鄧向榮 李凱 馮學(xué)良

摘 要：近年來(lái)中國(guó)實(shí)體投資率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，寬松政策和杠桿激勵(lì)都沒(méi)有顯著改善投資狀況。本文在杠桿緊縮約束下，從企業(yè)投資轉(zhuǎn)移視角對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋?zhuān)⑹褂?007年至2016年A股3000家上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)杠桿緊縮約束對(duì)企業(yè)投資行為選擇的影響。結(jié)果表明：中國(guó)實(shí)業(yè)投資率不僅存在替代效應(yīng)，在杠桿緊縮狀態(tài)下，非金融企業(yè)更多地會(huì)因流動(dòng)性短缺、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等因素主動(dòng)選擇實(shí)體投資轉(zhuǎn)移而提高金融投資率，由此導(dǎo)致非金融企業(yè)投資出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：杠桿調(diào)節(jié);投資轉(zhuǎn)移;脫實(shí)向虛;結(jié)構(gòu)性調(diào)整

中圖分類(lèi)號(hào)：F275? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：1003-1502（2019）02-0093-10

一、引言

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是黨的十九大后確立的三大攻堅(jiān)任務(wù)之一。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度”。2019年1月21日中央舉辦的省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部堅(jiān)持底線(xiàn)思維著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)題研討班，又進(jìn)一步將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為工作的重中之重。在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)尤其是金融風(fēng)險(xiǎn)被擺在了突出的位置，而結(jié)構(gòu)性去杠桿又是其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。金融繁榮期往往伴隨著“加杠桿”進(jìn)程，銀行在寬松貨幣政策環(huán)境下有較強(qiáng)的貨幣派生需求，監(jiān)管層對(duì)金融監(jiān)管及金融穩(wěn)定的態(tài)度也相對(duì)較寬松，受風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、順周期行為等影響，非金融企業(yè)在寬松狀態(tài)中進(jìn)行“加杠桿”操作。大量學(xué)者對(duì)此研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在寬松狀態(tài)下實(shí)業(yè)投資率有所上升，但更多表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融投資率的上升，并由此產(chǎn)生企業(yè)投資”脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的出現(xiàn)[1][2][3]。然而，“從大國(guó)到強(qiáng)國(guó)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，任何時(shí)候都不能脫實(shí)向虛”[4]。那么，杠桿調(diào)節(jié)是否可以帶來(lái)企業(yè)實(shí)業(yè)投資率的上升，進(jìn)而緩解脫實(shí)向虛呢？

從現(xiàn)象觀察看，當(dāng)前國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策偏緊，企業(yè)融資約束進(jìn)一步增強(qiáng)，在杠桿緊縮狀態(tài)下，金融企業(yè)的投資政策激勵(lì)導(dǎo)向并未形成非金融企業(yè)投資“實(shí)體化”的提升，反而有進(jìn)一步推高 “脫實(shí)向虛”的選擇效應(yīng)。 這一新的問(wèn)題出現(xiàn)，促使學(xué)者們思考在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)、促增長(zhǎng)能否實(shí)現(xiàn)高度的統(tǒng)一。

