陳勝藍(lán)，李 璟，尹 瑩

（內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

一、引 言

2018年11月18日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于建立更加有效的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新機(jī)制的意見》，旨在推動(dòng)全面落實(shí)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的各項(xiàng)任務(wù)，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展向更高水平、更高質(zhì)量邁進(jìn)。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)作為一項(xiàng)跨越20多年的“區(qū)域一體化”政策，在區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展中具有十分重要的作用。特別是在2010年后，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)通過推進(jìn)合作論壇、合作專題與企業(yè)服務(wù)聯(lián)盟等方式促進(jìn)長三角區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、科研院校和政府在產(chǎn)學(xué)研等多個(gè)方面的合作。①例如，2013年召開的第13次市長聯(lián)席會(huì)議設(shè)立了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)合作論壇，邀請了各成員城市的知名企業(yè)家以及高等院校、科研院所的代表參會(huì)；2017年第17次市長聯(lián)席會(huì)議決定成立長三角協(xié)調(diào)會(huì)企業(yè)服務(wù)聯(lián)盟；2018年9月21日成立了長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)產(chǎn)業(yè)特色小鎮(zhèn)發(fā)展聯(lián)盟。目前，學(xué)術(shù)界對區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展及城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的考察主要從協(xié)調(diào)發(fā)展策略、政府間合作方式、宏觀影響等方面展開（徐現(xiàn)祥和李郇，2005；吳福象和劉志彪，2008）。這些研究主要側(cè)重于規(guī)范性分析或分析式研究，而從微觀經(jīng)濟(jì)主體層面展開的實(shí)證研究則十分缺乏。①例如，黃新飛等（2014）利用長三角15個(gè)城市的數(shù)據(jù)，測算了市場分割程度，估計(jì)了長三角地區(qū)兩省一市之間的邊界效應(yīng)。孟慶國和羅杭（2017）基于長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)之間的合作，用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)模型演繹城市群中各城市政府決策者之間的交互關(guān)系，為促進(jìn)城市群政府合作和區(qū)域一體化進(jìn)程提供了決策依據(jù)和政策參考。最近，張學(xué)良等（2017）將長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)作為一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策有利于提高城市群的經(jīng)濟(jì)績效。然而，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)績效的微觀機(jī)制尚不清晰。

公司治理不僅能對經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生影響，而且還能推動(dòng)重大制度的變革（Shleifer和Vishny，1997）。高管薪酬激勵(lì)通常被視為公司治理的核心問題（Core等，1999；Ferri和Gox，2018）。直到現(xiàn)在，高管薪酬激勵(lì)問題在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界還存在相當(dāng)大的爭議。②這場爭論涵蓋了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的幾個(gè)重要話題，如契約理論、公司財(cái)務(wù)、收入不平等和勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)等（Edmans和Gabaix，2016）。早期理論將高管薪酬設(shè)計(jì)視為解決代理問題的一種方法，認(rèn)為董事會(huì)設(shè)計(jì)薪酬方案是為高管提供有效的激勵(lì)，從而使股東價(jià)值最大化（Murphy，1999）；但現(xiàn)在越來越多的研究支持“高管權(quán)力觀”，認(rèn)為高管薪酬一方面是解決代理問題的工具，另一方面也會(huì)引發(fā)代理問題（Bebchuk和Fried，2003；Ferri和Gox，2018）。特別是當(dāng)公司治理低效時(shí)，權(quán)力較大的高管能夠影響董事會(huì)決策，間接參與制訂自己的薪酬方案，從而獲得超額薪酬。

近年來，高管超額薪酬成為上市公司中廣泛存在而又難以解決的公司治理問題。③對于高管超額薪酬的關(guān)注引發(fā)了一些國家的監(jiān)管改革。例如，2010年美國通過了《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank）以限制金融高管的薪酬；2013年歐盟限制了銀行人員的獎(jiǎng)金水平，規(guī)定其應(yīng)與工資保持一致；2013年美國證監(jiān)會(huì)通過了一項(xiàng)規(guī)定，要求公司披露CEO薪酬與員工薪酬中值的比率；2015年中國頒布了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》，對央企高管薪酬采用差異化薪酬管控的辦法，以進(jìn)一步抑制高管超額薪酬。本文研究區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策對公司治理機(jī)制中的高管薪酬激勵(lì)所產(chǎn)生的影響?，F(xiàn)有研究表明，區(qū)域的空間鄰近可以產(chǎn)生正的外部性（Meijers，2005；Van Oort等，2010），并通過勞動(dòng)力市場的相互作用、中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的供應(yīng)商之間的匹配以及知識(shí)的溢出等機(jī)制產(chǎn)生集聚經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（Duranton和Puga，2004）。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)作為一項(xiàng)重要的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策，通過城市間的合作形成集聚經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)。通過邀請公司參與專題論壇、建立長三角協(xié)調(diào)會(huì)企業(yè)服務(wù)聯(lián)盟等，信息溢出效應(yīng)有可能對公司治理機(jī)制產(chǎn)生積極的影響，并減少代理問題，從而促進(jìn)公司最優(yōu)高管薪酬的設(shè)計(jì)（Sauerwald等，2016）。因此，本文具體考察長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)是否有助于降低公司高管的超額薪酬，以及集聚經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的信息溢出效應(yīng)如何影響長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)發(fā)揮這一作用，由此揭示區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策對微觀主體的影響及其機(jī)制。

