孫 冬，楊 碩，趙雨萱，袁家海

（1.華北電力大學(xué)新能源電力與低碳發(fā)展研究北京市重點實驗室，華北電力大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，北京102206；2.北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，北京100875）

引言

企業(yè)尋求上市除了為提升知名度并促進規(guī)范化經(jīng)營外，更主要的是為了低成本募集資金，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。相較于購買國債，投資者更傾向于購買股票以獲取高收益。理論上認為，高質(zhì)量的披露信息有助于解決公司管理者與外部資本提供者（股東和債權(quán)人等）之間信息的不對稱，也有利于股東和債權(quán)人做出合理決策，強化對公司“經(jīng)營過程”的內(nèi)在監(jiān)管，進而降低企業(yè)的不確定風(fēng)險，以提高公司價值[1]。因此，真實、準確、完整、及時地進行信息披露，是上市公司與投資者保持良好信任的前提。

隨著社會的進步，投資者所需信息的范圍也在逐漸擴大，社會責(zé)任指標的好壞也成為判斷企業(yè)是否值得投資的標準。1992 年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融行動機構(gòu)（UNEP FI）提出，希望金融機構(gòu)能把環(huán)境、社會和公司治理（environment, social and governance，ESG）表現(xiàn)納入決策過程中。此后，環(huán)境、社會和公司治理因素逐步成為國際社會衡量經(jīng)濟主體可持續(xù)發(fā)展能力最為主要的三個維度。

近年來，我國也在一系列文件中對企業(yè)ESG 相關(guān)信息披露做出了要求。2010 年9 月14 日原環(huán)保部出臺《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》（以下稱《指南》），首次將突發(fā)環(huán)境事件納入上市公司環(huán)境信息披露范圍，同時為了規(guī)范上市公司環(huán)境信息披露行為，《指南》的附錄里列示了上市公司年度環(huán)境報告編寫參考提綱?！吨改稀芬蟀ɑ痣?、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16 類重污染行業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)定期披露環(huán)境信息，發(fā)布年度環(huán)境報告。2012 年2 月24 日，銀監(jiān)會發(fā)布《綠色信貸指引》，要求銀行業(yè)積極調(diào)整信貸機構(gòu)，有效防范環(huán)境與社會風(fēng)險，促進節(jié)能減排和環(huán)境保護。2014 年4 月《環(huán)境保護法》修訂，其中規(guī)定相關(guān)政府部門依法公開環(huán)境信息，規(guī)定公司披露污染數(shù)據(jù)以提高透明度，以及要求政府機關(guān)負責(zé)發(fā)布公開資料。規(guī)定重點排污單位應(yīng)當(dāng)如實向社會公開其主要污染物的名稱、排放方式、排放濃度和總量、超標排放情況以及防治污染設(shè)施的建設(shè)和運行情況，接受社會監(jiān)督。為了科學(xué)和準確地評估企業(yè)的環(huán)境與社會風(fēng)險及其公司治理方面的表現(xiàn)，具體研究企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理綜合表現(xiàn)與財務(wù)指標間的關(guān)系，引導(dǎo)投資者進行可持續(xù)投資，國內(nèi)外的第三方評級機構(gòu)、指數(shù)研究機構(gòu)紛紛開展了對ESG 評價體系的研究和應(yīng)用。

