(景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué) 江西 景德鎮(zhèn) 333403)

一、快遞行業(yè)背景研究

現(xiàn)如今我國的證券市場中，IPO有著諸多條件的限制，較長的等待期和很高的要求條件，這也就使得部分企業(yè)以“曲線救國”的方式，也就是通過借殼來達(dá)到上市的目的。在快遞行業(yè)中，圓通快遞和申通快遞都以借殼的方式來實(shí)現(xiàn)的上市，這樣的方法其實(shí)就是去利用一些瀕臨破產(chǎn)或者連續(xù)虧損的上市公司，通過對其殼資源的并購，使合并方達(dá)到上市融資的目的，從而去解決合并方資金困難的需求，而圓通和申通的借殼上市也為順豐控股的借殼提供了一定的借鑒作用。

二、順豐借殼案例說明

(一)買殼賣殼簡介

1.借殼公司簡介

(1)順豐控股簡介

順豐控股全稱順豐控股(集團(tuán))股份有限公司(下稱順豐控股)，1993年3月26日，順豐速運(yùn)在廣東順德成立，主營國際國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)，集團(tuán)總裁王衛(wèi)，注冊資本20億元，2016年?duì)I業(yè)額將近600億元，員工總數(shù)將近12萬人。

2003年，順豐控股以專機(jī)空運(yùn)快遞模式成為了我國民營快遞屆的“一哥”。2013年順豐控股進(jìn)行了唯一一次的上市前融資，金額達(dá)到80億元，其中元禾控股、招商局集團(tuán)、中信資本共同投資占股約25%股份。2016年2月18日，順豐控股擬在國內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并接受券商上市輔導(dǎo)。2017年2月24日，順豐控股在深交上市，正式登陸A 股。上市當(dāng)日，報(bào)55.21元/股，總市值達(dá)2310億元，成為當(dāng)時(shí)深圳證券交易所第一大市值公司。

(2)主營業(yè)務(wù)狀況

在上市前三年，順豐控股在資產(chǎn)情況和盈利能力方面都有著很大程度的增常。2014年順豐控股的快遞業(yè)務(wù)每一單均價(jià)在23元左右，這與同行業(yè)的7.27元相比，大約是其三倍；2015年，順豐控股的快遞業(yè)務(wù)中，平均每百萬件的被申訴數(shù)僅僅只有2.06件，這種水平大約是同行業(yè)平均被申訴13.38件的六分之一不到，這在國內(nèi)的快遞業(yè)務(wù)中是絕無僅有的。雖然其單價(jià)較高，但是其快遞速度快，有保障，這也使得順豐控股在行業(yè)內(nèi)有著較高的知名度和良好的口碑。

2.殼公司簡介

(1)鼎泰新材簡介

鼎泰新材，公司前身為馬鞍山市鼎泰科技有限責(zé)任公司，2003年5月13日成立。公司于2007年更名為馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司(以下稱鼎泰新材)，注冊資本5000萬元。經(jīng)過三次轉(zhuǎn)增股份后公司總股本變更為 233,492,340股。

主其營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)銷售稀土合金鍍層鋼絲鋼絞線和PC鋼絞線等金屬制品。分析公司并購前三年(2013年—2015年)財(cái)務(wù)狀況，鼎泰新材 2013-2015三年期間由于經(jīng)濟(jì)形勢的影響，實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為4,028.10萬元，2,412.44萬元和2,513.06萬元，利潤不斷下滑，這在如此嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)激烈的競爭中，鼎泰新材的發(fā)展收到了空前的危機(jī)。

(二)順豐借殼上市動(dòng)機(jī)

1.競爭日益激烈的快遞行業(yè)

一方面，國內(nèi)的順豐商務(wù)寄件市場擁有較大的市場占有率，但是受到近些年經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，順豐在商務(wù)件面臨著較大的壓力。于此同時(shí)，行業(yè)中不斷發(fā)展的韻達(dá)、百世匯通、以及申通中通圓通等公司都有著較高的價(jià)格優(yōu)勢。

另一方面，電商和民間資本都在不斷進(jìn)入物流行業(yè)，這也使得快遞行業(yè)的競爭空前絕后。阿里巴巴的菜鳥網(wǎng)絡(luò)在2016年完成了15億美元的融資，其目標(biāo)在于建造分布全國的開放式、社會(huì)化物流基礎(chǔ)設(shè)施。在2016年，京東集團(tuán)也加大了物流行業(yè)的投入，其中，京東自營的物流平臺(tái)在全國已經(jīng)擁有了總面積超過400萬平方米的倉庫，配送站、自提點(diǎn)達(dá)6000余個(gè)。

因?yàn)榭爝f物流的行業(yè)特性，其各類快遞公司都有著幾乎相同的產(chǎn)品和服務(wù)，如果順豐控股不能在眾多快遞公司中脫穎而出，積極的去占領(lǐng)市場，那么其公司就可能面臨利潤大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2.擴(kuò)大融資渠道并分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

