沈永鋒　崇雨晨

一票否決權(quán)雖然能夠最大程度地保障被稀釋的創(chuàng)始人或財務(wù)投資者、早期并購方的公司利益，但其最大的癥結(jié)在于極易引發(fā)“僵局”。而并購這種事，絕對屬于重大事項，通常都需要雙會通過才行，一票否決權(quán)往往成了最大的障礙，放大了少數(shù)派短視的弊端

最近因為ofo退押金的事，一票否決權(quán)的問題又被提到風口浪尖上來。實際上，一票否決權(quán)的問題在投資界、并購界實在是老生常談。在A輪和之后的私募股權(quán)投資乃至PRE-IPO融資階段，許多投資人會在相關(guān)協(xié)議中向律師咨詢設(shè)置一票否決權(quán)的問題。同樣的，在做并購項目時，一方面很多買家會先以投資者的身份進入目標公司，以便在謀求控制權(quán)之前與目標公司有一個更加深入的融合期，此階段可以通過一票否決權(quán)增加內(nèi)部影響力：另一方面則是賣方，尤其是創(chuàng)始人團隊，會通過其手中的一票否決權(quán)來確保在公司中的地位不至于全部喪失，為自己的進退多留一些“籌碼”。

但是，不論是投資中還是并購中，謀求一票否決權(quán)的人往往陷人誤區(qū)：覺得一票否決權(quán)是一個單純的合同問題，從而僅僅在投資協(xié)議或收購協(xié)議中進行了約定就自認為安排妥當了。但實際上這種想法十分不專業(yè)，一票否決權(quán)問題首先是公司章程問題，廣義上來講更是公司治理的學問，要說在這上面栽跟頭，ofo不是第一家，也不是最后一家。

實質(zhì)與表現(xiàn)形式一票否決權(quán)的實質(zhì)

關(guān)于一票否決權(quán)，《聯(lián)合國憲章》第二十七條是這樣規(guī)定的：“安全理事會對于其他一切事項之決議，應(yīng)以九理事國之可決票包括全體常任理事國之同意票表決之……”我們可以注意到，這個條款對“一票否決”只字未提，但卻是最著名的一票否決權(quán)條款了。所以說，只要在任何需要決策的會議層面達到某一方可以單獨否決其他各方提案的效果，就可以稱為該方擁有了一票否決權(quán)，而其具體表現(xiàn)形式可能是多樣的。

具體到企業(yè)經(jīng)營中，一方面，中國的企業(yè)經(jīng)營離不開《公司法》規(guī)定的“三會”，即股東{大）會、董事會、監(jiān)事會，其中對公司重大決策構(gòu)成直接影響的是前“兩會”；另一方面，現(xiàn)代公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部結(jié)構(gòu)錯綜復雜，公司治理和控制權(quán)影響因素不斷擴展，“三會”以外的組織或主體通過其他手段或安排來影響公司經(jīng)營的情況也并不罕見。

因此，廣義地講，凡是一方能夠通過特殊的表決程序安排或其他手段，在影響公司經(jīng)營的組織或主體中達到了該方可以單獨否決其他各方提案、無法做出有效表決的效果時，該方就視為享有一票否決權(quán)。而狹義上的一票否決權(quán)，應(yīng)僅指一方通過特殊的表決程序安排或其他手段，在股東（大）會或董事會當中達到了該方可以單獨否決其他各方提案、無法做出有效表決的效果。本文暫時只討論狹義的一票否決權(quán)問題，因為其更加常見且更有指導性意義。

股東會層面上的一票否決權(quán)——絕對多數(shù)決條款

這里的一票否決權(quán)很容易讓我們聯(lián)想到反收購章程“驅(qū)鯊劑”條款中的一種，其實兩者是一樣的，都是在《公司法》規(guī)定的基礎(chǔ)上通過增加決議事項和提高決議標準兩個方面做文章。

