鄭冠群 徐妍

摘要：自2015年7月以來(lái)，有著“國(guó)家隊(duì)”稱號(hào)的中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金已設(shè)立并運(yùn)作三年時(shí)間。在此期間，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金是否行使了“平準(zhǔn)”職能？是否發(fā)揮了“平準(zhǔn)”效果？是推動(dòng)了證券價(jià)值回歸，還是加劇了證券市場(chǎng)追漲殺跌？這些均是尚未解答的問(wèn)題。本文以2015年第3季度至2017年第3季度中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金8090次頭寸調(diào)整為對(duì)象，就上述問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)研究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金總體上按照“低估買入，高估賣出”的逆向操作原則進(jìn)行運(yùn)作，基本行使了“平準(zhǔn)”職能;第二，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金買入信號(hào)有助于提升標(biāo)的證券價(jià)格，賣出信號(hào)有助于打壓標(biāo)的證券價(jià)格，買、賣信號(hào)起到了“平準(zhǔn)”效果;第三，平準(zhǔn)基金的買、賣信號(hào)顯著推動(dòng)了標(biāo)的證券價(jià)格向價(jià)值回歸，沒(méi)有明顯跡象表明平準(zhǔn)基金加劇了證券市場(chǎng)追漲殺跌。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng);平準(zhǔn)基金;行為模式;市場(chǎng)效應(yīng);逆向操作;價(jià)值回歸;累計(jì)異常收益率

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2019（02）-0027-12

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金（Stock Market Stabilization Funds）是政府通過(guò)特定機(jī)構(gòu)以法定方式建立，通過(guò)逆向操作的方式來(lái)熨平證券市場(chǎng)非理性價(jià)格波動(dòng)，以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)目的的基金，在新興市場(chǎng)有著廣泛和長(zhǎng)久的應(yīng)用。從20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了多輪牛、熊更迭，期間關(guān)于是否應(yīng)當(dāng)設(shè)立證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的研究和爭(zhēng)論經(jīng)久不息。最終，以“救市”為首要目標(biāo)的中國(guó)首個(gè)A股市場(chǎng)平準(zhǔn)基金誕生于2015年7月。

這支由中央?yún)R金投資有限公司、中國(guó)證券金融股份有限公司、國(guó)家外匯管理局旗下3個(gè)投資平臺(tái)以及5支公募基金組成，被市場(chǎng)稱為“國(guó)家隊(duì)”的中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金，以近4萬(wàn)億元規(guī)模的直接購(gòu)買操作，極大程度遏止了2015年A股市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和加劇，并在隨后的時(shí)間里持續(xù)影響整個(gè)證券市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)①，在2015年第3季度至2017年第3季度期間，“國(guó)家隊(duì)”持有個(gè)股股權(quán)比例變動(dòng)8090次，其中“股災(zāi)”期間（2015年第3季度至2016年第1季度）持有個(gè)股股權(quán)比例變動(dòng)3155次;“股災(zāi)”結(jié)束后變動(dòng)4935次。截至2017年9月30日，“國(guó)家隊(duì)”持有市值約46055億元，占A股總市值的8.1%。因此，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金成為了A股市場(chǎng)的重要參與主體之一，且其抑制過(guò)度投機(jī)和非理性價(jià)格波動(dòng)的作用也趨于常態(tài)化。

盡管平準(zhǔn)基金在西方發(fā)達(dá)國(guó)家和其他新興市場(chǎng)并不鮮見，但是以“國(guó)家隊(duì)”為代表的中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金在入市方式、干預(yù)范圍以及存續(xù)時(shí)間方面都有較大的特殊性，這使得中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的行為模式和平準(zhǔn)效果與其他市場(chǎng)平準(zhǔn)基金存在一定差異。遺憾的是，相關(guān)研究卻并不充分。

