周文淵

美國在從1874年-1970年的97年里有93年保持順差，而進入20世紀70年代之后，在至今近50年時間內(nèi)，只有一年實現(xiàn)了貿(mào)易順差。貿(mào)易逆差是因為美國貨幣霸權(quán)和美元循環(huán)內(nèi)生機制造成的，美國主導的全球貿(mào)易體系的維系依賴于美元循環(huán)過程中的力量均衡。貿(mào)易戰(zhàn)無法改變貿(mào)易逆差，但是可以改變均勢，這才是美國的真正目標。

貿(mào)易的福利

特朗普的貿(mào)易保護主義將全球拖回到重商主義時代，是時候重新思考貿(mào)易的福利。反全球化、反WTO主義者將貿(mào)易視為權(quán)貴資本主義攫取全球資源的工具，在他們看來，貿(mào)易是金融危機頻繁發(fā)生、經(jīng)濟不平衡和收入差距擴大的罪魁禍首。這些聲音總是能博取眼球，但并非主流。二戰(zhàn)以來的全球貿(mào)易通過產(chǎn)業(yè)分工和技術(shù)、資本、生產(chǎn)資料的全球化、資本化、貨幣化，加速推動了全球性經(jīng)濟增長。由于戰(zhàn)后全球貿(mào)易格局由美國主導和塑造，全球貿(mào)易同時承擔疏通美元循環(huán)的功能。即美國通過經(jīng)常賬戶逆差的形式向全球提供美元供給，貿(mào)易順差國以美元為儲備增加貨幣發(fā)行，貨幣化其國內(nèi)資源，并加大投資進一步積累貿(mào)易順差。在資本項目下，順差國將積累的儲備投入美國資本市場，美元回流美國，美元循環(huán)完成。

所有的國家都從全球貿(mào)易中獲得利益。美國作為美元循環(huán)的發(fā)起國，是經(jīng)常賬戶逆差國（消費國）、全球最大債務國；按照重商主義的觀點，貿(mào)易逆差會造成國民財富的流出，美國累計貿(mào)易逆差看起來是在為全球經(jīng)濟增長做貢獻。但是，事實真的是這樣的嗎？美國智庫彼得森國際經(jīng)濟研究所2017年發(fā)布的研究報告顯示，從1950年至2016年，貿(mào)易自由化政策和交通、通信技術(shù)改善帶來的貿(mào)易擴張為美國經(jīng)濟產(chǎn)生約2.1萬億美元的收益，其間美國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長約7014美元，美國是自二戰(zhàn)以來國際貿(mào)易擴張的重要受益者。

貿(mào)易逆差改變美國的貿(mào)易條件。理論認為，出口國（貿(mào)易順差）在具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)大幅提高生產(chǎn)率有利于改善進口國貿(mào)易條件。以中國來講，由于中國提高了在勞動力密集型產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效率，中國產(chǎn)品的相對價格就變得更加便宜。美國貿(mào)易條件因為中國產(chǎn)品生產(chǎn)率的提升而改善。而貿(mào)易條件的改善會直接反映到國內(nèi)價格水平之上，經(jīng)過20世紀50年代-70年代全球經(jīng)濟增長的黃金時期，美國國民收入大幅提升，在此過程中不可貿(mào)易品和貿(mào)易品之間的生產(chǎn)率差異導致相對價格出現(xiàn)變化，美國居民消費價格持續(xù)抬升，1960年-1965年美國PCE均值在1.5%左右，1965年-1970年則繼續(xù)上升至3%附近，進入70年代-80年代的滯脹期，PCE價格更是飆升到8%-10%左右。而到80年代至2018年，PCE卻一直維持在2%附近。

美國獲得了商品價值鏈的絕對比例，雖然美國減少了生產(chǎn)、增加了消費，但美國依然保持了國民收入的高增長。隨著產(chǎn)業(yè)鏈廣度、深度的擴展，當前的國際貿(mào)易復雜程度早已不是17世紀-18世紀工業(yè)革命時期能夠比擬。衡量財富在國家之間的分配和轉(zhuǎn)移更準確的指標應該是增加值、價值鏈而不是簡單的貿(mào)易逆差。一件終端商品的生產(chǎn)，其原材料、零部件、設計、制造已經(jīng)實現(xiàn)了全球化，財富的分配比幾百年以前更隱蔽。用全球價值鏈理論框架下的統(tǒng)計方法，以中國為例的中低端商品制造國，占據(jù)加工組裝等價值鏈附加值比較低的部分；美國占據(jù)著戰(zhàn)略品牌、設計、市場渠道等附加值比較高的環(huán)節(jié)。以蘋果手機為例，亞洲開發(fā)銀行研究院學者研究顯示，一部iPhone手機批發(fā)價為178.96美元，其中零部件來自日本、德國、韓國和美國，共172.46美元，占96.4%，中國組裝費6.5美元，占3.6%。一部iPhone手機在美國市場售價500美元，增值321美元，其中渠道商營銷收入和蘋果公司利益各占50%。