部分學(xué)者認(rèn)為，去杠桿只是短期目標(biāo)，長(zhǎng)期目標(biāo)在于提高企業(yè)資金使用效率[5]，企業(yè)部門(mén)資金使用效率低下， 只能通過(guò)債務(wù)“量”的擴(kuò)張來(lái)維持盈利。當(dāng)非金融企業(yè)進(jìn)入杠桿緊縮約束，實(shí)體投資率會(huì)因企業(yè)去杠桿繼續(xù)下降，并導(dǎo)致金融投資率的上升，進(jìn)一步加劇“脫實(shí)向虛”。因此，本文提出，企業(yè)去杠桿應(yīng)考慮結(jié)構(gòu)化調(diào)整，以不同行業(yè)和不同所有制類(lèi)型企業(yè)杠桿率與投資率的敏感性作為依據(jù)，避免杠桿率全面過(guò)度緊縮過(guò)程而抑制企業(yè)實(shí)體投資率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)。兼顧去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以“增質(zhì)保量”來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)杠桿穩(wěn)定性并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，提出在杠桿緊縮約束下不僅存在投資的替代效應(yīng)[6]，也存在投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)及羊群效應(yīng)疊加，當(dāng)后者效應(yīng)不斷增強(qiáng)時(shí)， 會(huì)進(jìn)一步加劇資金配置的“脫實(shí)向虛”，資金配置中的替代效應(yīng)只是投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)的一種表現(xiàn)形式。第二，揭示了非金融企業(yè)在杠桿相對(duì)寬松的條件下，虛實(shí)轉(zhuǎn)換會(huì)因投資收益率與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判而呈現(xiàn)多向性波動(dòng);但在杠桿緊縮條件下，投資替代作用背后的調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)生了變化，企業(yè)更多地出于流動(dòng)性偏好、保值避險(xiǎn)的目的而主動(dòng)進(jìn)行投資轉(zhuǎn)移，投資回報(bào)率的考量將弱化。因此，在杠桿緊縮狀態(tài)下，投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)比替代效應(yīng)作用效果更強(qiáng)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假說(shuō)

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的現(xiàn)象受到越來(lái)越多的關(guān)注和研究，然而，已有文獻(xiàn)中大多數(shù)研究只是現(xiàn)象描述，強(qiáng)調(diào)脫實(shí)向虛的危害，而對(duì)脫實(shí)向虛的成因和機(jī)制的深入研究并不多見(jiàn)。王國(guó)剛結(jié)合中國(guó)的具體情況指出脫實(shí)向虛的過(guò)程表現(xiàn)為：企業(yè)投資不足導(dǎo)致生產(chǎn)投資品的企業(yè)庫(kù)存增加，進(jìn)而造成投資品價(jià)格下行，投資品價(jià)格下行導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降，從而投資更加不足，結(jié)果就是更多的資金滯留在金融層面，形成不良循環(huán)[7]。由此可見(jiàn)，脫實(shí)向虛在很大程度上是實(shí)業(yè)投資率的降低造成的，根據(jù)已有研究，不確定性、杠桿率和金融化是影響實(shí)業(yè)投資率最重要的因素。

首先，在不確定性影響非金融企業(yè)實(shí)業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制上，大部分學(xué)者都接受Bernanke提出的框架[8]。由于實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目存在不可逆性，經(jīng)濟(jì)政策、政治搖擺等導(dǎo)致不確定性上升，企業(yè)會(huì)降低或推遲實(shí)業(yè)投資、直至不確定性緩解后才會(huì)重新增加實(shí)業(yè)投資，這被稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)影響[9]。此后國(guó)外學(xué)者對(duì)此均有所驗(yàn)證，并發(fā)現(xiàn)不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的影響在短期表現(xiàn)更顯著[10][11][12][13]。Gilchrist通過(guò)宏微觀的結(jié)合分析論證了金融扭曲對(duì)不確定性的影響更大，這意味著金融扭曲對(duì)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資的影響作用更強(qiáng)[14]。Li等通過(guò)新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的實(shí)業(yè)投資對(duì)全球利率變化、宏觀不確定性存在異質(zhì)性表現(xiàn)，利率變動(dòng)帶來(lái)的不確定性沖擊對(duì)實(shí)體投資影響更大[15]。

其次，關(guān)于杠桿率對(duì)實(shí)業(yè)投資率的影響，Schmid和Gomes提出，在企業(yè)層面杠桿率與企業(yè)投資存在顯著關(guān)系，這種關(guān)系與投資收益、企業(yè)規(guī)模也是相關(guān)的，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量越高、基礎(chǔ)資產(chǎn)越多的企業(yè)進(jìn)行加杠桿投資的動(dòng)力越強(qiáng)[16]。Tsyplakov研究了動(dòng)態(tài)杠桿運(yùn)行與企業(yè)投資的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)的融資行為動(dòng)態(tài)變化（杠桿動(dòng)態(tài)變化）會(huì)因企業(yè)規(guī)模不同、經(jīng)營(yíng)能力不同產(chǎn)生不同的投資摩擦[17]。姚明安和孔瑩探討了股權(quán)集中的上市公司中財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，控股股東持股比例的提高能夠在一定程度上弱化這種抑制作用[18]。此外，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的抑制作用在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。劉一楠基于門(mén)限面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證研究表明，杠桿低于某一閾值時(shí)增加杠桿將促進(jìn)投資，而在杠桿高于閾值時(shí)加杠桿則顯著抑制企業(yè)投資，2012年后高杠桿對(duì)投資的抑制效應(yīng)更為明顯[19]。

