吳楊盈薈

如果城市也有年齡，中國(guó)香港的時(shí)間刻度停滯在中老年。20年過去，這里幾乎沒有更多改變。

1997年，香港回歸，GDP約合13445億元人民幣，排名全中國(guó)各城市第一。一水之隔的深圳GDP只有1297億元人民幣，香港是深圳的10倍有余。即使到了2009年，香港還是美國(guó)《時(shí)代》周刊編輯邁克爾·艾略特筆下的“紐倫港”（Nylonkong），即香港和紐約、倫敦并列構(gòu)架的金融網(wǎng)主導(dǎo)了世界經(jīng)濟(jì)。直到2018年，深圳GDP反超香港221億元。香港GDP折合人民幣為24001億元，排在上海、北京、深圳之后。

香港一度是世界基因多樣性密度最高的地區(qū)，所以這里誕生過無數(shù)優(yōu)秀的影視、音樂、文學(xué)作品。但今天，從經(jīng)濟(jì)到文化，香港都缺乏新鮮血液。香港經(jīng)濟(jì)過分依賴傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，香港市場(chǎng)上市公司行業(yè)高度集中，總市值的44%為金融和地產(chǎn)行業(yè)（據(jù)港交所2017年數(shù)據(jù)）。2018年TVB推出臺(tái)慶劇，主角還是張衛(wèi)健、陳慧珊、馬德鐘等50歲左右的老港星，新生代明星幾近斷檔。

香港的希望在哪里？香港是否有一個(gè)領(lǐng)域還擁有敢于突破的勇氣和野心？

香港的暮色沉沉中，有一個(gè)不一樣的存在——香港交易所（下稱“港交所”）。港交所是香港的一把劍，用十年變革刺破了香港社會(huì)的守舊與壓抑。

2018年，港交所掀起“25年來力度最大”的改革，打破“同股不同權(quán)”的上市限制，IPO募資重回全球第一寶座。過去十年中，港交所有六年IPO募資金額均高居全球第一：2009年、2010年、2011年、2015年及2016年、2018年。

港交所成績(jī)背后，是規(guī)則、利益、體制的重重沖突。港交所的改革直面三大漩渦：傳統(tǒng)慣性與市場(chǎng)變化間的規(guī)則沖突，改革與香港本土的利益沖突，與中國(guó)內(nèi)地、歐美的體制碰撞。每一個(gè)漩渦都力量龐大。

圖1：香港市場(chǎng)的組成

港交所CEO李小加喜歡將自己比喻為“頭戴三頂帽子”的人：改革時(shí)，他是創(chuàng)業(yè)者；面對(duì)股東，他是職業(yè)經(jīng)理人；面對(duì)香港社會(huì)，他是市場(chǎng)監(jiān)管者。

港交所是矛盾的。與中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)相比，它沒有內(nèi)地交易所那樣強(qiáng)大的監(jiān)管權(quán)限；和美國(guó)市場(chǎng)相比，它沒有走過幾百年牛熊市積累下高度成熟的獎(jiǎng)懲機(jī)制。因此，它必須自知，必須靈活，必須承受改革帶來的持續(xù)陣痛。而港交所的未來，就是香港的未來。

香港經(jīng)濟(jì)向何處去？

大多數(shù)香港人并未意識(shí)到，中國(guó)內(nèi)地與新經(jīng)濟(jì)，是香港未來最大的兩個(gè)機(jī)會(huì)

小米公司上市后第八天，李小加緊急從香港飛往北京，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的人員碰面協(xié)商。在同股不同權(quán)公司是否納入港股通的問題上，港交所和中國(guó)內(nèi)地證監(jiān)會(huì)之間出現(xiàn)了分歧。

作為香港第一家同股不同權(quán)上市公司，小米公司在2018年7月9日在香港完成IPO。上市當(dāng)天，小米股票被納入恒指綜合成分股，按照正常情況將進(jìn)入港股通。不料滬深交易所在7月14日突然發(fā)出通知，以“內(nèi)地投資者不熟識(shí)”為由，暫拒同股不同權(quán)公司、外國(guó)公司股票及合訂證券納入港股通范圍。小米公司也由此被拒之門外。

“一直幾個(gè)星期、幾個(gè)月來我們都在跟內(nèi)地證監(jiān)會(huì)溝通，最好這次都包進(jìn)去，按正常滬港通、深港通程序往前走。但是內(nèi)地交易所可能有些不同意見。”李小加說。

李小加是港交所首位非本土CEO。他出生于北京，廈門就讀大學(xué)后赴美留學(xué)，不懂粵語(yǔ)，曾一度被香港社會(huì)懷疑是否真正懂得香港。2009年到2019年，李小加執(zhí)掌港交所十年間，一直致力于改革香港資本市場(chǎng)。中國(guó)內(nèi)地和新經(jīng)濟(jì)，是他改革中力主抓住的兩個(gè)支點(diǎn)。然而這兩點(diǎn)，當(dāng)時(shí)并不被大多數(shù)港人所認(rèn)可。

