陳鑫萍，鄒能鋒

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

一、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者對(duì)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)問題的研究是先從理論方面著手的，而后才開始以理論為基礎(chǔ)的實(shí)證研究，如Barclay[1]為了研究信號(hào)傳遞理論對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的影響，通過實(shí)證分析美國1974—1991年上市工業(yè)企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)大規(guī)模運(yùn)用短期負(fù)債進(jìn)行融資，會(huì)向投資者傳遞比較良好的財(cái)務(wù)運(yùn)營狀況。Fairchild和Cai[2]通過研究我國上市企業(yè)，指出長期債務(wù)會(huì)在一定程度上降低公司項(xiàng)目被清算的概率，所以處于成長期的企業(yè)會(huì)選擇長期負(fù)債進(jìn)行融資，這樣有利于提高公司的經(jīng)營績效。Peter和Danish[3]通過研究瑞士中小企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系。結(jié)果表明，企業(yè)績效和短期債務(wù)呈正相關(guān)關(guān)系，提高短期負(fù)債比率會(huì)在一定程度上降低企業(yè)借款成本，提高企業(yè)的盈利能力。

Graham和Patrick Hutchinson[4]運(yùn)用因子分析和回歸分析研究英國36個(gè)未上市的企業(yè)，得出短期負(fù)債率與企業(yè)績效是負(fù)相關(guān)的。Nguyen and Ramachandran[5]將債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的影響因素作為自變量，研究越南部分中小企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債率越高，會(huì)有損企業(yè)績效，兩者呈反向關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)此的研究較國外學(xué)者晚一些，胡憲等[6]以46家電力上市公司作為研究樣本,運(yùn)用回歸分析方法，得出長期負(fù)債比例與企業(yè)績效之間存在正比關(guān)系。張永光[7]以我國旅游業(yè)上市公司作為研究樣本，采用多元回歸分析方法，實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明長期負(fù)債率與企業(yè)績效是正相關(guān)的，而且相關(guān)性比較顯著。

趙莎[8]通過計(jì)量軟件分析2005年之前在滬深交易所上市的32家鋼鐵業(yè)公司的有關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)績效的影響是正向的，而長期負(fù)債則相反。章劍輝[9]經(jīng)過篩選以得到的52家房地產(chǎn)上市公司和312個(gè)有效數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過回歸分析得出長期負(fù)債比率越高，企業(yè)績效越好，兩者呈正比關(guān)系，短期負(fù)債率與企業(yè)績效呈反比關(guān)系。

劉晨曦等[10]采用主成分分析法和回歸分析法對(duì)江蘇省29家民營上市公司債務(wù)融資與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究，實(shí)證表明，長期負(fù)債率和短期負(fù)債率與企業(yè)績效都成負(fù)向關(guān)系。彭熠等[11]以汽車制造業(yè)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證分析的結(jié)果不同于國外研究者得出的結(jié)論，我國汽車制造業(yè)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效具有顯著的負(fù)向影響。

綜上所述可看出，關(guān)于債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響研究，國內(nèi)外學(xué)者都沒有得出一致的結(jié)論，之所以這樣，是因?yàn)檠芯克婕暗男袠I(yè)不同。從實(shí)證分析中可以看出，長期負(fù)債和短期負(fù)債對(duì)企業(yè)績效的影響存在正面作用，也存在負(fù)面作用，依行業(yè)的不同而呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)形式。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

(1)根據(jù)期限匹配理論可知，企業(yè)的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相符，但是由于農(nóng)業(yè)上市公司自身經(jīng)營的特殊性，其發(fā)展受季節(jié)性影響比較大，導(dǎo)致短期債務(wù)融資比率過高，長期債務(wù)融資比率低，這與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)理論不相符。依據(jù)期限匹配理論，如果企業(yè)的長期債務(wù)融資率過低的話，資金供應(yīng)量對(duì)企業(yè)發(fā)展的支持力度就會(huì)不夠，從而不利于企業(yè)的發(fā)展，所以為了滿足期限匹配理論，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)該增加長期負(fù)債率所占比重，增加長期負(fù)債率不僅有利于調(diào)整失衡的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)，而且有利于降低因短期借款過高所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此本文提出：