最后，關(guān)于金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資率的影響，已有研究表明，金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資具有擠出效應(yīng)。Orhangazi分析了美國(guó)非金融企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率與金融化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資率具有顯著的負(fù)向影響[20]，即金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資具有“擠出效應(yīng)”，企業(yè)從金融渠道獲得高收益，會(huì)驅(qū)使企業(yè)管理層改變實(shí)業(yè)投資在經(jīng)營(yíng)中的優(yōu)先順序，這就會(huì)導(dǎo)致金融渠道獲利占比提高（即金融化），實(shí)業(yè)投資率就會(huì)相應(yīng)降低。Demir對(duì)阿根廷、墨西哥和土耳其的研究以及Tori and Onaran對(duì)英國(guó)的研究結(jié)果也都印證了“擠出效應(yīng)”的存在[21][22]。中國(guó)學(xué)者也從微觀層面就脫實(shí)向虛的作用機(jī)制進(jìn)行探究，并得出了具有啟發(fā)性的結(jié)論。張成思從實(shí)業(yè)投資和金融投資回報(bào)率的角度對(duì)非金融企業(yè)的投資選擇行為進(jìn)行研究，證明了金融投資回報(bào)率與實(shí)業(yè)投資回報(bào)率之間的差異對(duì)非金融企業(yè)投資行為有顯著影響，金融投資的回報(bào)率相對(duì)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率越高，則企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率就越低[6]。

上述研究指出了面對(duì)杠桿約束時(shí)，企業(yè)可能出現(xiàn)的投資行為調(diào)整過(guò)程。然而，并沒(méi)有揭示在流動(dòng)性短缺壓力下，企業(yè)出于短期不確定性下保值避險(xiǎn)而強(qiáng)化非實(shí)體投資的情況。此外，不同行業(yè)、同一行業(yè)內(nèi)部、不同性質(zhì)和規(guī)模的企業(yè)之間的杠桿率均存在較大區(qū)別[17][3]，在去杠桿的政策影響下，不同行業(yè)和企業(yè)的反應(yīng)存在較強(qiáng)的異質(zhì)性和敏感程度差異。因此，無(wú)論是不確定、杠桿率還是金融化對(duì)企業(yè)投資行為的研究都是建立在異質(zhì)性企業(yè)與行業(yè)的基礎(chǔ)上的。

因此，本文提出以下理論假說(shuō)：

H1：企業(yè)杠桿與其金融投資率負(fù)相關(guān)，杠桿乘數(shù)越高，企業(yè)投資與金融體系的資金越少，在杠桿緊縮狀態(tài)下，企業(yè)會(huì)主動(dòng)通過(guò)投資轉(zhuǎn)移來(lái)降低杠桿率，進(jìn)而導(dǎo)致金融投資率的上升。

H2：去杠桿對(duì)不同行業(yè)和不同所有制類(lèi)型企業(yè)的影響存在較大差別，不同行業(yè)對(duì)杠桿約束的敏感程度存在一定差異。

H3：在杠桿緊縮約束下，“投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)”是主導(dǎo)非金融企業(yè)調(diào)整投資組合和投資決策，加大金融領(lǐng)域投資規(guī)模的主要因素。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）模型構(gòu)建

企業(yè)面臨的杠桿約束會(huì)影響其投資選擇，出現(xiàn)向?qū)嶓w投資和金融投資偏離從而出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。為刻畫(huà)企業(yè)的杠桿約束如何影響企業(yè)投資選擇行為，本文激勵(lì)如下基礎(chǔ)模型：

進(jìn)一步，為驗(yàn)證投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)的存在，在基礎(chǔ)模型上加入企業(yè)金融投資收益率和實(shí)體投資收益率，得到如下計(jì)量模型：

