孫金鉅

對(duì)比成熟市場(chǎng)，A股退市制度實(shí)施效果并不理想，退市率明顯偏低。科創(chuàng)板遵循“退市從嚴(yán)”，構(gòu)建了四大體系退市指標(biāo)，推動(dòng)市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”。此外，科創(chuàng)板取消暫停/恢復(fù)上市制度，精簡(jiǎn)退市流程、將退市周期由四年縮短至兩年，A股退市制度進(jìn)入新階段。

科創(chuàng)板遵循“從嚴(yán)退市”，A股退市制度進(jìn)入新階段

退市是上市公司由于未滿足交易所有關(guān)財(cái)務(wù)等其他上市標(biāo)準(zhǔn)而主動(dòng)或被動(dòng)終止上市的情形。退市制度包括退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩個(gè)方面的內(nèi)容：退市標(biāo)準(zhǔn)是公司是否退市的依據(jù)，退市程序則是為了將甄別退市公司時(shí)的誤差和對(duì)市場(chǎng)的不利影響降到最低。

2007-2017年，美股紐交所、納斯達(dá)克年均退市率分別約8.3%、6.9%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自1999年第一家上市公司瓊民源A退市以來，A股滬深兩市實(shí)質(zhì)上退市的公司數(shù)量僅66家;2018年A股僅有5家公司退市，截至2018年年底，A股共有3567家上市公司，退市公司占比僅為0.14%。

三大原因?qū)е庐?dāng)前A股退市率較低：（1）上市難導(dǎo)致企業(yè)主動(dòng)退市積極性低。目前，A股IPO實(shí)行審核制，對(duì)公司上市實(shí)行實(shí)質(zhì)管理原則，導(dǎo)致上市難度大，上市后的公司資源珍貴，公司主動(dòng)退市積極性低，而是選擇轉(zhuǎn)讓“殼資源”或者資產(chǎn)重組來獲得更多的收益;（2）退市標(biāo)準(zhǔn)較單一，操作性較弱。由于“殼資源”珍貴，目前，A股退市主要為強(qiáng)制退市，相比紐交所、納斯達(dá)克等成熟市場(chǎng)體系化、多樣化、精細(xì)化的退市標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前，A股強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)則僅側(cè)重財(cái)務(wù)指標(biāo)，給了企業(yè)通過調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)逃避退市的操作空間，退市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際操作性較弱;（3）多層次市場(chǎng)的建設(shè)不完善，企業(yè)退市后市場(chǎng)流動(dòng)性不足。以美股納斯達(dá)克為例，納斯達(dá)克擁有全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)、資本市場(chǎng)三個(gè)內(nèi)部層次市場(chǎng)，三個(gè)層次市場(chǎng)之間，只要滿足相應(yīng)市場(chǎng)的上市規(guī)定，就可以向其他層次轉(zhuǎn)移，為納斯達(dá)克上市的企業(yè)提供了流動(dòng)性，而A股上市公司一旦面臨退市，只能轉(zhuǎn)入新三板市場(chǎng)，也加劇了企業(yè)不愿退市的情況。

科創(chuàng)板在原有退市標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了改革與創(chuàng)新，集中體現(xiàn)了對(duì)于科技創(chuàng)新型企業(yè)“退市從嚴(yán)”的理念。退市指標(biāo)上，科創(chuàng)板構(gòu)建了重大違法違規(guī)強(qiáng)制退市、交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市四大體系。

退市程序上，科創(chuàng)板上市企業(yè)觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市程序，企業(yè)從被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示到最終退市的時(shí)間從原來的四年縮短至兩年。嚴(yán)格有效的退市機(jī)制，有利于提高上市企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，質(zhì)量不好的公司得以淘汰，對(duì)于促進(jìn)資本合理流動(dòng)和資源有效配置具有重要作用。

退市指標(biāo)四大體系全面從嚴(yán)，市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)凸顯