本文使用加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)這一事件所形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境考察區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策的價(jià)值，主要的優(yōu)勢如下：第一，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)所帶來的外生沖擊，在一定程度上可以解決內(nèi)生性的問題。由于公司所在城市是否加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)并不取決于公司層面的不可觀測因素（如公司戰(zhàn)略選擇、高管個(gè)人特質(zhì)等），這有利于識(shí)別加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)與公司高管超額薪酬之間的因果效應(yīng)。第二，由于不同城市在不同時(shí)間加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)，這有利于排除其他政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、地理等因素對因果識(shí)別造成的干擾。第三，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)這一研究情境為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃影響微觀主體的行為提供了微觀層面的重要中間渠道。

基于不同城市在不同時(shí)間加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)所形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，本文使用雙重差分來估計(jì)加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)與公司高管超額薪酬之間的因果效應(yīng)。該方法比較了注冊地位于長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)成員城市的公司（處理組）和注冊地位于其他城市的公司（控制組）在加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)前后，其高管超額薪酬變動(dòng)的差異。以中國資本市場上市公司2008-2016年數(shù)據(jù)為研究樣本的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在控制了年度和公司固定效應(yīng)后，公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，其高管的超額薪酬發(fā)生顯著下降。平均而言，公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，其高管的超額薪酬水平下降了11.6%。

為了確保觀測到的高管超額薪酬降低是由信息溢出產(chǎn)生后的公司治理機(jī)制改善和代理問題減少而引起的，本文從以下三方面展開分析：第一，在高管網(wǎng)絡(luò)中心地位較高的公司中，高管獲得的議價(jià)能力更強(qiáng)、個(gè)人權(quán)力更大，因而代理問題往往更嚴(yán)重，超額薪酬也就更多（Faulkender和Yang，2010；Conyon等，2018）。如果信息溢出有利于降低高管超額薪酬相關(guān)的代理問題，那么對于網(wǎng)絡(luò)中心度較高的高管來說，其超額薪酬在加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后會(huì)下降得更多。第二，在信息環(huán)境較好的公司中，公司之間的信息傳播效果好；而在信息環(huán)境較差的公司中，信息的交流與傳播存在阻礙，對信息溢出帶來的改善較為敏感。如果高管超額薪酬的降低是由于協(xié)調(diào)會(huì)產(chǎn)生的信息溢出，那么可以預(yù)期，在信息環(huán)境較差的公司中，其高管超額薪酬在加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后下降的程度會(huì)更多。第三，在全要素生產(chǎn)率較高的公司中，高管可以通過參與生產(chǎn)決策以及識(shí)別新的投資機(jī)會(huì)獲取更多的薪酬（Frydman和Papanikolaou，2018）；而在全要素生產(chǎn)率較低的公司中，高管的超額薪酬更可能是由代理問題引起的?？梢灶A(yù)期，在全要素生產(chǎn)率較低的公司中，其高管超額薪酬在加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后下降的程度會(huì)更多。本文的檢驗(yàn)結(jié)果表明，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管超額薪酬的影響在高管網(wǎng)絡(luò)中心度較高、所在城市信息環(huán)境較差、全要素生產(chǎn)率較低的公司中更強(qiáng)。

最后，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，雙重差分方法成立的前提是事件發(fā)生前處理組與控制組滿足平行趨勢，依據(jù)Roberts和Whited（2013）的建議，并借鑒Serfling（2016）檢驗(yàn)平行趨勢假定的方法，本文進(jìn)行了平行趨勢檢驗(yàn)，結(jié)果表明平行趨勢假定得以滿足。第二，借鑒Dessaint等（2017）的做法，本文先設(shè)置了一個(gè)虛擬的處理組：讓長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)成員周圍那些并沒有加入經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的城市“虛擬”地加入經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)；然后，考察虛擬的經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)成員在加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后公司高管超額薪酬的變化。檢驗(yàn)結(jié)果表明，虛擬的處理組并沒有發(fā)生顯著的變化。第三，本文使用傾向得分匹配法重新配比了控制組，以避免公司層面其他特征的差異對本文研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，重新檢驗(yàn)的結(jié)果與本文的基本檢驗(yàn)結(jié)果并沒有表現(xiàn)出較大的差異。第四，本文排除了一系列的替代性解釋，包括由人才競爭和人才流動(dòng)引起的高管超額薪酬的減少。通過控制人才競爭程度以及直接考察加入?yún)f(xié)調(diào)會(huì)對人才流動(dòng)的影響，本文的檢驗(yàn)結(jié)果表明人才競爭和人才流動(dòng)不能解釋加入城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后公司高管超額薪酬的下降。第五，考慮到股權(quán)激勵(lì)是高管薪酬的重要組成部分，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了加入?yún)f(xié)調(diào)會(huì)對高管持股的影響，結(jié)果表明協(xié)調(diào)會(huì)對高管持股沒有影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，本文貢獻(xiàn)于區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展及城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)分析。已有研究主要是從整體上介紹促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的因素及區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的宏觀影響，或?qū)⒊鞘薪?jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)作為區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策來介紹其提出的背景、發(fā)展策略、合作模式及城市群與區(qū)域發(fā)展等（徐現(xiàn)祥和李郇，2005；黃新飛等，2014）。少數(shù)研究為長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，如張學(xué)良等（2017）實(shí)證考察了經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對城市群經(jīng)濟(jì)績效及市場整合的影響。但是，已有研究都將區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展定位在區(qū)域?qū)用?，突出其對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，而忽視了其對微觀主體的影響。本文補(bǔ)充了區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策如何影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第二，本文貢獻(xiàn)于高管超額薪酬、公司治理的相關(guān)研究。已有研究主要集中于治理結(jié)構(gòu)對于高管超額薪酬的影響（Core 等，1999；Bebchuk 和 Fried，2003；Fahlenbrach，2009；Morse等，2011），最近也有研究表明政府關(guān)系（唐松和孫錚，2014）、董事網(wǎng)絡(luò)（Sauerwald等，2016）、公司聲譽(yù)（Focke等，2017）等對高管超額薪酬有影響。本文的研究表明，經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)帶來的信息溢出會(huì)導(dǎo)致高管超額薪酬的降低，從而有助于促進(jìn)最優(yōu)高管薪酬方案的制訂。