在2015年底時(shí)順豐短期可支付款項(xiàng)只有141億元，短期資金壓力巨大，同期物流行業(yè)負(fù)債率為58.59%，而順豐超出同行業(yè)平均水平達(dá)到60.27%。并且順豐控股不僅僅要實(shí)現(xiàn)國內(nèi)業(yè)務(wù)的不大增長，還要兼顧國際業(yè)務(wù)的發(fā)展，由此看來，上市這條路，就成為了順豐控股豐富資金的重要途徑，也是企業(yè)融資的最佳渠道。

3.取得協(xié)同效應(yīng)

上市公司在進(jìn)行資產(chǎn)重組后，其內(nèi)部的生產(chǎn)與經(jīng)營環(huán)節(jié)就會(huì)得到一定程度整合，從而實(shí)現(xiàn)整體效應(yīng)最大化的狀態(tài)順豐控股成功借殼上市后將達(dá)到管理和財(cái)務(wù)的共同協(xié)同效應(yīng)，提升運(yùn)營效率，加強(qiáng)償債能力。

(三)順豐選擇借殼上市而不是IPO的原因

1.IPO審核周期長

IPO其實(shí)不僅僅是一個(gè)任務(wù)復(fù)雜的工作，更是一個(gè)拉鋸戰(zhàn)。平均來說都需要1-3年的周期才可能完成上市。但是隨著圓通、申通等公司的相繼上市，快遞行業(yè)的資本時(shí)代已經(jīng)來臨，這也刺激著快遞行業(yè)資產(chǎn)重組，收購兼并的戰(zhàn)爭拉開帷幕。此時(shí)如果選擇傳統(tǒng)的IPO上市，那么必須經(jīng)過一系列的股份整合改制、上市輔導(dǎo)、材料的提交和審核、過審、發(fā)行等一系列復(fù)雜的過程，但是在2016年當(dāng)時(shí)，提交上市申請排隊(duì)的企業(yè)達(dá)到將近700家，按照正常的審核速度，至少需要3年時(shí)間或者更長，才有可能成功登陸A股。

2.利潤下降增加了財(cái)務(wù)壓力

隨著國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)毛利率的不斷下降，從2007年的30個(gè)百分點(diǎn)下滑到2016年的不足10個(gè)百分點(diǎn)。外加上當(dāng)時(shí)電商巨頭阿里和京東進(jìn)入物流領(lǐng)域，國際快遞集團(tuán)的進(jìn)一步滲透等，各路競爭者不斷加入去分這塊“蛋糕”，順豐控股的生存空間也受到了較大的威脅。再加上當(dāng)時(shí)順豐多元化中順豐嘿客和順豐優(yōu)選的發(fā)展也并不盡如人意。其整個(gè)集團(tuán)利潤的下降也給財(cái)務(wù)方面帶來了很大的壓力。

3.行業(yè)內(nèi)其他公司的上市方案借鑒

2016年1月6日，大楊創(chuàng)世公布的重大資產(chǎn)重組預(yù)案中講到：公司向圓通速遞全體股東非公開發(fā)行A股股票，以175億元為對價(jià)購買圓通速遞100%的股權(quán)，同年7月28日，圓通借殼的方案或者證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2016年4月19日，申通快遞以169億元借殼艾迪西，同年10月獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。在當(dāng)時(shí)的如此激烈的市場環(huán)境下，順豐控股受到了空前的壓力，但是這樣的環(huán)境下，市場也給順豐控股借殼提供了很好的借鑒作用。

(四)殼公司的選擇原因

1.市值，規(guī)模和股本

首先應(yīng)當(dāng)通過市值的大小選擇合適的規(guī)模，借殼上市的方式大多采用增量發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式進(jìn)行。借殼方的成本主要為借殼后股東權(quán)益受到一定程度的稀釋，所以說，被借殼企業(yè)的市值越小，那么借殼方在進(jìn)行借殼上市的時(shí)候所付出的對價(jià)也就越小。截止到2016年5月31日，鼎泰新材總股本為23,349.234萬股，同日收盤價(jià)為15.16元/股，鼎泰新材市值為35.40億，這相對于當(dāng)時(shí)順豐控股將近500億的營業(yè)收入來說，可以說是一個(gè)很不錯(cuò)的殼資源。這種規(guī)模的殼公司也是較為適合順豐控股在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下進(jìn)行借殼上市的。

2.殼公司的風(fēng)險(xiǎn)程度

殼公司的風(fēng)險(xiǎn)有兩種：第一種是有沒有負(fù)債之類的風(fēng)險(xiǎn)，第二種是能否實(shí)現(xiàn)殼的順利剝離。順豐控股在與鼎泰新材商討借殼重組方案時(shí)，殼公司面臨經(jīng)營狀況欠佳的狀況，并且當(dāng)時(shí)置入和置出資產(chǎn)、負(fù)債等涉及都相對公允，也沒有較多的不良資產(chǎn)和不良負(fù)債，這就得到了順豐控股和鼎泰新材兩家公司的一致同意。

