鄧 偉 顏亮亮

一、引 言

技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要源泉。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從要素驅(qū)動(dòng)進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的階段，中國(guó)企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新正日益重視，研發(fā)投資呈迅速增長(zhǎng)之勢(shì)。從2007 年到2016 年間，全部企業(yè)的研發(fā)投資從5190 元增長(zhǎng)至11294 元，年均增長(zhǎng)率達(dá)8%。上市公司在企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新中占有重要地位，2016 年上市公司的總研發(fā)投資達(dá)4555元，占企業(yè)總研發(fā)投資的40%。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模的不斷擴(kuò)大和各項(xiàng)制度的完善，機(jī)構(gòu)投資者取得了迅速的發(fā)展，現(xiàn)已成為中國(guó)資本中最為重要一類的投資者。在本文所搜集的樣本中，平均每家公司的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例已從2008 年23%上升至2016 年的40%，平均每家公司的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)目已從2008 年18 個(gè)增加至2016 年47 個(gè)。與其他投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有知識(shí)、信息和監(jiān)督等優(yōu)勢(shì)，更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，并能積極干預(yù)公司治理，減少企業(yè)經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為，從而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。

阻礙企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)的一個(gè)重要原因是管理者的職業(yè)關(guān)注。研發(fā)的收益具有很大的不確定性，一旦研發(fā)失敗，企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效將會(huì)惡化，管理者也可能因此而被解雇。為了降低自己的職業(yè)生涯的風(fēng)險(xiǎn)，管理者會(huì)減少企業(yè)的研發(fā)投資。機(jī)構(gòu)投資者的存在則有助于減輕管理者對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂。機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)的長(zhǎng)期利益，了解企業(yè)管理者的能力，只要是他事先認(rèn)可的一個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，即使研發(fā)失敗也不會(huì)要求企業(yè)解雇管理者。因此，通過減輕管理者對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂，機(jī)構(gòu)投資者能提高企業(yè)從事研發(fā)的積極性，增加研發(fā)投資。

不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)有不同的影響，只有那些監(jiān)督積極性更高的機(jī)構(gòu)投資者才能促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者通常都持有比較分散的投資組合，每支股票不可能都受到他同等程度的關(guān)注。只有當(dāng)一支股票占投資組合中的權(quán)重比較高時(shí)，因而對(duì)投資組合的收益影響時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)有更大的積極性去搜集這家公司的信息，并監(jiān)督公司管理者的行為，影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，即發(fā)揮積極監(jiān)督者的角色。因此，如果一個(gè)公司的股票在機(jī)構(gòu)投資者的投資組合的權(quán)重比較大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于這個(gè)公司的作用就相當(dāng)于監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者。

基于以上思想，本文將從管理者的職業(yè)關(guān)注的角度研究監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：首先，本文根據(jù)（Fich 等，2015）的方法，從機(jī)構(gòu)投資者的投資組合的角度定義監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，以便能更加準(zhǔn)確地反映機(jī)構(gòu)投資者在研發(fā)決策中的監(jiān)督作用?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)都是用機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來反映機(jī)構(gòu)投資者的作用，沒有考慮到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)目標(biāo)公司的持股數(shù)量在他的投資組合中的權(quán)重會(huì)影響它的監(jiān)督作用的大小；其次，本文還具體考察了監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者影響研發(fā)的機(jī)制，即對(duì)于業(yè)績(jī)下降的容忍。雖然國(guó)內(nèi)也有文獻(xiàn)也沿用Aghion 等（2013）的思想，但并沒有具體考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)失敗的容忍；最后，本文還深入討論了第一大股東的持股、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及高管的個(gè)人特征等因素對(duì)于基本結(jié)論的影響，得到了諸多更為具體的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)研發(fā)的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)有積極影響，第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)有消極影響，第三種觀點(diǎn)則考慮了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)研發(fā)的不同影響。

