王 磊，楊 錚

（天津城建大學 經濟與管理學院，天津 300384）

中國經濟在經歷了三十余年高速增長后，目前處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期與前期刺激政策消化期“三期疊加”的狀態(tài)，復雜的外部環(huán)境讓中國經濟陷入了困境.一方面盡管央行不斷地在通過寬松政策降低中小企業(yè)融資成本，但其依舊居高不下，中小企業(yè)生存面臨嚴峻的考驗；另一方面經濟增長和結構調整存在顯著的相關關系，失衡的經濟結構將極大降低企業(yè)的戰(zhàn)略投資信心，影響經濟穩(wěn)定發(fā)展.2017年，415家滬市公司出現(xiàn)凈利潤下滑的現(xiàn)象.其中，118家公司凈利潤下滑幅度在50%以上；74家公司出現(xiàn)虧損，占公司總數(shù)約5%.為了改變這種局勢，政府有意維持金融抑制的環(huán)境，人為壓低資金價格，實施從居民部門到企業(yè)部門與政府部門的福利轉移，以達到通過固定資產投資來拉動經濟增長的目的.然而，長期的金融抑制與高投資的結果卻加速了各種金融風險的集聚.

金融風險同時受宏觀經濟政策和微觀主體投資決策影響[1]，但近年來中國經濟體制改革不斷深入，微觀主體的發(fā)展成為影響我國金融發(fā)展的重要原因[2].學術界對于微觀主體與經濟增長的關系已有諸多研究與探討：早在20世紀中后期，國外學者Kunt，Atje，Levin等人便利用股票市場發(fā)展的數(shù)據(jù)，得出股票市場與經濟增長有顯著的正相關，為進一步研究資本市場與經濟增長的關系提供了依據(jù).杜昆侖[3]、鄭長德[4]、王志剛[5]等學者實證分析出上市公司總體狀況越好，地區(qū)經濟實力越強.張新[6]利用6 922家非上市公司和1 150家上市公司數(shù)據(jù)分析得出，由于證券市場的監(jiān)督和激勵作用，使得上市公司的盈利和績效遠好于同類非上市公司，對經濟增長的影響更明顯.宋保慶[7]利用上市公司、居民、企業(yè)數(shù)據(jù)分析得出股市波動在微觀主體中對于宏觀經濟決策產生了重要影響.縱觀國內外學者對于上市公司與經濟增長關系的分析，上市公司是國民經濟中最有活力和最有效率的中堅力量，是監(jiān)測經濟變化的晴雨表.上市公司能夠通過資本市場集中籌集資金的功能發(fā)揮自身的作用力，幫助企業(yè)改善資金不足的問題并優(yōu)化資金結構；除此之外，資本市場在上市的過程中會產生一定的門檻，此過程將導致門檻逐漸升高，進而調整企業(yè)的產權，確定股份化和分散化，健全法人治理制度，規(guī)范委托代理行為.因此，上市公司是微觀主體的重要載體，影響經濟增長的能力高于一般企業(yè)，成為區(qū)域經濟發(fā)展的影射集.

1 識別風險因素

微觀主體的運營、戰(zhàn)略、財務是其發(fā)展壯大的重要戰(zhàn)略內容[8]，在分散、轉移、緩解風險等方面發(fā)揮重要作用[9].

從運營風險來看，經濟周期的脈搏關乎微觀主體的經濟波動.一般來說，在經濟回落時期，微觀主體經濟漲幅隨之下跌；在經濟上漲時期，微觀主體經濟變動幅度上漲.2017年4月4日晚，多家A股公司集體發(fā)布公告，以澄清、提示等方式公告了雄安新區(qū)的設立，隨后河北板塊、北京板塊、天津板塊都集體出現(xiàn)暴漲.結合經濟周期理論，京津冀地區(qū)股市的暴漲將對微觀企業(yè)利潤和收入產生一定的影響，從而影響市場經濟的發(fā)展狀況[10].只有恢復正常的融資功能，才能真正提升企業(yè)的利潤和收入，推動京津冀區(qū)域經濟穩(wěn)定增長.