具體而言，增加的決議事項包括：選舉和更換董事及監(jiān)事、公司涉及并購時的重大交易議案等；提高的決議標準：將“三分之二以上”提高至“四分之三及以上”甚至“全體股東同意”，以間接令小股東享有了一票否決權(quán)。

此外，也有公司會在章程中直接明示規(guī)定個別股東對決議事項享有一票否決權(quán)，或者先是在投資或并購協(xié)議中約定該股東享有一票否決權(quán)，再通過修改公司章程對應(yīng)處增加一句“股東另有協(xié)議約定的，按照股東協(xié)議的約定行使表決權(quán)和否決權(quán)”。

董事會層面的一票否決權(quán)——新增議事規(guī)則

典型的如：公司章程規(guī)定，對于董事會討論的某些重大事項（如終止或變更公司主業(yè)、高管任命、對外投資等預算外交易、非常規(guī)借貸或發(fā)債、子公司權(quán)益處置等），直接規(guī)定要由某特定董事或某方委派的董事表決通過方可作出決議，或者賦予某位董事投兩票以上的權(quán)利。但實際上，這種章程一旦修改，其條款的合法性本身是有待商榷的，需要專業(yè)團隊進行特別的設(shè)計以達到同樣的一票否決權(quán)效果。

其他表現(xiàn)形式

根據(jù)前面探討的企業(yè)中一票否決權(quán)的實質(zhì)，其他任何通過協(xié)議或安排產(chǎn)生個別主體可以一票否決股東（大）會或董事會決議的狀況的，都可以認為是一票否決權(quán)的設(shè)置，具體表現(xiàn)形式也絕不止前面提到的那幾種。比如，小股東通過搜集投票權(quán)委托書加累積投票權(quán)的方法，在一定程度上是可以對重大事項與大股東博弈的；又如，一些公司會在“三會”之外另設(shè)一些決策委員會性質(zhì)的組織機構(gòu)，然后通過規(guī)定這些委員會議事規(guī)則的方法來行使一票否決權(quán)，從而影響公司經(jīng)營。

效力判斷與價值判斷

一票否決權(quán)的效力判斷

根據(jù)我國《公司法》的結(jié)構(gòu)，有限公司和股份公司中股東（大）會和董事會的議事規(guī)則是分開規(guī)定的，而狹義的一票否決權(quán)實際上就是關(guān)于這“兩會”的議事規(guī)則變動，這也就要求我們在判斷企業(yè)中一票否決權(quán)效力時進行分開討論。

首先是在有限責任公司中（如ofo等眾多在資本助力下發(fā)展迅猛的獨角獸公司），一票否決權(quán)的規(guī)定原則上不受法律約束。

因為從《公司法》第四十二條、四十三條、四十八條的內(nèi)容來看，都預留了“章程另有規(guī)定除外”的表述，屬于私法意思自治范疇，無需多言。即便是增加了特別表決事項和表決比例，參考許多上市公司（如龍蟒佰利）的類似做法，也應(yīng)為合理。

而從司法實踐上看，涉及有限責任公司一票否決權(quán)效力的訴訟基本都會得到法院的支持，沒有得到一票否決權(quán)一方簽字的決議被認為是不成立的，如（2014）滬二中民四（商）終字第330號民事判決書、（2017）蘇01民終8178號民事判決書等。法院傾向認為：雖然章程的此種規(guī)定，導致只要有一方股東不同意公司的經(jīng)營決策時，公司的決議決策機制易陷于僵局，但是此為自愿約定，法院無權(quán)干預。

此外，根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的規(guī)定，中外合營的有限公司董事會，除了對法定事項具有法定一票否決權(quán)外，還可根據(jù)章程約定行使董事會一票否決權(quán)。