在信用貨幣時代美國可以通過債務來獲得鑄幣稅。只要美元存在公信力，美元債務就具有可持續(xù)性，鑄幣稅就可以長期收下去。美國在從1874年-1970年的97年里有93年保持順差，而進入20世紀70年代之后，美國在至今近50年時間內(nèi)，只有1年實現(xiàn)了貿(mào)易順差。從貿(mào)易順差到貿(mào)易逆差，當然有美國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的原因，更重要的原因是美國1971年8月宣布美元貶值、美元與黃金脫鉤，美元是世界貿(mào)易的主要結(jié)算貨幣，貿(mào)易逆差不再受黃金儲備的約束，可以由美聯(lián)儲印發(fā)美元加以彌補，美國自70年代開始構(gòu)筑美元循環(huán)的閉環(huán)。

完成美元循環(huán)的閉環(huán)需要資本自由化，通過資本大的全球流動，美國獲得了貿(mào)易順差中的絕大多數(shù)利潤，同時能夠?qū)崿F(xiàn)低成本融資。以中國為例，2017年中國全年外商投資企業(yè)占總出口額的43%，2018年外商投資企業(yè)進出口占42.6%；在中美貿(mào)易中外資主導的加工貿(mào)易更是占據(jù)約七成，外資企業(yè)貢獻中國貨物貿(mào)易順差的57%，美資企業(yè)是重要受益者。

貿(mào)易順差國同樣也從美國主導的全球貿(mào)易中獲益。通過貿(mào)易順差生產(chǎn)國實現(xiàn)了財富積累。貿(mào)易順差帶來了原始財富積累，有了積累可以擴大再生產(chǎn)，實現(xiàn)財富增長。貿(mào)易不是零和游戲，雖然美國在全球貿(mào)易收益大蛋糕分配最多，但順差國也能分得一杯羹。以日本為代表的東亞國家在經(jīng)濟起飛階段都受益于出口導向型經(jīng)濟模式。

實現(xiàn)貨幣化和經(jīng)濟增長。商品貿(mào)易本質(zhì)是全球生產(chǎn)資源的資本化、貨幣化，通過貿(mào)易可以實現(xiàn)經(jīng)濟資源的本幣貨幣化，而對貿(mào)易順差國而言，儲備增長往往成為本幣貨幣投放的重要途徑，通過發(fā)行貨幣將國內(nèi)生產(chǎn)資料資本化，帶動投資增長，實現(xiàn)經(jīng)濟增長。

貿(mào)易提高了生產(chǎn)效率。技術(shù)引進，和資本帶來的組織化、制度紅利、將生產(chǎn)資料有機組合和分工都能帶來勞動生產(chǎn)率的改善。貿(mào)易會帶來順差國有比較優(yōu)勢行業(yè)的生產(chǎn)率提高，同時也會幫助貿(mào)易國實現(xiàn)比較優(yōu)勢的迭代，如日本、中國的出口行業(yè)競爭力的動態(tài)發(fā)展。

貿(mào)易幫助實現(xiàn)了國家工業(yè)化、完善了工業(yè)體系。通過參與全球市場，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，而且通過從出口導向到進口替代再到出口升級的過程，生產(chǎn)國可以不斷完備自身產(chǎn)業(yè)體系，并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)迭代。貿(mào)易實現(xiàn)國民收入增長，并進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

最典型也是最成功的案例是德國和日本，特別是日本。1977年開始美國的貿(mào)易逆差從310億美元持續(xù)擴大到1987年的1595億美元，十年間規(guī)模擴大5倍。而當時美國貿(mào)易逆差主要貢獻國是日本，20世紀80年代美國對日本的貿(mào)易逆差占美國總貿(mào)易逆差規(guī)模的比重超過30%。在此期間，日本國民收入快速增長，出口產(chǎn)業(yè)持續(xù)迭代，從最初的紡織品到鋼鐵、彩電，再到電子產(chǎn)品、半導體、汽車。

