李宇航

今年全國兩會上， 國務(wù)院總理李克強(qiáng)在作政府工作報告時表示，深化收費(fèi)公路制度改革，推動降低過路過橋費(fèi)用，治理對客貨運(yùn)車輛不合理審批和亂收費(fèi)、亂罰款。兩年內(nèi)基本取消全國高速公路省界收費(fèi)站，實(shí)現(xiàn)不停車快捷收費(fèi)，減少擁堵、便利群眾。銀保監(jiān)會副主席周亮在全國兩會期間接受記者采訪時表示，將加快推出《保險資金投資股權(quán)管理辦法》。

一系列的政策利好，將推動我國高速公路投資和運(yùn)營進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。保險資金參與高速公路股權(quán)投資有助于我國交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板，打好西部地區(qū)交通脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)。如何更好地利用保險資金投資高速公路，筆者嘗試從以下幾個方面進(jìn)行分析，并提出相關(guān)建議。

一、高速公路股權(quán)投融資現(xiàn)狀及瓶頸分析

作為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要組成部分，高速公路投融資在改革開放后經(jīng)歷了起步建設(shè)、快速發(fā)展等階段。截至2017年12月31日，全國已建成通車的國家高速和地方高速總里程突破14萬公里，累計(jì)完成投資超過7.63萬億元。然而，高速公路現(xiàn)有的投融資模式已遇到瓶頸，并蘊(yùn)含了較大的風(fēng)險：融資結(jié)構(gòu)不合理，資本金投資與債務(wù)償還主要依賴政府及國有企業(yè)，大幅增加了政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)；杠桿比例過高，利息負(fù)擔(dān)重，無法為股東創(chuàng)造價值，行業(yè)整體面臨收不抵支的現(xiàn)狀；行業(yè)脫胎于政府管理，政企不分的情況仍然存在，大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低效運(yùn)營，并隱藏了一定的尋租空間。

不過，國家有關(guān)部門已經(jīng)注意到基建包括高速公路行業(yè)投融資過程中存在的上述問題。在國務(wù)院2018年10月發(fā)布的《保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》中明確提出，發(fā)揮保險資金長期投資優(yōu)勢，通過債權(quán)、股權(quán)、股債結(jié)合、基金等多種形式，積極為在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板重大項(xiàng)目提供融資；鼓勵地方依法合規(guī)采用PPP等方式，撬動社會資本特別是民間投資投入補(bǔ)短板重大項(xiàng)目；規(guī)范有序盤活存量資產(chǎn)，鼓勵采取轉(zhuǎn)讓—運(yùn)營—移交（TOT）、改建—運(yùn)營—移交（ROT）等方式，將回收資金用于在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板的重大項(xiàng)目建設(shè)。

二、國外高速公路股權(quán)投融資經(jīng)驗(yàn)借鑒

世界上一些發(fā)達(dá)國家較早地開始高速公路的規(guī)劃建設(shè)，也較早地開展了高速公路投融資理論的研究和實(shí)踐。以美國、德國為代表的發(fā)達(dá)國家高速公路投融資建設(shè)普遍走過了國營、私有化、國有化收購等三個階段。發(fā)達(dá)國家在高速公路建設(shè)初期，基本上是由國家財(cái)政進(jìn)行投資建設(shè)；到20世紀(jì)70年代末，世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了一場全球性的民營化潮流，大多數(shù)國家開始推行民營化政策。但當(dāng)高速公路企業(yè)因經(jīng)濟(jì)危機(jī)而面臨經(jīng)營困難時，許多國家又進(jìn)行國有化收購與重組，幫助其度過難關(guān)。在反復(fù)磨合的過程中，收費(fèi)公路的融資渠道逐漸豐富，政府與社會資本在投融資過程中權(quán)利與責(zé)任的邊界逐漸清晰。