其次是在股份有限公司中，一票否決權(quán)的規(guī)定原則上僅限股東大會層面，且不應(yīng)明示。

雖然有限責任公司被賦予了意思自治空間，但《公司法》并未明文允許股份公司通過公司章程授予股東或董事一票否決權(quán)。因為，股份有限責任公司是開放式公司，需要更注重保護公眾利益，組織機構(gòu)的表決權(quán)機制必須更加穩(wěn)定和可預測，不允許股東自由約定。

但是，由于一些上市公司對敵意收購的排斥，就出現(xiàn)了許多增加股東大會特別決議事項和提高特別決議標準的章程條款。對于這類條款，一是由證監(jiān)會等監(jiān)管部門默認了，二是符合“舉重以明輕”的法理（因為法律采取了三分之二“以上”的表述），所以即便客觀上產(chǎn)生了一票否決權(quán)的效果，也應(yīng)為有效。

對股份公司董事會而言，就比較麻煩了，一方面《公司法》第一百一十一條沒有預留任何但書，另一方面司法實踐當中也多數(shù)不支持設(shè)置這種一票否決權(quán)的章程條款。

最后，不論有限公司還是股份公司，一票否決權(quán)的規(guī)定有其不能逾越的紅線。

一是董事會每位董事一人一票的規(guī)定是強制性的，即便董事會就某一事項的決策出現(xiàn)了僵局的可能，此時也不應(yīng)允許任何董事再投第二票；二是股份公司同股同權(quán)、一股一權(quán)的規(guī)定是強制性的，基本不允許無表決權(quán)股和優(yōu)先股出現(xiàn)；三是股東會和董事會的職權(quán)范圍是法定的，只能在此基礎(chǔ)上另加其他職權(quán)而不能改動。

一票否決權(quán)的價值判斷

一票否決權(quán)條款實際上是以犧牲公司治理效率為代價來實現(xiàn)個別股東權(quán)益，一定程度上增加了公司僵局的可能性。

不過從非公司利益層面考量，該條款并沒有對股東權(quán)利造成實質(zhì)性損害，甚至能夠顯著降低控股股東的掏空行為從而保障中小投資者利益。一票否決權(quán)放到創(chuàng)始人團隊身上，其“信號價值”還可能使收購方或投資方不得不與創(chuàng)始人股東或者董事進行談判，為其獲取更高的對價提供了可能。

一票否決權(quán)雖然能夠最大程度地保障被稀釋的創(chuàng)始人或財務(wù)投資者、早期并購方的公司利益，但其最大的癥結(jié)在于極易引發(fā)“僵局”。而并購這種事，絕對屬于重大事項，通常都需要雙會通過才行，一票否決權(quán)往往成了最大的障礙，放大了少數(shù)派短視的弊端。對ofo而言，至今不只一位投資人認為當初與摩拜合并才是最好的選擇，但創(chuàng)始人戴維卻拒絕了，動用了他的一票否決權(quán)。前段時間，ofo現(xiàn)金流告急，準備再次收購of0的滴滴又遭到了拒絕，于是有媒體稱滴滴一邊培育自己的單車品牌，一邊利用手中的一票否決權(quán)給ofo后續(xù)融資設(shè)置重重障礙。面對媒體質(zhì)疑，滴滴高管李敏發(fā)布朋友圈進行了辟謠，并表示傳謠的人很幼稚。每次擺在ofo面前的并購機會，都被利益相關(guān)者行使了一票否決權(quán)，因為ofo中擁有一票否決權(quán)的人實在是太多了，超出了常規(guī)。最終，所有投資人的投資看來都要打水漂了。

慎用一票否決權(quán)

一票否決權(quán)不是萬金油，如何慎用才是關(guān)鍵。

減少一票否決權(quán)的數(shù)量

一票否決權(quán)畢竟權(quán)力太大，ofo的例子告訴我們，不管公司發(fā)展多快，年輕的公司還是“底子薄”，沉也沉得快。為了避免決策效率低下、墻倒眾人推，一票否決權(quán)在投資人手上有一個就夠了，否則相互威懾、本末倒置。