從戰(zhàn)略風險來看，京津冀區(qū)域的微觀主體存在銷售能力差、融資能力不強的問題.微觀主體的增長模式一旦產生縮影，將大大降低銷售能力和融資能力，導致嚴重的庫存積壓問題，經濟情況在短期內發(fā)生滯漲.2017年第三季度全國GDP同比增速6.8%，與新一輪增速相比有所回落，京津冀地區(qū)經濟普遍滑落.天津GDP增速大幅下跌2個百分點并墊底，河北GDP增速暫居倒數(shù)第二.造成這種情況的直接原因就是缺乏對于戰(zhàn)略風險的認識.首先，如果微觀企業(yè)能夠恢復正常的融資功能，企業(yè)就可以運用股權融資替代債券融資，進而降低杠桿率；其次，一旦企業(yè)的銷售量增加，中小企業(yè)扎堆的創(chuàng)業(yè)板與中小板就會處于活躍的狀態(tài)，推動經濟發(fā)展；最后，總體銷量的上升有助于改善京津冀實體企業(yè)的業(yè)績，達到降低銀行壞賬率的目的，降低運營風險.因此，要在控制總杠桿率的前提下，適當鼓勵微觀主體的銷售變動行為，促進企業(yè)盤活存量資產.

從財務風險來看，微觀主體的財務狀況影響了股東未來收益的可變性和企業(yè)償債能力的可能性.上市公司的財務風險主要表現(xiàn)為四方面：第一，無力償還債務風險.大部分上市公司傾向于債務經營，到期還本、定期付息是這種經營方式的主要特征.如果公司的負債投資無法獲取收益，定將引發(fā)無力償還債務的局面.第二，利率變動風險.由于通貨膨脹的存在，上市公司貸款利率一旦發(fā)生變化，必然會導致資金和成本的同方向變化，致使預期的收益降低；第三，再籌資風險.負債經營的上市公司使得負債比率加大，對于債權人的債券保證也會相應降低，企業(yè)無法獲得從其他渠道增加負債籌資的能力；第四，上市公司主要依靠發(fā)行股票進行籌資活動，股票的發(fā)行量和發(fā)行時機影響上市公司的財務狀況.

2 運行機理分析

上市公司具有直接融資、價格發(fā)現(xiàn)、公司治理、股權激勵等制度優(yōu)勢，是實現(xiàn)創(chuàng)新引領、協(xié)同發(fā)展的有效途徑[11].第一，上市公司自身的發(fā)展（銷售、收入、利潤、負債、股票）是直接影響經濟增長平穩(wěn)運行的原因；第二，經濟風險刺激經濟活動的產生，導致企業(yè)往往會采取補救動作來刺激資金浮動；第三，宏觀政策的頒布通常伴隨財政支出浮動，進而影響上市公司的投資行為，刺激企業(yè)內生發(fā)展能力，通過內部動力推動經濟活動；第四，上市公司的重組機制推動了企業(yè)的區(qū)域產業(yè)結構性調整和升級[12]，從根本上推動了區(qū)域經濟發(fā)展.綜合來看，在微觀主體（上市公司）發(fā)展的過程中，主要存在運營風險、戰(zhàn)略風險與財務風險.這些因素之間相互聯(lián)系、相互制約并存在多重反饋的關系，控制經濟質量平穩(wěn)發(fā)展，抵御經濟“效率陷阱”.京津冀經濟增長穩(wěn)定性的高低源于各子系統(tǒng)相互作用，表現(xiàn)出極強的整體性特征.京津冀區(qū)域經濟增長穩(wěn)定性的各子系統(tǒng)關聯(lián)如圖1所示.