“同股不同權(quán)”公司能否在香港上市？是李小加和香港社會(huì)激烈交鋒的一大核心問題。

六年前，李小加做了一個(gè)夢(mèng)。夢(mèng)里出現(xiàn)了10個(gè)人，對(duì)香港能否給阿里巴巴IPO開綠燈而爭(zhēng)論不休。醒來后，他將這個(gè)夢(mèng)寫進(jìn)了港交所官網(wǎng)上的李小加網(wǎng)志。

圖2：國(guó)際上市公司占比（按過去10年上市公司市值計(jì)算）

就在網(wǎng)志發(fā)出后的第二天，阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信也發(fā)布了一篇公開日志。他言辭激烈地質(zhì)疑港交所：“今天，作為香港人，我想問的是：香港資本市場(chǎng)的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應(yīng)該為香港資本市場(chǎng)的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？?。　?/p>

2013年，阿里巴巴與港交所就上市事宜展開多次斡旋。馬云提出“AB股”上市方案遭拒后，再度商討以“合伙人制度”上市?！昂匣锶酥贫取钡膶?shí)質(zhì)是同股不同權(quán)，馬云希望借此保證阿里創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)始終掌握公司控制權(quán)。

李小加當(dāng)時(shí)力主香港允許阿里巴巴以“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市。他稱：“對(duì)于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事?！?/p>

是否允許同股不同權(quán)公司上市，意味著香港是否要對(duì)新經(jīng)濟(jì)敞開大門。如今，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎，單是中國(guó)，其經(jīng)濟(jì)GDP的近三分之一即為數(shù)字經(jīng)濟(jì)所拉動(dòng)。絕大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司均采取同股不同權(quán)架構(gòu)。但香港在過去30年里，一直將同股不同權(quán)公司拒之門外。

這場(chǎng)沖突以阿里巴巴遠(yuǎn)赴美國(guó)上市告終。和港交所艱難談判近一年未果，阿里巴巴隨后棄港赴美敲鐘，2014年9月20日在美股紐交所掛牌上市。

六年前，香港人以為這是香港的勝利；六年后，他們終于發(fā)現(xiàn)這是香港的失敗。“前幾年沒有讓阿里巴巴在香港上市，是個(gè)很重大的錯(cuò)誤?！毕愀圬?cái)政司前司長(zhǎng)梁錦松在2017年的演講中表示。

世界已經(jīng)變了，而香港仍然沉醉在過去的驕傲里。

港交所位于香港中環(huán)高樓的50層，正對(duì)維多利亞海港。辦公室的落地窗外，可以俯瞰整個(gè)香港高樓林立的海岸線。這些鱗次櫛比的高樓，集中象征著香港權(quán)力和金錢中心。

香港中環(huán)沿海，在過去170余年的時(shí)光中大部分地段均由外資占據(jù)。1841年香港開埠，英國(guó)人率先在中環(huán)建立其軍事基地。作為港英政府象征的港督府、最高法院大樓皆坐落在此。

中國(guó)改革開放前后，香港金融業(yè)開始蓬勃發(fā)展。其后30年，中環(huán)進(jìn)一步成為外資銀行及投行的天下。匯豐、花旗、美林證券、美國(guó)銀行等全球金融機(jī)構(gòu)大樓林立。

巨大的變化在近十余年開啟。中資公司逐漸蠶食了歐美公司的地盤，占據(jù)中環(huán)海岸線半壁江山。

香港老麗思卡爾頓酒店的大樓被建設(shè)銀行買下，并推倒重建。這家大型中資銀行同時(shí)接替了美國(guó)銀行手中的零售業(yè)務(wù)。工商銀行則從美國(guó)銀行手中買下了大樓的擁有權(quán)，與花旗銀行毗鄰而立。再往沿海邊上走，農(nóng)業(yè)銀行也買了一棟大樓。如今的中環(huán)海岸線，一大部分屬于中資。

國(guó)際律所Loeb & Loeb合伙人朱文紅親歷了這一過程，她曾參與建設(shè)銀行和農(nóng)業(yè)銀行的IPO。她的辦公室正對(duì)中環(huán)，在十年間看著香港海岸線一步步“中進(jìn)外退”。

“不光是中環(huán)這一塊，再往東邊走，銅鑼灣、灣仔也都立著內(nèi)地企業(yè)華潤(rùn)、中糧的大樓。港島更貴一些，內(nèi)地企業(yè)在港島發(fā)展更明顯。”她告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“從2008年開始，內(nèi)地公司陸續(xù)占了香港好的海景樓，在香港投資、文化各方面的影響都在增加?！?/p>

過去 20 年，香港一直擁有國(guó)際金融中心的地位。港交所數(shù)據(jù)顯示，香港聯(lián)合交易所上市公司市值在過去20年增長(zhǎng)了790%。

可惜的是，香港資本市場(chǎng)制度在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，并未跟上全球經(jīng)濟(jì)高速變化的格局。數(shù)字經(jīng)濟(jì)如今在全球已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。2017年全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到12.9萬億美元（約合89萬億元人民幣），中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)高居全球第二，占GDP比重高達(dá)32.28%。