實際上，我國的現(xiàn)代公司治理模式當中，董事會甚至管理層正在獲得更大的實際控制權(quán)，因此，將一票否決權(quán)下放在董事會層面甚至各決策委員會層面將是未來發(fā)展的趨勢。

以董事會層面為例，一方面，應(yīng)盡量避免將一票否決權(quán)分別單獨賦予各個投資人，此處可以借鑒一些有海外架構(gòu)公司的經(jīng)驗：將每一輪融資中的投資人分為一個系列進行編號，每個系列中領(lǐng)投與跟投的投資人之間再按照出資多少來劃分一個內(nèi)部決策的表決比例，然后各系列投資人共享一個一票否決權(quán)，當新一輪融資的投資人進來成為新一個系列時，前一系列的一票否決權(quán)就再與新一系列的一票否決權(quán)按照各自融資規(guī)模共享……總之，原則上確保非戰(zhàn)略投資人手上只有一個一票否決權(quán)。

另一方面，在創(chuàng)始人團隊也有一票否決權(quán)時，參考雙GP模式操作。實際上，許多投資人是尊重創(chuàng)始人團隊的決策的，畢竟非戰(zhàn)略投資人過多干涉公司經(jīng)營層面更可能導致“雙輸”的局面。此時既要保證原管理層的決策效率，又要兼顧投資入團體的利益不受損害，可以將原來局限于董事會的實際控制權(quán)分離為直接控制權(quán)和間接控制權(quán)，由原創(chuàng)始人團隊掌握各決策委員會或其他具體事項的單一提案權(quán)，而投資人僅就該提案是否在董事會層面通過進行表決并行使一票否決權(quán)。需要注意的是，在這種方法下，投資人一方應(yīng)該給予創(chuàng)始人團隊較高的自主決策空間和酬勞（現(xiàn)金或股權(quán)激勵）。

合理設(shè)定一票否決的范圍和限度

一票否決權(quán)對單純的財務(wù)投資者而言，只是一種保險，而非一種武器。對此，若不是真的謀求控制權(quán)，應(yīng)該采用正向列舉的方式劃定合理的適用范圍。反向列舉和兜底條款的手段會使公司的決策存在極大的不確定性，不建議在設(shè)置一票否決權(quán)時運用。

詳細來講，投資者比較關(guān)心的重大事項不外乎：修改章程、高管任命、重大融資、增發(fā)股票、分紅、并購、解散、上市等涉及切身利益的事項。此外，還應(yīng)在每個事項當中設(shè)置合理的限度，如公司以不低于特定估值被收購時不適用一票否決、公司對外融資超過一定數(shù)額時才適用等。如某公司章程中就規(guī)定：“以下事項須獲得A方所提名董事的贊成，方可形成有效的董事會決議：1.公司進行合并、分立、增資、減資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、回購股本；2.公司清算、解散、變更公司形式或修改公司章程；3.公司擬以控股、參股、合伙等形式對外投資或受讓其他企業(yè)股權(quán)，或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓公司的子公司的股權(quán)，且所涉金額較大；4.公司擬收購其他企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)（含負債）或轉(zhuǎn)讓本公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)（含負債），且所涉金額較大；5.公司對外提供擔保；6.公司對外捐贈、豁免債務(wù)、放棄權(quán)利，所涉金額在一個會計年度內(nèi)擬超過×萬元；7.公司為他人代墊款項、對外發(fā)放貸款，所涉金額在一個會計年度內(nèi)擬超過×萬元；8.公司以發(fā)行債券、銀行貸款等方式進行債權(quán)融資，融資金額在一個會計年度內(nèi)擬超過公司最近一期末經(jīng)審計凈資產(chǎn)額的×%；9.公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生關(guān)聯(lián)交易：10.聘任或解聘公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會秘書或財務(wù)總監(jiān)等高級管理人員等。