1 理論背景與文獻綜述

1.1 環(huán)境、社會和公司治理（ESG）

在ESG 與公司可持續(xù)發(fā)展研究上，Lokuwaduge 等通過研究澳大利亞金屬與采礦業(yè)上市公司ESG 報告，發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)者是公司完善環(huán)境政策，保證可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵[2]。為了研究ESG 在盈利能力、公司價值和資本成本方面的影響，F(xiàn)riede 等將2200 篇ESG 與財務(wù)業(yè)績（CFP）論文作為研究對象，提取文中的主要和次要觀點，發(fā)現(xiàn)約90%的論文結(jié)果證明了ESG-CFP 的非消極關(guān)系，并得出結(jié)論：隨著時間的推移，ESG 對財務(wù)績效的影響會逐漸趨于穩(wěn)定[3]。Velte將412 家德國上市公司2012—2014 年環(huán)境、社會和公司治理績效（ESGP）和財務(wù)績效（FINP）數(shù)據(jù)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)ESGP 對資產(chǎn)回報率（ROA）有積極影響，但對托賓Q值沒有影響，且與環(huán)境（E）、社會（S）指標相比，公司治理（G）指標對財務(wù)績效影響最大[4]。Atan 等將54 家馬來西亞上市公司2010—2013 年ESG 指標和財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本進行分析，面板回歸結(jié)果顯示，環(huán)境、社會或公司治理這三類指標都無法單獨對公司的盈利能力與公司價值產(chǎn)生影響，但三者的綜合得分會對公司資本成本（WACC）產(chǎn)生積極顯著的影響[5]。Garcia 等通過構(gòu)建面板回歸模型，分析2010—2012 年365 家金磚國家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)ESG與系統(tǒng)性風(fēng)險曲線呈倒U 形，有更高或更低系統(tǒng)性風(fēng)險的公司ESG 表現(xiàn)較差，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險接近1 時ESG 表現(xiàn)評分最高[6]。

國內(nèi)ESG 的相關(guān)研究主要集中在如何健全ESG 體系及完善信息披露制度上。張颯通過梳理ESG 體系發(fā)展的國際經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)了我國體系中存在的問題并提出了相應(yīng)建議[7]。馬險峰等總結(jié)歸納了國際ESG 信息披露方法，并給出應(yīng)如何建立并完善我國上市公司ESG 信息披露制度的建議[8]。在ESG 綠色評級與指數(shù)研究上，中國工商銀行綠色金融課題組張紅力等選擇上證180 家企業(yè)為樣本，運用自行研發(fā)的ESG 綠色評級體系對企業(yè)ESG 績效進行評估，并構(gòu)建了相應(yīng)的綠色發(fā)展指數(shù)和綠色投資指數(shù)[9]。袁家海等將壓力—狀態(tài)—響應(yīng)模型、層次分析與權(quán)重配比方法相結(jié)合，構(gòu)建出了中國發(fā)電公司ESG 評價體系，并分別研究了環(huán)境、社會和公司治理三類指標的變化趨勢[10]。在ESG 信息披露與財務(wù)報告關(guān)系上，張巧良等采用實驗研究法，分析了不同績效水平與信息披露模式下投資者決策中的錨定效應(yīng)，并認為應(yīng)將ESG 報告與財務(wù)報告進行整合披露，使投資者在進行價值判斷時考慮綜合信息，降低錨定效應(yīng)[11]。Zhao 等以中國大型上市發(fā)電集團公司為研究對象，運用研發(fā)的電力企業(yè)ESG 績效評價模型進行數(shù)據(jù)量化，并構(gòu)建了ESG 與資本回報率（ROCE）面板回歸模型，發(fā)現(xiàn)良好的ESG 表現(xiàn)可以提高財務(wù)績效[13]。

在社會責(zé)任報告評價標準上，中國社會科學(xué)院企業(yè)社會責(zé)任研究中心在2010 年3 月制定并發(fā)布《中國企業(yè)社會責(zé)任報告評級標準（2010）》，規(guī)范了我國企業(yè)社會責(zé)任報告披露內(nèi)容。2010 年3 月至2018 年3 月間，其對報告評級標準進行了4 次修訂與升級。截至2017 年底，中國企業(yè)社會責(zé)任報告評級專家委員會共為135 家企業(yè)出具了402份評級報告。在上市公司評級上，潤靈環(huán)球（Rankins CSR Ratings，RKs）在上市公司社會責(zé)任報告評級、ESG 可持續(xù)發(fā)展評級、社會責(zé)任投資者服務(wù)三大領(lǐng)域提供了客觀、科學(xué)的企業(yè)責(zé)任評級信息。在中國ESG 指數(shù)體系研究上，財通基金、中證指數(shù)公司與意大利ECPI 公司共同定制了中證財通中國可持續(xù)發(fā)展100（ECPI ESG）指數(shù)增強型證券投資基金，它較為客觀地反映了我國上市公司在綠色金融和責(zé)任投資的整體發(fā)展?fàn)顟B(tài)和長期表現(xiàn)。但我國現(xiàn)有的社會責(zé)任體系尚存在以下問題：上市公司《社會責(zé)任報告》披露缺乏基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，定量信息不足；缺乏分行業(yè)樣本選取與評估方法；評估方法缺乏透明度，未公開詳細評級體系打分方法[12]。

