許小年

如何看待資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的現(xiàn)象？我的個(gè)人觀點(diǎn)是，在資本市場上，我們已經(jīng)形成了“路徑依賴”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中，路徑依賴指的是各種各樣的陷阱，比如“凱恩斯流動性陷阱”“中等收入陷阱”……它們導(dǎo)致我們陷入循環(huán)中，難以突破。目前資本市場的狀況，在我看來無非是新一輪的循環(huán)。

十幾年前我們就跟投資者講，要看基本面，得到的反映是“看基本面我能賺錢嗎？”事實(shí)證明，在市場面前，學(xué)院派的表現(xiàn)超過平均值，卻落后于市場的先行者。當(dāng)然，基于基本面投資還可以獲得超額回報(bào)，但短期業(yè)績肯定比不上“快槍手”。中國人往往喜歡看短期業(yè)績，所以基本面投資始終沒有在國內(nèi)市場成為主流，這是非常遺憾的。

如果資本市場不能確立基本面投資和價(jià)值投資的主流，就必然造成資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。不看基本面，資本市場不可能更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

存量市場，企業(yè)創(chuàng)新是關(guān)鍵

目前，企業(yè)基本面正在發(fā)生非常深刻的變化，盡管這些深刻變化還沒有反映在市場上，但我認(rèn)為，這些深刻變化有可能給資本市場帶來緩慢的、長期的改變，幫助我們脫離過去的周期循環(huán)。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生的深刻變化是什么？是經(jīng)過四十多年改革開放，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，工業(yè)化進(jìn)程和伴隨著工業(yè)化進(jìn)程的資本積累已基本完成。中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了一個(gè)新的模式，不再依靠投資驅(qū)動。

在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，前30年改革開放固定資產(chǎn)的投資增長大約是GDP增速的1.5-2倍。過去幾年，固定資產(chǎn)的投資增長基本和GDP同步，這個(gè)趨勢反映出中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新階段，不再像過去靠增量維持經(jīng)濟(jì)繁榮。現(xiàn)有的市場已經(jīng)飽和，投資找不到新的市場，中國經(jīng)濟(jì)的故事要從工業(yè)化階段、資本積累階段、增量階段轉(zhuǎn)向存量階段，因?yàn)橄穹康禺a(chǎn)銷售那樣的高增長不會再有了。

增量故事基本講完了。后工業(yè)化階段要講存量故事，主題是創(chuàng)新，創(chuàng)新在市場上可以轉(zhuǎn)化存量需求。宏觀政策對存量幾乎沒有影響，因?yàn)楹暧^政策刺激需求。講到宏觀政策，馬上會聯(lián)想到“三駕馬車”，三駕馬車是指消費(fèi)增長、投資增長和外需增長，對存量幾乎沒有作用。

影響存量的是什么？是企業(yè)層面的創(chuàng)新。這是為什么過去幾年，我把更多時(shí)間用在研究基層、企業(yè)、微觀上的原因。雖然我對于“寒冬已過”表示懷疑，但是我不懷疑中國的經(jīng)濟(jì)前景，正是因?yàn)榭吹搅嗽隽糠啪徤踔料ВD(zhuǎn)向存量的大背景，我才在存量市場看到了中國經(jīng)濟(jì)未來的希望。

投資可關(guān)注這三類公司

在增量已經(jīng)消失的情況下，企業(yè)的經(jīng)營越來越困難，企業(yè)都在積極探索新的經(jīng)營模式，這種探索，使我感到中國經(jīng)濟(jì)的未來是有希望的。由此聯(lián)想到做投資不妨把關(guān)注點(diǎn)從宏觀政策轉(zhuǎn)移到微觀和企業(yè)的創(chuàng)新上，尤其是一級市場，有非常多的投資機(jī)會。

二級市場由于慣性和路徑依賴，還是傳統(tǒng)的投資方法，或許在短期能夠獲得更高回報(bào)。在一級市場，投資者應(yīng)該意識到，關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變已經(jīng)開始。在一級市場上投資，不能再像過去那樣追概念和“風(fēng)口”，要立足企業(yè)核心競爭力，深入研究企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，超額回報(bào)是完全有可能的。

很多企業(yè)感受到了冬天的寒意，危機(jī)促使它們開始探索新方向和新商業(yè)模式。所以冬天不是壞事。窮則思變，這正是創(chuàng)新的動力，也是新企業(yè)涌現(xiàn)出來的大好季節(jié)。對于企業(yè)來說，這個(gè)冬天長一點(diǎn)不是壞事，冬天越長，探索和尋求改變的企業(yè)越多。

我分享一下這幾年我在微觀層面看到的一些動向，不敢說是趨勢，因?yàn)檫@些企業(yè)還是少數(shù)，但是我認(rèn)為這些少數(shù)企業(yè)代表未來的方向。