其中，F(xiàn)ratei，t和Rratei，t分別表示金融投資收益率和實(shí)體投資收益率，其他變量與前文保持一致。

（二）變量選取

（1）被解釋變量

金融投資率（FInvest），即非金融企業(yè)投資于金融體系的資金比率，借鑒張思成的測(cè)度方法[6]，使用上市公司投資現(xiàn)金支出與投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出的比值，作為金融投資率的衡量指標(biāo)。

實(shí)業(yè)投資率（Rinvest），即非金融企業(yè)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的占比，通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)，本文使用兩種測(cè)算方法：一是實(shí)業(yè)投資率（Rinvesta），計(jì)算過(guò)程：實(shí)業(yè)投資率=當(dāng)年（在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+固定資產(chǎn)）變化值/（在建工程+無(wú)形資產(chǎn)+固定資產(chǎn)）期末賬面值;二是實(shí)業(yè)配置占比（Rinvestb），計(jì)算過(guò)程為：當(dāng)年（固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)+在建工程）期末賬面值/總資產(chǎn)賬面值。

（2）解釋變量

企業(yè)杠桿乘數(shù)（Lverage），這里用企業(yè)總資產(chǎn)與所有者權(quán)益之比表示，即權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/所有者權(quán)益?？傎Y產(chǎn)比重越高，杠桿乘數(shù)越大，總資產(chǎn)比重越低，杠桿乘數(shù)越小。

（3）控制變量

企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Lnasset），用來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模。

融資約束（Cfo），計(jì)算方法：企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總資產(chǎn)。Denis和Sibilkov（2010）、Aivazian（2005）等人研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)保有較高的現(xiàn)金或有較強(qiáng)的借貸能力，有助于企業(yè)降低融資約束，并借此提升自己的投資水平[21][23]。

托賓Q，計(jì)算方法為：期末（股票總市值+債務(wù)賬面值）與總資產(chǎn)賬面值的比值。丁守海（2006）、蔡旺春和吳福象（2017）等發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資選擇存在“反托賓Q理論”現(xiàn)象，并指出這可能與投資非理性相關(guān)[24][25]。

凈資產(chǎn)收益率（Roe），表示非金融企業(yè)依靠自有資本進(jìn)行盈利的能力，Roe水平越高代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，收益越好意味著企業(yè)可供投資的資金越多。

企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率（Sirate），衡量企業(yè)的成長(zhǎng)期，借以考察營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)期投資選擇的影響。成長(zhǎng)性越好的公司在該行業(yè)逐步進(jìn)入成熟階段，企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求不會(huì)有更大幅度的提升，主要得益于此前的投入提升自身供給能力帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入大幅上升。

貨幣政策環(huán)境（Mtwo），用來(lái)表示貨幣政策的寬松與緊縮傾向會(huì)通過(guò)降低企業(yè)融資利率影響企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。參考已有文獻(xiàn)的方法，使用M2同比的年平均值進(jìn)行衡量[26]。

金融投資收益率（Frate），衡量金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率，在已有研究基礎(chǔ)上進(jìn)行測(cè)算。

實(shí)業(yè)投資收益率（Rrate）。按照張思成計(jì)算方法[6]：實(shí)業(yè)投資收益率=（主營(yíng)業(yè)務(wù)-主營(yíng)成本-期間費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失）/經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（包括流動(dòng)資產(chǎn)+固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)等）賬面值，進(jìn)行測(cè)算。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)全部A股上市公司數(shù)據(jù)。在選取數(shù)據(jù)樣本時(shí)，到考慮2006年我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出現(xiàn)較大調(diào)整，導(dǎo)致上市公司年報(bào)中的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)不連續(xù)，2006年前后被解釋變量的可比性較差，因而本文選擇2007-2016年上市公司的面板數(shù)據(jù)。進(jìn)一步考慮到數(shù)據(jù)質(zhì)量對(duì)研究結(jié)果的影響，本文在實(shí)證分析前對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除了金融、保險(xiǎn)、石油石化類(lèi)企業(yè);（2）剔除了觀察期內(nèi)被ST或*ST特殊處理的企業(yè);（3）剔除了觀察期內(nèi)被PT或退市的企業(yè)。主要變量經(jīng)過(guò)前后1%縮尾處理的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果：杠桿乘數(shù)對(duì)實(shí)業(yè)投資率與金融投資率的影響