綜上，與國外ESG 大量研究成果相比，國內(nèi)對ESG 的研究明顯不足，且鮮少根據(jù)企業(yè)特征分行業(yè)專門地對ESG表現(xiàn)與財務(wù)績效關(guān)系進行研究。綠色偏好投資者及行業(yè)偏好投資者所能獲得的投資指導(dǎo)有限，難以發(fā)揮其資金的最大效用。Zhao 等將研究重點聚焦電力行業(yè)，于多方信息源收集目標企業(yè)定量數(shù)據(jù)，將客觀標準與主觀評價相結(jié)合，并在研究成果中對評分方法和過程做出了較詳細的說明[13]。因此，本文利用前文作者計算出的電力企業(yè)ESG 數(shù)據(jù)，繼續(xù)研究電力上市公司各財務(wù)指標對ESG 表現(xiàn)的影響。電力行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)性支柱行業(yè)，在引導(dǎo)能源產(chǎn)業(yè)綠色健康發(fā)展上發(fā)揮著重要作用。電力企業(yè)在日后進行經(jīng)營管理時需要將更多精力放在自身ESG 體系完善上。

1.2 財務(wù)狀況與系統(tǒng)性風(fēng)險

財務(wù)狀況是決定公司信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)之一。在財務(wù)分析理論中，財務(wù)狀況是一個可大可小的概念。它可以特指公司的資產(chǎn)負債狀況（如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量、負債與杠桿狀況、現(xiàn)金流量等），從而與經(jīng)營成果相對應(yīng)。在美國會計界，常將資產(chǎn)負債表稱為財務(wù)狀況表，在當(dāng)前公認的資產(chǎn)負債表定義中，也常常認為資產(chǎn)負債表是反映企業(yè)某一特定時點財務(wù)狀況的報表。財務(wù)狀況也可以綜合定義為包含資產(chǎn)負債狀況和經(jīng)營成果在內(nèi)的反映公司基本面的財務(wù)狀態(tài)。本文主要從償債能力、營運能力、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力等角度綜合定義企業(yè)財務(wù)狀況。

系統(tǒng)性風(fēng)險即市場風(fēng)險，是無法通過構(gòu)建多元資產(chǎn)組合而消除的固有風(fēng)險[14]。Serafeim 通過研究綜合報告與投資者構(gòu)成關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險因子β 系數(shù)與ESG 指標呈負相關(guān)，證明披露企業(yè)社會責(zé)任會降低市場風(fēng)險[15]。系統(tǒng)性風(fēng)險一直是資本市場研究的熱點問題，涉及的研究領(lǐng)域十分廣泛，但國內(nèi)對系統(tǒng)性風(fēng)險與企業(yè)社會責(zé)任關(guān)系的研究較少。

對于我國能源電力市場，研究ESG 指標與財務(wù)績效的關(guān)系具有現(xiàn)實意義。2016 年底，國家發(fā)展改革委與國家能源局印發(fā)《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，其政策取向有：更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快雙重更替，推進能源綠色低碳發(fā)展；更加注重經(jīng)濟效益，遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，增強能源及相關(guān)產(chǎn)業(yè)競爭力。這就使得電力企業(yè)在創(chuàng)造利潤的同時也要承擔(dān)對環(huán)境、消費者和社會的責(zé)任，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

基于以上考慮，本文添加系統(tǒng)性風(fēng)險作為研究變量，改進樣本公司、財務(wù)績效指標選取原則，運用多種模型進行數(shù)據(jù)分析，探討中國電力企業(yè)ESG 表現(xiàn)與財務(wù)狀況、系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系。