貿(mào)易戰(zhàn)的原因

貿(mào)易使全球多數(shù)國家獲益，特別是美國。但是美國為什么在特朗普總統(tǒng)治下會轉(zhuǎn)向保守主義。美國的貿(mào)易自由主義轉(zhuǎn)向了嗎？這不是特朗普的政策初衷，美國之所以發(fā)動新一輪貿(mào)易戰(zhàn)僅僅是因為其維護的貿(mào)易格局再次出現(xiàn)均勢被打破的壓力。中美貿(mào)易戰(zhàn)正如20世紀80年代的日美貿(mào)易戰(zhàn)一樣，是為了維護舊有的、美國主導的貿(mào)易體系，而不是摧毀它。

貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生的根本原因是因為美國主導的全球貿(mào)易收益分配在運行中出現(xiàn)了不均衡。不均衡體現(xiàn)為兩個方面，一個是絕對不均衡。在美國看來，本該屬于美國的全球貿(mào)易紅利卻被其他國家拿走，特別是歐洲、亞太和北美貿(mào)易區(qū)。美國創(chuàng)造了美元供給，但美元在全球循環(huán)中大部分流向了其他國家，美國獲得分配偏少，因此需要調(diào)整自由貿(mào)易的分配機制。

第二是相對不均衡。在貿(mào)易紅利中國占的比例過高了。2018年中國GDP占美國比例達到62%，來自美國的數(shù)據(jù)顯示，2018年美國對中國貿(mào)易逆差為4191億美元，占美國商品貿(mào)易逆差的47%，占全部貿(mào)易逆差的67%（美國是服務貿(mào)易順差國）。中國經(jīng)濟繼續(xù)保持了較高的增長速度，按5%-6%的增速預測，預計2035年左右中國經(jīng)濟將與美國相當。站在美國的立場，相對不均衡更重要，因為單個國家的崛起可能會打破美國主導的舊有貿(mào)易格局和國際貨幣體系。一旦美元的地位受到?jīng)_擊，美元循環(huán)就無法維系下去。因此，美國必須采取措施降低貿(mào)易分配格局的不平衡，特別是要針對中國采取措施。這有點類似于上世紀80年代的美日貿(mào)易談判。

伴隨著20世紀60年代的經(jīng)濟高增長，日本快速崛起挑戰(zhàn)了美國的霸權(quán)地位，日本成為美國70年代-80年代貿(mào)易戰(zhàn)的主要對象。80年代末期，日本GDP占美國GDP的比例在58%左右，對美國貿(mào)易逆差規(guī)模占美國總逆差比例為30%左右。當時的日本如日中天，科技實力、產(chǎn)業(yè)競爭力都可以和美國匹敵；國內(nèi)政局穩(wěn)定、資本和金融市場自由化，經(jīng)濟保持快速增長，人們感嘆學生即將超過老師，日本很快將超過美國成為全球最大經(jīng)濟體。

但是，貿(mào)易摩擦導致日本凈出口對GDP的貢獻率由正轉(zhuǎn)負，凈出口對經(jīng)濟實際增長的拉動從1985年的1%驟降至1986年的-1%，1986年-1990年持續(xù)負向拖累經(jīng)濟。日本政府應對貿(mào)易戰(zhàn)的失敗措施引發(fā)了90年代初的經(jīng)濟危機，并導致日本陷入了通縮陷阱。1985年后日本出口增速大幅下滑，政府采取了貨幣和財政雙寬松的政策刺激內(nèi)需。廣場協(xié)議后日元大幅升值吸引了大量海外資本涌入，過度寬松的貨幣政策疊加熱錢導致日本資產(chǎn)價格飆升，資產(chǎn)泡沫越吹越大。90年代日本被迫跟隨美國加息又導致資產(chǎn)泡沫破滅，并引發(fā)了嚴重的經(jīng)濟危機。

當然，特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)也有現(xiàn)實的考慮。其主要的選票來源包括傳統(tǒng)共和黨的金主：大型跨國企業(yè)。貿(mào)易戰(zhàn)一方面可以增加從美國的進口，如波音、石油巨頭、汽車巨頭都將直接受益；另一方面可以要求中國進一步開放市場，讓渡核心資產(chǎn)。貿(mào)易戰(zhàn)以及從中國獲得的妥協(xié)有利于提高這些美國大型企業(yè)的出口和收入。