目前大部分文獻(xiàn)都持第一種觀點(diǎn)。根據(jù)這一觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息收集能力，投資目標(biāo)更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，能積極干預(yù)公司治理，減少企業(yè)經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。David 和Kochhar（1996）、Wahal 和McConnel（2000）、馮根福和溫軍（2008）、梁帆（2015）等文獻(xiàn)都從整體上發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能避免短視行為，注重所投資公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)的研發(fā)投資之間存在正相關(guān)的關(guān)系。Holderness 等（1988）、Black（1992）更加具體地考慮了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)投資者持股份額的增加，“退出”策略的實(shí)施成本越來越高，這將迫使他們使用“發(fā)言權(quán)”來影響管理者的長(zhǎng)期決策，如研發(fā)投資策略。這兩篇文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。Aghion 等（2013）構(gòu)建了一個(gè)企業(yè)管理者的職業(yè)關(guān)注與研發(fā)投資的關(guān)系的模型，從理論了推導(dǎo)出機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能力能緩解管理者對(duì)研發(fā)失敗及職業(yè)生涯的擔(dān)憂，從而促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。該文的實(shí)證結(jié)果也驗(yàn)證了這一結(jié)論。通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與公司研發(fā)之間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力關(guān)注公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，他們會(huì)積極監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者，鼓勵(lì)其加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。溫軍和馮根福（2012）也沿用Aghion 等（2013）的職業(yè)關(guān)注模型，考慮了中國(guó)背景下國(guó)企和民企的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新的影響在民營(yíng)企業(yè)中為正，在國(guó)有企業(yè)中則為負(fù)。此外，范海峰（2012）還發(fā)現(xiàn)，盡管機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司研發(fā)投資有顯著的促進(jìn)作用，但這一關(guān)系受到企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度的影響。

也有少數(shù)文獻(xiàn)持第二種觀點(diǎn)，認(rèn)為研發(fā)投資的回報(bào)期很長(zhǎng)，而機(jī)構(gòu)投資者是短視的，只關(guān)心企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下，企業(yè)只能投資可以短期獲利的項(xiàng)目，因而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資有負(fù)面影響。Graves（1988）根據(jù)美國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)的數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度之間呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Samuel（1996）對(duì)美國(guó)制造業(yè)公司的實(shí)證研究也表明，機(jī)構(gòu)投資者只對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期資本投資有積極的影響，而對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資有消極的影響。溫軍和馮根福（2012）也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資有顯著的負(fù)效應(yīng)。

還有一類文獻(xiàn)持第三種觀點(diǎn)，認(rèn)為不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的行為存在一定的差異，對(duì)企業(yè)研發(fā)有不同的影響。David 和Kochhar（1996）、趙洪江和夏暉（2009）根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資的公司是否有商業(yè)聯(lián)系這一條件，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型、壓力抵抗型和壓力不確定型三種類型，并發(fā)現(xiàn)只有壓力抵抗型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的研發(fā)投資有顯著的正向作用。Bushee（1998）、Sayili 等（2017）則將機(jī)構(gòu)投資者分為勤勉型、短暫型和準(zhǔn)指數(shù)型三種類型，發(fā)現(xiàn)短暫型機(jī)構(gòu)投資者出于短期盈利的目的會(huì)迫使管理者削減研發(fā)投資，而勤勉型機(jī)構(gòu)投資者則促使管理者增加研發(fā)投資，準(zhǔn)指數(shù)型機(jī)構(gòu)投資者則對(duì)研發(fā)投資沒有顯著影響。此外，國(guó)內(nèi)也有一些文獻(xiàn)將機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際身份，即證券投資基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金、QFII、券商等進(jìn)行分類。如溫軍和馮根福（2012）發(fā)現(xiàn)，證券投資基金對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投資的影響顯著為負(fù)，QFII 和保險(xiǎn)資金對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資的影響都顯著為正。但王宇峰等（2012）的結(jié)果與溫軍和馮根福（2012）有所不同，該文發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)基金、證券投資基金和社保基金與公司研發(fā)投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，QFII 和證券公司與公司研發(fā)投資之間的關(guān)系不顯著。最后，齊結(jié)斌和安同良（2014）還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入之間存在非線性關(guān)系，只有機(jī)構(gòu)投資者的持股比例超過一定門檻時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有正向的影響，且這種門檻效應(yīng)對(duì)于不同的機(jī)構(gòu)投資者存在一定的差異。

三、研究假設(shè)

技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的引擎，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力重要來源之一。但是，為實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新而進(jìn)行的研發(fā)投資存在著很高的風(fēng)險(xiǎn)。很多研發(fā)投資得不到任何創(chuàng)新成果，而且即便有創(chuàng)新成果，也有可能沒有多少商業(yè)價(jià)值，不能給企業(yè)增加多少利潤(rùn)。有研究表明，研發(fā)投資失敗的可能性高達(dá)50%-80%。一旦研發(fā)失敗，企業(yè)的短期績(jī)效將可能出現(xiàn)下滑。因此，除非企業(yè)能夠承受短期績(jī)效下滑的風(fēng)險(xiǎn)，否則它不會(huì)為了長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而進(jìn)行持續(xù)的研發(fā)活動(dòng)。