第三，本文使用的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)可以有效緩解內(nèi)生性問題的干擾。以前關(guān)于高管超額薪酬的研究常受到內(nèi)生性問題的干擾，因?yàn)橐恍┲匾墓緦用娌豢捎^測因素（如公司戰(zhàn)略選擇、高管個(gè)人特質(zhì)等）很可能同時(shí)影響治理機(jī)制和高管超額薪酬。然而，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)并不依賴于公司層面的不可觀測因素，這種沖擊是相對“外生”的。因此，這有助于本文識(shí)別長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管超額薪酬的因果效應(yīng)。

二、研究假說

事實(shí)上，長三角地區(qū)具有區(qū)域聯(lián)動(dòng)發(fā)展的歷史淵源和堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)發(fā)展的重要平臺(tái)-市長聯(lián)席會(huì)議，大力推動(dòng)了長三角城市間的協(xié)調(diào)發(fā)展，共同為各城市提供了良好的交流平臺(tái)和合作機(jī)會(huì)。特別是在2010年，第10次長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)上合肥等6個(gè)城市正式加入，“15+n”的“泛長三角”格局開始顯現(xiàn)。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)先后組織實(shí)施了商貿(mào)網(wǎng)點(diǎn)發(fā)展、信息共享、科技交流、國企重組、物流信息一體化、協(xié)作信息互換、港口聯(lián)動(dòng)、金融合作等合作論壇和合作專題，大力促成了長三角區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、科研院校和政府的一系列合作。

長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)鄰近的城市之間通過空間和功能整合可以達(dá)到一種密切合作、功能互補(bǔ)的狀態(tài)，從而產(chǎn)生正的外部性，形成協(xié)同發(fā)展（Meijers，2005；Van Oort等，2010）。城市間的這種合作所產(chǎn)生的正外部性，有利于要素在城市間的自由流動(dòng)以及產(chǎn)業(yè)在城市間的協(xié)作分工，促進(jìn)了工人之間和公司之間的信息交換。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)通過這種合作交流形成集聚經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生積極的外部效應(yīng)，如知識(shí)溢出效應(yīng)、商業(yè)聯(lián)系和對私人信息的改善（Francis等，2016），這種城市間的合作與交流產(chǎn)生的正外部性越大，信息溢出就越容易在微觀主體之間產(chǎn)生作用（Christoffersen和Sarkissian，2009）。公司通過參與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的論壇、專題項(xiàng)目等，在公司和政府以及公司之間形成了一定的交流與合作，使得這種信息溢出對微觀主體產(chǎn)生影響。

首先，信息交流會(huì)使得公司之間更容易產(chǎn)生溝通，模仿同行的薪酬設(shè)計(jì)，而信息的擴(kuò)散使得各公司的高管薪酬方案出現(xiàn)相似性，薪酬水平更加透明化（Bizjak等，2011；Pittinsky和DiPrete，2013；Gygax等，2016）。因此，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)通過信息溢出可以促使協(xié)調(diào)會(huì)成員的公司高管薪酬方案的設(shè)計(jì)和制訂更加合理，降低公司高管的超額薪酬。其次，監(jiān)督高管是一項(xiàng)成本相對較高的活動(dòng)，需要董事收集、分析和討論與治理相關(guān)的信息。而信息的傳遞交流可以降低監(jiān)控成本，使董事更容易識(shí)別和認(rèn)定搭便車者，以及得到其他獨(dú)立董事提供的社會(huì)支持，由此提高董事會(huì)的監(jiān)督能力，改善公司的治理（Chen等，2015；Sauerwald等，2016）。因此，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)通過信息溢出可以讓董事更有效地監(jiān)督高管，從而減少代理問題，降低公司高管超額薪酬?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：

公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，其高管的超額薪酬會(huì)顯著下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)介紹

長三角區(qū)域一體化的問題，最終其實(shí)就是區(qū)域治理能力的現(xiàn)代化問題。而如今的長三角，更加迫切需要自上而下的頂層設(shè)計(jì)。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)，這一長三角地區(qū)實(shí)質(zhì)性合作的起源，自成立以來就有效助力了長三角的一體化進(jìn)程。1997年，上海等15個(gè)城市通過平等協(xié)商，自發(fā)成立了長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)。在2003年長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)第4次會(huì)議上，臺(tái)州市成為正式成員。自協(xié)調(diào)會(huì)吸納臺(tái)州后，擴(kuò)容呼聲不斷，但遲遲未改變過“15+1”模式的格局。早期的協(xié)調(diào)會(huì)只在城市層面舉行，采用由各成員城市市長或分管副市長出席的機(jī)制。由于各城市負(fù)責(zé)人的行政級別不同，難以完全對等地坐在一張圓桌上商討事宜，因此這樣的制度設(shè)置很難起到實(shí)效。