圖1 京津冀經濟增長穩(wěn)定性系統(tǒng)動力圖

根據(jù)各系統(tǒng)動力作用產生的影響，建立驅動力-狀態(tài)-影響（drivingforce-state-response，DSR）模型，用以揭示京津冀經濟增長穩(wěn)定性的形成過程.DSR以驅動力、狀態(tài)、影響為關系紐帶，驅動力表示各指標之間在經濟環(huán)境、政府主體與企業(yè)自身發(fā)展之間形成的驅動作用；狀態(tài)描述了上市公司發(fā)展的過程中達到的狀態(tài)；影響表示上市公司經濟增長穩(wěn)定性對于區(qū)域經濟發(fā)展的系統(tǒng)性影響.三者之間相互作用、共同促進、互為因果且存在激勵、反饋作用.

3 微觀主體風險測度與預測

3.1 評級指標體系構建

為了盡早合理有效控制風險，防范上市公司整體系統(tǒng)的穩(wěn)定性波動加劇，甚至影響實體經濟的發(fā)展，構建上市公司發(fā)展穩(wěn)定性指標體系成為關鍵.根據(jù)相關文獻與經驗的總結[13-15]，以上市公司風險識別的角度，依據(jù)判斷事物優(yōu)劣性的價值判斷，構建出影響上市公司經濟增長的運營風險、戰(zhàn)略風險、財務風險3個維度的指標，以14個具體指標表示，如圖2所示.

本文數(shù)據(jù)來源于中國證券監(jiān)督管理委員會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中經網統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國研網統(tǒng)計數(shù)據(jù)等權威平臺和數(shù)據(jù)庫，指標區(qū)間為京津冀2006—2017年的數(shù)據(jù).

圖2 上市公司經濟增長穩(wěn)定性指標體系

運營風險指標：運營風險是指由于外部環(huán)境和內部運營不良致使企業(yè)達不到預期目標.本文從上市公司的利潤和收入兩個方面來衡量運營風險.其中利潤可以用凈利潤（元）和凈利潤同比增長率反映.收入可以用營業(yè)總收入（元）和營業(yè)總收入同比增長率反映.

戰(zhàn)略風險指標：戰(zhàn)略風險指的是由于企業(yè)的決策而影響了企業(yè)的資產銷售.本文以上市公司的銷售情況來衡量戰(zhàn)略風險.其中銷售可用銷售毛利率、銷售凈利率和存貨周轉率表示.

財務風險指標：財務風險關乎企業(yè)的生存且不以人的意志為轉移，正視財務風險才能讓上市公司安全度過危險期.本文以上市公司的負債和股票兩個方面進行分析.其中負債主要包括凈資產收益率、資產負債比率；股票主要包括每股收益（元）、每股凈資產（元）、每股資本公積金（元）、每股未分配利潤（元）和每股經營現(xiàn)金流（元）.

3.2 數(shù)據(jù)處理

3.2.1 無量綱化

在進行主成分分析之前，消除指標間的量綱關系.采用0-1消除量綱法，具體公式為

3.2.2 平穩(wěn)性檢驗

時間序列若存在非平穩(wěn)性，將導致計量結果出現(xiàn)誤差，故采用ADF平穩(wěn)性檢驗方法確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn).為了便于計量以及描述，將各指標進行排序，用Xi表示第i個指標，其中i=1，2，…，13，檢驗結果見表1.ADF 檢驗平穩(wěn)性時存在（C，T，K）、（C，0，K）、（0，0，K）3種檢驗形式，通過任意一種即為平穩(wěn).檢驗結果顯示，各指標數(shù)據(jù)在經過差分后，在1%和5%的顯著水平上存在單位根，序列平穩(wěn).

表1 平穩(wěn)性檢驗

其中，X1，X4，X6，X10二階差分平穩(wěn).X1，X10分別為凈利潤、每股凈資產，二階差分后表示增長速度；而X4，X6分別為營業(yè)收入增長率、存貨周轉率，二階差分后經濟意義喪失，故舍棄指標后方可進行下一步風險預測.