藍領產(chǎn)業(yè)工人，這是特朗普在2016年獲勝的關(guān)鍵。特朗普的競選口號讓美國重新偉大，就是為了安撫這一部分廣大的民粹群體，他們在全球貿(mào)易中利益受損，低端勞動力面臨失業(yè)和低收入的困境。特朗普以貿(mào)易戰(zhàn)為契機，意圖吸引一些低端制造產(chǎn)業(yè)的回流，提高藍領工人的就業(yè)和工資水平，迎合這些全球化貿(mào)易的失意者，可以確保其繼續(xù)獲得這一關(guān)鍵群體的支持。

貿(mào)易戰(zhàn)的目的也是要實現(xiàn)美國的財政平衡。美國一直以來是貿(mào)易和財政的雙赤字，從赤字平衡來看，美國一般會用資本項目順差來平衡財政赤字。而當出現(xiàn)潛在的強有力的美元挑戰(zhàn)者之時，美國不得不采取措施通過壓縮貿(mào)易逆差的形式來階段性平衡財政赤字，保持其債務的可持續(xù)性。目前，美元感受到了債務可持續(xù)性來自于中國的壓力，針對中國的貿(mào)易摩擦就是在這樣的背景下出現(xiàn)的。

貿(mào)易協(xié)議：博弈與妥協(xié)

2018年中美之間出現(xiàn)了幾輪貿(mào)易摩擦，雙方針鋒相對，互相加了關(guān)稅，一時間有點風聲鶴唳；進入2019年卻又峰回路轉(zhuǎn)，雙方則趨于冷靜、務實，回到談判桌前以實現(xiàn)各自的訴求。

據(jù)海外媒體報道，正在磋商的中美貿(mào)易協(xié)議涉及的內(nèi)容十分廣泛，美方訴求包括貿(mào)易平衡與市場開放、結(jié)構(gòu)性改革以及協(xié)議執(zhí)行機制三個方面。美方希望采取有效措施推動中美貿(mào)易平衡發(fā)展，中方擴大自美農(nóng)產(chǎn)品、能源產(chǎn)品、工業(yè)制成品和服務產(chǎn)品進口；在解決結(jié)構(gòu)性問題方面美方的訴求是創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境、減少國企補貼，加強知識產(chǎn)權(quán)保護和取消強制技術(shù)轉(zhuǎn)讓；在協(xié)議執(zhí)行方面建立有效的雙向?qū)嵤C制，以對中國的貿(mào)易政策和結(jié)構(gòu)性改革進行動態(tài)監(jiān)督。

具體來看，美國的首要訴求是降低對中國的貿(mào)易逆差。日美貿(mào)易協(xié)議中，日本對美國貨物貿(mào)易逆差占比從1991年的56%下降至 1996年26%，五年時間占比下降一半。按照美國的統(tǒng)計，目前中國對美貿(mào)易順差4000億美元，預計美國會要求中國通過增加自美國進口以及將出口轉(zhuǎn)移到其他國家的方式將對美貿(mào)易逆差下降至2000億美元附近，這意味著每年中國從美國進口規(guī)模達到3000億-3500億美元左右。

其次，進一步開放市場并加強知識產(chǎn)權(quán)保護。放開受管制的領域，如能源、電信、醫(yī)療、金融等市場；進一步開放競爭性領域，如汽車、金融服務等市場；減少并取消強迫海外公司交出敏感技術(shù)以換取市場準入的行為。加強知識產(chǎn)權(quán)保護，修改專利法并完善執(zhí)法機制。

結(jié)構(gòu)性改革是美國的重要訴求。美方所說的結(jié)構(gòu)性改革，主要是指中國保護本國工業(yè)、特別是國有企業(yè)推行的一系列產(chǎn)業(yè)政策，比如給予特定行業(yè)和企業(yè)直接的財政補貼、產(chǎn)業(yè)基金扶持、土地和稅收優(yōu)惠、銀行貸款支持等，美方認為不符合市場公平競爭的原則；此外，就是限制外資和外國商品進入中國的一些非關(guān)稅貿(mào)易壁壘，比如政府和國企采購中的不合理條款，事實上的配額管制，指定和限定進口商，限制進口商品的國內(nèi)銷售渠道等。美國希望中國政府削減對多個國內(nèi)行業(yè)的補貼。其中既包括傳統(tǒng)商品，例如農(nóng)產(chǎn)品和金屬（包括鋼鐵和鋁），也包括前沿行業(yè)，例如航空航天和電信，“中國制造2025”工業(yè)戰(zhàn)略特別指出要予以支持的行業(yè)。