在2015年“國(guó)家隊(duì)”平準(zhǔn)基金組建以前，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多集中于探討中國(guó)推出證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的可行性。例如，黃明[1]提出在中國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情形下，應(yīng)當(dāng)引入平準(zhǔn)基金糾正證券市場(chǎng)失靈，并探討了我國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的可行模式，且從資金籌集、市場(chǎng)扭曲、尋租行為等多個(gè)方面提出了推行平準(zhǔn)基金可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。帳堃和張昂[2]通過(guò)總結(jié)日本、中國(guó)香港等地平準(zhǔn)基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，測(cè)算了平準(zhǔn)基金規(guī)模與上證50指數(shù)控盤能力的關(guān)系。楊曉蘭和洪濤[3]采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，通過(guò)真人模擬證券交易考察了行為透明和不透明的兩類平準(zhǔn)基金對(duì)市場(chǎng)參與者報(bào)價(jià)的影響，提出兩類平準(zhǔn)基金都能改善投資者報(bào)價(jià)決策的理性程度，且交易行為透明的平準(zhǔn)基金效果更佳。由于2015年前A股市場(chǎng)暫無(wú)平準(zhǔn)基金實(shí)踐，部分學(xué)者以1997至1998年香港救市資金為樣本，對(duì)平準(zhǔn)基金的調(diào)控效果進(jìn)行了定量研究。例如，Su等[4]和Chan等[5]檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)香港特區(qū)政府的買入行為為33只恒生指數(shù)成分股帶來(lái)了超額回報(bào)，而且Su等[4]還發(fā)現(xiàn)平準(zhǔn)基金的干預(yù)降低了股價(jià)波動(dòng)性，并對(duì)恒生50中型股指數(shù)（Hang Seng Midcap 50 Index，HSMC）和恒生香港中資企業(yè)指數(shù)（Hang Seng China-Affiliated Corporations Index，HSCC）產(chǎn)生了正向溢出效應(yīng)。Su和Yip[6]通過(guò)對(duì)成交量的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，盡管香港的平準(zhǔn)基金短期內(nèi)能夠降低市場(chǎng)波動(dòng)，但長(zhǎng)期效應(yīng)并不顯著。

從2015年至今，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金已成立并運(yùn)作近3年時(shí)間，截至目前關(guān)于這支平準(zhǔn)基金的嚴(yán)肅研究仍然比較匱乏。相較而言，Huang等[7]對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金2015年“救市”效果進(jìn)行較為細(xì)致的研究。他們以平準(zhǔn)基金買入的1000多家上市公司為樣本，利用CAPM模型計(jì)算了“救市”對(duì)上市公司股東權(quán)益價(jià)值的影響，利用莫頓模型計(jì)算了“救市”對(duì)上市公司債務(wù)價(jià)值的影響，并將兩者與平準(zhǔn)基金付出的購(gòu)買成本進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，平準(zhǔn)基金“救市”操作帶來(lái)了凈收益在5.7萬(wàn)億至6.6萬(wàn)億人民幣之間，約占2014年中國(guó)GDP的10%。隨后，他們用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了歸因分析，認(rèn)為上述凈收益來(lái)自于政府對(duì)股票需求的增加、潛在債務(wù)違約的減少以及市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。賀立龍等[8]利用事件分析方法，對(duì)遴選的2015年6月至8月期間5次平準(zhǔn)基金買入效果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在事件前后兩日窗口期內(nèi)，證券標(biāo)的累計(jì)異常收益率以事件日為轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)，從而指出平準(zhǔn)基金有助于抑制股價(jià)斷崖式下跌、熨平短期異常波動(dòng)。賀立龍等[9]進(jìn)一步利用EGARCH模型考察了2015股災(zāi)期間的上證綜指價(jià)格波動(dòng)，指出平準(zhǔn)基金在2015年9月的買入相比于7月初而言效果更為顯著，但認(rèn)為總體上平準(zhǔn)基金對(duì)平抑股價(jià)下跌效果有限。

總體來(lái)看，除研究成果較少以外，現(xiàn)有研究不充分之處主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是沒(méi)有考察平準(zhǔn)基金的行為模式，從而難以對(duì)其調(diào)控效果進(jìn)行深入分析，導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論可信度不高。由于平準(zhǔn)基金行為完全透明化可能引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，“國(guó)家隊(duì)”的買賣行為并不能及時(shí)披露，這就導(dǎo)致難以跟蹤評(píng)估其干預(yù)效果。二是混淆了平準(zhǔn)基金“買入”行為的直接影響和其釋放的“信號(hào)”所產(chǎn)生的間接影響，對(duì)后者的重視明顯不足。平準(zhǔn)基金“買入”所形成的證券需求增量顯而易見，但影響力度和持續(xù)時(shí)間是有限的，然而“信號(hào)”所發(fā)揮的市場(chǎng)影響可能更大Vitale構(gòu)建了基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的外匯市場(chǎng)干預(yù)模型，發(fā)現(xiàn)：由于信號(hào)價(jià)值的差異，相比于中央銀行通過(guò)外匯交易商間接干預(yù)市場(chǎng)而言，中央銀行直接干預(yù)更有利于降低市場(chǎng)波動(dòng)性。[ZW）]，但不易測(cè)量。三是僅局限于研究平準(zhǔn)基金2015年“救市”效果，缺少對(duì)后續(xù)市場(chǎng)影響的研究。事實(shí)上，平準(zhǔn)基金在2015年“股災(zāi)”結(jié)束后長(zhǎng)期活躍于A股市場(chǎng)，其持有市值份額并未降低，且個(gè)股股權(quán)占比變動(dòng)次數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)“股災(zāi)”期間。