對(duì)于企業(yè)的研發(fā)決策，管理者除了考慮它對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響之外，還會(huì)顧及它對(duì)自己的職業(yè)生涯的影響。對(duì)于自己的能力水平，管理者比投資者了解更多的信息。在這種信息不對(duì)稱的環(huán)境下，投資者只能通過管理者所在企業(yè)的業(yè)績(jī)來評(píng)判管理者的能力。管理者過去所管理的企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)胶?，投資者對(duì)他的評(píng)價(jià)越高，對(duì)他未來的職業(yè)生涯就越有利。當(dāng)研發(fā)失敗導(dǎo)致企業(yè)的短期業(yè)績(jī)下滑時(shí)，投資者將會(huì)降低對(duì)管理者的評(píng)價(jià)，他們要么要求董事會(huì)解雇管理者，要么“用腳投票”，拋售企業(yè)的股票。因此，即便研發(fā)能提高企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，但為了避免研發(fā)失敗對(duì)自己的職業(yè)生涯的負(fù)面影響，企業(yè)管理者可能對(duì)研發(fā)采取消極態(tài)度，削減企業(yè)的研發(fā)投資。

作為股票市場(chǎng)中重要的投資者，機(jī)構(gòu)投資者能在一定程度上扮演積極監(jiān)督者的角色，監(jiān)督管理者的行為，影響公司重大投資項(xiàng)目的決策，其原因包括如下幾個(gè)方面：首先，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票較多，能分?jǐn)偹谋O(jiān)督成本，且能通過投票影響公司的決策；其次，監(jiān)督企業(yè)需要具備財(cái)務(wù)、法律等方面的專業(yè)知識(shí)，而機(jī)構(gòu)投資者還擁有一些精通公司基本面分析的專門人才，能通過分析二手資料或現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研掌握它所關(guān)注的公司的經(jīng)營(yíng)、人事、研發(fā)、財(cái)務(wù)等信息；最后，在投資理念上，機(jī)構(gòu)投資者比一般投資者更加專業(yè)和理性，更加追求長(zhǎng)期的投資回報(bào)，因而有參與監(jiān)督的耐心。

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督功能與每支股票在他的投資組合中的權(quán)重有關(guān)。在投資組合十分分散的情況下，機(jī)構(gòu)投資者不可能對(duì)投資組合中的每支股票都給予相同的關(guān)注。只有當(dāng)一支股票占投資組合中的權(quán)重比較高時(shí)，因而對(duì)投資組合的收益影響時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)有更大的積極性去搜集這家公司的信息，并參與它的內(nèi)部治理，即發(fā)揮積極監(jiān)督者的角色。我們稱這類機(jī)構(gòu)投資者為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者。

監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)失敗具有一定程度的容忍，從而緩解企業(yè)管理者對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂。他們對(duì)企業(yè)管理者有比較多的了解，只要他們認(rèn)為管理者足夠的優(yōu)秀，即使企業(yè)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了暫時(shí)的下滑，他們也不會(huì)改變對(duì)管理者的評(píng)價(jià)。而且，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)比較長(zhǎng)遠(yuǎn)，了解一個(gè)研發(fā)項(xiàng)目對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重要性，能夠容忍研發(fā)過程中的短期失敗。因此，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者能提高管理者對(duì)企業(yè)研發(fā)的積極性，增加企業(yè)的研發(fā)投資。由此我們先提出本文如下的核心假設(shè)：

H1：監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的研發(fā)投資有積極的影響。

管理者的職業(yè)關(guān)注與企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)比較低，對(duì)短期業(yè)績(jī)下滑的承受能力比較差，一旦研發(fā)失敗導(dǎo)致企業(yè)的短期業(yè)績(jī)下滑時(shí)，管理者遭到解雇的可能性較大。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇管理者對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂，進(jìn)而抑制企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理者的能力水平比較了解，能運(yùn)用它的投票權(quán)干預(yù)公司的人事決策，保護(hù)那些在積極從事研發(fā)活動(dòng)的管理者。因此，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的情況下，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的作用較大，更能緩解管理者對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。由此再提出如下假設(shè)：