在發(fā)達(dá)國家的高速公路投融資實(shí)踐中，社會資本已占有重要地位，社會資本股東可自由進(jìn)入或退出該行業(yè)，充分發(fā)揮市場機(jī)制，提升企業(yè)管理效率。同時，可以與發(fā)達(dá)的資本市場進(jìn)行無縫對接，充分利用資產(chǎn)證券化等工具，有效解決高速公路建設(shè)資金需求和持續(xù)發(fā)展的問題。在上述發(fā)達(dá)國家對高速公路投融資模式進(jìn)行改革探索的過程中，保險資金扮演了重要角色，其運(yùn)用方式非常靈活多樣。保險資金也將投資基礎(chǔ)設(shè)施作為分散投資風(fēng)險和獲得穩(wěn)定投資收益的重要方式。

三、保險資金參與高速公路股權(quán)投資政策與實(shí)踐

1、高速公路行業(yè)的發(fā)展需要社會資本的參與

我國四十年改革開放的成功經(jīng)驗(yàn)證明，股權(quán)多元化有利于提升行業(yè)的現(xiàn)代化企業(yè)管理水平，通過降低負(fù)債率、公開市場采購、優(yōu)化人力等資源配置和引入考核激勵制度等措施，全面提升企業(yè)運(yùn)營效率和股東回報，進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展。

傳統(tǒng)高速公路管養(yǎng)機(jī)構(gòu)往往缺乏全局和全周期的養(yǎng)護(hù)規(guī)劃，或者為“面子工程”過度養(yǎng)護(hù)，或者僅在出現(xiàn)明顯病害甚至發(fā)展到損害公路正常通行能力時才進(jìn)行被動式養(yǎng)護(hù)。而有些市場化程度較高的企業(yè)提出了高速公路全壽命周期管理的理念，以預(yù)防性養(yǎng)護(hù)為主配合經(jīng)營期內(nèi)大中修，為社會提供更好的交通服務(wù)和降低養(yǎng)護(hù)總成本。

從當(dāng)前我國高速公路行業(yè)情況看，一方面，總體上通行費(fèi)收入無法覆蓋資金成本和各項(xiàng)費(fèi)用支出，新建項(xiàng)目又使得債務(wù)余額逐年遞增；另一方面，因經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，未來一段時期高速公路建設(shè)任務(wù)仍然很重，行業(yè)總體資金需求旺盛。高速公路行業(yè)引入保險資金作為存量資產(chǎn)的股權(quán)投資人，可以為政府盤活存量資產(chǎn)、降低總體負(fù)債、優(yōu)化資源配置，是鼓勵社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的重要途徑。同時，保險投資機(jī)構(gòu)股東也愿意將管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)、人才等要素注入，幫助企業(yè)提高運(yùn)營效率。保險資金偏好于長久期、穩(wěn)定收益的投資項(xiàng)目，對投資收益要求相對較低，與已通車的存量高速公路的行業(yè)特性最為契合，抵御經(jīng)濟(jì)周期波動的能力也更強(qiáng)。近些年我國保險行業(yè)蓬勃發(fā)展，截至2017年末，保險業(yè)資金運(yùn)用余額已接近15萬億元，保值增值壓力加大，尋找優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的積極性很高。

2、國家政策鼓勵保險資金參與高速公路的股權(quán)投資

近年來國家對于高速公路的投資政策逐步向?qū)捤?、積極的趨勢發(fā)展，為各類社會資本投資高速公路提供了政策上的保障，2018年12月交通部發(fā)布的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例（修訂草案）》也明確了更趨市場化的政策方向。

2006年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，原保監(jiān)會正式頒布《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，該辦法的頒布實(shí)施，意味著保險資金正式進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，打開了保險行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對接的通道。其后，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)又陸續(xù)出臺了一系列政策法規(guī)，為保險資金順利進(jìn)入以高速公路為代表的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域提供了政策保障。

3、保險資金參與高速公路股權(quán)投資的探索實(shí)踐

在國家政策的支持下，保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開始進(jìn)入快車道。截至2018年12月底，保險資管公司累計(jì)發(fā)起設(shè)立各類債權(quán)、股權(quán)投資計(jì)劃1056項(xiàng)，合計(jì)備案（注冊）規(guī)模25301.40億元，但其中債權(quán)投資計(jì)劃比重占了絕大部分。同時，也有部分投資管理能力較強(qiáng)的保險資金開始積極嘗試參與高速公路股權(quán)投資，作為行業(yè)中的一員，平安在這方面的探索實(shí)踐超過了10年，并取得了一些經(jīng)驗(yàn)，在此一并與大家分享。