因此，為了填補(bǔ)現(xiàn)有研究的空白，本文嘗試回答如下三個(gè)問(wèn)題：第一，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金是否行使了“平準(zhǔn)”職能？即：“國(guó)家隊(duì)”的行為模式是否符合平準(zhǔn)基金職能要求，按照逆向操作的原則買賣證券標(biāo)的？第二，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金操作所釋放的信號(hào)是否發(fā)揮了“平準(zhǔn)”效果？即：“國(guó)家隊(duì)”買入的信號(hào)是否有助于提升標(biāo)的證券價(jià)格？“國(guó)家隊(duì)”賣出的信號(hào)是否有助于打壓標(biāo)的證券價(jià)格？第三，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金操作所釋放的信號(hào)推動(dòng)了標(biāo)的證券價(jià)格向價(jià)值回歸，還是加劇了證券市場(chǎng)的追漲殺跌？

二、中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的成立與運(yùn)作

盡管早在1998年中國(guó)香港特區(qū)政府就動(dòng)用超過(guò)1000億港幣買入33只恒生指數(shù)成分股，A股市場(chǎng)的平準(zhǔn)基金設(shè)立卻晚得多。2007年10月至2008年11月，上海證券綜合指數(shù)（下文簡(jiǎn)稱“上證綜指”）從最高6124.04點(diǎn)急劇下跌至1664.93點(diǎn)，跌幅高達(dá)72.8%;但在《中國(guó)金融報(bào)告2009》中，中央銀行仍然指出“中國(guó)股市尚處于發(fā)展初期，市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管體系尚不完善，是否引入平準(zhǔn)基金尚需進(jìn)行充分論證和科學(xué)評(píng)估”。

2015年6月13日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下文簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評(píng)估認(rèn)證規(guī)范》，要求各證券公司不得通過(guò)網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利，主動(dòng)刺破了A股市場(chǎng)泡沫。在隨后的一周內(nèi)，上證綜指猛烈下跌了13.1%，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來(lái)最大單周跌幅。6月26日，上證綜指單日跌幅高達(dá)7.3%，多達(dá)2284只股票跌幅達(dá)到10%（此時(shí)A股上市公司總數(shù)為2456家），場(chǎng)外配資比例達(dá)10倍的交易者率先面臨清倉(cāng)危機(jī)。當(dāng)日，中國(guó)人民銀行緊急下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)。然而，拋售壓力并沒(méi)有顯著緩解，清倉(cāng)危機(jī)繼續(xù)傳遞至杠桿倍數(shù)達(dá)3倍的傘形信托，然后傳遞至杠杠倍數(shù)為2倍的場(chǎng)內(nèi)融資交易者。6月29日至7月3日，上證綜指繼續(xù)下跌12.07%。7月4日，證監(jiān)會(huì)召集國(guó)內(nèi)21家大型證券公司負(fù)責(zé)人召開緊急會(huì)議，決定由21家證券公司以2015年6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計(jì)不低于1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF。7月5日，中國(guó)證券金融股份有限公司加入救市隊(duì)伍，并獲得中國(guó)人民銀行貨幣的融資支持承諾;中央?yún)R金投資公司承諾近日購(gòu)買ETF，并將在未來(lái)持續(xù)買入。從7月6日開始，以中國(guó)證金和中央?yún)R金領(lǐng)銜的“救市”資金正式開始買入操作，A股市場(chǎng)上首支平準(zhǔn)基金應(yīng)運(yùn)而生。

這支被稱為“國(guó)家隊(duì)”的證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金在成立伊始就明確將以直接購(gòu)買的方式進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，但調(diào)控力度之大、范圍之廣遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。在平準(zhǔn)基金成立的第一個(gè)季度（2015年7月至2015年9月），“國(guó)家隊(duì)”賬戶就出現(xiàn)在多達(dá)1402家A股上市公司的“十大流通股東”列表中，占彼時(shí)上市公司總數(shù)的50.58%。其中，在滬市主板市場(chǎng)買入586只股票，深市主板買入233只股票，中小板買入363只股票，創(chuàng)業(yè)板買入220只股票。截至2015年9月30日，平準(zhǔn)基金持有A股市值超過(guò)4.02萬(wàn)億元，占彼時(shí)A股總市值的9.6%。