2008年9月7日，國務(wù)院正式發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)長江三角洲地區(qū)改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展指導(dǎo)意見》，表明長三角一體化快速發(fā)展戰(zhàn)略正式上升到國家層面。2010年，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)擴(kuò)容提速，合肥、鹽城、馬鞍山、金華、淮安、衢州等6個(gè)城市入圍，“15+n”的“泛長三角”格局開始顯現(xiàn)。除了擴(kuò)容以外，會(huì)議名稱也更改為“長江三角洲城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)第××次市長聯(lián)席會(huì)議”，以提高協(xié)調(diào)會(huì)的工作推進(jìn)力、協(xié)調(diào)力和執(zhí)行力。會(huì)議還通過了合作專題等多項(xiàng)提案，強(qiáng)調(diào)了非政府組織的交流協(xié)調(diào)作用，鼓勵(lì)開展以經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作為主題的研討會(huì)、洽談會(huì)和論壇等，經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)開始呈現(xiàn)“多層次”特征，而作為微觀主體的公司也逐漸參與協(xié)調(diào)會(huì)并受到影響。2013年長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)第13次市長聯(lián)席會(huì)議決定吸納徐州、蕪湖、滁州、淮南、麗水、溫州、宿遷、連云港等8座城市，會(huì)員城市擴(kuò)容至30個(gè)。市長聯(lián)席會(huì)除了舉行市長高峰論壇，還專門設(shè)立創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)合作論壇，以促進(jìn)長三角區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、科研院校和政府更好地進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作。

本文研究長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對公司治理機(jī)制中高管薪酬激勵(lì)的影響。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)通過合作交流會(huì)形成集聚經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生積極的外部效應(yīng)，如知識(shí)溢出效應(yīng)、商業(yè)聯(lián)系和對私人信息的改善（Francis等，2016），這種合作與交流產(chǎn)生的正外部性越大，信息溢出越容易在微觀主體之間產(chǎn)生作用（Christoffersen和Sarkissian，2009）。通過舉辦合作論壇邀請公司參與其中、成立長三角協(xié)調(diào)會(huì)企業(yè)服務(wù)聯(lián)盟等，信息溢出效應(yīng)會(huì)對公司治理機(jī)制產(chǎn)生積極的影響，減少代理問題，從而降低公司高管的超額薪酬。

考慮到2010年之前的長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)只在城市層面召開，幾乎沒有公司參與的論壇、合作項(xiàng)目等，公司難以參與其中，受協(xié)調(diào)會(huì)的影響不大。因此，本文主要圍繞2010年和2013年加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的14個(gè)城市的上市公司展開研究。①2010年加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的城市有合肥、鹽城、馬鞍山、金華、淮安、衢州等6個(gè)；2013年加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的城市有徐州、蕪湖、滁州、淮南、麗水、溫州、宿遷、連云港等8個(gè)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本選取2008-2016年中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，②由于橫截面檢驗(yàn)中高管的網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)從2008年開始，因此本文的樣本起始年份為2008年。遵從以下程序篩選樣本：（1）若公司的相關(guān)數(shù)據(jù)有缺失，將其刪除；（2）由于保險(xiǎn)、金融行業(yè)的公司特征與行業(yè)整體存在較大偏差，若公司處于這兩個(gè)行業(yè)，將其剔除。本文從歷年的《上海統(tǒng)計(jì)年鑒》《江蘇統(tǒng)計(jì)年鑒》《浙江統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中獲取長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的相關(guān)數(shù)據(jù)，從深圳國泰安信息技術(shù)有限公司（CSMAR）獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及城市層面的區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。本文對連續(xù)變量實(shí)施1%的縮尾處理以控制極端值的影響。本文對公司進(jìn)行“聚類（Cluster）”處理，同時(shí)使用異方差穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤，以控制潛在的序列相關(guān)性和異方差問題。

本文使用長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)考察其對高管超額薪酬的影響。首先，需要根據(jù)長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)組織的成員名單與研究期間來確定處理組樣本。由于樣本研究期間為2008-2016年，為了排除過早加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的樣本對研究問題造成的干擾，本文主要圍繞2010年和2013年加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的14個(gè)城市的上市公司展開研究，將其作為處理組樣本，其他城市的上市公司為控制組樣本。③在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文也對2016年前所有加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的城市（1997年、2003年、2010年和2013年四次加入?yún)f(xié)調(diào)會(huì)的城市）進(jìn)行了全樣本的測試，結(jié)果符合預(yù)期。

（三）變量定義與模型設(shè)定

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為超額薪酬（OverPay）。本文采用公司前三名高管的實(shí)際薪酬在每一年度每一行業(yè)內(nèi)回歸的殘差（OverPayit）表示。根據(jù)現(xiàn)有研究（Core等，2008；吳聯(lián)生等，2010），本文在高管薪酬決定模型中控制了公司特征的影響。高管的薪酬決定模型如下：

2. 模型設(shè)定。公司所在城市在不同年度加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)形成了一個(gè)錯(cuò)層的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使本文可以利用雙重差分的方法研究基本問題。首先，與在同一時(shí)間發(fā)生的事件相比，公司所在城市在不同時(shí)間加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)，這些在不同時(shí)間上依次發(fā)生的事件更能排除其他一些不可觀測的宏觀經(jīng)濟(jì)、政治因素以及替代性解釋等對本文結(jié)果產(chǎn)生的干擾。其次，城市在加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)之前為控制組，加入之后為處理組。不同城市在不同時(shí)間加入城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)，說明在研究期間內(nèi)同一城市的公司樣本既可以做控制組也可以做處理組，這樣有助于控制潛在的控制組與處理組樣本固有差異的問題。在研究設(shè)計(jì)中，使用錯(cuò)層的雙重差分模型設(shè)定（Bertrand和Mullainathan，2003），以估計(jì)長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對公司高管超額薪酬的影響。本文借鑒高管激勵(lì)和超額薪酬的相關(guān)文獻(xiàn)（Firth等，2010；陳勝藍(lán)和盧銳，2012；羅進(jìn)輝，2018）進(jìn)行變量的定義及選擇。具體而言，本文的基準(zhǔn)研究模型如下：

