒有得到充分暴露、化解和處置，導致了很多問題，例如信貸資源被占用，沒有金融資源去支持新的產(chǎn)業(yè)和新的增長點等。未來幾年，金融供給側結構性改革的一個重要方面是加大存量不良資產(chǎn)暴露和處置力度，包括債轉股、不良資產(chǎn)出表等。

與處置不良資產(chǎn)相關的是地方政府隱性債務問題。過去幾年政府做了不少債務置換，把期限短、利率高的商業(yè)融資條件債務置換為期限長、利率低的政府性債務，估計未來還會加大債務置換力度。

降低金融的順周期性

經(jīng)濟有周期波動，金融也有周期波動，全球范圍內金融的順周期性在過去幾十年成為一個日益突出的問題，放大了金融不穩(wěn)定風險和宏觀經(jīng)濟的波動。金融的順周期性來自多方面因素，最主要的在于對房地產(chǎn)作為信貸抵押品和政府信用的依賴，以及監(jiān)管不到位。從其他國家的經(jīng)驗來看，幾乎所有的信貸過度擴張都和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，中國也不例外，而且我國對政府信用的依賴更加突出。

降低金融的順周期性需要金融供給側結構性改革，包括發(fā)展直接融資、降低對抵押品的依賴、加強金融監(jiān)管等。就未來我國經(jīng)濟金融發(fā)展而言，還有三個認識問題值得關注。

首先，目前我國處在金融周期下半場的早段，去杠桿仍然是防范化解金融風險的重要載體。2017年以來，加強監(jiān)管的一個重要抓手就是去杠桿，現(xiàn)在強調金融的供給側結構性改革并不意味著去杠桿可以結束了。我們總體的問題還是金融總量太大，未來需要建立供給側的長效機制來降低杠桿率。

其次，財政可以在金融的逆周期調節(jié)中發(fā)揮更大作用。在實體部門債務負擔已經(jīng)很高的情況下，財政擴張可以降低經(jīng)濟增長對金融的依賴，減少金融周期下半場調整對經(jīng)濟活動的沖擊。國債的發(fā)行利率比企業(yè)尤其民企、小微企業(yè)的融資成本低很多，在一段時間增加國債的發(fā)行，用籌集的資金來減稅，其對經(jīng)濟的支持比增加企業(yè)融資更有效，也更具可持續(xù)性。

最后，金融的混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)經(jīng)營的關系。理論上講，混業(yè)經(jīng)營更能發(fā)揮金融不同板塊的協(xié)同效應，提高資源配置的效率。但金融不同于實體部門，其特殊性使得其需要被監(jiān)管，而監(jiān)管主要是通過行政性的措施限制金融企業(yè)的準入、經(jīng)營范圍和風險累積。國內外的經(jīng)驗都顯示，混業(yè)經(jīng)營的過度發(fā)展會導致風險被掩蓋，加大金融的順周期性。當然，現(xiàn)實中沒有絕對的分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營，關鍵是在兩個極端之間尋求平衡。在金融供給側結構性改革中，如何進一步規(guī)范混業(yè)經(jīng)營，促進金融企業(yè)聚焦主業(yè)，也是值得關注的重要問題。

責任編輯：鄧巧鋒? 鹿寧寧