隨著A股市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，2015年第4季度平準(zhǔn)基金整體上縮減了持倉(cāng)份額。截至2015年12月31日，從上市公司披露的“十大流通股東”來(lái)看，平準(zhǔn)基金持有A股市值的市場(chǎng)占比降低至7.81%。這一期間，平準(zhǔn)基金進(jìn)行了積極的倉(cāng)位調(diào)整，減持了954家上市公司股票。但同時(shí)，平準(zhǔn)基金買入了222家上市公司股票，其中183家為增持，39家為首次買入。

2016年1月，在實(shí)施熔斷新政的背景下，A股市場(chǎng)在1月4日和1月7日共發(fā)生了4次熔斷，其中兩次觸發(fā)了5%的熔斷閥值，兩次觸發(fā)7%的熔斷閥值;四個(gè)交易日內(nèi)上證綜指再次下跌11.7%，深證成指下跌15.04%。從上市公司披露的2016年第1季度報(bào)告來(lái)看，2016年1—3月期間，平準(zhǔn)基金共發(fā)生了577次倉(cāng)位變動(dòng)。其中，賣出358次，增持207次，首次買入12次。截至2016年3月31日，平準(zhǔn)基金持有A股市值縮減為37261.49億元，但市值占比提升至8.2%。

在股票市場(chǎng)基本企穩(wěn)后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)原主席劉士余2016年3月指出“未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中證金不會(huì)退出（市場(chǎng)）”，而將會(huì)繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)定、平準(zhǔn)”作用。從2016年第1季度至2017年第3季度，A股市場(chǎng)總體上運(yùn)行平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)連續(xù)暴漲、暴跌情形。此間，平準(zhǔn)基金仍然進(jìn)行了較為積極的管理，累計(jì)倉(cāng)位變動(dòng)4935次;其中，平準(zhǔn)基金在2017年第1季度和第2季度進(jìn)行了增持，其余季度均為減持。在這一年半的時(shí)間里，平準(zhǔn)基金持有市值占A股總市值的比例維持在8%左右（詳見表1）。截至2017年9月30日，平準(zhǔn)基金持有市值占比為8.1%。

總體上，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家和其他新興市場(chǎng)平準(zhǔn)基金相比，以“國(guó)家隊(duì)”為代表的中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金表現(xiàn)出了較大的特殊性：第一，入市方式不同。大多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家較少采用直接購(gòu)買的調(diào)控方式。例如，美國(guó)在2008年金融危機(jī)期間采取的干預(yù)方式是向最大的9家商業(yè)銀行注入1250億美元，以保障證券市場(chǎng)流動(dòng)性;而中國(guó)在2015年第3季度以直接購(gòu)買股權(quán)的方式進(jìn)行干預(yù)，直接持有股票市值超過(guò)4萬(wàn)億元。第二，干預(yù)范圍不同。中國(guó)香港特區(qū)政府在1997至1998年金融危機(jī)期間，為抵御外部做空力量、提振投資者信心，使用超過(guò)1000億港幣購(gòu)買了33只恒生指數(shù)成分股;而中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金在2015年第3季度至2017年第3季度買入的A股股票數(shù)量達(dá)到1534只，約占A股上市公司總數(shù)量的一半。第三，退出時(shí)間不同。通常股災(zāi)期間以財(cái)政或公共資金（不包含養(yǎng)老金）組成的平準(zhǔn)基金退出較快，例如日本1962年股災(zāi)后一年、日本1990年股災(zāi)后一年半、中國(guó)臺(tái)灣1996年股災(zāi)后一個(gè)月、香港1998年股災(zāi)后一年、美國(guó)2008年金融危機(jī)后一年半平準(zhǔn)基金便開始退出;而中國(guó)從2015年股災(zāi)至今仍未見平準(zhǔn)基金退出跡象，且官方亦無(wú)明確退出計(jì)劃。因此，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的行為模式和平準(zhǔn)效果也可能與其他市場(chǎng)存在一定差異。

三、平準(zhǔn)基金是否行使了“平準(zhǔn)”職能？

借鑒黃明[1]、楊曉蘭和洪濤[3]對(duì)平準(zhǔn)基金的定義，平準(zhǔn)基金的職能是熨平非理性市場(chǎng)波動(dòng)，從而穩(wěn)定證券市場(chǎng);行使這一職能的方式是對(duì)標(biāo)的證券進(jìn)行逆向操作。因此，要驗(yàn)證中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金是否行使了“平準(zhǔn)”職能，即是要檢驗(yàn)其行為模式是否符合逆向操作的原則：在標(biāo)的證券低估時(shí)買入，在標(biāo)的證券高估時(shí)賣出。