H2：公司所在行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用越大。

第一大股東能從如下三個(gè)方面替代監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的作用，削弱后者對(duì)研發(fā)投資的影響。首先，第一大股東的持股比例高，股票流動(dòng)性差，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)比較有遠(yuǎn)見，對(duì)能夠給企業(yè)帶來長(zhǎng)期收益的研發(fā)投資比較積極，對(duì)研發(fā)失敗的容忍程度也比較高；其次，由于持股比例高，第一大股東能積極監(jiān)督企業(yè)的管理者，與管理者之間的信息不對(duì)稱程度較低，從而能緩解管理者對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂；最后，在第一大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)比較大的情況下，企業(yè)的決策主要取決于大股東，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)決策的影響較小。因此，對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的影響，第一大股東與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者是相互替代的，第一大股東的持股比例越高，而監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)的促進(jìn)作用就越小，這就是本文的第三個(gè)假設(shè)：

H3：當(dāng)公司第一大股東持股比例越高，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用越小。

管理者的職業(yè)關(guān)注程度與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)。國(guó)企管理者的任命不完全是市場(chǎng)化的，在很大程度上取決于政府主管部門的意見。只要政府主管部門認(rèn)何管理者的能力，即使研發(fā)失敗，該管理者不必?fù)?dān)心會(huì)被解雇。因此，國(guó)企管理者所面臨的業(yè)績(jī)壓力較小，其職業(yè)關(guān)注程度也較小。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理者的職業(yè)關(guān)注的影響甚微，對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用也比較小。相反，民企管理者的任命是市場(chǎng)化的，面臨著比較大的業(yè)績(jī)壓力，其職業(yè)關(guān)注程度高，機(jī)構(gòu)投資者便能通過緩解管理者的職業(yè)關(guān)注而激發(fā)企業(yè)增加研發(fā)投資。由此，本文提出如下假設(shè)4：

H4：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)影響在國(guó)企中比在民企中小。

機(jī)構(gòu)投資者之所以能促進(jìn)研發(fā)，是因?yàn)樗軠p輕管理者的職業(yè)關(guān)注，而管理者的職業(yè)關(guān)注與他的權(quán)力和年齡有關(guān)。當(dāng)CEO 同時(shí)兼任董事長(zhǎng)時(shí)，董事會(huì)對(duì)他的監(jiān)督作用較弱，即便企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)暫時(shí)的下滑，CEO 也不必太擔(dān)心被解雇。因此，權(quán)力較大的管理者的職業(yè)關(guān)注越少。管理者的年齡越大，他未來的職業(yè)生涯就越短，相應(yīng)的職業(yè)關(guān)注也越少。因此，我們?cè)偬岢鋈缦录僭O(shè)：

H5：當(dāng)管理者的年齡較大，或兩職合一時(shí)，監(jiān)督性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司研發(fā)的促進(jìn)作用較小。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文初始樣本選取2009-2016 年的滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。公司專利申請(qǐng)數(shù)來源于中國(guó)知網(wǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部投資組合權(quán)重來源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，通過手工收集整理得到。樣本的篩選的幾個(gè)原則如下：（1）刪除年度內(nèi)被標(biāo)記為ST，PT 的公司；（2）刪除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；（3）通過對(duì)主要的變量進(jìn)行前后1%的WInsorize 處理，以排除極端值對(duì)數(shù)據(jù)分析的影響。最終得到一共7788 個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。本文采用stata13 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和模型處理。

（二）變量和模型

檢驗(yàn)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響的模型如下：

檢驗(yàn)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)CEO 被解雇的風(fēng)險(xiǎn)的模型如下：

1、因變量

式（1）中的因變量包括兩個(gè)：研發(fā)強(qiáng)度（RND）和專利產(chǎn)出（Patent），前者為研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比率，后者為企業(yè)每年的專利申請(qǐng)量。

式（2）中的因變量為CEO 是否被解雇（Leave）。若CEO 被解雇，則賦值為1，否則為0。

2、自變量

監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）。式（1）和（2）都包括這個(gè)自變量。本文借鑒Fich 等（2015）的方法，如果一個(gè)公司的股票占機(jī)構(gòu)投資者的投資組合的權(quán)重大于或等于10%，那么稱這個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為目標(biāo)公司的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，目標(biāo)公司的所有監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持有的股份總和與該公司總股份的比即為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。根據(jù)前面的假設(shè)1，預(yù)測(cè)Ins 的系數(shù)α1應(yīng)顯著為正。