其中，OverPayit表示公司i在t年的高管超額薪酬，使用公司前三名高管的實(shí)際薪酬在每一年度每一行業(yè)內(nèi)回歸的殘差計(jì)算得到。經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)變量ECCit（Economic Coordination Committee）是虛擬變量，如果公司i所在的城市在t年加入了城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)則取值為1，否則取值為0。具體變量定義如表1所示。

為了控制由于公司其他特征帶來的高管超額薪酬的差異，本文控制了公司固定效應(yīng)；為了控制不同年度宏觀因素的影響，本文設(shè)置了年度虛擬變量。系數(shù)β1估計(jì)了相比于其所在城市沒有加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的公司，所在城市加入了城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的公司，其高管超額薪酬隨所在城市加入?yún)f(xié)調(diào)會(huì)后的變化。

表1 變量定義與說明

（四）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)①

① 限于篇幅，本文沒有給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。如有需要，可向作者索取。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，在公司層面，公司高管超額薪酬的均值（中值）為-0.023（-0.013）。變量ECC的均值為0.033，表示有3.3%的公司注冊地位于2010年和2013年加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的14個(gè)成員城市。公司資產(chǎn)收益率ROA的均值（中值）為3.5%（3%），規(guī)模變量 Size的均值（中值）為 21.823（21.676），資產(chǎn)負(fù)債率變量 Lev的均值（中值）為 42.2%（41.3%），發(fā)展能力 Growth的均值（中值）為 20.1%（8.3%），成長機(jī)會(huì) CTD 的均值（中值）為 2.901（1.595），MTB 的均值（中值）為 2.298（1.640），公司風(fēng)險(xiǎn) Risk的均值（中值）為 14.4%（13.0%）；變量 SOE 的均值為0.179，表示樣本中有17.9%屬于國有企業(yè)；第一大股東持股比例Top1的均值（中值）為35.129%（32.910%）；變量Duality的均值為0.226，表示有22.6%的公司董事長和總經(jīng)理由一個(gè)人擔(dān)任；公司董事會(huì)總席位數(shù)BSize均值（中值）為8.851（9.000），獨(dú)董占比IndB的均值（中值）為37.2%（33.3%），各城市（縣）國民生產(chǎn)總值 GDP 的均值（中值）為 8.159（8.226），各城市（縣）人口 Pop 的均值（中值）為 6.122（6.278）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)與高管超額薪酬

本文首先考慮加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管超額薪酬的影響。本文對方程（2）利用最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。在表2中，列（1）為控制年度和公司固定效應(yīng)之后的結(jié)果，初步發(fā)現(xiàn)ECC的系數(shù)為-0.116，且在1%的水平上顯著。本文重點(diǎn)關(guān)注列（2），在加入一系列控制變量之后，經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)變量ECC的系數(shù)為-0.116，且在1%的水平上顯著，表明加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，公司高管的超額薪酬下降了11.6%。在列（3）中，本文進(jìn)一步控制了公司和行業(yè)×年度固定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)變量ECC的系數(shù)變?yōu)?0.112，但仍在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果為研究假說1提供了支持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，即加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)能夠顯著降低上市公司高管的超額薪酬。

表2 長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)與高管超額薪酬

續(xù)表2 長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)與高管超額薪酬

（二）橫截面差異

長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對公司高管超額薪酬的影響可能具有橫截面差異，因此本文分別從高管網(wǎng)絡(luò)中心度、城市信息環(huán)境和全要素生產(chǎn)率三個(gè)視角執(zhí)行橫截面差異檢驗(yàn)。

1. 高管網(wǎng)絡(luò)中心度。個(gè)人聯(lián)系為信息交換提供了一個(gè)有效的渠道，允許知識(shí)、思想或私人信息在網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行傳播，最終會(huì)對個(gè)人的行為產(chǎn)生影響。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是指社會(huì)個(gè)體成員之間因?yàn)榛?dòng)而形成的相對穩(wěn)定的關(guān)系體系，高管作為節(jié)點(diǎn)可以通過老鄉(xiāng)、校友、任職關(guān)系等形成高管網(wǎng)絡(luò)，而網(wǎng)絡(luò)能提供信息優(yōu)勢，促進(jìn)信息擴(kuò)散，最終影響高管的行為?；诮⑵饋淼母吖芫W(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)中心度是判斷網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)（高管）重要性的量化指標(biāo)，使用一系列中心度的度量方法能夠計(jì)算出哪個(gè)高管更重要，從而可以進(jìn)一步分析中心度對行為造成的影響。高管網(wǎng)絡(luò)中心度越高，在網(wǎng)絡(luò)中越重要，高管的議價(jià)能力和權(quán)力也越強(qiáng)，高管就越能夠通過影響董事會(huì)來獲得超額薪酬（Engelberg等，2013；Conyon等，2018）。例如，權(quán)力較大的高管可以挑選同行中的特定公司作為基準(zhǔn)，以獲取過高的薪酬（Faulkender和Yang，2010）。而且，也有研究表明政治關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致高管獲得超額薪酬（唐松和孫錚，2014）。分析表明，在高管網(wǎng)絡(luò)中心度越高的公司中，代理問題很可能越嚴(yán)重，高管超額薪酬也就越高。加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，信息溢出會(huì)削弱高管因權(quán)力過大而形成的壁壘，因而對高管網(wǎng)絡(luò)中心度較高的公司發(fā)揮了更大的作用。