2 研究變量、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)來源

ESG 表現(xiàn)變量：想要獲得ESG 綜合得分，首先要獲得各公司關(guān)于環(huán)境（E）、社會（S）和公司治理（G）的信息披露數(shù)據(jù)，之后由專業(yè)機構(gòu)進行評估評級，最后得出ESG表現(xiàn)得分。但由于我國ESG 披露機制不完善，公司披露質(zhì)量不穩(wěn)定，且ESG 評估評級缺乏系統(tǒng)性研究，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)薄弱[7]，大部分ESG 評價方法忽略了行業(yè)間的差異性。因此，本文ESG 表現(xiàn)數(shù)據(jù)取自Changhong Zhao 等論文中運用綜合評價法計算出的ESG 得分。該指標體系融合了P-S-R 模型，主要設(shè)定如下：共有環(huán)境（E）、社會（S）、公司治理（G）3 個一級指標，環(huán)境壓力（EP）、環(huán)境狀態(tài)（ES）、環(huán)境響應(yīng)（ER）且不考慮治理壓力（GP）等8 個二級指標，以及氮氧化物排放率、供電標準煤耗、煤渣綜合利用率等38 個三級指標。該體系充分考慮到了電力行業(yè)的特點，計算出的ESG 得分有很強的說服力。

系統(tǒng)性風(fēng)險變量：系統(tǒng)性風(fēng)險的大小一般用貝塔系數(shù)（以下稱β 系數(shù)）來衡量。β 系數(shù)來源于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），用來衡量證券受市場風(fēng)險的影響程度。本文采用每年末24 個月滾動收益率的β 值作為電力企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的衡量因子。

財務(wù)狀況變量：本文采用償債能力、營運能力、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力等會計指標來衡量企業(yè)財務(wù)狀況。其中，選用超速動比率描述償債能力，它是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)可立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力；選用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率描述營運能力；選用固定資產(chǎn)比率、流動負債率兩個指標描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；盈利能力則用樣本公司年末息稅前利潤的自然對數(shù)來表示。樣本公司系統(tǒng)性風(fēng)險指標與財務(wù)狀況數(shù)據(jù)均來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（www.resset.com）。表1 列出了樣本企業(yè)研究變量的定義。

企業(yè)是以營利為目的的經(jīng)濟組織，企業(yè)的財務(wù)狀況影響自身的發(fā)展規(guī)劃。同時，為了實現(xiàn)自身的長久發(fā)展，企業(yè)也要履行對社會及環(huán)境的責(zé)任。中國電力企業(yè)有其行業(yè)特殊性，隨著新一輪電力體制改革的推進，電力企業(yè)面臨的競爭愈發(fā)激烈，監(jiān)管也愈發(fā)嚴格。良好的財務(wù)狀況是企業(yè)承擔(dān)對環(huán)境、社會及公司治理責(zé)任的重要保障，而堅持承擔(dān)社會責(zé)任有助于提升企業(yè)競爭力。因此，根據(jù)理論分析與當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)較強的償債能力有助于其ESG 表現(xiàn)。

H2：企業(yè)良好的營運能力有助于其ESG 表現(xiàn)。

H3：企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)有助于其ESG 表現(xiàn)。

H4：企業(yè)較好的盈利能力有助于其ESG 表現(xiàn)。

如前面理論背景所介紹的那樣，研究企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險高低與ESG 表現(xiàn)關(guān)系的文章不多。一般而言，市場風(fēng)險較小的企業(yè)，相對更穩(wěn)定，較容易吸引穩(wěn)健型投資者。而良好的ESG 表現(xiàn)也有利于提升企業(yè)形象與社會聲譽，吸引投資者的注意。因此，本文引進系統(tǒng)性風(fēng)險指標，探究企業(yè)所含市場風(fēng)險與ESG 表現(xiàn)的關(guān)系，并提出另一個假設(shè)：

H5：企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險較小有助于其ESG 表現(xiàn)。

為了剔除法律、監(jiān)管因素等對ESG 表現(xiàn)的影響，本文研究對象均為滬深上市公司。且因大型發(fā)電公司披露信息更為完善，本文將五大發(fā)電集團及國投電力旗下的共計12家上市公司作為樣本，研究其2007—2016 年的ESG 表現(xiàn)、系統(tǒng)性風(fēng)險和財務(wù)指標數(shù)據(jù)。其中，樣本公司控股裝機容量占中國發(fā)電上市公司總裝機的50%以上，具有一定的代表性。剔除數(shù)據(jù)缺失和無效數(shù)據(jù)后共得到112 組觀察樣本，先運用SPSS21.0 軟件對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析，之后再運用Eviews8.0 軟件進行面板回歸分析并檢驗數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析