短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否下滑（PA）。這是式（2）中的一個(gè)自變量。本文根據(jù)Aghion 等（2013）的方法，若當(dāng)期與上期的總資產(chǎn)收益率（ROA）的差（PA1）小于0，該變量取值為1，否則為0。為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，本文也用兩期的凈資產(chǎn)收益率（ROE）之差（PA2）是否小于0 來定義，若該差值小于0，則取值為1，否則為0。式（2）中交互項(xiàng)PA*Ins 用來反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)CEO 被解雇的概率的影響。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)測(cè)系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)。

3、調(diào)節(jié)變量

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（RRHHI）。本文根據(jù)已有文獻(xiàn)，用赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)（HHI）的倒數(shù)來刻畫產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度這一變量，其中，（HHI）＝∑（Xi/X）2，X＝∑Xi，Xi為公司i 的營(yíng)業(yè)收入。RRHHI指數(shù)越大，同一產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就越強(qiáng)烈。

除此之外，本文還有如下調(diào)節(jié)變量：大股東持股比例（Top1）、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、CEO 是否兼任董事長(zhǎng)（Dual）、CEO 的年齡（CEOage）。

4、控制變量

式（1）和（2）Controls 表示一組公司基本面的控制變量，主要包括三類，第一類是財(cái)務(wù)方面的變量，其中包括：為凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、公司年齡（AGE）、總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率（Growth）、流動(dòng)比率（LDR）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比例（CF），第二類公司治理方面的變量，其中包括：董事會(huì)人數(shù)（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否為國(guó)有（State），第三類是CEO 個(gè)人特征方面的變量，其中有CEO 年齡（CEOage）、CEO 的薪酬（CEOsalary）。除此之外，為了控制行業(yè)因素和年度差異的影響，在模型中加入了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

表1 變量一覽表

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。研發(fā)投資強(qiáng)度RND 的平均數(shù)為0.0228，并且標(biāo)準(zhǔn)差是0.0220，最小值是0，最大值是0.2218，這說明不同公司研發(fā)投資差異很大，且研發(fā)強(qiáng)度不高。Patent 的平均值為26.7340，說明樣本中公司專利申請(qǐng)的平均數(shù)量為26.7340，Patent 的最小值為0，最大值為3542，標(biāo)準(zhǔn)差為125.6980，顯示出了不同公司之間專利申請(qǐng)數(shù)量確實(shí)存在較大差異；Ins 的均值為0.2241，最小值為0，最大值為0.8946，這說明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，且不同公司監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在較大的差異。此外，CEO 的離職概率的平均值是0.17，說明CEO 存在一定的流動(dòng)性。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果

（一）基本回歸結(jié)果

表3 是對(duì)基本假設(shè)H1 的回歸結(jié)果。該表中列（1）和（2）分別是監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度影響的OLS 回歸和Tobit 回歸的結(jié)果。之所以還對(duì)以研發(fā)強(qiáng)度為因變量的模型做Tobit 回歸，是因?yàn)楹芏喙镜难邪l(fā)投資為0，0 點(diǎn)是一個(gè)角點(diǎn)。在該表的列（1）和（2）中，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)分別為0.0153 和0.0209，并且都在1%的水平下顯著，這說明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司研發(fā)投資強(qiáng)度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的研發(fā)投資強(qiáng)度也越高。由于專利數(shù)為整數(shù)，故對(duì)于因變量為專利數(shù)的回歸，本文采用Poisson 回歸和負(fù)二項(xiàng)回歸，列（3）和（4）是各自的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，這兩列中的自變量Ins 的系數(shù)分別為0.6097 和0.2390，且分別在1%和10%的水平下顯著，這表明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司專利申請(qǐng)的數(shù)量也越多。因此，假設(shè)H1 成立。

在控制變量中，公司的盈利能力（ROE）和成長(zhǎng)性（Growth）的系數(shù)均顯著為正，說明盈利能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性高的公司的研發(fā)活動(dòng)比較活躍。財(cái)務(wù)杠桿（LEV）顯著為負(fù)，說明公司的研發(fā)活動(dòng)容易被高負(fù)債所抑制。公司規(guī)模（Size）和公司年齡（Age）的系數(shù)均顯著為負(fù)，這有可能是在大公司和年老的公司成長(zhǎng)空間有限，因而研發(fā)活動(dòng)少。