本文使用2007-2016年上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，杠桿緊縮對(duì)企業(yè)投資行為的影響。在進(jìn)行實(shí)證回歸時(shí)，為避免模版數(shù)據(jù)存在異方差影響，本文在采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤方法進(jìn)行實(shí)證模型的估計(jì)。經(jīng)Haussman檢驗(yàn)，拒絕了“個(gè)體效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)”的原假設(shè)，因此本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。將實(shí)業(yè)投資率和金融投資率作為被解釋變量，將杠桿乘數(shù)作為核心解釋變量，在此基礎(chǔ)上，加入控制變量融資約束（cfo）、金融化占比（FRrate）、托賓Q、營(yíng)收增長(zhǎng)率（sirate）進(jìn)行實(shí)證回歸，結(jié)果見(jiàn)表2。模型（1）、模型（3）和模型（5）分別為僅控制個(gè)體時(shí)企業(yè)杠桿率對(duì)金融投資率、實(shí)業(yè)投資率和實(shí)體配置占比的估計(jì)結(jié)果;模型（2）、模型（4）和模型（6）分別為同時(shí)控制個(gè)體和年份時(shí)企業(yè)杠桿率對(duì)金融投資率、實(shí)業(yè)投資率和實(shí)體配置占比的估計(jì)結(jié)果。

如表2的估計(jì)結(jié)果所示，非金融企業(yè)的杠桿率會(huì)顯著影響金融投資率和實(shí)體配置占比，且均通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。對(duì)比估計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)杠桿率對(duì)金融投資率和實(shí)業(yè)投資率的影響相反，且影響程度出現(xiàn)了嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)，當(dāng)杠桿率每降低1單位時(shí)，金融投資率會(huì)上升0.024，但實(shí)業(yè)投資率的影響并不顯著。這意味著在杠桿緊縮狀態(tài)下，企業(yè)“去杠桿”的壓力會(huì)促使企業(yè)投資選擇中的實(shí)業(yè)投資率小幅下降，而金融投資率大幅上升。同時(shí)，融資約束增強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率有顯著正向影響，而對(duì)金融投資率的影響并不顯著，說(shuō)明企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率對(duì)融資約束更加敏感，非金融企業(yè)融資約束程度越寬松，企業(yè)投資率越高。

也就是說(shuō)，企業(yè)在面臨杠桿緊縮約束時(shí)，并沒(méi)有減少金融投資率、擴(kuò)大實(shí)體投資率的情況，金融投資率反而進(jìn)一步提高，從而呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。張思成研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)金融化降低了實(shí)業(yè)投資率，并弱化了貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，而這種作用主要是基于投資收益率的不同，繼而通過(guò)金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的“替代效應(yīng)”完成的[6]。但本文認(rèn)為，在杠桿緊縮約束下，非金融企業(yè)面對(duì)外部環(huán)境的變化會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)自身的投資行為和偏好，從而出現(xiàn)投資由實(shí)業(yè)向金融業(yè)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。下面進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）替代效應(yīng)還是轉(zhuǎn)移效應(yīng)：來(lái)自投資回報(bào)率的證據(jù)

本部分從投資回報(bào)率的視角，基于企業(yè)外部約束和行為變化，進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析。使用實(shí)業(yè)投資回報(bào)率與金融投資回報(bào)率作為核心解釋變量，加入流動(dòng)性約束、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、長(zhǎng)期盈利目標(biāo)等控制變量，使用雙向固定效應(yīng)（固定個(gè)體和時(shí)間）考察非金融企業(yè)在杠桿約束下的投資選擇行為，結(jié)果見(jiàn)表3。模型（1）、模型（3）和模型（5）分別為加入金融投資收益率后的估計(jì)結(jié)果;模型（1）、模型（3）和模型（5）分別為加入實(shí)體投資收益率后的固定結(jié)果。