這些訴求背后的真實目的是什么？貿(mào)易平衡要求中國增加進口，刺激國內(nèi)需求，這可能會打亂中國正在進行的財政平衡，并將已經(jīng)很高的債務率水平推升至危險的位置。金融開放和市場開放可能會先以資本流入為契機推動中國資本項目不斷自由化，在此過程中鼓勵人民幣加速國際化，資本流動管制的放松符合跨國企業(yè)的利益，并可能造成未來金融市場的波動風險。結(jié)構(gòu)性改革的根本目標是為了降低政府對經(jīng)濟資源的控制力，特別是在金融領域和科技領域。知識產(chǎn)權(quán)、國企補貼、強制技術(shù)轉(zhuǎn)讓是為了限制中國的技術(shù)進步，確保美國的長期競爭力優(yōu)勢。

在美國一些人看來，中國在房地產(chǎn)市場和企業(yè)債務市場已經(jīng)積累了不少風險，只要通過一些不動聲色的安排，就可能將中國帶入中等收入陷阱之中，來自中國的競爭威脅就會如同20世紀80年代的日本一樣煙消云散。

而中國從被動卷入貿(mào)易戰(zhàn)到積極主動尋求與美國進行貿(mào)易談判。為了達成協(xié)議，在貿(mào)易談判之中，中國承諾大幅增加自美國進口，尤其是農(nóng)產(chǎn)品和能源進口；承諾加強知識產(chǎn)權(quán)保護，禁止強制技術(shù)轉(zhuǎn)讓，進一步開放國內(nèi)市場，減少政府補貼、削減過剩產(chǎn)能，并開始推進其他結(jié)構(gòu)性改革；雙方同意在網(wǎng)絡安全和國際問題上展開合作；中國再次承諾不會引導人民幣大幅貶值或保持匯率大致穩(wěn)定。

對貿(mào)易協(xié)議，中國表達出極大的誠意。美國主導的貿(mào)易體系和國際金融體系雖然存在這樣那樣的問題，但中國目前依然需要融入到這一體系之中。中國在國民收入、工業(yè)技術(shù)、國防技術(shù)、高科技等領域取得了長足進步，但真正挑戰(zhàn)美國還為時尚早。中國首先需要美國市場，第一大出口市場對經(jīng)濟增長的貢獻舉足輕重；其次，中國需要美國主導的全球貿(mào)易體系，全球貿(mào)易是中國產(chǎn)業(yè)鏈延展的關(guān)鍵。如果中國和美國難以達成協(xié)議，那中國極有可能被排除出全球分工體系之外，這給中國工業(yè)產(chǎn)出和生產(chǎn)效率將帶來重大挫折。

中國目前也依然需要從全球先進國家引進技術(shù)，中國的自主創(chuàng)新力在培育和發(fā)展的早期階段，與美國、歐洲和日本都存在較大差距。中國的金融體系依然需要參與到美元循環(huán)之中，中國的貨幣供給模式與美元硬脫鉤將對金融市場帶來較大沖擊。中國的想法是繼續(xù)留在美國主導的全球貿(mào)易體系之中，可以犧牲短期利益，以獲得時間和長期利益，我們可以說中國志向遠大，但任重道遠。

貿(mào)易協(xié)議：變局與應對之策

1989年日美簽訂《日美結(jié)構(gòu)性問題協(xié)議》，日本承諾擴大內(nèi)需、消除非關(guān)稅壁壘、開放市場。日本加大公共投資以擴大內(nèi)需，在十年內(nèi)實施總計430萬億日元的公共投資；加強“反壟斷法”的實施，改正企業(yè)間協(xié)商投標，增加從美國進口（特別是以往限制進口的產(chǎn)品）；擴大在美國和第三國生產(chǎn)，1985年的廣場協(xié)議簽訂后兩年內(nèi)，日元對美元升值一倍。 日本企業(yè)以東亞、北美和歐洲為三大對外直接投資目的地，加速擴大了海外投資。