表3 監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)的影響

由于經(jīng)理人從事研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)面臨不確定性和失敗的風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)公司的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也往往低于預(yù)期水平，經(jīng)理人會(huì)面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，他們?yōu)榱吮Ｗo(hù)自己會(huì)抵制公司進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。但是由于機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，向市場(chǎng)傳遞有關(guān)管理者能力的信息，降低經(jīng)理人被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，從而激勵(lì)管理者進(jìn)行創(chuàng)新。表4 是模型（2）的Logit 回歸結(jié)果，PA1 和PA2 分別用當(dāng)期與上期的ROE 和ROA 之差是否小于0 進(jìn)行定義。PA1 與PA2 的系數(shù)都顯著為正，說明短期業(yè)績(jī)的下滑會(huì)提高CEO 離職的概率。但是，PA1 和PA2 與Ins 的交互項(xiàng)PA1*Ins 和PA2*Ins 的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)降低CEO 在業(yè)績(jī)下滑時(shí)的離職概率。因此，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者有助于減輕管理者的職業(yè)關(guān)注，從而促進(jìn)研發(fā)活動(dòng)。

表4 監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)CEO 離職概率的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察以上回歸結(jié)果是否穩(wěn)健，下面再?gòu)娜缦氯齻€(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1、替換解釋變量

前面對(duì)自變量的定義是監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，為了更全面地反映監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的影響，下面再用上市公司的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量（Number）來進(jìn)行回歸。監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量越多，對(duì)公司的監(jiān)督能力應(yīng)該越強(qiáng)。

表5 是對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。該表中列（1）和（2）分別是監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者總數(shù)對(duì)研發(fā)投資強(qiáng)度影響的OLS 回歸和Tobit 回歸的結(jié)果。得到監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)分別為0.0005 和0.0004，并且在1%水平下顯著，結(jié)論與之前是一致的。列（3）和（4）是監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者總數(shù)對(duì)研發(fā)產(chǎn)出專利申請(qǐng)數(shù)的Poisson 和負(fù)二項(xiàng)回歸的結(jié)果。解釋變量的系數(shù)分別為0.0057 和0.0470，且在1%的水平下顯著，結(jié)論與前面依然是一致的。

表5 自變量為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的總數(shù)的回歸結(jié)果

2、內(nèi)生性問題

基本回歸中關(guān)于研發(fā)投資強(qiáng)度（RND）和專利申請(qǐng)的數(shù)量（Patent）的回歸中都是假定監(jiān)督型機(jī)構(gòu)持股（Ins）是嚴(yán)格外生性的。實(shí)際上，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者之所以與公司研發(fā)存在正的相關(guān)性，是因?yàn)檠邪l(fā)支出多的公司可能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快，從而吸引了監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者。因此，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)持股者與公司研發(fā)之間存在內(nèi)生性問題。為解決這一問題，本文用公司所在行業(yè)的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)平均持股水平（MIns）作為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)持股（Ins）的工具變量來做IV 回歸。

表6 為2sls 的回歸結(jié)果。列（1）是第一階段的回歸結(jié)果，列（2）和（3）分別是以研發(fā)強(qiáng)度和專利成果為因變量的回歸結(jié)果。在列（1）中，工具變量MIns的系數(shù)分別是2.0051，且在1%的水平下顯著，說明該工具變量合理的。在列（2）和（3）中，自變量監(jiān)督型機(jī)構(gòu)持股比例（Ins）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)強(qiáng)度和專利成果存在正面的影響，前面的回歸仍保持穩(wěn)健。

表6 2sls 的回歸結(jié)果

?

3、樣本選擇偏差問題

公司是否做研發(fā)是一個(gè)自選擇問題，公司是根據(jù)自己經(jīng)營(yíng)需要做研發(fā)。在前面的回歸樣本，有許多公司缺失研發(fā)支出的數(shù)據(jù)。為了消除這個(gè)樣本選擇性偏差問題，我們?cè)俨捎肏eckman 兩步法。其具體過程是：第一步，用所有公司樣本計(jì)算逆米爾斯比率，第二步，用所有研發(fā)支出（研發(fā)專利）非0 的公司，將計(jì)算出的逆米爾斯比率作為控制變量加入回歸模型來修正樣本選擇性偏差。表7 是對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。該表的列（1）第一步的選擇模型的回歸結(jié)果，因變量是是否為研發(fā)支出，列（2）和（3）的因變量分別為研發(fā)強(qiáng)度和專利成果。在列（2）和（3）中，逆米爾斯指數(shù)（Mills lambda）的系數(shù)顯著為正，且自變量INS 的系數(shù)仍然顯著為正。這說明在解決了樣本選擇性偏差問題之后，結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