實(shí)證方面，檢驗(yàn)的困難主要在于兩點(diǎn)：一是平準(zhǔn)基金買入、賣出行為不會(huì)即刻披露，只能從上市公司定期公告中披露的“十大流通股東”中得知前一季度平準(zhǔn)基金的持倉(cāng)變化;二是標(biāo)的證券是否低估或者高估較難判斷。因此，我們不可能基于公開數(shù)據(jù)準(zhǔn)確刻畫平準(zhǔn)基金的行為模式。不過(guò)，我們可以將檢驗(yàn)的思路轉(zhuǎn)換為：給定一套符合逆向操作原則的行為規(guī)則，再判斷這一規(guī)則能否總體上描述平準(zhǔn)基金的持倉(cāng)變化特征。

不妨將逆向操作規(guī)則做如下規(guī)定：（1）當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格低于120日移動(dòng)平均價(jià)格時(shí)視為低估，標(biāo)的證券價(jià)格高于120日移動(dòng)平均價(jià)格時(shí)視為高估在承認(rèn)證券價(jià)值決定價(jià)格、價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)的基礎(chǔ)上，上述規(guī)則總體上可以用來(lái)判斷證券價(jià)格低估或者高估。事實(shí)上，這里并不需要也不可能相當(dāng)準(zhǔn)確地劃定均線周期，或是利用估值模型來(lái)確定標(biāo)的證券價(jià)值。我們“模糊”地以120日均線（半年線）作為判斷低估或高估的標(biāo)準(zhǔn)，一方面是有意避免過(guò)度擬合，另一方面是因?yàn)楣乐禈?biāo)準(zhǔn)的精細(xì)程度并不改變文章的主要結(jié)論。[ZW）];（2）將一個(gè)完整季度內(nèi)股價(jià)與120日移動(dòng)平均價(jià)格的離差加總，若總離差為負(fù)則該季度總體低估，若總離差為正則該季度總體高估;（3）若標(biāo)的證券上一季度總體低估，那么標(biāo)的證券定期公告中顯示的平準(zhǔn)基金持倉(cāng)份額應(yīng)當(dāng)增加，若標(biāo)的證券上一季度總體高估，那么標(biāo)的證券定期公告中顯示的平準(zhǔn)基金持倉(cāng)份額應(yīng)當(dāng)減少。

按照這一規(guī)則，我們統(tǒng)計(jì)了2015年第3季度至2017年第3季度期間平準(zhǔn)基金干預(yù)過(guò)的1534家A股上市公司股票價(jià)格、離差、季度總離差以及平準(zhǔn)基金持倉(cāng)份額變動(dòng)。其中，被納入平準(zhǔn)基金范圍的主體包括：中央?yún)R金資產(chǎn)管理公司、中央?yún)R金投資公司;中國(guó)證券金融股份有限公司、中證金融資管計(jì)劃（10個(gè)基金資管計(jì)劃）;外管局旗下3個(gè)投資平臺(tái)（梧桐樹投資平臺(tái)公司、北京鳳山投資公司、北京坤藤投資公司）以及5支靈活配置混合型公募基金（招商豐慶、易方達(dá)瑞惠、南方消費(fèi)活力、嘉實(shí)新機(jī)遇、華夏新經(jīng)濟(jì)）。我們分別對(duì)平準(zhǔn)基金持倉(cāng)總份額和標(biāo)的證券個(gè)體持倉(cāng)份額進(jìn)行了檢驗(yàn)。

圖1描繪了2015年第3季度至2017年第3季度期間A股總市值波動(dòng)與平準(zhǔn)基金持倉(cāng)份額變化?？梢钥闯觯珹股總市值在2015年第3季度、2016年第1季度、2017年第2季度的總體離差為負(fù)，平準(zhǔn)基金持倉(cāng)市值占比均顯著提高（+118.2%、+5.03%、+11.37%）;總市值在2016年第2季度、2016年第3季度、2017年第3季度的總離差為正，平準(zhǔn)基金持倉(cāng)市值占比均顯著下降（-1.51%、-4.0%、-3.6%）。在上述6個(gè)季度中，平準(zhǔn)基金的行為模式符合我們給定的逆向操作原則。2015年第4季度和2016年第2季度中，平準(zhǔn)基金的操作方向與逆向操作原則不符;2017年第1季度平準(zhǔn)基金持倉(cāng)市值份額基本不變?？傮w上，從A股總市值和平準(zhǔn)基金持倉(cāng)總份額變動(dòng)關(guān)系來(lái)看，在大多數(shù)時(shí)間里中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的行為模式符合逆向操作的原則。