香港上市公司則高度集中在金融及地產(chǎn)行業(yè)，新經(jīng)濟(jì)公司比重少得可憐。彭博數(shù)據(jù)顯示，從1997年到2017年，在港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港證券市場(chǎng)總市值的3%，軟件業(yè)不算騰訊則只占1%。

盡管不受重視，中國(guó)內(nèi)地科技公司的實(shí)力仍震動(dòng)了香港資本市場(chǎng)。單是騰訊一家科技公司，就占據(jù)了港股市場(chǎng)總市值的近12%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2017年11月17日騰訊市值為3.8萬億港元，在港股市場(chǎng)排名第一，是第二名建設(shè)銀行的2.3倍。

然而，香港資本市場(chǎng)傳統(tǒng)機(jī)制的慣性巨大，李小加和香港都需要等待一個(gè)時(shí)機(jī)。只是這個(gè)時(shí)機(jī)，一等就是數(shù)年。

規(guī)則之爭(zhēng)

付出一定代價(jià)對(duì)香港短期內(nèi)可能是壞事，對(duì)港交所卻是好事

2018年12月，港交所重新摘下全球交易所IPO排行榜第一名桂冠。其全年IPO募資額高達(dá)2778.5億港元，創(chuàng)下2010年以來新高。

這得益于港交所掀起的“上市新規(guī)”改革風(fēng)暴。2018年4月30日，香港《上市新規(guī)》生效，允許同股不同權(quán)公司在港上市。

面向新經(jīng)濟(jì)公司的上市大門一經(jīng)打開，便創(chuàng)造出驚人的價(jià)值。2018年全年共有28家新經(jīng)濟(jì)公司及生物科技公司赴港上市。其中小米和美團(tuán)分列香港IPO募資額年度排名的第二和第三名。至此，香港市場(chǎng)擁有了中國(guó)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)公司市值排名前五的其中三家公司——騰訊、小米和美團(tuán)（據(jù)2018年9月數(shù)據(jù)）。

這場(chǎng)改革被認(rèn)為是香港資本市場(chǎng)“25年來力度最大”，但阻力同樣巨大。2013年阿里巴巴申請(qǐng)香港上市，李小加傾向于允許有特殊投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司來港上市，然而當(dāng)時(shí)香港社會(huì)的大部分聲音均站在對(duì)立面。

甚至到2015年，港交所展開多重股權(quán)結(jié)構(gòu)第二階段咨詢時(shí)，反對(duì)浪潮仍然洶涌。除了證監(jiān)會(huì)，香港不少業(yè)界均對(duì)允許“同股不同權(quán)”企業(yè)上市表示反對(duì)，包括李嘉誠(chéng)旗下長(zhǎng)江實(shí)業(yè)，國(guó)際大型基金貝萊德、富達(dá)、安本亞洲等。

圖3：過去10年上市的新經(jīng)濟(jì)及舊經(jīng)濟(jì)公司的組成（按市值計(jì)）

事實(shí)上這無關(guān)對(duì)錯(cuò)，更多是一個(gè)社會(huì)的規(guī)則慣性。而香港卻因?yàn)橐?guī)則和慣性付出了巨大的代價(jià)。

香港實(shí)行的“同股同權(quán)”原則可追溯至30年前。1987年3月，李嘉誠(chéng)的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)公布計(jì)劃發(fā)行A/B股，B股和A股有相同投票權(quán)，但面值和股息權(quán)利只有幾分之一。消息公布后市場(chǎng)擔(dān)心公司通過發(fā)行B股以小控大，香港股市一度大跌。同年4月香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)當(dāng)局發(fā)表聲明，不再容許B股上市。

1989年香港正式廢除A/B股制度，自此實(shí)行“同股同權(quán)”。在香港的資本理念里，這一原則可以保護(hù)股東民主，更有利于保障中小股東的利益。

“同股不同權(quán)香港社會(huì)和業(yè)界一開始是反對(duì)的。香港市場(chǎng)的監(jiān)管以開放披露為本，投資者自己決定自己承擔(dān)，監(jiān)管者只要確保信息公布正確無誤。同股不同權(quán)有違背公平原則。”香港浸會(huì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)者麥萃才告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

由于始終堅(jiān)持“同股同權(quán)”的上市規(guī)則，香港錯(cuò)失一大批有高估值的中國(guó)科技公司。港交所數(shù)據(jù)顯示，116 家在美國(guó)作第一上市的中國(guó)內(nèi)地公司中，有28%采用同股不同權(quán)架構(gòu)。其合計(jì)市值高達(dá)5610億美元，占所有美國(guó)上市中國(guó)內(nèi)地公司市值的84%，相當(dāng)于香港市場(chǎng)總市值的15%。

付出一定代價(jià)對(duì)香港短期內(nèi)可能是壞事，對(duì)港交所卻是好事。畢竟凝聚共識(shí)最快的方法并非辯論，而是損失。

市場(chǎng)用損失教育了香港?！鞍⒗锶チ嗣绹?guó)，新加坡、日本都說要做同股不同權(quán)，如果我們?cè)俨蛔鼍蜁?huì)失去競(jìng)爭(zhēng)力?？吹竭@些，市場(chǎng)聲音逐漸改變，最后大勢(shì)所趨?！毕愀哿⒎〞?huì)議員張華峰告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