假設(shè)1：農(nóng)業(yè)上市公司長期債務(wù)比率越大，企業(yè)績效越好，兩者成正比關(guān)系。

(2)由于銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于長期貸款的審核手續(xù)比較嚴(yán)格，再加上市場上企業(yè)發(fā)行債券的門檻過高，從而導(dǎo)致農(nóng)業(yè)上市公司利用長期債務(wù)進(jìn)行融資比較困難，這就形成了過分依賴短期債務(wù)融資的局面，所以企業(yè)融資渠道比較單一。雖然短期借款成本比較低，但是其流動(dòng)性較大，會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于提高企業(yè)績效是不利的，因此本文提出：

假設(shè)2：農(nóng)業(yè)上市公司短期債務(wù)比率越小，企業(yè)績效越好，兩者成反比關(guān)系。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

中國農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要包括種植業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)、漁業(yè)以及與此相關(guān)的副業(yè)。根據(jù)主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的不同，可分為三大類，第一類是生產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品的企業(yè)，第二類是加工農(nóng)產(chǎn)品的企業(yè)，第三類是農(nóng)產(chǎn)品流通企業(yè)。本文所選擇的農(nóng)業(yè)上市公司是包含這些產(chǎn)業(yè)的廣義農(nóng)業(yè)企業(yè)。

為了保證數(shù)據(jù)的連貫性，本文選取的農(nóng)業(yè)公司是在2012年之前上市的，并以2012—2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，但是在選擇時(shí)遵循這樣的原則:(1)剔除了樣本異常，財(cái)務(wù)異常的ST和*ST公司；(2)去除在2012—2016年之間數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過有效篩選后，最終只剩下38家符合要求的農(nóng)業(yè)上市公司，總共得到的觀察值有190個(gè)。本文所得到的原始數(shù)據(jù)是從國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫上下載的，后期的處理方法主要利用Stata15.0和Excel。

(三)變量的選擇

本文選取的被解釋變量主要包括總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營業(yè)務(wù)利潤率(ROC)、每股收益(EPS)這四個(gè)衡量指標(biāo)，然后通過因子分析得出衡量企業(yè)績效的綜合指標(biāo)。在債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的選擇上，為了避免產(chǎn)生多重共線性而影響回歸分析，選取的長期負(fù)債率(LTD)=長期負(fù)債/資產(chǎn)總額，短期負(fù)債率(STD)=短期負(fù)債/資產(chǎn)總額作為衡量指標(biāo)。選取公司規(guī)模(SIZE)和公司成長性(GROWTH)作為控制變量,具體計(jì)算公式見表1。

表1 變量設(shè)計(jì)

(四)模型構(gòu)建

本文是從長期負(fù)債率、短期負(fù)債率兩個(gè)方面來考慮債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響，因此，構(gòu)建下列多元線性回歸模型。

模型1：F=a0+β1LDT+β2GROWTH1+β3SIZE+ε

模型2：F=a0+β1SDT+β2GROWTH1+β3SIZE+ε

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)因子分析

因子分析的前提是數(shù)據(jù)之間必須具有較強(qiáng)的相關(guān)性，為了檢驗(yàn)所選取變量之間的相關(guān)性，本文采用KMO和Barlett檢驗(yàn)方法，即只有當(dāng)KMO>0.6時(shí)，才比較適合進(jìn)行因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 Kmo和Barlett檢驗(yàn)

從表2可看出，KMO的值等于0.633，明顯大于0.6，而且顯著性概率P值等于0.000，說明選取的變量是可以進(jìn)行因子分析的。根據(jù)特征值和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率確定公因子的個(gè)數(shù)，如表3結(jié)果所示。