個(gè)股方面，我們考察平準(zhǔn)基金在9個(gè)季度里對(duì)1534家A股上市公司的持股份額變動(dòng)方向（增持、不變、減持）是否符合前文給定的逆向操作規(guī)則。從表2可以看出，無(wú)論標(biāo)的證券低估、正常還是高估，平準(zhǔn)基金持倉(cāng)份額不變的次數(shù)最多，表明平準(zhǔn)基金并沒(méi)有過(guò)度干預(yù)證券市場(chǎng)。但是，當(dāng)標(biāo)的證券股價(jià)低估時(shí)，平準(zhǔn)基金增持的次數(shù)略大于減持的次數(shù);而當(dāng)標(biāo)的證券股價(jià)高估時(shí)，平準(zhǔn)基金減持的次數(shù)明顯大于增持的次數(shù)，呈現(xiàn)出較為明顯的逆向操作特征。

針對(duì)每一只個(gè)股，統(tǒng)計(jì)樣本期內(nèi)平準(zhǔn)基金

9次持倉(cāng)頭寸變動(dòng)（增持、不變、減持）中符合逆向操作原則的頭寸變動(dòng)次數(shù)占比（若9次調(diào)整均符合逆向操作原則記為100%，8次符合逆向操作原則記為8/9，以此類推），其分布如圖2所示?？梢钥闯?，“符合率”的分布呈現(xiàn)出明顯的右偏特征，意味著：對(duì)于大多數(shù)個(gè)股而言，平準(zhǔn)基金的9次持倉(cāng)份額變動(dòng)總體符合逆向操作原則。

上述結(jié)果表明：從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的行為模式基本符合逆向操作的原則，行使了“平準(zhǔn)”職能。為了進(jìn)一步驗(yàn)證這一結(jié)論，我們利用多項(xiàng)邏輯回歸（Multinomial Logistic Regression，MLR）檢驗(yàn)：標(biāo)的證券的股價(jià)偏離方向是否顯著影響平準(zhǔn)基金的持倉(cāng)調(diào)整方向。

結(jié)合上市公司定期報(bào)告披露的平準(zhǔn)基金上一季度增持、減持和披露日股價(jià)高估、低估情況，考慮以下四種可能性：（A）平準(zhǔn)基金上一季度增持，披露日股價(jià)高估;（B）平準(zhǔn)基金上一季度減持，披露日股價(jià)高估;（C）平準(zhǔn)基金上一季度增持，披露日股價(jià)低估;（D）平準(zhǔn)基金上一季度減持，披露日股價(jià)低估。圖4描繪了四種情形下的樣本數(shù)量，各種組合情形下均有足夠樣本用于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

直覺(jué)上，在平準(zhǔn)基金持倉(cāng)披露后的窗口期內(nèi)，上述四種情形下標(biāo)的證券的累計(jì)異常收益率應(yīng)當(dāng)有所不同，取決于買、賣信號(hào)推動(dòng)價(jià)值回歸，還是加劇追漲殺跌。

若平準(zhǔn)基金買入、賣出信息有助于標(biāo)的證券價(jià)格向價(jià)值回歸，那么C情形（平準(zhǔn)基金增持，且披露日股價(jià)仍然低估）下的異常收益率應(yīng)當(dāng)最高，B情形下（平準(zhǔn)基金減持，且披露日股價(jià)仍然高估）下的異常收益率應(yīng)當(dāng)最低。C情形下，平準(zhǔn)基金買入行為向市場(chǎng)傳遞了標(biāo)的證券價(jià)格低估的信號(hào)，且平準(zhǔn)基金持倉(cāng)披露時(shí)股價(jià)仍然處于低估區(qū)間，其他市場(chǎng)參與者的買入動(dòng)機(jī)最強(qiáng)。B情形下，平準(zhǔn)基金賣出行為向市場(chǎng)傳遞了標(biāo)的證券價(jià)格高估的信號(hào)，且平準(zhǔn)基金持倉(cāng)披露時(shí)股價(jià)仍然處于高估區(qū)間，其他市場(chǎng)參與者的賣出動(dòng)機(jī)最強(qiáng)。因此，C情形下標(biāo)的證券的異常收益率應(yīng)當(dāng)顯著高于B情形。

