摘 要：換股并購(gòu)作為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下應(yīng)運(yùn)而生的一種新型并購(gòu)方式，有其特有價(jià)值優(yōu)勢(shì)，這種并購(gòu)方式迅速被人推崇。然而，在換股并購(gòu)的實(shí)踐中，仍存在法律問(wèn)題亟待解決。如缺乏系統(tǒng)、規(guī)范的法律體系；換股比例的隨意制定，中小股東的權(quán)益保護(hù)缺失；信息披露不真實(shí)，存在內(nèi)幕交易。法律上的滯后勢(shì)必會(huì)影響到換股并購(gòu)在我國(guó)的進(jìn)一步推進(jìn)，因此，完善換股并購(gòu)的制度設(shè)計(jì)勢(shì)在必行。

關(guān)鍵詞：換股并購(gòu)；價(jià)值；法律問(wèn)題；完善

一、換股并購(gòu)的概念

盡管我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)中存在諸如“合并、收購(gòu)”等法律名稱，但是“并購(gòu)”目前在我國(guó)《公司法》和其他法律上均無(wú)直接規(guī)定。換股并購(gòu)，包括換股合并和換股收購(gòu)兩個(gè)部分。換股收購(gòu)也可稱為“股權(quán)置換”，是指收購(gòu)人以自己持有其他公司的股份作為收購(gòu)股份的支付對(duì)價(jià)的上市公司收購(gòu)。換股合并，其法律本質(zhì)是并購(gòu)公司與目標(biāo)公司的法律人格合并。將二者結(jié)合起來(lái)，換股并購(gòu)，則指并購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成并購(gòu)公司的股票，并購(gòu)公司取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，目標(biāo)公司被終止或成為并購(gòu)公司的子公司的一種并購(gòu)方式。

二、換股并購(gòu)的價(jià)值分析

換股并購(gòu)，作為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下應(yīng)運(yùn)而生的一種新型并購(gòu)方式，展現(xiàn)了其自身的價(jià)值優(yōu)勢(shì)：

（一）換股并購(gòu)可使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收負(fù)擔(dān)遞延

從現(xiàn)行稅法規(guī)定來(lái)看，若采取現(xiàn)金方式支付并購(gòu)的對(duì)價(jià)，目標(biāo)公司必須在當(dāng)年度的所得稅申報(bào)中進(jìn)行納稅。而采用換股并購(gòu)方式，并購(gòu)所支付的手段是股票，只有在目標(biāo)公司的股東出售股票時(shí)，才會(huì)對(duì)其予以課稅，因而在稅收上，換股并購(gòu)可以使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收負(fù)擔(dān)遞延。

（二）換股并購(gòu)可減少收購(gòu)中的現(xiàn)金支出

這個(gè)特點(diǎn)是換股并購(gòu)能夠快速發(fā)展起來(lái)的重要原因，正是因?yàn)椴①?gòu)方不用被束縛于必須要以大量資金來(lái)進(jìn)行并購(gòu)目標(biāo)公司之對(duì)價(jià)支付，這樣就使得越來(lái)越多的大型并購(gòu)活動(dòng)得以產(chǎn)生。換言之，并購(gòu)方可以將省下的資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，創(chuàng)造更多的效益，這個(gè)特點(diǎn)間接地使并購(gòu)方突破了并購(gòu)規(guī)模的限制，即便是在資金不足或者融資能力有限的情況下，也仍然能夠進(jìn)行并完成規(guī)模較大的并購(gòu)活動(dòng)。

（三）借殼上市的重要途徑之一

由于直接通過(guò) IPO在我國(guó) A股市場(chǎng)的難度較高，為了在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間獲得上市機(jī)會(huì)，進(jìn)行融資發(fā)展業(yè)務(wù)，部分 H股和 B股公司以及部分未上市公司難以直接通過(guò) IPO在 A股上市，因此采取了換股并購(gòu)的方式間接上市。這種方式被稱之為“借殼上市”。

三、換股并購(gòu)在實(shí)踐中面臨問(wèn)題的法律缺位

（一）統(tǒng)一的法律體系缺失，換股比例易被操控

換股比例指并購(gòu)公司為換取目標(biāo)公司的股份而需向目標(biāo)公司的股東所付出的并購(gòu)公司的股份數(shù)量。換股比例作為并購(gòu)的談判重心其不僅關(guān)系并購(gòu)公司為并購(gòu)支付的并購(gòu)成本，同時(shí)也直接影響了并購(gòu)雙方股東在并購(gòu)后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是目前，我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有出臺(tái)專門對(duì)換股價(jià)格和換股比例進(jìn)行具體規(guī)范的法律法規(guī)。這往往為控股股東滋生了濫用權(quán)力的空間。

（二）中小股東權(quán)益保護(hù)缺位

換股并購(gòu)過(guò)程中，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，中小股東的權(quán)益將會(huì)發(fā)生變化并極易受到損害。公司議事制度的“資本多數(shù)決”原則，使大股東有機(jī)會(huì)憑借手中的表決權(quán)優(yōu)勢(shì)操縱公司運(yùn)營(yíng)，輕易地將其意志上升為公司的整體意志，從而激發(fā)控股股東和中小股東之間的利益矛盾。中小股東這種處于弱勢(shì)的不平等地位映射到公司并購(gòu)過(guò)程中主要表現(xiàn)為控股股東濫用控制權(quán)來(lái)壓低股東持有股份的價(jià)值；對(duì)相關(guān)的交易信息不披露，侵害股東或者中小股東的知情權(quán)等。