表3 主成分特征值

從3表可看出，前兩個(gè)因子的特征值分別為2.506、0.972，第一個(gè)因子的特征值大于1，第二個(gè)因子的特征值非常接近1。這兩個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率分別等于62.897%、23.273%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到86.170%，大于80%，說明前兩個(gè)因子所包含的信息已經(jīng)達(dá)到80%以上，因此本文選取這兩個(gè)因子為公因子，通過因子載荷矩陣對(duì)公因子進(jìn)行命名，即反映公因子對(duì)其原始變量的解釋百分比,如表4所示。

表4 因子旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣

由表4可以看出，T1得出的數(shù)值在總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益率中比較大，所以T1與這三個(gè)變量之間有比較大的相關(guān)性，而T2得出的數(shù)據(jù)與主營業(yè)務(wù)利潤率有比較大的相關(guān)性。根據(jù)表5因子得分系數(shù)矩陣，可以將公因子表示為：

Y1=0.701 6ROA+0.630 0ROE+0.165 7ROC+0.571 2EPS

Y2=-0.046 4ROA-0.091 5ROE+0.970 2ROC-0.168 6EPS

根據(jù)每個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率，可以得到企業(yè)績效的綜合得分公式為：

Y=0.729 9Y1+0.270 1Y2

表5 因子得分系數(shù)矩陣

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

表6是對(duì)主要的研究變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。

由表6可知，農(nóng)業(yè)上市公司的績效水平(Y)總體是呈下降趨勢的，說明這幾年農(nóng)業(yè)上市公司的整體經(jīng)營狀況不是很好，其標(biāo)準(zhǔn)差在20%左右，說明數(shù)據(jù)之間的離散程度較高，內(nèi)部發(fā)展不均衡。最大值與最小值之間的差值比較大，也表明各個(gè)農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展存在差異。

表6 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表6可看出，長期負(fù)債率的均值僅在10%左右，說明長期債務(wù)融資整體水平較低，其最小值等于0，表明有些農(nóng)業(yè)上市公司甚至沒有選擇長期負(fù)債進(jìn)行融資，而短期負(fù)債率的均值卻為46%左右，整體保持較高水平，說明與長期債務(wù)融資相比，農(nóng)業(yè)上市公司更偏好于選擇短期負(fù)債融資，而且從兩者的最大值42.66%和81.03%中也可得出，樣本企業(yè)比較偏好選擇短期負(fù)債進(jìn)行融資。

(三)相關(guān)性分析

為初步了解各個(gè)變量之間的關(guān)系，在回歸分析之前，先進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，如表7所示。

表7 Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

注：*、**、***分別代表10%、5%、1%的顯著水平

從表7可知，長期負(fù)債率與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)等于0.286，兩者在5%的水平下顯著，假設(shè)1得到支持。短期負(fù)債率與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)等于-0.311，并且在1%的水平下顯著，支持假設(shè)2提出的觀點(diǎn)短期負(fù)債率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，但是為了得出更準(zhǔn)確的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，需要再進(jìn)一步的進(jìn)行回歸分析。

(四)回歸分析

根據(jù)上文提出的假設(shè)和構(gòu)建的模型，本文利用Stata15.0軟件進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果如表8所示。

表8 回歸分析結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值

由表8中的回歸結(jié)果可知，模型1和模型2的R2分別為0.253 2和0.248 6，從數(shù)據(jù)來看模型的擬合度較好，并且F值分別等于14.65和13.21都通過了1%的顯著水平，回歸方程是顯著的。從模型1中可以得出長期負(fù)債率LTD的系數(shù)為0.284 1，說明長期負(fù)債率與公司績效是呈正相關(guān)關(guān)系的，長期負(fù)債率越高，越有利于提高公司績效，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從模型2可得出短期負(fù)債率STD系數(shù)為-0.349，說明短期負(fù)債率與公司績效是顯著負(fù)相關(guān)的，短期負(fù)債率過高，不利于提高公司績效，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