另一方面，高管網(wǎng)絡(luò)中心度越高，高管越能憑借網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢為公司帶來更多的資源和利益，由此得到越多的薪酬。而加入城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，城市間合作所帶來的信息溢出使高管網(wǎng)絡(luò)中心地位的作用降低，高管難以再憑借中心地位的優(yōu)勢獲取過高薪酬，使得公司高管超額薪酬降低。因此，加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)之后，信息溢出對高管網(wǎng)絡(luò)中心度大的公司發(fā)揮了更大的作用，即這類公司對信息溢出更敏感，超額薪酬下降更多。

根據(jù)已有研究（Phua等，2018），本文以公司高管同在政府任職形成的高管網(wǎng)絡(luò)為樣本，①若兩個(gè)公司的高管同時(shí)在同一政府部門任職，則這兩個(gè)高管之間就形成了聯(lián)系，由此構(gòu)成本文所使用的由政府關(guān)系為聯(lián)系基礎(chǔ)形成的高管網(wǎng)絡(luò)。使用高管政府網(wǎng)絡(luò)的鄰近中心度衡量高管網(wǎng)絡(luò)中心度的程度。鄰近中心度關(guān)注高管在網(wǎng)絡(luò)中與其他聯(lián)系個(gè)體距離的重要性，它衡量了高管在網(wǎng)絡(luò)中接受信息的速度，能更快接受信息的高管更容易加強(qiáng)其權(quán)力或議價(jià)能力。具體的鄰近中心度（Closeness）定義如下：

其中，D（ij）為節(jié)點(diǎn)i到除自身外的所有節(jié)點(diǎn)的最短路徑之和，（n-1）為用網(wǎng)絡(luò)規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，①最短路徑是指連接i與j的最短路徑的條數(shù)；當(dāng)i與所有其他節(jié)點(diǎn)毗鄰時(shí)，指標(biāo)的最大值等于（n-1）-1。由此得到考慮了網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化鄰近中心度，此表達(dá)衡量了資源共享速度的快慢。本文將計(jì)算所得的高管網(wǎng)絡(luò)鄰近中心度按照前一年的行業(yè)均值劃分為高（HighCloseness=1）、低（HighClosenesss=0）兩組并進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在表3中，經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)變量ECC的回歸系數(shù)在高鄰近中心度組為-0.151，且在5%的水平上顯著；而在低鄰近中心度組為-0.079，且并不顯著。這一結(jié)果說明，在高中心度的一組中，ECC的系數(shù)更加顯著且影響更大。為了進(jìn)一步驗(yàn)證兩組之間的差異，本文在列（3）加入了分組變量與協(xié)調(diào)會(huì)變量的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后高管超額薪酬的下降在高管網(wǎng)絡(luò)中心度高的公司中更顯著。

表3 橫截面檢驗(yàn)：公司高管鄰近中心度

2. 公司所在城市的信息環(huán)境。加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管超額薪酬的影響會(huì)隨著其對信息溢出敏感性程度的不同而有所不同。在信息環(huán)境較好的公司中，公司本身可以憑借較好的信息傳播改善代理問題，因此高管超額薪酬相對不嚴(yán)重；而在信息環(huán)境較差的公司中，加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)之前，公司間信息傳播效果較差，無法憑借信息對公司實(shí)施治理，因而代理問題較為嚴(yán)重。公司所在地區(qū)加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，高管超額薪酬的降低主要來自城市合作、公司參與等產(chǎn)生的信息溢出效應(yīng)（Duranton和Puga，2004），因此信息交流的加強(qiáng)對信息環(huán)境較差公司的改善作用更明顯。因此，公司信息環(huán)境越差，其所在城市加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，由信息溢出帶來的治理改善作用也越明顯，超額薪酬下降也越多。

本文依據(jù)已有研究的方法，采用兩種方法衡量公司的信息環(huán)境。首先，城市化可以產(chǎn)生多方面的外部經(jīng)濟(jì)性，促進(jìn)市場的共享效應(yīng)和信息技術(shù)的外溢效應(yīng)等（吳福象和劉志彪，2008）。因此，本文使用城市化程度（城市就業(yè)人口/總就業(yè)人口）作為衡量公司信息環(huán)境的第一種方法。其次，Henderson認(rèn)為，人口和產(chǎn)業(yè)在城市的高度集中，可以提高信息溢出的效率，有利于節(jié)省公司之間貨物交換、產(chǎn)品銷售等成本。所以，本文使用城市人口密度（城市年末總?cè)丝?城市總面積）作為衡量公司信息環(huán)境的第二種方法。按照每年城市化程度、城市人口密度的中值，本文把研究樣本劃分為信息環(huán)境較好（LowInfo=0）、信息環(huán)境較差（LowInfo=1）兩組，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。無論使用城市化程度還是使用城市人口密度衡量公司的信息環(huán)境，經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)變量ECC的回歸系數(shù)在信息環(huán)境較差組的系數(shù)都更大，且都在1%的水平上顯著；而在信息環(huán)境較好組的系數(shù)較小，且均不顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)顯示，兩組之間存在顯著的差異（P=0.065或P=0.006）。上述結(jié)果表明，加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后高管超額薪酬的下降在信息環(huán)境較差的公司中更顯著，這進(jìn)一步支持了本文的基本邏輯。