表3的估計(jì)結(jié)果顯示，加入金融投資回報(bào)率及實(shí)業(yè)投資回報(bào)率后，企業(yè)杠桿乘數(shù)對(duì)金融投資偏好的影響程度較之前的估計(jì)結(jié)果并未發(fā)生明顯變化。從金融投資率的影響看，當(dāng)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率和金融投資回報(bào)率上升或下降相同幅度時(shí)，金融投資回報(bào)率占主導(dǎo)，從而帶動(dòng)金融投資率的上升。在相對(duì)利差不變的情況下，金融投資相比實(shí)業(yè)投資具有強(qiáng)流動(dòng)性、投資可逆性、收益回報(bào)期持續(xù)穩(wěn)定且投資周期短等多種優(yōu)勢(shì)，這在很大程度上驅(qū)使企業(yè)有更大動(dòng)力增加金融領(lǐng)域的投資。

當(dāng)金融投資回報(bào)率和實(shí)業(yè)投資回報(bào)率同時(shí)面臨下行壓力時(shí)，企業(yè)會(huì)增加實(shí)業(yè)投資，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)不僅僅在于利潤(rùn)最大化，企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)、資金的流動(dòng)性約束、占據(jù)更多市場(chǎng)份額、得到更好的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位等都會(huì)成為企業(yè)轉(zhuǎn)移投資的驅(qū)動(dòng)力。因此，當(dāng)金融和實(shí)體絕對(duì)收益率都下行時(shí)，從逐利性角度考慮，金融投資回報(bào)率的機(jī)會(huì)成本下降，企業(yè)更傾向于投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)以達(dá)到長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。當(dāng)金融投資和實(shí)業(yè)投資回報(bào)率上行時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的機(jī)會(huì)成本相對(duì)較高，長(zhǎng)期投資的回報(bào)未必高于當(dāng)前配置金融資產(chǎn)的回報(bào)率，由于當(dāng)前金融投資回報(bào)率的投資項(xiàng)目難度很大，風(fēng)險(xiǎn)更高，企業(yè)會(huì)相應(yīng)降低進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的意愿，而將投資轉(zhuǎn)移到金融領(lǐng)域。

（三）基于企業(yè)所有制類(lèi)型的考察

考慮到不同所有制類(lèi)型的企業(yè)對(duì)資金敏感性的差異，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的融資成本和融資門(mén)檻都比較高，因而面對(duì)杠桿緊縮約束時(shí)會(huì)做出不同的投資策略。下面根據(jù)所有制類(lèi)型將企業(yè)按照民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分樣本回歸，估計(jì)結(jié)果如表4。

如表4所示，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，杠桿乘數(shù)下降均能顯著促進(jìn)企業(yè)的金融投資比率，且通過(guò)了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。就實(shí)業(yè)投資率而言，企業(yè)杠桿乘數(shù)下降，顯著促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)投資率的上升，但國(guó)有企業(yè)杠桿乘數(shù)的下降對(duì)實(shí)體投資率的影響并不顯著。而從實(shí)體配置占比看，無(wú)論民營(yíng)還是國(guó)有，企業(yè)杠桿乘數(shù)增加，會(huì)促進(jìn)實(shí)體配置占比的上升。也就是說(shuō)，杠桿緊縮對(duì)于不同所有制類(lèi)型的企業(yè)投資選擇存在差異化的影響，民營(yíng)企業(yè)受到杠桿緊縮的沖擊更明顯。

（四）基于行業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步考察

通過(guò)商業(yè)銀行等間接融資渠道獲得資金來(lái)源，放大杠桿乘數(shù)，是企業(yè)杠桿率提升的重要方面。政府及中央銀行會(huì)通過(guò)一定的政策調(diào)控引導(dǎo)商業(yè)銀行針對(duì)不同的行業(yè)定向發(fā)放貸款，扶持或促進(jìn)部分產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因而從屬于不同行業(yè)的上市企業(yè)對(duì)杠桿的敏感性同樣存在差異。本文按照資本密集型、勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型將上市企業(yè)歸類(lèi)后，分樣本進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表5。