經(jīng)過五年的艱難推動(dòng)，2018年4月30日香港上市新規(guī)正式生效，“同股不同權(quán)”的上市限制自此成為歷史?！斑@次改革是香港市場(chǎng)近25年來最重大的一次上市機(jī)制改革，也是最具爭(zhēng)議的一次改革?！崩钚〖又毖浴?/p>

“中國(guó)內(nèi)地”和“新經(jīng)濟(jì)”是這場(chǎng)改革的中心議題。港交所將上市新規(guī)改革的目的，直指為“吸引內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市”。這是繼1993年H股開放后，香港和中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的又一里程碑事件。

一個(gè)插曲還發(fā)生在其間。2016年6月，香港證監(jiān)會(huì)與港交所聯(lián)合發(fā)表咨詢文件，建議成立兩個(gè)新的委員會(huì)：上市政策委員會(huì)和上市監(jiān)管委員會(huì)。新成立的兩個(gè)委員會(huì)一半票數(shù)在香港證監(jiān)會(huì)手中，同時(shí)決定性一票屬于香港證監(jiān)會(huì)委任的上市委員會(huì)會(huì)長(zhǎng)。消息一出，業(yè)界嘩然，掀起了一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)一年多的上市監(jiān)管之爭(zhēng)。

圖4：主要金融市場(chǎng)估值

香港上市審核長(zhǎng)期實(shí)行港交所和證監(jiān)會(huì)“雙重存檔制”。港交所要求公司上市申請(qǐng)遞交給港交所，抄送給香港證監(jiān)會(huì)，港交所并針對(duì)香港證監(jiān)會(huì)的提問要求公司作出回答。在這一制度下，上市最終的審批權(quán)在港交所手中，并通過旗下的上市委員會(huì)進(jìn)行審批。

香港證監(jiān)會(huì)CEO歐達(dá)禮本名Ashley Alder，是一名金發(fā)碧眼的英裔。他的中文名富有儒家氣息，在香港生活超過20年。2011年任職香港證監(jiān)會(huì)CEO前，歐達(dá)禮是英國(guó)史密夫律師事務(wù)所（Herbert Smith）駐香港亞洲公司事務(wù)部門負(fù)責(zé)人，主管亞洲區(qū)業(yè)務(wù)。

盡管熟悉香港本土，歐達(dá)禮身上仍有著明顯的英式理念，極為注重規(guī)則。他執(zhí)掌證監(jiān)會(huì)時(shí)以風(fēng)格強(qiáng)硬著稱。其中的典型措施即包括否決“同股不同權(quán)”架構(gòu)，以及提議上市監(jiān)管架構(gòu)改革。這兩項(xiàng)措施都與李小加帶領(lǐng)下的港交所產(chǎn)生了分歧。

歐達(dá)禮和李小加的碰撞，有著強(qiáng)烈的香港特色。這個(gè)被英國(guó)統(tǒng)治了156年的中國(guó)海港，兩種理念在其中相互碰撞。一方面是英式傳統(tǒng)留下的規(guī)則與公平，另一方面則是中國(guó)內(nèi)地帶來的效率與創(chuàng)新。

上市監(jiān)管架構(gòu)改革的結(jié)果，將決定香港資本市場(chǎng)被何種規(guī)則主導(dǎo)——是效率第一，還是公平第一？

一年之后，香港上市監(jiān)管之爭(zhēng)以雙方各退一步畫上句號(hào)。2017年9月，香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所發(fā)表有關(guān)上市監(jiān)管的聯(lián)合咨詢總結(jié)》文件，原本計(jì)劃設(shè)立“上市監(jiān)管委員會(huì)”“上市政策委員會(huì)”被一個(gè)獨(dú)立于港交所與香港證監(jiān)會(huì)之外的“上市政策小組”取代。

“李小加到了港交所之后，對(duì)香港資本市場(chǎng)改變很大。”香港某知名銀行系投行資產(chǎn)管理執(zhí)行董事鄭磊告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“香港有一種職業(yè)經(jīng)理人文化，非常中規(guī)中矩，只要做好手中的那塊事情，容易沒有自己的想法。內(nèi)地背景的人是進(jìn)取的風(fēng)格，想做事的，他會(huì)想各種辦法去做。有改革，有變化，有新的面貌?！?h3>利益之爭(zhēng)

要改革，勢(shì)必暫時(shí)犧牲部分群體的利益

“李小加撲街！李小加撲街！”

300多名香港中小經(jīng)紀(jì)將港交所團(tuán)團(tuán)圍住。他們高舉紙牌，大聲呼喊抗議口號(hào)，抗議矛頭直指李小加。

矛盾源自港交所旨在促進(jìn)香港與中國(guó)內(nèi)地股市“互聯(lián)互通”的改革。為了配合中國(guó)內(nèi)地開市時(shí)間，港交所分兩階段延長(zhǎng)香港股市交易時(shí)間。2011年3月，經(jīng)紀(jì)人午餐時(shí)間從2小時(shí)縮短至1.5小時(shí)。2012年3月，午餐時(shí)間再度壓縮至只剩1小時(shí)。