表4 橫截面檢驗(yàn)：公司信息環(huán)境

3. 全要素生產(chǎn)率。加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管超額薪酬的影響還會(huì)隨著信息溢出效應(yīng)改善公司代理問題程度的不同而有所不同。代理問題嚴(yán)重的公司可以從經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)產(chǎn)生的信息溢出中獲得更多的好處。具體來說，在全要素生產(chǎn)率較高的公司中，高管可以通過參與生產(chǎn)決策以及識(shí)別新的投資機(jī)會(huì)獲取更多的薪酬（Frydman和Papanikolaou，2018），同時(shí)為了保持高生產(chǎn)率，公司給高管提供的薪酬也會(huì)大幅增加（Lustig等，2011）；但在全要素生產(chǎn)率較低的公司中，高管的超額薪酬更可能是由代理問題引起的。加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，對于全要素生產(chǎn)率較低的公司，由于高管的超額薪酬源于代理問題，因而信息溢出能減輕公司董事與高管間的信息不對稱，降低董事的監(jiān)控成本，更好地緩解全要素生產(chǎn)率較低公司的代理問題，從而公司的治理機(jī)制改善作用更加明顯。因此，公司全要素生產(chǎn)率越低，其所在城市加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，帶來的治理改善作用也越明顯，高管超額薪酬的下降也就越多。

本文依據(jù)已有研究的方法計(jì)算公司的全要素生產(chǎn)率（Giannetti等，2015）。首先，對柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)兩邊同時(shí)取對數(shù)后回歸，模型如下：

其中，LnIncomeit是公司銷售收入變量，定義為公司i在t年銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金的自然對數(shù)；LnAssetit是公司規(guī)模變量，定義為公司i在t年總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LnLaborit是員工人數(shù)變量，定義為公司i在t年員工總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)；LnCostit是支出變量，定義為公司i在t年購買商品接受勞務(wù)支付現(xiàn)金的自然對數(shù)。全要素生產(chǎn)率是式（4）在每一年度每一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行回歸所得到的殘差項(xiàng)。按照前一年全要素生產(chǎn)率的行業(yè)均值，本文把研究樣本劃分為全要素生產(chǎn)率較高（LowProduct=0）和全要素生產(chǎn)率較低（LowProduct=1）兩組，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)變量ECC的回歸系數(shù)在低全要素生產(chǎn)率組為-0.240，且在1%的水平上顯著；而在高全要素生產(chǎn)率組為-0.062，但不顯著。為了進(jìn)一步驗(yàn)證兩組之間的差異，本文在列（3）加入分組變量與協(xié)調(diào)會(huì)變量ECC的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后高管超額薪酬的下降在全要素生產(chǎn)率較低的公司中更顯著。

表5 橫截面檢驗(yàn)：公司全要素生產(chǎn)率

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

① 限于篇幅，本文沒有給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的圖表。如有需要，可向作者索取。

1. 平行趨勢假定。進(jìn)行雙重差分的關(guān)鍵假設(shè)是平行趨勢假定，即在事件沒有發(fā)生的情況下，處理組和控制組的反應(yīng)變量平均上有相似的變化。依據(jù)Roberts和Whited（2013）的建議，借鑒Serfling（2016）檢驗(yàn)平行趨勢假定的方法，本文將模型（2）中的ECC虛擬變量替換為3個(gè)新的虛擬變量：Before1、Current和After1，分別表示加入城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)前2年、當(dāng)年和后2年。結(jié)果表明，Before1的系數(shù)不顯著，說明處理組與控制組有平行趨勢。

2. 安慰劑對照測試。本文進(jìn)行了安慰劑對照測試來排除處理組和控制組公司所在地區(qū)加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)之前存在的固有差異，以及不可觀測的缺失變量對研究結(jié)論的干擾。首先，借鑒Dessaint等（2017）的做法，本文將加入城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的鄰近城市實(shí)施“虛擬”的處理效應(yīng)，即選取鄰近城市的公司作為“虛擬處理組”，使其所在城市“虛擬”地加入城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)，將模型（2）中的ECC虛擬變量替換為Placebo。結(jié)果顯示，Placebo的系數(shù)并不顯著，說明地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)因素并不會(huì)對研究問題造成干擾。

3. 傾向得分匹配法。本文使用傾向得分匹配法得到新的控制組加以重新檢驗(yàn)，以排除控制組和處理組之間公司層面的一些固有差異對基本研究結(jié)果造成的影響。由于處理組樣本較少，可選的配比樣本較多，本文采用傾向得分匹配法，依據(jù)公司特征與城市特征，并按照1:5的比例為每一個(gè)處理組樣本配比了最相近的控制組樣本，配比過程使用重置抽樣。②為了有效降低處理組和控制組之間的差異，可以使用1∶n的配比方式，即1個(gè)處理組樣本配比與其傾向得分最接近的n個(gè)控制組樣本（Rosenbaum，1989；Ming和Rosenbaum，2000）?？紤]到本文的處理組樣本較少，為了有效降低處理組與控制組之間的差異，本文使用了1∶5的配比方式。另外，本文還使用了1∶1的配比方式，也能得到類似的結(jié)果。參考已有研究的做法，本文把卡尺設(shè)置為0.01。最后，本文使用配比的控制組樣本重新檢驗(yàn)了模型（2），發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與表2中的結(jié)果基本一致，表明使用配比控制組后，長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對公司高管超額薪酬仍然存在顯著的負(fù)向影響。