先對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2 所示。從表2 可看出，各指標描述符合電力行業(yè)特點。ESG 指標全距及方差偏大，表明各企業(yè)對可持續(xù)發(fā)展的重視程度差異明顯；β系數(shù)最小值為0.190、最大值為1.806，說明電力企業(yè)相對于市場的波動性差異明顯，同時系數(shù)均值為0.942 也說明電力公司股票整體較穩(wěn)??；超速動比率均低于1，說明行業(yè)整體流動負債普遍高于流動資產(chǎn)；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值為8.9，最大值為16.2，最小值為3.72，說明各公司資金使用效率差異明顯；固定資產(chǎn)比率平均為61.08%，占總資產(chǎn)百分比較高，且流動負債率均值為43.23%，固定資產(chǎn)比率與流動負債率方差均較大，說明樣本企業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異較大。息稅前利潤對數(shù)指標均值為3.14，方差為2.32，數(shù)據(jù)整體較穩(wěn)定。

表1 研究變量定義

再進行相關(guān)性檢驗，相關(guān)系數(shù)矩陣如表3 所示?？梢钥闯?，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與超速動比率呈顯著正相關(guān)；與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈顯著負相關(guān)，需要繼續(xù)利用面板回歸方法對二者進行分析；與固定資產(chǎn)比率、流動負債率在0.01 水平上顯著相關(guān)；息稅前利潤與ESG 之間關(guān)系不顯著；風(fēng)險因子在0.1 水平下與ESG 呈負相關(guān)。綜上，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與財務(wù)狀況、系統(tǒng)性風(fēng)險有密切的關(guān)系。

3.2 數(shù)據(jù)檢驗

在進行面板回歸分析之前，本文先進行單位根檢驗驗證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。從表4 的單位根檢驗結(jié)果可以看出，對于超速動比率、固定資產(chǎn)比率、流動負債率，含有截距項、含有截距與趨勢項的檢驗結(jié)果均表明拒絕原假設(shè)，不存在單位根，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的；而不含有外生變量的檢驗方程的結(jié)果是接受原假設(shè)，存在單位根。對于ESG、風(fēng)險因子和息稅前利潤的水平值，大多數(shù)結(jié)果是接受原假設(shè)，面板數(shù)據(jù)存在單位根，是不平穩(wěn)的。接著，檢驗面板數(shù)據(jù)之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如表5 所示。由Kao 檢驗結(jié)果可知，檢驗的伴隨概率為0.0004，拒絕原假設(shè)；由Pedroin 檢驗結(jié)果可知，同質(zhì)面板數(shù)據(jù)情形下，Panel v-Statistic、Panel PP-Statistic 和Panel ADF-Statistic 拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)；異質(zhì)面板數(shù)據(jù)情形下，Group PP-Statistic 和Group ADF-Statistic 拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)。綜合以上檢驗，可以認為面板數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期關(guān)系。

3.3 面板回歸

在確認面板協(xié)整關(guān)系存在后，本文以ESG 為被解釋變量，以風(fēng)險因子及5 個財務(wù)狀況指標為解釋變量，建立面板回歸模型，數(shù)學(xué)表達式為：

其中，β0為常數(shù)項；βi（i=1，2，…，n）分別為各個自變量的回歸系數(shù)；ε 為誤差項。

本研究使用混合線性模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型三種方式來估計方程系數(shù)。三種模型的回歸結(jié)果如表6所示。利用模型形式設(shè)定檢驗方法（N=12,k=6,T=10），運用殘差平方和計算得到的兩個F 統(tǒng)計量，分別為：F1=-0.2696，F(xiàn)2=-0.0386，均小于相應(yīng)的臨界值。因此，模型采用不變系數(shù)形式的混合線性模型。