與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板使用凈利潤為負(fù)、營業(yè)收入過少或凈資產(chǎn)為負(fù)的單一退市指標(biāo)不同，科創(chuàng)板制定了由凈利潤、營業(yè)收入、凈資產(chǎn)形成的組合退市指標(biāo)，更全面的退市指標(biāo)可以更加準(zhǔn)確地判斷公司的持續(xù)盈利能力。

在以往退市制度下，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示或暫停上市的考慮標(biāo)準(zhǔn)為經(jīng)審計(jì)的凈利潤，部分企業(yè)通過賣房、賣資產(chǎn)等調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益的方式粉飾業(yè)績實(shí)現(xiàn)規(guī)避凈利潤的退市紅線;在科創(chuàng)板引入扣非凈利潤要求后，將有效遏止企業(yè)通過業(yè)績粉飾規(guī)避退市，上市企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)而被強(qiáng)制退市的可能性提升。

科創(chuàng)板還設(shè)置了關(guān)于是否具有持續(xù)經(jīng)營能力的定性標(biāo)準(zhǔn)，為判斷企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)和財(cái)務(wù)特征提供了重要依據(jù)。在該退市標(biāo)準(zhǔn)下，企業(yè)將無法通過出售資產(chǎn)等與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)不相關(guān)的交易來實(shí)現(xiàn)保殼，“空心化”公司將被直接退市。

與此同時(shí)，新增針對(duì)研發(fā)型企業(yè)退市的特殊安排。研發(fā)型企業(yè)的主要任務(wù)、產(chǎn)品及核心技術(shù)是其最重要的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)，當(dāng)其面臨研發(fā)技術(shù)失敗、研發(fā)技術(shù)被禁用等情況，且公司無其他業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品符合第五項(xiàng)上市要求時(shí)，研發(fā)型企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將受到嚴(yán)重影響，對(duì)其及時(shí)采取退市措施以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的高效配置，保護(hù)投資者利益。同時(shí)，科創(chuàng)板面向的主要為研發(fā)型企業(yè)，該項(xiàng)指標(biāo)恰好與第五項(xiàng)上市要求相對(duì)應(yīng)。

科創(chuàng)板在退市標(biāo)準(zhǔn)上構(gòu)建了包含成交量、股票價(jià)格、股東人數(shù)和市值四個(gè)方面的交易類指標(biāo)體系，與以往相比，首次引入了市值指標(biāo)。市值指標(biāo)能綜合反映上市公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，將市值納入退市規(guī)則有利于更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)“優(yōu)勝劣汰”的效應(yīng)會(huì)更加明顯。另外，從科創(chuàng)板上市條件來看，設(shè)置了五種基于不同市值的盈利要求，故在設(shè)立企業(yè)退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，同樣考慮市值標(biāo)準(zhǔn)來與上市條件相匹配。這將促使科創(chuàng)板公司在做好主營經(jīng)營的同時(shí)，時(shí)刻關(guān)注資本市場(chǎng)動(dòng)向，與各類機(jī)構(gòu)保持適當(dāng)?shù)穆?lián)系，讓公司市值得到合理反映。

在規(guī)范類退市指標(biāo)方面，在現(xiàn)有未按期披露財(cái)務(wù)報(bào)告、被出具無法表示意見或否定意見審計(jì)報(bào)告等退市指標(biāo)的基礎(chǔ)上，增加信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷等規(guī)范類退市指標(biāo)，進(jìn)一步提高了對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的要求，突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強(qiáng)調(diào)合規(guī)運(yùn)營。注冊(cè)制是以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，引入信息披露和規(guī)范運(yùn)作指標(biāo)與注冊(cè)制的核心思想相呼應(yīng)。在重大違法類強(qiáng)制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形，因重大違法強(qiáng)制退市的，不得提出新的發(fā)行上市申請(qǐng)，永久退出市場(chǎng)。