表7 Heckman 兩步法回歸結(jié)果

N(-1.06) (1.05) (3.23)Growth -0.0741 0.0038*** -9.3796**(-0.51) (5.28) (-2.06)_cons -8.9460 0.0379*** -760.3638***(-0.29) (3.55) (-11.55)Year 控制 控制 控制Industry 控制 控制 控制8876 6943 7788

六、對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步討論

本節(jié)再根據(jù)假設(shè)2-4，進(jìn)一步討論市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、第一股東持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及CEO 的權(quán)力和年齡等因素對(duì)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與公司研發(fā)之間的因果關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。首先根據(jù)假設(shè)2 考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，表8 是對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。在該表中，RHHI*Ins 是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（RHHI）與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)，列（1）和（2）分別是因變量為研發(fā)強(qiáng)度的OLS 回歸和Tobit 的回歸結(jié)果，列（3）是因變量為專利成果的Possion 回歸結(jié)果。在該表的各列中，交互項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正，這說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越高，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)的積極作用就會(huì)越強(qiáng)。其原因在于，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇企業(yè)管理者的職業(yè)關(guān)注，而監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者能減少管理者的職業(yè)關(guān)注，故在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的情況下，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)者對(duì)研發(fā)的積極影響會(huì)更強(qiáng)。

表8 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(-1.33) (35.58)Age -0.0062*** -0.4843***(-10.19) (-10.64)LDR 0.0003* -0.0081(1.90) (-0.54)CF -0.0131** 0.0253(-2.31) (0.07)Growth 0.0040*** -0.2371***(4.36) (-2.76)Board 0.0091 1.4549***(1.23) (2.86)_cons 0.0324** -16.5442***(2.34) (-14.47)(0.14)-0.0073***(-11.34)0.0003(1.49)-0.0136**(-2.26)0.0040***(4.02)0.0080(1.04)-0.0142(-0.81)(57.69)-0.4829***(-25.25)-0.0280***(-7.16)0.6935***(12.84)-0.0793***(-6.77)0.0907(1.02)-13.5804***(-10.87)控制 控制Industry 控制 控制 控制 控制R2 0.0950 Year 控制 控制N 7788 6943 7788 6943

再考慮大股東的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)假設(shè)H3，對(duì)于研發(fā)活動(dòng)的影響，第一大股東與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者之間互為替代，故在第一大股東持股比例較高的情況下，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)的影響較小。表9 是對(duì)假設(shè)3 的回歸結(jié)果。在該表各列中，第一大股東持股比例（Top1）與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)Top1*Ins 的系數(shù)皆為正號(hào)，顯著性水平至少都是5%，這說明第一大股東持股比例越高，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)強(qiáng)度和專利成果的積極作用就會(huì)越弱。因此，假設(shè)H3 成立。

表9 第一大股東持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(0.64) (34.98)Age -0.0087*** -0.4712***(-23.97) (-10.04)LDR 0.0004*** -0.0020(3.58) (-0.13)CF -0.0042 0.1038(-1.28) (0.27)Growth 0.0032*** -0.1458(4.84) (-1.55)Board 0.0008 1.5082***(0.17) (2.87)_cons 0.0263*** -17.0844***(2.96) (-14.91)(3.09)-0.0108***(-25.21)0.0003**(2.00)-0.0057(-1.43)0.0031***(3.97)-0.0009(-0.17)-0.0125(-0.99)(53.79)-0.4519***(-22.71)-0.0240***(-5.82)0.6765***(12.17)-0.1045***(-8.40)-0.0195(-0.21)-13.4037***(-10.68)控制 控制Industry 控制 控制 控制 控制R2 0.2860 Year 控制 控制N 7788 6943 7788 6943

下面再考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)假設(shè)H4，由于國(guó)有企業(yè)的管理者的職業(yè)關(guān)注弱，所以監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)活動(dòng)的積極作用小。表10是對(duì)假設(shè)H4 的檢驗(yàn)結(jié)果。在該表各列中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State） 與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交互項(xiàng)State*Ins 的系數(shù)皆為負(fù)號(hào)，顯著性水平至少都是10%，這說明在國(guó)有企業(yè)中，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)強(qiáng)度和專利成果的積極作用較小。因此，假設(shè)H4成立。