從實(shí)證分析結(jié)果可知，農(nóng)業(yè)上市公司過高的短期債務(wù)比率已經(jīng)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，短期借款過多會(huì)加劇資本的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致經(jīng)營者會(huì)因?yàn)槎唐趦攤鶋毫Χx擇收期短但是收益較低的項(xiàng)目，從而不利于提高企業(yè)的整體收益。因此農(nóng)業(yè)上市公司需要適當(dāng)提高長期負(fù)債率，調(diào)整債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)。

四、結(jié)論與建議

通過上述分析與研究，提出以下幾條結(jié)論和建議。

(一)結(jié)論

1.短期債務(wù)融資比例偏高，不利于企業(yè)績效的提高

從實(shí)證分析結(jié)果看出，我國農(nóng)業(yè)上市公司短期負(fù)債比例偏高，導(dǎo)致資本流動(dòng)性大，給企業(yè)帶來了較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然短期負(fù)債具有成本低的優(yōu)勢，但是其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致有些企業(yè)放棄一些長期收益高的投資項(xiàng)目，而去償還短期債務(wù)，從而不利于提高企業(yè)績效。從另一方面也可看出，農(nóng)業(yè)上市公司選擇短期債務(wù)融資并不是一個(gè)自主選擇的結(jié)果，而是被動(dòng)接受的，這是由于農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展受季節(jié)性影響比較大。

2.提高長期負(fù)債比例會(huì)促進(jìn)企業(yè)績效的提升

農(nóng)業(yè)上市公司長期負(fù)債率與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，長期負(fù)債比率越高，越有利于提高企業(yè)績效，就會(huì)越有利于促進(jìn)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)向合理的方向發(fā)展。另外提高長期負(fù)債率可以緩解農(nóng)業(yè)上市公司因過度依賴短期借款所帶來的壓力。

(二)建議

1.合理規(guī)劃債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)

從上述分析可以得出，我國大多數(shù)農(nóng)業(yè)上市公司被動(dòng)的選擇短期負(fù)債進(jìn)行融資，導(dǎo)致長期負(fù)債融資比例整體偏低，這是由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)會(huì)受到季節(jié)性的影響，旺季和淡季對(duì)資金的需求是不一樣的，為了保證旺季時(shí)企業(yè)資金的供應(yīng)，生產(chǎn)者往往偏好選擇短期借款，導(dǎo)致短期債務(wù)融資比例過高。雖然短期借款成本低，但是過高的短期負(fù)債會(huì)導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)失衡，也會(huì)加劇企業(yè)的償債壓力，所以農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)該改變這樣的現(xiàn)狀，適度提高長期債務(wù)融資比例，合理降低短期負(fù)債比重。

2.積極拓寬多元化的融資渠道

目前我國債券市場的發(fā)行條件還是比較苛刻的，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和利潤方面都有嚴(yán)格的規(guī)定，所以農(nóng)業(yè)上市公司要想拓寬融資渠道，就必須增強(qiáng)企業(yè)自身經(jīng)營能力，努力達(dá)到發(fā)行債券的條件。另一方面，由于農(nóng)業(yè)上市公司盈利能力較低，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿意給其提供長期貸款，所以農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)努力提高盈利水平，爭取銀行等金融機(jī)構(gòu)的長期貸款。

3.增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，發(fā)展內(nèi)源融資

企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，首先應(yīng)該考慮的是內(nèi)源融資。我國農(nóng)業(yè)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營由于會(huì)受到季節(jié)性的影響，導(dǎo)致其收益比較低，所以留存收益較少，因此內(nèi)源融資不足。要想解決這樣的問題，農(nóng)業(yè)上市公司就必須重視自身的發(fā)展，提高企業(yè)的整體經(jīng)營水平。另一方面，政府也要出臺(tái)相關(guān)政策幫扶農(nóng)業(yè)，大力支持農(nóng)業(yè)企業(yè)在科技方面的創(chuàng)新與發(fā)展，提高企業(yè)整體盈利能力。