有完整研發(fā)體系的大公司

近幾年，我一直關(guān)注有技術(shù)、有產(chǎn)品的大公司，這些大公司已經(jīng)不再按照傳統(tǒng)思路經(jīng)營，而是在研發(fā)和創(chuàng)新上投入，把自己的重點(diǎn)從過去的市場規(guī)模、生產(chǎn)能力擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向研發(fā)、創(chuàng)新。投資這些大公司，無論是一級市場，還是二級市場，長期來看都可以獲得超額回報(bào)。

后工業(yè)化階段，當(dāng)投資驅(qū)動模式結(jié)束，企業(yè)靠規(guī)模擴(kuò)張，靠產(chǎn)能擴(kuò)張循環(huán)發(fā)展的階段已經(jīng)結(jié)束時(shí)，中國的這些成熟公司未來會怎樣？我們應(yīng)該投資哪一些公司？我在非常仔細(xì)地觀察，誰可以成為中國的豐田、三星？如果找準(zhǔn)了，應(yīng)該可以獲得超額回報(bào)。

我們在各個(gè)行業(yè)都能夠看到，行業(yè)集中度在迅速提高，強(qiáng)者更強(qiáng)。我看好大公司不僅因?yàn)樗鼈兪切袠I(yè)重組的受益者，更重要的是，只有這些大公司才具備持續(xù)研發(fā)投入能力。當(dāng)能力和意愿同時(shí)具備，并且主動朝這個(gè)方向努力，這些大公司前景讓我樂觀。

比如華為。美國制裁華為，業(yè)務(wù)肯定受影響，但華為會因此倒下嗎？肯定不會。不僅僅因?yàn)槿A為規(guī)模大，還因?yàn)槿A為已經(jīng)建立起了一套非常有效的研發(fā)體系。華為在5G技術(shù)上領(lǐng)先不是偶然的，背后是幾十年如一日的研發(fā)投入。越來越多的公司在向華為學(xué)習(xí)，特別是一些大型公司。有一些公司已經(jīng)建立起自己的研發(fā)體系雛形，這樣的公司你沒有理由對它的發(fā)展感到悲觀。

不可否認(rèn)，對大公司而言，推出顛覆式創(chuàng)新的可能性極低。世界上創(chuàng)新分兩類：一類是顛覆式創(chuàng)新，一類是改進(jìn)式創(chuàng)新。改進(jìn)式創(chuàng)新大部分來自大公司，顛覆式創(chuàng)新來自于新型科技公司。這兩類創(chuàng)新都對企業(yè)效率的提高有著巨大作用。

所以，這兩類創(chuàng)新我們都要關(guān)注，不必每天看下一個(gè)蘋果、下一個(gè)谷歌在什么地方。豐田、三星沒有驚天動地的新產(chǎn)品和新技術(shù)，但是通過持續(xù)改進(jìn)，常年積累，到今天依然具有很強(qiáng)的競爭力，擁有暢銷世界的產(chǎn)品。

中國的豐田、三星在什么地方？這是值得投資者關(guān)注的。

應(yīng)用技術(shù)強(qiáng)的中小型/初創(chuàng)公司

另外一類我關(guān)注的公司，它們的規(guī)模并不太大，屬于中小型，甚至是初創(chuàng)公司，但是它們技術(shù)領(lǐng)先，并且非常重要的一點(diǎn)是，可以把技術(shù)及時(shí)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品。

做投資不僅僅看技術(shù)，還要看產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力，看能不能把技術(shù)及時(shí)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品，獲得商業(yè)上的收益。這方面，國內(nèi)已有新星出現(xiàn)。比如大疆，不僅技術(shù)領(lǐng)先，它的創(chuàng)始人也有著非常敏銳的商業(yè)眼光，可以把無人機(jī)技術(shù)轉(zhuǎn)化成商品在市場上銷售。

海康威視也是有技術(shù)背景的人創(chuàng)立的，它們的技術(shù)產(chǎn)品，特別是安防產(chǎn)品很好。這些技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)的研發(fā)型公司，也值得我們關(guān)注。

大型公司強(qiáng)調(diào)研發(fā)體系的建立，中小型公司強(qiáng)調(diào)研發(fā)到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換能力。什么是研發(fā)體系？研發(fā)體系就是基礎(chǔ)研究、應(yīng)用技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)，三者兼?zhèn)?，緊密銜接。這樣的完整體系，只有大型公司才能建立起來，而中小型公司和初創(chuàng)公司則要強(qiáng)調(diào)應(yīng)用技術(shù)到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。

管理模式有創(chuàng)新突破的傳統(tǒng)公司

除了研發(fā)和創(chuàng)新型企業(yè)，還有一類公司非常有意思，它們在持續(xù)進(jìn)行中國企業(yè)非常擅長的管理模式創(chuàng)新。比如海底撈。

海底撈上市了，這樣一個(gè)賣火鍋的企業(yè)，市值已達(dá)千億?；疱伩梢宰龀瑟?dú)角獸，原因就是他有獨(dú)特的創(chuàng)新。海底撈的創(chuàng)新是什么？看上去是人力資源，其實(shí)是管理體系。“店長師徒制”是海底撈成功的關(guān)鍵。