由表5的估計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)杠桿乘數(shù)對(duì)從屬于不同產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)投資行為存在明顯的異質(zhì)性。對(duì)資本密集型產(chǎn)業(yè)而言，企業(yè)杠桿乘數(shù)下降，會(huì)顯著促進(jìn)金融投資率和實(shí)體投資率，且對(duì)實(shí)體投資率的影響作用更加突出。對(duì)勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)而言，企業(yè)杠桿乘數(shù)上升，會(huì)抑制實(shí)體投資行為，但對(duì)金融投資行為的影響是不顯著的。

綜合上述結(jié)果，可以看出，企業(yè)的投資選擇不僅取決于投資回報(bào)率，當(dāng)企業(yè)面臨相對(duì)較高的杠桿壓力時(shí)，選擇流動(dòng)性更強(qiáng)的資產(chǎn)是決定企業(yè)投資決策的重要因素。當(dāng)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率和金融投資回報(bào)率同時(shí)上行時(shí)，企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資面臨的機(jī)會(huì)成本大幅上升，企業(yè)想找到比當(dāng)期金融投資回報(bào)率高的實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目難度較大，且面臨著更大不確定性，這時(shí)不如加強(qiáng)金融領(lǐng)域的資產(chǎn)配置。企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資意愿降低，正是企業(yè)選擇決策中的投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)在發(fā)揮作用。然而這一作用過(guò)程受行業(yè)屬性與企業(yè)所有制類(lèi)型的影響，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)商業(yè)銀行等間接融資的難度影響了投資決策，對(duì)資金使用更加慎重。同時(shí)，由于信貸投放的調(diào)控作用，從屬于勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型的企業(yè)對(duì)于杠桿率的上升，擴(kuò)大金融領(lǐng)域投資的動(dòng)機(jī)要小于從屬于資本密集型的企業(yè)。

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在理論假說(shuō)的基礎(chǔ)上，利用2007-2016年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)從不同視角進(jìn)行了多維度的實(shí)證檢驗(yàn)，得到許多重要結(jié)論，主要包括：

第一，企業(yè)杠桿乘數(shù)對(duì)實(shí)業(yè)投資率和金融投資率的影響方向相反，且程度不同。在杠桿緊縮狀態(tài)下，企業(yè)傾向于選擇降低杠桿，減少在實(shí)業(yè)上的投資率，增加金融投資率。因此，企業(yè)在面臨外部的杠桿約束后，會(huì)相應(yīng)改變投資策略，擴(kuò)大金融領(lǐng)域投資，從而加劇“脫實(shí)向虛”程度。

第二，企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資時(shí)存在明顯的行業(yè)異質(zhì)性，杠桿緊縮對(duì)不同行業(yè)和不同所有制類(lèi)型企業(yè)的影響存在較大差別?！耙坏肚小钡娜ジ軛U措施無(wú)助于解決“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，結(jié)構(gòu)性調(diào)整杠桿更有利于提高投資效率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

第三，企業(yè)的整體去杠桿在一定程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，但在更大程度上帶來(lái)實(shí)業(yè)投資率下降，從而呈現(xiàn)投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)。這意味著去杠桿雖然控制了風(fēng)險(xiǎn)，但并未有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）政策建議

第一，應(yīng)當(dāng)劃定風(fēng)險(xiǎn)可控范圍，結(jié)合一系列的財(cái)政政策和貨幣政策，將并不具有高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，從去杠桿中釋放出來(lái)，進(jìn)一步加大扶持力度，有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)杠桿政策支持前瞻性、戰(zhàn)略性高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端。

第二，杠桿的調(diào)控應(yīng)當(dāng)按照不同行業(yè)的敏感性和特殊性，制定差異化的杠桿政策，匹配重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、落后產(chǎn)業(yè)與潛在產(chǎn)業(yè)的特征，形成不同的杠桿調(diào)節(jié)目標(biāo)，倒逼落后產(chǎn)能加快淘汰，促進(jìn)新型產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)杠桿結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整同頻共振，借助去杠桿實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

第三，增強(qiáng)防控金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，著力防范化解經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)應(yīng)完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，把風(fēng)險(xiǎn)防控要求落實(shí)到去杠桿工作的實(shí)踐中，落實(shí)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任，形成完整責(zé)任鏈，及時(shí)解決突出問(wèn)題。

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