4. 排除替代性解釋。首先，加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，公司高管超額薪酬的下降可能不只是由于信息的溢出解決了代理問題，還有可能是加入經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，人才被城市的發(fā)展前景所吸引，形成了激烈的勞動(dòng)力競爭市場，從而降低了超額薪酬。因?yàn)楦偁幊潭扰c公司數(shù)量之間存在正相關(guān)關(guān)系（Fama和Laffer，1972），所以本文以城市公司數(shù)量衡量競爭程度，在基本問題的回歸模型中進(jìn)一步控制了公司數(shù)量的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在控制了公司數(shù)量之后，ECC的系數(shù)仍顯著為負(fù)，但公司數(shù)量這一變量的系數(shù)很小且不顯著，說明人才競爭并不會(huì)對公司高管超額薪酬帶來影響，從而排除了這一替代性解釋。

其次，還有一種可能的解釋是，各城市在加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)之后，逐步打破了市場分割和地方保護(hù)，除了各種生產(chǎn)要素實(shí)現(xiàn)了自由流動(dòng)和優(yōu)化配置，人力資本也實(shí)現(xiàn)了自由流動(dòng)，進(jìn)而拓展了公司所面對的職業(yè)經(jīng)理人市場。地域限制的突破提升了經(jīng)理人市場的配置效率，削弱了不合格經(jīng)理人的議價(jià)能力，進(jìn)而減少了超額薪酬現(xiàn)象。為了檢驗(yàn)這一機(jī)制，本文分別從高管的離任和繼任兩方面考察加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管流動(dòng)的影響。結(jié)果顯示，加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后，公司發(fā)生高管離任和繼任的可能性都幾乎沒有變化，表明經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管超額薪酬的影響并不是通過人才流動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的，從而排除了這一替代性解釋。

5. 高管持股。高管的薪酬除了貨幣薪酬，還有重要的一部分來自股權(quán)，且上市公司高管薪酬采取股權(quán)激勵(lì)的方式越來越普遍。由于貨幣薪酬的短期激勵(lì)措施與股權(quán)的長期激勵(lì)措施之間存在一定程度的替代關(guān)系（羅進(jìn)輝，2018），雖然加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)后公司高管超額薪酬會(huì)有所降低，但這很有可能是其股權(quán)激勵(lì)增加，甚至股權(quán)薪酬“超額”，導(dǎo)致公司代理問題并沒有實(shí)質(zhì)性解決。進(jìn)一步地，我們討論了加入城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對高管持股的影響。本文將方程（2）中的高管超額薪酬變量換成高管持股變量（ExStock）后重新對其進(jìn)行回歸。結(jié)合基本問題的研究結(jié)果表明，加入經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)在造成高管貨幣超額薪酬減少的同時(shí)，對高管的持股數(shù)量并沒有顯著的影響，這說明協(xié)調(diào)會(huì)確實(shí)降低了高管的超額薪酬，緩解了處理組公司的代理問題。

五、研究結(jié)論

實(shí)施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略是新時(shí)代國家重大戰(zhàn)略之一。長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)作為一項(xiàng)重要的“區(qū)域一體化”政策，其影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的機(jī)制并沒有得到深入的研究。實(shí)際上，通過合作論壇、合作專題、企業(yè)服務(wù)聯(lián)盟等，經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)為公司提供了溝通的平臺(tái)，在公司和政府以及公司之間形成了一定的交流與合作，由經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)產(chǎn)生的信息溢出能夠?qū)镜男袨楫a(chǎn)生影響。本文關(guān)注區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策對公司治理機(jī)制中高管薪酬激勵(lì)的影響。特別是針對近年來上市公司普遍存在的高管超額薪酬現(xiàn)象，本文具體考察長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)是否有助于降低公司高管的超額薪酬，以及集聚經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的信息溢出效應(yīng)如何影響長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)發(fā)揮這一作用。

本文利用長三角不同城市在不同時(shí)間加入經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)產(chǎn)生的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，以中國資本市場上市公司2008-2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了公司所在城市加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)對上市公司高管超額薪酬的影響。研究結(jié)果表明，加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)之后，上市公司的高管超額薪酬下降了11.6%。接下來，本文還考察了這種影響對于不同公司的橫截面差異，結(jié)果表明加入長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)而導(dǎo)致的高管超額薪酬的減少在高管網(wǎng)絡(luò)中心度較大、信息環(huán)境較差、全要素生產(chǎn)率較低的公司中更加明顯。最后，本文還進(jìn)行了一系列其他檢驗(yàn)來保證基本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

本文的結(jié)果表明，雖然國家的宏觀政策或戰(zhàn)略目標(biāo)意在推動(dòng)宏觀層面的區(qū)域經(jīng)濟(jì)和國家發(fā)展，但在微觀層面（如公司治理方面）同樣發(fā)揮著重要的作用。從政策制定的角度來看，首先，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策不應(yīng)單單定位在宏觀區(qū)域?qū)用?，?yīng)更加注重增加合作論壇、合作專題、企業(yè)服務(wù)聯(lián)盟等促進(jìn)微觀層面協(xié)調(diào)發(fā)展的組織和政策，進(jìn)一步讓微觀主體加入其中。政府需要實(shí)現(xiàn)政策的多層次治理，為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，達(dá)到宏觀與微觀聯(lián)動(dòng)、協(xié)同發(fā)展的目的。其次，借助長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)或開展其他合作項(xiàng)目，促進(jìn)公司間的交流，通過加強(qiáng)公司間的信息交流改善公司治理，助力經(jīng)濟(jì)增長。最后，借助長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)的影響力，重點(diǎn)關(guān)注“弱勢”公司，達(dá)到促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)增長的目的。本文補(bǔ)充了區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展政策如何影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從公司治理的角度表明宏觀經(jīng)濟(jì)政策對微觀主體的影響，對理解長三角城市經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)會(huì)在區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略中的作用機(jī)制也具有一定的啟示。