香港中小經(jīng)紀(jì)的憤怒不只因?yàn)閬聿患俺晕顼垺；ヂ?lián)互通機(jī)制開啟，外部競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，香港本土經(jīng)紀(jì)將遭遇更大威脅。

抗議游行中，有人憤怒地摔碎了一只瓷飯碗，暗示港交所改革“打破了他們的飯碗”。

李小加的反應(yīng)出乎不少人意料。他和幾名港交所高管出面，親自接受了游行人群的抗議信。

十年前開啟港交所改革，李小加預(yù)料到自己將面對(duì)巨大阻力?！敖灰姿母铮褪且蝗豪窃诖笱┥嚼锩媾?。有狼在前邊要開路，最強(qiáng)的狼是要留在最后邊殿后的?！崩钚〖訉?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。

香港已經(jīng)到了不得不變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)過分依賴金融和房地產(chǎn)，以及由此而生的社會(huì)板結(jié)化，如今成為這個(gè)城市的痼疾。

對(duì)普通香港人而言，生活甚至十幾年都沒有發(fā)生過大幅變化。硬幣和現(xiàn)金仍然是這個(gè)城市的主流支付通貨，以及一張近似公交儲(chǔ)值卡的“八達(dá)通”。中國(guó)內(nèi)地常用的手機(jī)支付方式，在香港一直難以真正流行?！?0年前香港是八達(dá)通，現(xiàn)在還是八達(dá)通?！毕愀鄢鲎廛囁緳C(jī)陳僑生對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。他是一名80后，香港新生代的一分子。

香港市民十年間感受到最明顯的變化是——房子越來越貴。陳僑生算了一筆賬：年輕人工作正常月薪2萬-3萬港元，吃飯生活需要花掉1.5萬港元，直接沒了一半。住房花費(fèi)更是壓力巨大，10多平方米的狹小房間月租就要近1萬港幣。買房同樣難以承受，50平方米的小房子售價(jià)高達(dá)500萬-600萬港元。“年輕一代真的很無奈，如果你沒有父干（拼爹），唉！”陳僑生嘆了口氣。

香港年輕人不再相信獅子山精神，“靠父干”和“樓市上車”成為他們流行的談?wù)撝黝}。被樓市綁架的香港社會(huì)，拼搏不再有用，父輩的蔭蔽和樓市飛漲才成為上升的入場(chǎng)券。

他們轉(zhuǎn)而將矛頭對(duì)準(zhǔn)了外來者，認(rèn)為不如人意的現(xiàn)狀是外來者侵占了他們的資源。香港近年社會(huì)運(yùn)動(dòng)頻發(fā)，矛盾激化，都是舊產(chǎn)業(yè)束縛和社會(huì)板結(jié)化后的連鎖反應(yīng)。

從開放包容變得保守封閉，是一座城市開始衰落的征兆?！跋愀郜F(xiàn)在只懂得炒樓，其他理想呢……我愛香港，我不希望香港變成這樣?！闭劦较愀鄣默F(xiàn)狀，89歲的李嘉誠(chéng)在2017年和記黃埔發(fā)布會(huì)上哽咽落淚。

不改革，無出路。要改革，則勢(shì)必打破原有習(xí)慣，甚至?xí)簳r(shí)犧牲部分群體的利益。香港資本市場(chǎng)的變革同樣如此?！斑@些都是很痛苦的。你不搞互聯(lián)互通就沒這個(gè)問題。搞了就突然多出來這么多新的問題?！崩钚〖诱f。

“北水南下”——香港人喜歡用這四個(gè)字來代指互聯(lián)互通機(jī)制。這個(gè)形象的比喻直指港交所互聯(lián)互通的一大核心目的，把香港打造成中國(guó)內(nèi)地資本的首要海外投資中心。

這被視為香港資本市場(chǎng)和港交所第二次結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。此前20年，香港資本市場(chǎng)在1991年-2011年間完成第一次結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，H股推出，香港成為內(nèi)地企業(yè)的“首選海外集資中心”。

中國(guó)內(nèi)地資本開放，香港需要更豐富的產(chǎn)品才能吸引這些涌動(dòng)著的新資本。2012年7月，港交所以166.73億港元收購(gòu)了倫敦金屬交易所（LME），踏出進(jìn)軍商品業(yè)務(wù)的第一步。借助倫敦金屬交易所的百年品牌、市場(chǎng)地位和會(huì)員，港交所把商品平臺(tái)延伸到黑色金屬和能源等領(lǐng)域?！癓ME是產(chǎn)品源泉，香港是平臺(tái)，內(nèi)地市場(chǎng)的國(guó)際化讓兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通帶來新的流量?！崩钚〖颖硎尽?/p>