在日美貿(mào)易協(xié)議執(zhí)行的初期，由于大規(guī)模資本流入和國內(nèi)基建拉動，日本經(jīng)濟繼續(xù)保持高速增長；股市和樓市價格大幅上漲，居民消費增長火爆；日元升值帶動日本國民和企業(yè)在海外的消費和投資，外匯儲備先漲后跌。1985年-1988年在日元升值背景之下，日本外匯儲備從346億美元上升到1988年的1066億美元；而自貿(mào)易協(xié)議達成之后，日本加大海外投資和消費，在此過程中，日本外匯儲備從1066億美元下降至1992年的796億美元。

而在貿(mào)易協(xié)議執(zhí)行的后期，由于物價從0.15%的位置上升到3%左右，日本房地產(chǎn)、股市均出現(xiàn)泡沫化，日本央行跟隨聯(lián)儲加息周期啟動貨幣緊縮，日本神話破滅，進入長達20年的資產(chǎn)負債表衰退之中。貿(mào)易協(xié)議明顯改善了日本的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，大規(guī)模持有海外資產(chǎn)幫助日本在長達20年的衰退過程中實現(xiàn)了外匯儲備的繼續(xù)增長，同時其國民收入增長速度明顯強于國內(nèi)生產(chǎn)總值，來自于海外資產(chǎn)的貢獻功不可沒。此外，由于其負債本幣化，資產(chǎn)價格泡沫并未帶來國家破產(chǎn)，日本政局穩(wěn)定，工業(yè)體系和技術(shù)進步持續(xù)領先，使得日本即使在國內(nèi)需求偏弱的局面下，依然可以依靠企業(yè)的競爭力持續(xù)獲得經(jīng)常賬戶順差。日本從一開始就不是一個正常國家（安保由美國負責），日本可能很難真正成為美國的挑戰(zhàn)者，與美國的緊密聯(lián)系也避免日本像不少拉美國家那樣陷入中等收入陷阱。

如果中美達成貿(mào)易協(xié)議，按照貿(mào)易談判的承諾，中國勢必要做出讓步和妥協(xié)。增加進口、減少管制和補貼、開放市場和加強知識產(chǎn)權(quán)保護。與美國的貿(mào)易協(xié)定正如40年前的日美貿(mào)易協(xié)議一樣，也將給中國帶來變化，中國處在大變局前夜。

貿(mào)易協(xié)議將改變中國在美元循環(huán)中的分配，改變國內(nèi)貨幣投放方式。增加進口將大幅壓縮貿(mào)易順差，如果資本項目難以改變逆差格局，中國在全球貿(mào)易中獲得的美元將出現(xiàn)凈減少，那么中國的貨幣可能面臨被動收縮。當前中國對美國的貿(mào)易順差占全部順差的比例為92%。不管是增加對美國的進口，還是減少出口，加大海外投資，都將造成外匯儲備規(guī)模的下降。所以貿(mào)易協(xié)議的最大沖擊將是改變國內(nèi)貨幣的供給模式。

盡管最近幾年以來，通過各種貨幣創(chuàng)新，中國央行已經(jīng)調(diào)整了其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但外匯儲備目前占基礎貨幣的比例依然接近80%，可以預見人民銀行將繼續(xù)增大其對境內(nèi)金融機構(gòu)的債權(quán)形式來投放貨幣；最極端的情況下，人民銀行會和日本央行一樣，直接購買國內(nèi)資產(chǎn)，投放貨幣。

以本幣資產(chǎn)獲得基礎貨幣和以美元獲得基礎貨幣這兩種模式到底有多少區(qū)別？兩者在生產(chǎn)效率和競爭力方面有本質(zhì)不同。以中國為例，作為抵押的本幣資產(chǎn)都是政府債務，而美元資產(chǎn)（結(jié)售匯制度）是企業(yè)出口獲得的超額收益。兩者分別代表政府信用和企業(yè)信用，而企業(yè)生產(chǎn)效率明顯高于政府效率。因此，前一種模式的基礎貨幣投放，由于效率較低將使債務增長速度快于經(jīng)濟增長速度；而以企業(yè)信用為代表的基礎貨幣擴張，由于效率較高，利潤增速快于債務增速，債務率可以保持穩(wěn)定，甚至下降。