3.3 微觀主體風險預測

3.3.1 風險監(jiān)控

在平穩(wěn)數(shù)據(jù)的基礎上，采用主成分分析的方法確定各指標權重：①確定指標在各主成分中線性組合的系數(shù)E.②確定主成分的方差貢獻率H，計算指標系數(shù)I.③指標權重歸一化.

主成分的線性組合系數(shù)為

式中：f為第n主成分系數(shù)；g為第n主成分特征根.指標系數(shù)為

表2為上市公司經濟增長穩(wěn)定性權重.

根據(jù)表2 可知，在指標層結構中，X1，X3，X5，X7，X9，X11權重相對較高，說明對結果的影響相對較為明顯，而這6個指標相對較平均地分屬在3個不同的維度中，證明了指標體系的建立較為合理.

表2 上市公司經濟增長穩(wěn)定性權重

結果顯示，營業(yè)收入、凈利潤權重數(shù)值最大，占總權重的10.3%和9.9%.上市公司的利潤決定了能夠分配給股東的紅利，紅利的多少影響著股民.上市公司一旦向外公布利潤分配，會很大程度影響公司的盈利和股價.銷售和收入影響上市公司的盈利能力，持續(xù)盈利能力是企業(yè)判斷是否繼續(xù)經營的重要憑證之一，一旦持續(xù)盈利能力降低將會影響企業(yè)經營的決策.負債和股票的影響次之且影響程度相當.根據(jù)權重分析，運營風險對上市公司經濟發(fā)展穩(wěn)定性影響最為重要，占據(jù)了主題層系數(shù)的50%，財務風險影響程度次之.

綜合來看，利潤和收入支撐企業(yè)的發(fā)展，負債與股票影響企業(yè)經濟增長，銷售對于上市公司的影響力較為一般，應重點關注企業(yè)的運營與財務問題，避免經濟下行.

3.3.2 風險預測

（1）建立模型.從模型選擇上看，主要有ARMA（P，Q）、AHP、BP神經網絡等[16-18].運用 AHP 在預警時，若同一層級存在4個以上的指標時，其思維一致性很難保證；運用BP神經網絡法時，網絡結構的選擇尚無統(tǒng)一而完整的理論指導，只能由經驗選定，缺乏科學性，遇到非線性函數(shù)時，可能會失敗.而ARMA（P，Q）模型，第一，可以準確度量經濟波動誤差并保證指標思維一致性；第二，可以確定適當?shù)木?，擁有完備的理論與技術；除此之外可以處理非線性預測.因此，本文將采用ARMA模型進行預測.

ARMA（P，Q）模型是通過將非平穩(wěn)時間序列轉化為平穩(wěn)時間序列，并將因變量的滯后值、隨機誤差項的現(xiàn)值以及滯后值進行回歸后建立的模型，其中P代表自回歸階數(shù)，Q代表移動平均階數(shù).表達式為：

根據(jù)指標的自相關函數(shù)圖和偏自相關的函數(shù)圖，依據(jù)最小AIC原則確定ARMA的階數(shù)及最優(yōu)的P，Q數(shù)值.最優(yōu)模型估計結果見表3，P=1，Q=2，p值均小于0.05，效果顯著.

（2）適應性檢驗.其本質是對模型的殘差序列進行白噪聲檢驗.若殘差序列不是白噪聲，則說明序列中仍有較為重要的信息未被提取，應重新設定模型進行預測；若為白噪聲，說明模型的適應性較好.

表3 模型估計結果

進行白噪聲檢驗時，利用軟件生成模型的殘差序列，并對該序列進行自相關和偏自相關檢驗.在檢驗結果中序列不存在自相關且p值均大于0.05，說明該殘差序列為白噪聲，模型擬合良好.具體結果見表4.

表4 白噪聲檢驗

（3）模型擬合

確定模型穩(wěn)定且為適合的模型后生成擬合圖，見圖3.