科創(chuàng)板取消暫停/恢復(fù)上市制度，精簡(jiǎn)退市流程、縮短周期

對(duì)比A股主板和創(chuàng)業(yè)板的退市流程，科創(chuàng)板取消了暫停上市與恢復(fù)上市的退市程序，從而將退市周期由四年縮短至兩年。

上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則征求意見稿中規(guī)定：科創(chuàng)板企業(yè)一旦觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，股票直接終止上市，不再進(jìn)行暫停上市和恢復(fù)上市的程序。而當(dāng)前A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板則均存在退市警示（僅主板、中小板）和暫停/恢復(fù)上市制度，緩沖期經(jīng)過錯(cuò)誤修正以及風(fēng)險(xiǎn)公示后可以恢復(fù)上市。

由于取消了暫停上市和恢復(fù)上市程序，企業(yè)從被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示到最終退市的時(shí)間從原來的四年縮短至兩年，一方面加快了整體退市進(jìn)程;另一方面上市公司無法再通過處理虧損資產(chǎn)、可回轉(zhuǎn)的資產(chǎn)減值、政府補(bǔ)助和應(yīng)收賬款沖回與轉(zhuǎn)讓等方式來實(shí)現(xiàn)保殼，繼續(xù)維持上市，退市效率將進(jìn)一步提高。

在部分退市情形下，如因財(cái)務(wù)類指標(biāo)退市、規(guī)范類指標(biāo)退市、研發(fā)失敗退市，上交所在終止上市告知書發(fā)布之前，會(huì)對(duì)公司股票進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，終止上市告知書發(fā)布之前，上交所要求企業(yè)披露退市風(fēng)險(xiǎn)警示，期間企業(yè)可以通過改善指標(biāo)、修正錯(cuò)誤方式來進(jìn)行自救進(jìn)而撤銷警示，給予公司自救機(jī)會(huì)的同時(shí)，一定程度上對(duì)投資者的利益進(jìn)行了保護(hù)，但自救周期較短，平均為兩個(gè)月。科創(chuàng)板在公司終止上市期仍保留復(fù)核制度，為企業(yè)能夠恢復(fù)上市提供唯一一種可行方法，復(fù)核未通過或者5天內(nèi)放棄申請(qǐng)，公司進(jìn)入30天退市整理期，且退市之后，不得申請(qǐng)重新在科創(chuàng)板上市。

對(duì)比科創(chuàng)板與美股，兩者退市制度已較為相近。退市指標(biāo)來看，紐交所量化退市指標(biāo)主要有股東人數(shù)指標(biāo)、市值指標(biāo)、經(jīng)營財(cái)務(wù)等，主要從財(cái)務(wù)、交易等維度進(jìn)行考察，非量化指標(biāo)則強(qiáng)調(diào)公司運(yùn)營及治理方面如財(cái)報(bào)披露、經(jīng)營性資產(chǎn)是否充足、是否合規(guī)守法等;科創(chuàng)板也同樣設(shè)立了財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類退市指標(biāo)，兩者的退市考察維度亦較為接近。退市流程來看，科創(chuàng)板與美股均未設(shè)置暫停上市的緩沖期，企業(yè)一旦觸犯退市紅線即被要求退市。退市復(fù)核角度來看，美股復(fù)核階段更為嚴(yán)格謹(jǐn)慎，要經(jīng)過紐交所、納斯達(dá)克市場(chǎng)和SEC的共同審核決定，目前，科創(chuàng)板的復(fù)核階段主要由上交所復(fù)核委員會(huì)進(jìn)行復(fù)核和決定?？苿?chuàng)板取消暫停上市、大幅縮短退市周期、對(duì)企業(yè)進(jìn)行多維度退市指標(biāo)考察，“寬進(jìn)嚴(yán)出”環(huán)境下，科創(chuàng)板將為中國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)做出創(chuàng)新性貢獻(xiàn)。

作者為新時(shí)代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等