貿(mào)易協(xié)議的達成將繼續(xù)強化目前已經(jīng)出現(xiàn)的貨幣投放模式的變化，并進一步提升中國的債務率水平。

貿(mào)易協(xié)議將迫使國內(nèi)企業(yè)加快產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)型、升級的步伐。中國是全球最大的出口國家，很重要的原因是中國具有人口紅利和完備的工業(yè)體系，中國既可以出口紡織、家具、玩具、服裝這些勞動密集型產(chǎn)品，也可以出口手機、電腦、汽車、鋼鐵、機械、自動化裝置這些中高端制造業(yè)產(chǎn)品，還可以出口飛機、武器、航空器材等高科技產(chǎn)品。中國在幾乎所有的行業(yè)都具備比較優(yōu)勢，即使在高精尖的行業(yè)如芯片、航空航天，也具有超強的學習能力和迭代能力。當然，隨著勞動力人口紅利的衰減，土地、服務業(yè)價格這些非貿(mào)易品價格的上升，傳統(tǒng)的勞動密集型行業(yè)正在失去比較優(yōu)勢，中國確實在進行緩慢的產(chǎn)業(yè)升級和比較優(yōu)勢演化。而貿(mào)易戰(zhàn)無疑會加快中國出口產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢曲線的爬升，中國企業(yè)會加快將勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞國家，正如日本、韓國當年發(fā)生的那樣。但這是一把雙刃劍，因為良性循環(huán)是如德國、日本一樣，企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)升級保持了長期競爭力，從而能夠獲得長期貿(mào)易盈余。德國從1880年-2016年有統(tǒng)計的137年中，有84年是順差；日本從1981年-2010年連續(xù)30年順差。但如果升級無法完成，過早轉(zhuǎn)移比較優(yōu)勢行業(yè)，將會造成貿(mào)易盈余長期下降。那么，企業(yè)的盈利問題和勞動力就業(yè)問題就會接踵而至。貿(mào)易協(xié)議簽訂之后，最先受損的就是這些勞動密集型的出口小型企業(yè)，而低端的工人會有失業(yè)壓力，這對經(jīng)濟的穩(wěn)定是不利的。

貿(mào)易協(xié)議將進一步提高國內(nèi)政府部門和居民部門的債務率。貿(mào)易協(xié)議的達成將從兩個方面推升政府和居民部門債務率。

第一，由于凈出口對GDP的貢獻將大幅下降，政府需要進一步啟動內(nèi)需，政府的消費和投資都將明顯上升，雖然不至于類似于日本大規(guī)?；?，但中國政府持續(xù)進行的財政平衡戰(zhàn)略可能被迫中斷。

第二，增加進口的訴求將進一步提高居民部門的消費率。按照協(xié)議中國要每年從美國進口3000億美元的產(chǎn)品，較目前的進口量增長一倍。如果在此過程中出現(xiàn)人民幣的一輪升值，進口規(guī)模還將進一步上升。而且，貿(mào)易協(xié)議的達成，可能帶動國內(nèi)房地產(chǎn)市場和股票市場的階段性上漲，在樂觀情緒驅(qū)動之下，消費升級將再次回到媒體視野。

貿(mào)易協(xié)議將推動中國重啟人民幣國際化和資本開放。增加進口降低對美貿(mào)易順差，有兩種路徑。一種是轉(zhuǎn)移貿(mào)易順差，將對美貿(mào)易順差轉(zhuǎn)向歐洲、日本和東南亞區(qū)域，以當下之形勢，全球經(jīng)濟增速面臨下降，可能性微乎其微。另一種是中國貿(mào)易順差會出現(xiàn)絕對性下降。此時，中國勢必要采取政策吸引資本流入，確保資本項目從逆差轉(zhuǎn)向順差，否則儲備的下降壓力將非常大。從國際收支平衡的角度看，需要進一步資本市場開放，獲得長期國際資金。

其次，增加進口的資金籌集，也有兩種解決方案。第一種是用美元儲備購買資產(chǎn)，這樣會將外儲很快消耗，這一方案不太現(xiàn)實。第二種是將從其他區(qū)域的進口轉(zhuǎn)向美國，保持總體進口規(guī)模的穩(wěn)定，這樣外匯儲備能夠穩(wěn)定，但是其他區(qū)域?qū)⑹軗p，中國目前依然參與全球貿(mào)易，中國和歐盟、日本、英國、東南亞都是重要的貿(mào)易伙伴，通過犧牲其他國家滿足美國訴求的策略可能犧牲長期利益。第三種是可以用外匯儲備加大從美國進口，但是同時推動人民幣國際化結(jié)算，用人民幣支付其他區(qū)域的進口。這一路徑最符合中國利益，也符合長期戰(zhàn)略，在貿(mào)易戰(zhàn)的背景之下，中國政府有望重啟人民幣國際化進程。