若平準(zhǔn)基金買入、賣出信息加劇了市場(chǎng)的追漲殺跌，那么A情形（平準(zhǔn)基金增持，且披露日股價(jià)高估）下的異常收益率應(yīng)當(dāng)最高，D情形（平準(zhǔn)基金減持，且披露日股價(jià)低估）下的異常收益率應(yīng)當(dāng)最低。A情形下，標(biāo)的證券股價(jià)處于強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，且平準(zhǔn)基金買入行為進(jìn)一步強(qiáng)化了股價(jià)上漲預(yù)期，推動(dòng)了其他市場(chǎng)參與者的買入熱情。D情形下，標(biāo)的證券處于弱勢(shì)區(qū)間，且平準(zhǔn)基金賣出行為進(jìn)一步強(qiáng)化了股價(jià)下跌預(yù)期，加劇了持有標(biāo)的證券投資者的恐慌情緒，加速其他市場(chǎng)參與者的賣出行為。因此，A情形下標(biāo)的證券異常收益率應(yīng)當(dāng)顯著高于D情形。

因此，我們可以通過(guò)比較B與C、A與D情形下標(biāo)的證券的累計(jì)異常收益率來(lái)檢驗(yàn)“平準(zhǔn)基金推動(dòng)了價(jià)值回歸，還是加劇了追漲殺跌”這一問(wèn)題。按照式（3）至（5）的計(jì)算方法，分別計(jì)算9個(gè)季度平準(zhǔn)基金持倉(cāng)披露窗口期內(nèi)四組標(biāo)的平均累計(jì)異常收益率，相關(guān)結(jié)果描繪在圖5中。

從圖5可以看出，總體而言：在平準(zhǔn)基金持倉(cāng)信息披露日起的45個(gè)交易日窗口內(nèi)，C組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金增持，且披露日股價(jià)仍然低估）的平均累計(jì)異常收益率表現(xiàn)最佳，而B組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金減持，且披露日股價(jià)仍然高估）的平均累計(jì)異常收益率表現(xiàn)最差。兩組標(biāo)的平均累計(jì)異常收益率的差異隨著時(shí)間的推移而擴(kuò)大。這一差異符合“平準(zhǔn)基金的買賣信號(hào)推動(dòng)了價(jià)值回歸”的特征。A組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金增持，且披露日股價(jià)高估）與D組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金減持，且披露日股價(jià)低估）的平均累計(jì)異常收益率差異在9個(gè)季度窗口內(nèi)表現(xiàn)并不一致：在2015Q4、2016Q1、2016Q2、2017Q2四個(gè)季度里，D組的平均累計(jì)異常收益率優(yōu)于A組;在2016Q3、2017Q3兩個(gè)季度里，D組和A組平均累計(jì)異常收益率差異并不明顯;僅僅在2016Q4和2017Q1兩個(gè)季度里，A組的平均累計(jì)異常收益率優(yōu)于D組，表現(xiàn)出追漲殺跌的特征。因此，直觀上無(wú)法確認(rèn)“平準(zhǔn)基金的買賣信號(hào)加劇了市場(chǎng)的追漲殺跌”。

異常收益率差異與均值檢驗(yàn)結(jié)果。表中，除個(gè)別數(shù)據(jù)以外，C組與B組平均累計(jì)異常收益率差值均大于0。隨著窗口長(zhǎng)度的增加，均值差異不斷拉大且統(tǒng)計(jì)顯著性提高;當(dāng)窗口長(zhǎng)度為45個(gè)交易日時(shí)，均值差異全部通過(guò)顯著性要求。值得注意的是：2015年第4季度、2016年第2季度以及2017年第2季度，C組45日平均累計(jì)異常收益率分別超越B組12.93個(gè)百分點(diǎn)、13.67個(gè)百分點(diǎn)和9.41個(gè)百分點(diǎn)。因此，有理由認(rèn)為C組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金增持，且披露日股價(jià)仍然低估）累計(jì)異常收益率顯著優(yōu)于B組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金減持，且披露日股價(jià)仍然高估）。相反，A組與D組的平均累計(jì)異常收益率差異有正有負(fù)，且多數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此，無(wú)法拒絕原假設(shè)HII0。換言之，A組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金增持，且披露日股價(jià)高估）累計(jì)異常收益率并沒(méi)有顯著優(yōu)于D組標(biāo)的（平準(zhǔn)基金減持，且披露日股價(jià)低估）。