（三）信息披露不實(shí)，內(nèi)幕交易隱患重重

信息披露制度在證券市場(chǎng)中是一項(xiàng)非常重要的制度，它在減弱證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱、保障中小股東權(quán)益方面發(fā)揮著重要作用。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第36條的第2款和第3款對(duì)以證券方式支付收購(gòu)價(jià)款的信息披露作出了具體規(guī)定。然而實(shí)踐中，換股并購(gòu)是由董事會(huì)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)做出決議后做出公告的，這就意味著大股東和部分高管將比廣大投資者先行了解到換股合并的相關(guān)信息。利用先行獲得信息的優(yōu)勢(shì)，一些高管為謀取私利，披露信息不及時(shí)、不真實(shí)、不完善，從而造成了內(nèi)幕交易的隱患。

四、換股并購(gòu)存在的問(wèn)題解決思路

（一）雙維度體系下內(nèi)幕交易的治理與監(jiān)管

消除換股并購(gòu)中的隱患應(yīng)從內(nèi)部治理和外部監(jiān)管兩個(gè)維度進(jìn)行，主要包括明確控股股東和高管相應(yīng)忠實(shí)義務(wù)、建立內(nèi)幕知情人登記和報(bào)告制度兩條完善路徑。

在換股并購(gòu)中，控股股東的忠實(shí)義務(wù)主要表現(xiàn)在：

其一，禁止欺詐行為。上市公司換股并購(gòu)過(guò)程中控股股東的欺詐行為主要表現(xiàn)為違反信息披露規(guī)制、內(nèi)幕交易、壓低現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格、操縱公司股價(jià)、強(qiáng)制中小股東換股等方面。上述行為將嚴(yán)重?fù)p害利害關(guān)系者尤其是中小股東在并購(gòu)過(guò)程中的決策行為，控股股東借機(jī)從中獲取巨額利益。這嚴(yán)重違背了控股股東的忠實(shí)義務(wù)要求。

其二，限制關(guān)聯(lián)交易。我國(guó)的換股合并中為數(shù)不少是為集團(tuán)整體上市進(jìn)行的，其中的關(guān)聯(lián)交易并不少見(jiàn)?？毓晒蓶|在換股并購(gòu)中不能排除在資產(chǎn)評(píng)估、定價(jià)、比例確定等各個(gè)環(huán)節(jié)形成隱形利益輸送，這就需要忠實(shí)義務(wù)的規(guī)制，要求其進(jìn)行相關(guān)信息披露、取得股東大會(huì)的批準(zhǔn)等行為，以保證公司和其他股東的利益不受侵害。

針對(duì)換股并購(gòu)中難以消除的內(nèi)幕交易行為，在加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)信息披露的基礎(chǔ)上，還可以建立內(nèi)幕信息知情人登記制度，用以確定知情人的范圍和知曉時(shí)間。

（二）構(gòu)建系統(tǒng)、完善的配套法律體系

目前，就我國(guó)的法律體系而言，僅少數(shù)法規(guī)來(lái)規(guī)范并購(gòu)活動(dòng)，如《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》，但這些法規(guī)均不是專門針對(duì)并購(gòu)活動(dòng)出臺(tái)的，對(duì)換股并購(gòu)行為的規(guī)定較粗略。由于缺乏具體統(tǒng)一的的法律法規(guī)，不同企業(yè)之間并購(gòu)存在差異，在處理方式上容易造成混亂，無(wú)法可循。因此，建議我國(guó)加強(qiáng)換股并購(gòu)相關(guān)的幾部法律之間的協(xié)調(diào)配合，為換股并購(gòu)設(shè)立專章對(duì)此作出具體規(guī)定，使之既能通過(guò)專章集中立法，又能分散體現(xiàn)在配套法規(guī)中。

（三）換股并購(gòu)中的異議股東估價(jià)權(quán)

異議股東估價(jià)權(quán)，指公司的股東會(huì)按照“資本多數(shù)表決權(quán)”原則通過(guò)改變公司章程、結(jié)構(gòu)或其他對(duì)股東利益將造成重大影響的決議時(shí)，對(duì)該決議持異議的股東有權(quán)請(qǐng)求公司以公平價(jià)格收購(gòu)自己持有的公司股份的權(quán)利。其價(jià)值主要在于既保證了公司股東會(huì)議決策的民主性不會(huì)失去效率，又為公司并購(gòu)過(guò)程中小股東的權(quán)益提供了事后保障。當(dāng)前《公司法》第74條和第142條分別規(guī)定了有限責(zé)任公司和股份有限公司中的異議股東的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，對(duì)此有一個(gè)初步構(gòu)建?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第36條所規(guī)定的應(yīng)該給予被收購(gòu)公司股東以現(xiàn)金選擇權(quán)，也是我國(guó)立法者對(duì)在換股并購(gòu)中異議股東估價(jià)權(quán)的一種支持。然而，我國(guó)的異議股東估價(jià)權(quán)制度還比較簡(jiǎn)略，缺乏對(duì)可操作性相關(guān)細(xì)節(jié)的規(guī)定，如“合理價(jià)格”是如何界定的？若給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)的話，難以判斷其現(xiàn)金價(jià)格如何才算合理公平？ 也未規(guī)定通過(guò)異議股東救濟(jì)方式而進(jìn)行回購(gòu)股份的具體過(guò)程應(yīng)如何操作？ 上述問(wèn)題都是導(dǎo)致異議股東難以了解如何保障自己的利益的重要原因。因此，對(duì)異議股東股權(quán)回售的定價(jià)有待完善。

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作者簡(jiǎn)介：

潘達(dá)（1995-），女，漢族，四川成都人，四川省社會(huì)科學(xué)院，法學(xué)所，碩士研究生，主要從事民商經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域研究.