貿(mào)易協(xié)議的達成將加快中國對全球資本供給進程。當前的人民幣國際化是在美元儲備背書之下的國際化，而以人民幣商品和人民幣資產(chǎn)錨定的國際化仍然方興未艾。貿(mào)易協(xié)定達成之后，中國拉動內(nèi)需和增加進口的政策將使得中國經(jīng)濟成為全球經(jīng)濟的重要拉動力，以人民幣結(jié)算的商品貿(mào)易比重將迅速提升。同時，基于貿(mào)易協(xié)議的資本市場開放舉措和國內(nèi)資本市場長期發(fā)展?jié)摿Γ嗣駧刨Y產(chǎn)的相對價值有望提升。類似于美元循環(huán)，中國將適時在全球提供人民幣資本，形成人民幣循環(huán)機制。

貿(mào)易協(xié)議將促進人民幣短期升值。幾個方面都將給人民幣帶來短期升值壓力。首先是經(jīng)濟增長的動能，在加大內(nèi)需的政策導向下，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升，在全球經(jīng)濟體中的相對位置在改善。其次，開放市場和資本市場開放舉措將吸引資本短期持續(xù)流入國內(nèi)，加大對人民幣的需求。三是增加進口的舉措，從提高中國貿(mào)易條件的立場出發(fā)，需要強勢人民幣政策。因此，中美貿(mào)易協(xié)議的達成將有利于人民幣匯率的穩(wěn)定升值。中期來看，人民幣則依然有貶值壓力，其未來走勢取決于貿(mào)易順差下降幅度和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及債務化解和資產(chǎn)價格波動。

貿(mào)易協(xié)議將對國內(nèi)非貿(mào)易品價格產(chǎn)生沖擊。最近十年以來，由于可貿(mào)易品部門的生產(chǎn)效率提高，中國國內(nèi)貿(mào)易品與不可貿(mào)易品價生產(chǎn)率差距擴大，造成不可貿(mào)易部門（土地和服務業(yè)）相對價格上漲更快。貿(mào)易協(xié)議的達成，首先將帶來產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，可貿(mào)易部門內(nèi)部調(diào)整會增加摩擦，導致貿(mào)易品和不可貿(mào)易品之間的相對生產(chǎn)率差距縮小，不可貿(mào)易品價格有下降壓力。其次，經(jīng)常賬戶順差大幅減少，如果沒有資本賬戶流入配合，國內(nèi)不可貿(mào)易品的貨幣化進程將式微。因此，貿(mào)易協(xié)議的達成對房地產(chǎn)這一類非貿(mào)易品價格不利。不過，短期內(nèi)由于有升值和資本流入預期，地產(chǎn)價格可能維持高位，甚至上漲。

中美貿(mào)易戰(zhàn)直接原因是貿(mào)易失衡，深層次的原因是美國要維持國際貿(mào)易的均勢。貿(mào)易協(xié)議能夠達成一致，但協(xié)議解決不了中美經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、全球價值鏈分工、美元國際儲備貨幣地位、中美產(chǎn)業(yè)競爭和科技競爭的問題。貿(mào)易協(xié)議的妥協(xié)將為中國贏得時間，但日本前車之鑒，何況中國當前的形勢較日本更嚴峻。為了應對可能的沖擊，建議要在加大開放力度的同時，繼續(xù)推進財政平衡，采取措施逐步化解政府債務風險；加快推進結(jié)構(gòu)性改革力度，加快推進競爭性中性、完善混合所有制、不斷規(guī)范公司治理、逐步減少補貼，放開市場準入，提高市場活力。要進一步推動產(chǎn)業(yè)升級，一方面要謹慎進行產(chǎn)業(yè)的向外轉(zhuǎn)移，另一方面要加快對原創(chuàng)性創(chuàng)新的鼓勵，加大對科技的投入。要進一步加快資本市場建設工作，資本市場既承擔金融開放的功能，又要承擔推動企業(yè)創(chuàng)新、科技發(fā)展的功能，需要采取措施推動資本市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

（作者為國泰君安董事總經(jīng)理；編輯：蘇琦）