兩年后，中國(guó)內(nèi)地與香港股市互聯(lián)互通取得突破性進(jìn)展。2014年滬港通啟動(dòng)，2016年深港通啟動(dòng)，在中國(guó)內(nèi)地與香港兩地的證券市場(chǎng)間建立起一個(gè)交易與結(jié)算的互聯(lián)互通機(jī)制。在此機(jī)制安排下，中國(guó)內(nèi)地與香港兩地的投資者終于可以相互交收對(duì)方市場(chǎng)的上市股票。

富途證券持牌人鄔必偉，在十年間親歷了互聯(lián)互通之后香港股市的變化。“原來香港市場(chǎng)成交量200多億港元，現(xiàn)在700億-800億港元。原來打電話做交易，現(xiàn)在網(wǎng)上做交易。原來個(gè)人投資者都是香港本地人，現(xiàn)在是內(nèi)地投資者。同樣股票在兩個(gè)市場(chǎng)上市，原來A股漲停板，港股還在跌，現(xiàn)在都不會(huì)了。”他告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

然而，改革每一步前進(jìn)都必然伴隨著爭(zhēng)議。一些業(yè)界人士認(rèn)為，互聯(lián)互通導(dǎo)致了港股“A股化”的傾向。

港股和A股有著不同的市場(chǎng)風(fēng)格，港股較為理性，而A股則較為情緒化。這種特質(zhì)與市場(chǎng)投資者構(gòu)成直接相關(guān)。A股約90%都是散戶，港股則正好相反，約80%為機(jī)構(gòu)投資者。相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者更加理性，更加注重價(jià)值投資。

但港股如今也出現(xiàn)熱上加熱、冷上加冷的情緒化特質(zhì)。多名券商管理層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，2018年四季度港股熊市，部分原因正是被資金情緒化逃離激發(fā)的滾雪球效應(yīng)。

市場(chǎng)由資金說了算?；ヂ?lián)互通機(jī)制開啟后，大量?jī)?nèi)地公司和投資者涌入港股市場(chǎng)，中資力量越來越強(qiáng)大，跟外資勢(shì)均力敵?！皩?shí)際上從2014年開始港股風(fēng)格就越來越像A股。多次出現(xiàn)A股一跌港股也跌，A股掉頭港股也掉頭的情況?！编嵗诒硎尽?/p>

對(duì)內(nèi)地開放，亦導(dǎo)致香港本土經(jīng)紀(jì)業(yè)逐步萎縮。上世紀(jì)80年代-90年代，香港中小經(jīng)紀(jì)占市場(chǎng)成交額高達(dá)三分之一。但現(xiàn)在，香港本土經(jīng)紀(jì)的市場(chǎng)份額收縮至只有7%。

隨著兩地資本市場(chǎng)開放，不少內(nèi)地證券公司進(jìn)入香港經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)。很多投資者被內(nèi)地公司吸引，證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。競(jìng)爭(zhēng)最激烈的時(shí)候，香港經(jīng)紀(jì)公司甚至直接不收傭金，打出“一世免傭”（一輩子不收傭金）的旗號(hào)。

香港本土經(jīng)紀(jì)公司的心態(tài)是矛盾的。在他們看來，內(nèi)地公司經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有達(dá)到香港監(jiān)管水平，不時(shí)出現(xiàn)被證監(jiān)會(huì)譴責(zé)、罰錢停牌等事件。但他們也不得不承認(rèn)，香港資本市場(chǎng)一直依賴內(nèi)地公司上市。

“現(xiàn)在最反對(duì)的就是中小經(jīng)紀(jì)，因?yàn)楦母锏姆较蚴潜容^偏向大公司?！毕愀哿⒎〞?huì)議員張華峰告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“但中小經(jīng)紀(jì)的反對(duì)不會(huì)影響到港交所改革，甚至有人覺得你們淘汰是自然淘汰的?！?/p>

盡管推動(dòng)了25年來最大的變革，但李小加給自己和港交所劃下了明確的權(quán)力邊界——既不能組織資源，也不能造就市場(chǎng)。市場(chǎng)的主角是參與者、發(fā)行者、投資者，港交所只是配角。

港交所就是一個(gè)香港資本市場(chǎng)的管道工，負(fù)責(zé)疏通此前堵塞不通的市場(chǎng)流程。剩下的一切，都交還給市場(chǎng)決定。

體制之爭(zhēng)

用最小的制度成本，換取最大的市場(chǎng)成效

中國(guó)銀行大廈，高315米。匯豐銀行大廈，高180米。這兩棟高高豎起的大樓在香港中環(huán)毗鄰相對(duì)。它們之間發(fā)生的“世紀(jì)風(fēng)水之戰(zhàn)”，到今天仍為熱衷風(fēng)水的香港人津津樂道。

中國(guó)銀行大樓的建筑外形如一把三棱鋼刀，一刃直劈匯豐銀行。匯豐銀行則在樓頂豎起兩門長(zhǎng)達(dá)17米的大鋼炮回?fù)??！跋愀廴撕芟嘈棚L(fēng)水，覺得中行是把利劍，刺破了外資行的風(fēng)水?！敝煳募t告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