圖3 模型擬合圖

由圖3知，上市公司經濟增長穩(wěn)定性呈“M”型變化.2006—2008年期間京津冀整體上市公司經濟發(fā)展穩(wěn)定性提升，原因可能是2006年國務院正式批準天津市濱海新區(qū)開發(fā)開放；京津冀作為一個區(qū)域概念于2006年的“十一五”計劃中開始出現(xiàn)，新政策的頒布吸引了大量的人才和技術，同時提升了三地的交通條件；企業(yè)的營業(yè)收入和利潤得到了明顯的提升；政府同時強調穩(wěn)定宏觀經濟政策，保持經濟平穩(wěn)較快的增長勢頭，保證了經濟不猛漲猛落.2008—2010年出現(xiàn)較大波動，金融危機在一定程度上影響實體上市公司以及在海外有大量投資的公司，出口型企業(yè)產生的多米諾骨牌效應導致更多外向型企業(yè)瀕臨死亡；此外，與全國股市步入“全流通”時代有關，新股在發(fā)行時的“市場化”改革正在火熱進行且股指期貨的呼聲水漲船高，資本市場不斷擴大，加速了京津冀股市擴容.然而中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌曾表示股市高點不會推出股指期貨以便于穩(wěn)定金融環(huán)境，金融機構“嗅”到這種“味道”后主動減倉，股指在5000點上下持續(xù)了數(shù)月的反復震蕩.直至大盤放跌后，于2010年4月滬深300股指期貨合約正式上市交易.在這期間，創(chuàng)業(yè)板和中小板不斷發(fā)展，豐富了京津冀區(qū)域的融資渠道，使得上市公司穩(wěn)定性下降至2.322（2008年）后又升至5.214（2010年）.在2010—2016的5 a時間中，京津冀區(qū)域上市公司經濟增長穩(wěn)定性浮動較小，趨勢較平穩(wěn).2014年首次提出京津冀一體化協(xié)同發(fā)展，此后每一年實施辦法層層遞進，一體化與功能定位是京津冀區(qū)域兩大關鍵詞，目標是打造繼珠三角、長三角后的第三大增長極，這對企業(yè)的收入、利潤以及股市有序發(fā)展產生了積極作用.經過數(shù)據(jù)篩選，廊坊發(fā)展、華夏幸福、榮盛發(fā)展、唐山港、寶碩股份這5家公司從邏輯上是該主題的受益龍頭公司，在此階段帶動了京津冀區(qū)域的股市發(fā)展.

（4）模型預測

為了進一步判斷京津冀經濟增長的趨勢，進行了趨勢預測.由于靜態(tài)預測更加貼合原數(shù)據(jù)走勢，因此本文采取靜態(tài)預測手段并得出模型預測圖，如圖4所示.

圖4 ARMA（1，2）模型預測

根據(jù)預測的模型來看，進一步證實了京津冀區(qū)域上市公司經濟增長穩(wěn)定性呈現(xiàn)“M”型的變化趨勢，2018年將是新一輪“M”的起點.上市公司經濟增長穩(wěn)定性指數(shù)的均值E為5.326，最大值為6.741，最小值為2.332，超過穩(wěn)定性質量指數(shù)的均值有9個，說明自2006—2017這12 a間有75%的上市公司經濟增長穩(wěn)定性指數(shù)較為理想.穩(wěn)定性指標的標準差σ為1.366，標準差的程度反映了經濟增長穩(wěn)定性的分散程度，反映了京津冀區(qū)域經濟發(fā)展對上市公司經濟增長穩(wěn)定性造成的沖擊大小.

（5）閾值劃分

為了進一步判斷經濟增長穩(wěn)定性所處階段，建立閾值并劃分各區(qū)間.劃分標準見表5.