從表6 混合估計模型的結(jié)果可看出：①風(fēng)險因子與ESG 呈不顯著的負相關(guān)關(guān)系，這可能因為企業(yè)股票相對市場的變化不影響公司的實際經(jīng)營。這也說明，國內(nèi)投資者忽視企業(yè)社會責(zé)任重要性，企業(yè)管理者也因此重視財務(wù)績效而輕視綠色發(fā)展。②超速動比率回歸系數(shù)為正值，且在5%的條件下顯著，也就是說，電力上市公司良好的償債能力能大大提高ESG 表現(xiàn)，因此支持假設(shè)H2。③應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)為負，且在1%的條件下顯著，即應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率越高，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越差，無法支持假設(shè)H3。這或許由企業(yè)是以營利為目的的性質(zhì)所決定，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，流動性越高，獲取利潤的速度就越快，在快速賺取資金時會忽略自身經(jīng)營行為對環(huán)境的破壞和對員工利益的侵占。④固定資產(chǎn)比率與ESG 呈顯著負相關(guān)關(guān)系，即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率越小，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好。⑤流動負債率與ESG 呈不顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)負債情況是否合理與ESG 表現(xiàn)無明顯關(guān)聯(lián)。⑥息稅前利潤指標與ESG 呈顯著正相關(guān)關(guān)系，也驗證了假設(shè)H4，即企業(yè)規(guī)模對ESG 表現(xiàn)存在正向影響。

表2 描述統(tǒng)計量

表3 變量相關(guān)性

表4 單位根檢驗

表5 協(xié)整檢驗

表6 三類面板估計模型

4 結(jié)論與啟示

ESG 表現(xiàn)可以用來衡量企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的績效，這表明能否找出影響ESG 表現(xiàn)的指標并對其進行優(yōu)化調(diào)整將是左右企業(yè)能否獲得投資者與國家支持的重要因素。因此，本文以電力行業(yè)12 家上市公司為研究對象，先分析并找出影響其企業(yè)社會責(zé)任的各類因素，包括系統(tǒng)性風(fēng)險及財務(wù)狀況等指標，然后對數(shù)據(jù)進行了相關(guān)性分析及面板回歸。研究發(fā)現(xiàn)：①現(xiàn)階段，電力企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的大小無法影響社會責(zé)任表現(xiàn)。投資者與企業(yè)管理者對環(huán)境、社會與公司治理指標的雙重忽視，導(dǎo)致我國ESG 投資仍處于初步發(fā)展階段。從企業(yè)社會責(zé)任信息披露的不全面到評級體系缺乏權(quán)威統(tǒng)一標準，我國ESG 體系的完善和發(fā)展不僅需要政府政策的引導(dǎo)，也需要企業(yè)的責(zé)任心和全社會對綠色發(fā)展的共同重視。②在研究財務(wù)狀況與ESG 表現(xiàn)關(guān)系時，要將我國電力企業(yè)財務(wù)狀況進行細分，分別考慮各個指標與ESG 表現(xiàn)的關(guān)系。一方面，較好的償債能力、盈利能力，合理的資本結(jié)構(gòu)可以促進公司履行對環(huán)境和社會的責(zé)任，另一方面，較好的營運能力會使公司忽視可持續(xù)發(fā)展的重要性，導(dǎo)致對ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生消極影響。

從上述結(jié)論來看，如何促使投資者關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任，是現(xiàn)階段政府及相關(guān)部門需要解決的問題。在政策規(guī)章制定上，要堅持將環(huán)境保護、綠色發(fā)展置于優(yōu)先位置，并為投資者參與和監(jiān)督企業(yè)提供條件。同時，也要促進公司準確、及時、全面地披露ESG 信息，接受投資者及公眾的監(jiān)督，形成政府、企業(yè)及投資者共同重視綠色發(fā)展的良性循環(huán)，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。對于公司管理者和股東而言，應(yīng)將可持續(xù)發(fā)展理念融入公司實際經(jīng)營計劃中，并意識到企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任也是保持公司活力的重要一環(huán)。

在學(xué)術(shù)創(chuàng)新上，本文引入系統(tǒng)性風(fēng)險變量，給企業(yè)社會責(zé)任研究提供了新的思路，并且將公司財務(wù)狀況細分成了五個具體指標，運用實證研究方法分析了各指標對ESG表現(xiàn)的影響，為研究人員更加全面了解ESG 指標做出了貢獻。盡管如此，本文在研究設(shè)計上也存在一些局限，如在電力企業(yè)選擇上，只分析了由六家發(fā)電公司控制的滬深上市公司，這可能會導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生些許偏差。總之，我國目前關(guān)于環(huán)境、社會與公司治理的實證研究成果仍然較少，有待進一步發(fā)展和完善。