2006年，國務(wù)院批準(zhǔn)平安設(shè)立“平安交通能源基金”，開辟了全國利用保險資金投資交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的先河。截至2018年，平安陸續(xù)以股權(quán)方式投資了8家高速公路項(xiàng)目公司，這些高速公路均位于國高網(wǎng)“71118”主線或其連接線上，區(qū)域遍及華東、華中、華北、西南等地，投資總規(guī)模達(dá)到80億元，總里程達(dá)到713公里，平均年化分紅收益率達(dá)到7%。截至目前，平均持有年限已經(jīng)超過10年。這些業(yè)務(wù)的成功開展也為全國范圍內(nèi)其他保險資金進(jìn)入高速公路投資領(lǐng)域提供了借鑒。

2007年，北方某省將多個高速公路項(xiàng)目作為該省混合所有制改革的重點(diǎn)項(xiàng)目向社會投資人進(jìn)行推介。2007年7月，平安以10.23億元，凈資產(chǎn)賬面溢價35.51%受讓了其中某高速公路項(xiàng)目公司30%股權(quán)，并持有至今。投資之后，平安充分發(fā)揮了其管理經(jīng)驗(yàn)與金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勢：通過實(shí)行全面預(yù)算管理并制定全壽命周期養(yǎng)護(hù)方案等方式幫助項(xiàng)目公司提升經(jīng)營能力；通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高閑置資金利用效率等方式，大幅節(jié)約了財(cái)務(wù)費(fèi)用，有效提升了項(xiàng)目公司的投資回報。自投資以來，平安累計(jì)取得年化現(xiàn)金分紅收益率4.58%，投資內(nèi)部收益率基本符合預(yù)期。

從出讓方角度分析，出讓部分參股權(quán)并未影響地方國有企業(yè)對項(xiàng)目公司的絕對控股，并高溢價盤活了存量資產(chǎn)，回收資金用于省內(nèi)其他新建項(xiàng)目，緩解了該省高速公路建設(shè)資金壓力。從被投資高速公路而言，在引入平安保險資金的股權(quán)投資后，股權(quán)結(jié)構(gòu)更為多元化，各方股東在公司治理層面幫助提升經(jīng)營管理水平，項(xiàng)目的經(jīng)營效率和績效穩(wěn)步提升，員工福利在10年間得到了大幅增長。

四、保險資金參與高速公路股權(quán)投資展望及建議

目前政府與行業(yè)均出臺了鼓勵社會資本進(jìn)入交通領(lǐng)域投資的政策，但實(shí)踐中存在較多隱形壁壘：高速公路資產(chǎn)作為各地方的核心重要資產(chǎn)，各地出讓高速公路股權(quán)的意識和意愿普遍不強(qiáng)。多數(shù)運(yùn)營主體在潛意識中將股權(quán)轉(zhuǎn)讓與國有資產(chǎn)流失等同，較少考慮通過轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)以盤活資產(chǎn)。同時，以民營資本為主的社會資本與國有資本相比，在投資競爭中處于相對弱勢地位。各類社會資本在實(shí)踐中通常作為次優(yōu)選擇。

基于上述分析，筆者建議，要在基建領(lǐng)域認(rèn)真貫徹落實(shí)國務(wù)院《保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，支持、鼓勵保險資金進(jìn)入高速公路存量資產(chǎn)等基建股權(quán)投資領(lǐng)域。地方政府及國有企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識到保險資金的重要作用及其在投資中承擔(dān)的角色，對保險資金的投資行為應(yīng)給予支持保護(hù)，提供優(yōu)良的投資環(huán)境，積極推進(jìn)高速公路公司混合所有制改革，盤活存量資產(chǎn)，拓展多元化融資渠道，緩解債務(wù)壓力。此外，建議證監(jiān)會出臺相關(guān)政策，打通高速公路資產(chǎn)證券化上市途徑，支持采用收費(fèi)權(quán)ABS、REITS等模式將高速公路資產(chǎn)上市交易，從而提高資產(chǎn)的流動性，合理分散風(fēng)險。