我曾對海底撈高管講，我非常認(rèn)可你們這樣的公司，但是我有一點(diǎn)要抱怨，就是股票賣得太貴了，我沒買。上市的時(shí)候市盈率60倍，一個(gè)賣火鍋的公司市盈率怎么可以60倍？騰訊市盈率是30多倍，阿里市盈率是40倍，賣火鍋的市盈率居然比科技公司還高，估值是怎么估的？我不買的結(jié)果是什么？市盈率漲到了80倍。我必須承認(rèn)，我低估了它，錯(cuò)失了很好的投資機(jī)會。

像海底撈這樣的公司非常獨(dú)特，它解決了連鎖餐飲業(yè)最大的難題——擴(kuò)張。做一兩家火鍋店很火，一點(diǎn)不意外，但是當(dāng)你能夠在上市的時(shí)候擁有200家店，開店幾乎以翻番的速度上漲，就很不容易。

店址、店長怎么選擇？經(jīng)過二十多年的積累和摸索，海底撈總結(jié)出了一套行之有效的培養(yǎng)店長的方法：店長帶徒弟，徒弟學(xué)成之后可以出去自己開店，徒弟開店的收益店長可以分享。這是它非常獨(dú)特的地方，這樣一來解決了合格店長缺乏的問題，同時(shí)避免了師徒制的一大弊端——“教會徒弟餓死師傅”，所以師傅總是留一手。

海底撈一開始也面臨這樣的弊端，后來通過把徒弟店里的收益提成給店長的方法，讓店長毫無保留地教徒弟。不僅僅無保留，還跟徒弟一塊挑選新店址。用這樣的方法，海底撈一個(gè)接一個(gè)開了起來。

海底撈讓我覺得，這才是“病毒式增長”。我們經(jīng)常講互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)病毒式增長，其實(shí)在傳統(tǒng)行業(yè)也有，而且它的增長速度比互聯(lián)網(wǎng)公司還快。師傅和徒弟都像打了雞血一樣往前沖，擴(kuò)張的同時(shí)并沒有帶來經(jīng)營效益下降。這是一個(gè)非常好的創(chuàng)新。

如何突破工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

細(xì)分市場狹小的弊端

我同時(shí)還在關(guān)注數(shù)字化和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。我認(rèn)為，以消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)前半段已經(jīng)走完，成為BAT這樣的企業(yè)的機(jī)會幾乎已經(jīng)沒有了，新的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生，只不過在和原有的市場領(lǐng)先者爭奪存量。

美團(tuán)、拼多多都在爭奪存量市場，而不是做增量市場。不是說增量市場沒得做，可以繼續(xù)做，但是難度比以前大得多。

我建議大家關(guān)注剛剛開始的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有它的應(yīng)用領(lǐng)域，包括服裝個(gè)性化定制、家裝個(gè)性化定制、模具行業(yè)2B的個(gè)性化定制，地方政府也非常積極地扶持產(chǎn)業(yè)集群區(qū)。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)有很大差別，其中一個(gè)重要的差別是，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是細(xì)分市場，是在垂直領(lǐng)域精耕細(xì)作，一方面，不太可能做出微信、王者榮耀這樣的爆款產(chǎn)品;另一方面，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對行業(yè)知識的要求非常高。沒有行業(yè)知識做不了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，用消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)思路做工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，我認(rèn)為走不通。

BAT、華為這樣的企業(yè)都在努力開拓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)新領(lǐng)域，但是據(jù)我的觀察，這些大型科技公司在開拓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場方面，都沒有取得很顯著的成功，原因是兩者的思路不一樣。

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)是先建平臺，從上到下，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)則相反，從車間、企業(yè)數(shù)字化開始，逐漸做到云端，是從下到上的。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基于行業(yè)知識，不像過去一樣講MAU（網(wǎng)站、app等月活躍用戶數(shù)量）、講生態(tài)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的邏輯和思維與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)完全不一樣，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的成功概念在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域沒有用武之地。

大公司是從云端往下做，更多的企業(yè)以數(shù)字化為開端從下往上做，逐漸上云，在此過程中我認(rèn)為會產(chǎn)生很多成功的公司。一些軟件公司也抓住這一市場機(jī)遇，用咨詢加軟件、咨詢加SaaS開拓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場。

如何突破工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場狹小的弊端？你可以在工業(yè)中找通用件，比如模具就是跨各個(gè)行業(yè)的通用件。縱向市場受到限制的時(shí)候，橫向打通，就可以克服細(xì)分市場規(guī)模有限的制約，達(dá)到比較大的規(guī)模。

寒冬已過嗎？我認(rèn)為沒有，但是這個(gè)漫長的寒冬非常及時(shí)，有助于在寒冬中產(chǎn)生一些競爭力非常強(qiáng)勁的企業(yè)。這些立足于創(chuàng)新的企業(yè)，是否足以改變投資人的習(xí)慣？是否能夠打破二級市場上的循環(huán)？我不知道，但我起碼從中看到了一些希望。