這場(chǎng)“世紀(jì)之戰(zhàn)”正如同香港及其資本市場(chǎng)的隱喻。自香港開埠以來，國(guó)際和中國(guó)兩股巨大力量就在這個(gè)港口城市中碰撞。如今國(guó)際資本逐步式微，中國(guó)資本正在強(qiáng)勢(shì)崛起。

香港是一個(gè)連接轉(zhuǎn)換器，同時(shí)承載著中國(guó)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的高壓。兩邊的制度架構(gòu)、市場(chǎng)規(guī)則、經(jīng)濟(jì)邏輯存在巨大差異。連接兩個(gè)截然不同的世界，談何容易？

圖5：香港交易所大事記

中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)的交匯就像黃河入海。一邊是淡水，一邊是咸水，不僅水壓相差極大，水管結(jié)構(gòu)也不同?！拔覀兪菂R合處。要在這個(gè)交匯市場(chǎng)里，把咸水和淡水的邏輯都做得很清楚?！崩钚〖痈嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

港交所的挑戰(zhàn)為要在不改變兩邊“水管”形狀的前提下，把兩邊的市場(chǎng)有效有機(jī)地連接起來。既要保障水流暢順，還要保證系統(tǒng)能夠充分承壓，做到水不淹、水不漏，閥門開關(guān)靈活自如。

除了李小加之外，港交所中國(guó)內(nèi)地背景的高管數(shù)量近年亦有所提升。目前港交所的高層中，具有中國(guó)內(nèi)地背景、歐美背景和香港本土背景的管理人士比例約為2∶2∶6。

李小加一度被外界質(zhì)疑是否足夠熟悉香港，但如今這一特征帶來的優(yōu)勢(shì)，讓他逐步被香港多數(shù)人接受和認(rèn)可?！拔覀儚膩頉]有傳統(tǒng)說本地人一定要做最高的位置，香港都是找最厲害的人去做領(lǐng)導(dǎo)?，F(xiàn)在內(nèi)地市場(chǎng)比香港大這么多?！毕愀劢?huì)大學(xué)麥萃才教授說。

“香港監(jiān)管部門、商業(yè)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)兼具內(nèi)地背景和國(guó)際化視野的一把手是最近10年出現(xiàn)的現(xiàn)象。這些高管深諳全球資本市場(chǎng)的周期和趨勢(shì)，為推動(dòng)香港資本市場(chǎng)進(jìn)行與時(shí)俱進(jìn)的變革做出了很多貢獻(xiàn)。”摩根大通全球投行中國(guó)區(qū)主管黃國(guó)濱告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

李小加保持著跟中國(guó)內(nèi)地政策制定者的溝通頻率。當(dāng)《財(cái)經(jīng)》記者問到如何跟中國(guó)證監(jiān)會(huì)溝通時(shí)，他說，“經(jīng)常溝通。見面、打電話、發(fā)微信都有。”

資本只有充分流動(dòng)才有效率、才有意義。但在現(xiàn)有制度下，中國(guó)和國(guó)際資本之間又不可能充分流動(dòng)。不可調(diào)和的矛盾怎么解決？

用最小的制度成本，換取最大的市場(chǎng)成效。在這一原則下，港交所設(shè)計(jì)出“滬港通”“深港通”的軋差結(jié)算創(chuàng)新機(jī)制。

圖6：香港交易所2018年市場(chǎng)回顧

當(dāng)前機(jī)制中，互聯(lián)互通不是突破資本項(xiàng)下外匯管制的工具，只是投資工具。人們使用滬港通深港通投資，既不能把錢拿跑了，也不能把錢拿進(jìn)來。投資者是拿錢換成股票放在中國(guó)結(jié)算里，或者拿錢換成股票放在香港結(jié)算里。股票一旦賣掉，錢都回到了原來的市場(chǎng)，資本的逃離和過境無法實(shí)現(xiàn)。

滬港通深港通從2014年起相繼開通，至今已經(jīng)運(yùn)行四年有余。李小加給《財(cái)經(jīng)》記者算了一筆賬：截至2018年底，中國(guó)內(nèi)地和香港兩邊軋差結(jié)算以后，只有1000多億元人民幣凈跨境，但是支撐了超過15萬億元的交易量——相當(dāng)于每1塊錢凈跨境就支撐了約150塊錢的交易額。中國(guó)內(nèi)地和香港兩邊可以在安全系數(shù)很高的情況下盡量交易，從而促成交易巨大活躍。

“好比海和三峽中間有個(gè)墻?；ヂ?lián)互通沒有把玻璃墻打掉，只是把墻落到了水下四五米。由于上面五米水是通的。這邊水位一高就過來了，另一邊也是一樣，資本就流動(dòng)起來了?！崩钚〖诱f。

香港資本市場(chǎng)的繁榮，近十年來與中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)越來越密切相關(guān)。港交所數(shù)據(jù)顯示，從2006年至2017年5月間，中國(guó)內(nèi)地發(fā)行人由占聯(lián)交所上市公司總市值的50.3%增至64.0%。從2011年到2016年，中國(guó)內(nèi)地首次公開招股占香港市場(chǎng)總數(shù)量的 60%，總集資額更是占到91%。