表10 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(1.83) (-1.90)Top1 -0.0084*** -0.2103(-4.67) (-1.08)RHHI -0.0002 0.0149(-1.33) (0.79)(-1.78)-0.0100***(-4.72)0.0003(1.24)ROE 0.0057*** 0.7783***(3.84)0.0082***(4.00)-0.0203***(-12.02)0.0001(0.54)(10.55)-0.9465***(-14.78)0.0146(1.58)-0.0396(-1.03)-0.8749***(-21.41)1.0447***(92.75)(3.54)LEV -0.0151*** 0.4483***(-10.90) (2.67)Size -0.0004** 0.8216***(-1.97) (38.16)-0.0096*** -0.0183(-23.61) (-25.33) (-1.39) (-12.57)LDR 0.0003*** 0.0002* -0.0158*** 0.0201 Age -0.0076*** -0.6061***(3.38) (1.57)CF -0.0034 -0.1093(-1.10) (-0.30)Growth 0.0032*** -0.2273***(5.99) (-2.89)Board 0.0006 1.5172***(0.15) (3.02)_cons 0.0294*** -16.9460***(3.58) (-16.07)(1.84)-0.0041(-1.12)0.0035***(5.47)-0.0003(-0.07)0.0049(0.47)(-6.00)0.6295***(13.19)-0.0030(-0.34)-0.7736***(-9.14)-19.8715***(-16.22)控制 控制Industry 控制 控制 控制 控制R2 0.2930 Year 控制 控制N 7788 6943 7788 6943

再考慮CEO 的權(quán)力大小和年齡。根據(jù)假設(shè)H5，當(dāng)CEO 兼任董事長(zhǎng)，或年齡較大時(shí)，他的職業(yè)關(guān)注弱，所以此時(shí)監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)的影響小。表11 是有關(guān)假設(shè)H5 的回歸結(jié)果。在該表中，CEO 權(quán)力和年齡與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例的交互項(xiàng)Dual*Ins 和Ceoage*Ins 皆顯著為負(fù)，這說明對(duì)于兩職合一的CEO 或年齡較大的CEO 所管理的企業(yè)，由于職業(yè)關(guān)注較弱，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)的積極作用比較小。因此，假設(shè)5 成立。

表11 CEO 權(quán)力和年齡的調(diào)節(jié)效應(yīng)

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最后再考慮以上五個(gè)調(diào)節(jié)變量對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)CEO 離職概率的影響。表12 是對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。與前面的表4 相比，該表增加了各調(diào)節(jié)變量與交互項(xiàng)PA1*Ins 的三重交互項(xiàng)。為簡(jiǎn)單起見，該表只列出了PA1 的三重交互項(xiàng)。從該表各列可以看出，二重交互項(xiàng)PA1*Ins 基本上都顯著為負(fù)，說明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者能降低企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)CEO 的離職概率，即減少CEO 的職業(yè)關(guān)注。三重交互項(xiàng)的系數(shù)只在列（1）中的系數(shù)顯著為正，說明在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的情況下，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者能有效地減輕CEO 的職業(yè)關(guān)注。三重交互項(xiàng)的系數(shù)在其余各列中的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股較多、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)屬于國(guó)企、且CEO 權(quán)力和年齡較大時(shí)，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)CEO 的職業(yè)關(guān)注的影響較小。因此，假設(shè)2-5 都能成立。

表12 各調(diào)節(jié)變量對(duì)CEO 離職概率的影響

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七、結(jié)論與政策含義

本文借鑒Fich 等（2015）的定義，當(dāng)一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持有一家公司的股票占它的投資組合的權(quán)重不低于10%時(shí)，將這個(gè)機(jī)構(gòu)投資者稱為目標(biāo)公司的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者。本文根據(jù)2009 年至2016 年滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，考察了監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對(duì)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度和專利成果具有正向影響，且這種影響來自機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)失敗時(shí)業(yè)績(jī)下滑的容忍。進(jìn)一步的研究還表明，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例較小、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、企業(yè)屬于民營(yíng)企業(yè)、CEO 兼任董事長(zhǎng)、高管比較年輕時(shí)，上述監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)的促進(jìn)作用會(huì)更大。

根據(jù)本文的結(jié)論，為了推動(dòng)上市公司的研發(fā)活動(dòng)，應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，使A 股市場(chǎng)成為一個(gè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)。而且，還應(yīng)該使機(jī)構(gòu)投資者成為長(zhǎng)期的投資者和積極的監(jiān)督者，發(fā)揮它們?cè)诠局卫碇械淖饔?。此外，還應(yīng)該進(jìn)一步降低大股東的持股比例，使上市公司的股權(quán)更加分散，同時(shí)加快國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革，以便增加機(jī)構(gòu)投資者的表決權(quán)，更好地履行其積極監(jiān)督者的角色。