上述結(jié)果表明：平準(zhǔn)基金買、賣信號(hào)對(duì)于持倉(cāng)披露日處于低估或高估狀態(tài)的證券的影響顯著不同;在2015年第3季度至2017年第3季度期間，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的買、賣信號(hào)顯著推動(dòng)了標(biāo)的證券價(jià)格向價(jià)值回歸，沒(méi)有明顯跡象表明平準(zhǔn)基金加劇了證券市場(chǎng)追漲殺跌。

六、研究結(jié)論

是否成立證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金曾經(jīng)是被國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和監(jiān)管層長(zhǎng)期爭(zhēng)論的熱門話題，但對(duì)于已成立并運(yùn)作近三年，有著“國(guó)家隊(duì)”之稱的A股市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的嚴(yán)肅研究卻相當(dāng)少見。與美國(guó)、日本以及香港等地的平準(zhǔn)基金不同，中國(guó)A股市場(chǎng)平準(zhǔn)基金在入市方式、干預(yù)范圍和持續(xù)時(shí)間等方面有著明顯的差異，市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界對(duì)其行為模式和調(diào)控效果的認(rèn)識(shí)并不清晰。

本文對(duì)2015年第3季度至2017年第3季度期間中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金的行為模式和調(diào)控效果進(jìn)行了系統(tǒng)分析，主要回答三個(gè)問(wèn)題：中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金是否行使了“平準(zhǔn)”職能？平準(zhǔn)基金的買、賣信號(hào)是否發(fā)揮了“平準(zhǔn)”效果？平準(zhǔn)基金的買、賣信號(hào)推動(dòng)了標(biāo)的證券價(jià)格向價(jià)值回歸，還是加劇了證券市場(chǎng)的追漲殺跌？借助統(tǒng)計(jì)和計(jì)量工具，本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金總體上按照“低估買入，高估賣出”的逆向操作原則進(jìn)行運(yùn)作，基本行使了“平準(zhǔn)”職能;第二，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金買入信號(hào)有助于提升標(biāo)的證券價(jià)格，賣出信號(hào)有助于打壓標(biāo)的證券價(jià)格，起到了“平準(zhǔn)”效果;第三，平準(zhǔn)基金的買、賣信號(hào)顯著推動(dòng)了標(biāo)的證券價(jià)格向價(jià)值回歸，沒(méi)有明顯跡象表明平準(zhǔn)基金加劇了證券市場(chǎng)追漲殺跌。

此外，本文的研究結(jié)論一定程度上正面回應(yīng)了關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”的一些疑慮和不當(dāng)批評(píng)。首先，關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”大規(guī)模退出市場(chǎng)的猜疑是不準(zhǔn)確的。2015年“股災(zāi)”和2016年“熔斷”事件之后，“國(guó)家隊(duì)”一直穩(wěn)定發(fā)揮著發(fā)揮“穩(wěn)定、平準(zhǔn)”作用，截至2017年9月30日持倉(cāng)份額仍占A股總市值的8.1%。盡管2018年第1季度包括華夏新經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的5只公募基金較大幅度降低倉(cāng)位，但對(duì)平準(zhǔn)基金整體規(guī)模的影響不大。其次，關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)的批評(píng)是不妥的。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管平準(zhǔn)基金傾向于在標(biāo)的證券低估時(shí)買入，高估時(shí)賣出，但在絕大多數(shù)情況下（包括標(biāo)的證券低估或高估）平準(zhǔn)基金并沒(méi)有進(jìn)行干預(yù)。再次，關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的質(zhì)疑是不合理的。平準(zhǔn)基金不僅行為模式符合“平準(zhǔn)”原則，且發(fā)揮了“平準(zhǔn)”效果，推動(dòng)了標(biāo)的證券價(jià)值回歸，較大程度上修正了新興證券市場(chǎng)上常見的非理性價(jià)格波動(dòng)。最后，對(duì)于“國(guó)家隊(duì)”投資虧損的擔(dān)憂是不必要的。平準(zhǔn)基金的逆向操作模式本身有著較高的安全邊際，且平準(zhǔn)基金買入信號(hào)能夠顯著推動(dòng)標(biāo)的證券價(jià)格回升，平準(zhǔn)基金虧損出局的概率較小，不會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的損失。而且，根據(jù)Huang等[7]，平準(zhǔn)基金對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高和對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的減緩，也創(chuàng)造了巨額的社會(huì)財(cái)富盈余。因此，從這些方面來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)平準(zhǔn)基金發(fā)揮了較大價(jià)值，沒(méi)有造成較大負(fù)面影響。

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