當(dāng)中國(guó)內(nèi)地力量在香港市場(chǎng)中強(qiáng)勢(shì)崛起，占據(jù)大半市場(chǎng)，爭(zhēng)議也隨之而來。業(yè)界有聲音認(rèn)為，港交所過分專注中國(guó)內(nèi)地，會(huì)讓外資和外國(guó)公司對(duì)前來香港有所顧慮，香港“國(guó)際金融中心”的定位因此而受到影響。

“作為全球三大金融中心之一，香港資本市場(chǎng)還有提升空間。比如，目前在香港上市的新經(jīng)濟(jì)公司主要來自內(nèi)地，未來還應(yīng)該擴(kuò)展到東南亞和印度的新經(jīng)濟(jì)公司。香港的目標(biāo)應(yīng)該是吸引全亞洲的公司前來上市，從這個(gè)角度來說香港還有很多工作要做?！蹦Ω笸ㄈ蛲缎兄袊?guó)區(qū)主管黃國(guó)濱指出。

之所以要專注中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)和國(guó)際兩者環(huán)環(huán)相扣、互為因果，而港交所的目標(biāo)是兩者兼得?！拔覀兊哪繕?biāo)并不是成為純粹的中國(guó)交易所、區(qū)域交易所或者只關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)的國(guó)際交易所。我們的愿景是要成為中國(guó)客戶走向世界，以及國(guó)際客戶進(jìn)入中國(guó)的首選全球交易所?！崩钚〖诱f。

“香港是中國(guó)與國(guó)際資本市場(chǎng)連接的重要窗口——這不是它的選擇，是歷史形成的，客觀上香港是巨大受益者。全世界兩大經(jīng)濟(jì)體是中國(guó)和美國(guó)，印度東南亞市場(chǎng)潛力巨大，但發(fā)展尚在早期，歐洲日本已經(jīng)足夠成熟，沒有太多潛在上市公司。美國(guó)是全球金融中心和創(chuàng)新中心，本土公司大多選擇美國(guó)資本市場(chǎng)上市。”中金公司投資銀行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人王晟告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

李小加為港交所的未來規(guī)劃了一幅宏大的路線藍(lán)圖：四個(gè)客戶能夠齊聚香港——中國(guó)的錢和中國(guó)的貨，世界的錢和世界的貨（貨即上市公司）。

圖7：互聯(lián)互通結(jié)算機(jī)制流程圖

香港H股25年的成功就是中國(guó)的貨見到了世界的錢。但目前，世界的錢和世界的貨，中國(guó)的錢和中國(guó)的貨，這四個(gè)角色只是在極其有限的場(chǎng)合里邊相遇。剩下等待填補(bǔ)和推進(jìn)的空白，正是香港和港交所的機(jī)會(huì)。

香港更大的機(jī)會(huì)孕育在人民幣國(guó)際化。世界上股票市場(chǎng)100多個(gè)，但知名的債券市場(chǎng)只有四五個(gè)。股票市場(chǎng)是對(duì)公司定價(jià)，真正最重要的是對(duì)錢定價(jià)。真正將來成為國(guó)際金融中心的必須是債券市場(chǎng)，為錢定價(jià)。

美國(guó)為什么這么有力量？一大核心原因是全球其他國(guó)家的貨幣均靠美元定價(jià)，世界經(jīng)濟(jì)的大錨掛在美元定價(jià)上。李小加認(rèn)為，如果世界還有一個(gè)貨幣能成為錨之一，從小錨慢慢變成大錨，就是人民幣。

“我們處于少年期，這跟國(guó)家和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)系。香港是國(guó)際投資中國(guó)的金融中心，國(guó)際化程度已經(jīng)很高。但資本市場(chǎng)的深度和廣度跟美國(guó)相比，仍有距離?！蓖蹶芍赋觥?/p>

什么樣的港交所更好？需要吸納更多的市場(chǎng)資金，需要吸引更多的新經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)公司，需要保證市場(chǎng)寬松靈活并嚴(yán)懲壞人的能力。港交所十年變革實(shí)現(xiàn)了其中一部分，但終點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到。

從港交所50層向外望去，可以遙見一塊海濱公園。香港市民們帶著孩子，牽著寵物，在摩天輪下面嬉戲玩鬧。這塊海濱公園原先只是一片汪洋，它誕生于數(shù)年前香港市政的填海造陸工程。

填海和改革一樣，都有利于香港的長(zhǎng)遠(yuǎn)未來，卻可能因?yàn)槎唐诘奶弁炊庵路磳?duì)。復(fù)雜局面中，如何平衡各方減小阻力，不斷逼近最終目標(biāo)，對(duì)決策者都是不小考驗(yàn)。李小加表示：“每個(gè)人視角不一樣，肯定有人覺得你做得快了，有人覺得你做得慢了。你就廣泛聽取各方意見，但最終是要做選擇，要符合大部分人的利益，或者短期服務(wù)于小部分人利益、長(zhǎng)期符合大部分人的利益?！?/p>

“香港的長(zhǎng)遠(yuǎn)愿景，是在亞洲時(shí)段里連接世界和中國(guó)?！崩钚〖诱f。