表5 京津冀經濟增長穩(wěn)定性區(qū)間劃分

2008年、2012—2013年京津冀區(qū)域經濟增長穩(wěn)定性處于低穩(wěn)定性狀態(tài)，2006—2007年、2010—2011年、2014—2015年、2017年處于中穩(wěn)定性狀態(tài)，2009年、2016年處于高穩(wěn)定性狀態(tài).整體來看，除2008年受金融危機影響之外，近年來京津冀區(qū)域經濟增長發(fā)展較好，但結合發(fā)展趨勢圖的判斷，未來幾年京津冀經濟增長仍將會有一定的浮動，但總趨勢穩(wěn)中向好，穩(wěn)定性質量不斷提高，這與大力推進京津冀一體化與金融服務實體經濟的發(fā)展有關.

4 對策

（1）金融服務實體經濟.金融是實體經濟的血脈，服務實體經濟是金融的天職[19-20].京津冀上市公司經濟增長穩(wěn)定性的不斷提高，實體經濟結構不斷升級，第一產業(yè)、第二產業(yè)、第三產業(yè)比重發(fā)生變化，最終形成第三產業(yè)隨金融結構的變化而變化.現(xiàn)如今，實體經濟發(fā)展與金融發(fā)展關系越來越緊密，第二產業(yè)、第三產業(yè)引起金融投資的提升，金融投資反過來也會促進實體經濟發(fā)展.若不正視二者關系，金融市場的高收益會引起實體經濟“脫實向虛”的現(xiàn)象.為了避免金融行業(yè)投資偏離實體經濟，要加強金融服務實體經濟.第一：宏觀審慎管理和微觀審慎管理相結合.最大限度消除監(jiān)管套利空間，防范金融風險跨機構業(yè)態(tài)傳遞.做好京津冀區(qū)域機構監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的結合，在加強實體經濟與金融風險隔離的同時補齊監(jiān)管短板.第二：抑制資產泡沫.不僅要管控京津冀股價的漲幅過快現(xiàn)象，也要防止房價過快增長，明確房子是用來住的.第三：協(xié)調京津冀金融市場與實物商品、勞務市場的關系，做好利率引導.第四：調整金融資源配置.掌控京津冀金融總量和GDP總量，在結構上時刻掌握發(fā)展程度，保證無論局部還是全部能夠實時掌控.

（2）降低實體經濟企業(yè)成本.實體經濟企業(yè)是實體經濟重要的組成成分，是實體經濟發(fā)展的根基[21-22].降低企業(yè)成本有助于京津冀區(qū)域經濟穩(wěn)定性的提升.利用大數(shù)據(jù)、智能制造充分聯(lián)系京津冀實體經濟.利用京津冀區(qū)域互聯(lián)互通，增強三地實體經濟的聯(lián)系.第一：合理降低實體經濟企業(yè)稅費，加大貸款扶持力度.第二：降低京津冀制度性交易成本.提高政府公共服務的能力和水平，提升企業(yè)市場準入的門檻.第三：降低物流成本.充分發(fā)揮北京通州、河北雄安新區(qū)、天津濱海新區(qū)的互聯(lián)互通，大力發(fā)展運輸新業(yè)態(tài).

（3）加強民生保障.針對民生問題加強處理決策.第一：對于結構性就業(yè)矛盾，不僅要化解性別歧視還要解決身份歧視問題.第二：完善養(yǎng)老保險制度，推動養(yǎng)老保險有效發(fā)展，鼓勵實體經濟企業(yè)在社會資本、投資方面進入養(yǎng)老領域.第三：將“跟著老人走”的政策范圍擴大到協(xié)同發(fā)展區(qū)域所有養(yǎng)老機構.

（4）完善上市公司退市制度.當上市公司處于極度不穩(wěn)定狀態(tài)時，進一步加大對財務狀況嚴重不良、長期虧損、“僵尸企業(yè)”等符合退市財務指標企業(yè)的退市執(zhí)行力度，促進上市公司不斷改善經營管理，提高信息披露質量，提升公司治理水平，夯實內在可持續(xù)發(fā)展基礎，助力供給側結構性改革，提升京津冀經濟增長穩(wěn)定性.