3.殼公司的經(jīng)營狀況

鼎泰新材屬于制造行業(yè)，主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)銷售稀土合金鍍層鋼絲鋼絞線和PC鋼絞線等金屬制品，并且受到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，鼎泰新材公司2013- 2015年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為4,028.10萬元，2,412.44萬元和2,513.06萬元，鼎泰新材主營業(yè)務(wù)的盈利成長性形勢不容樂觀。為了使公司盈利能力持續(xù)健康發(fā)展，鼎泰新材公司需要企業(yè)新的利潤增長點(diǎn)。

(五)順豐控股借殼上市方案設(shè)計(jì)

鼎泰新材2016年5月31日發(fā)布公告，鼎泰新材擬作價(jià)8億元置出全部資產(chǎn)及負(fù)債，與順豐控股 100%股權(quán)(作價(jià)433億元)置入資產(chǎn)中等值部分進(jìn)行置換，置入資產(chǎn)的433億元與置出資產(chǎn)的8億元差額由鼎泰新材以10.76元/股發(fā)行約39.50 億股進(jìn)行支付；與此同時(shí)，鼎泰新材以不低于11.03元/股作為對價(jià)，非公開發(fā)行股票，募集資金將不超過80億元。

(六)順豐控股重組歷程

2016年10月11日，鼎泰新材重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過。2016年12月12日，鼎泰新材重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)取得中國證會(huì)正式取得證監(jiān)會(huì)許可。2016年12月，鼎泰新材重大資產(chǎn)重組完成了股權(quán)工商變更登機(jī)，順豐控股與鼎泰新材正式簽署資產(chǎn)交割確認(rèn)函，本次重大資產(chǎn)重組進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。2017年1月20日，資產(chǎn)重組后的鼎泰新材完成發(fā)行股份購買資產(chǎn)的資產(chǎn)認(rèn)購部分的新股發(fā)行手續(xù)，2017年1月23日，新股正式上市。2017年2月24日，經(jīng)深交所批復(fù)，同意對“鼎泰新材”簡稱進(jìn)行變更，公司證券簡稱變更為“順豐控股”，股票代碼不變。至此，順豐控股終于完成了其借殼上市的所有步驟。

三、順豐借殼上市的經(jīng)驗(yàn)與啟示

(一)順豐借殼上市的利弊分析

1.順豐借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)分析

(1)殼公司風(fēng)險(xiǎn)

成功借殼上市的一個(gè)關(guān)鍵就是借殼方所借的殼是不是合適的殼，假如上市公司選擇了不適合的殼資源的話，有可能會(huì)影響上市公司的借殼上市進(jìn)程，錯(cuò)過最佳的上市時(shí)間。如果殼公司出現(xiàn)資產(chǎn)重組前未披露的不良資產(chǎn)或者或有負(fù)債，那么順豐控股有可能陷入到鼎泰新材的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，影響最佳上市時(shí)機(jī)。

(2)內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)幕交易作為現(xiàn)如今證券市場上最大的風(fēng)險(xiǎn)之一，以為其豐厚的回報(bào)使得很多人愿意為其不顧法律，鋌而走險(xiǎn)。順豐控股進(jìn)行資產(chǎn)重組的所有知情人員都必須進(jìn)行消息的嚴(yán)密保護(hù)，防止信息走漏，造成股價(jià)的眼中波動(dòng)。因此，在進(jìn)行借殼上市的時(shí)候必須保證其交易信息的封鎖。

2.順豐借殼上市的效益分析

(1)順豐控股的借殼成功使其建立了更完整的企業(yè)管理制度，特別是以股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)為基礎(chǔ)的公司結(jié)構(gòu)，這也在很大程度上確定了董事會(huì)的權(quán)利、決策和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督地位；二是通過完善治理結(jié)構(gòu)，更加便捷的實(shí)現(xiàn)企業(yè)主體的多元化；三是先進(jìn)的管理制度，通過引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，將其薪酬與公司業(yè)績相匹配，并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案來進(jìn)一步促進(jìn)管理層的工作熱情。

(2)進(jìn)一步拓寬了融資渠道。上市公司可以以發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資，可以在很大程度上解決融資困難的情況，并且通過二級市場增發(fā)股票所需要的成本要遠(yuǎn)低于債務(wù)融資和銀行借款，這也在一定程度上降低了順豐控股的資本成本，降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)進(jìn)一步提升了公司的盈利能力。

(二)順豐正確的借殼上市方式

1.選擇了合適的殼資源與交易方式

殼資源在資本市場上的資源優(yōu)勢使得殼資源成為資本市場上炙手可熱的上市資源，合適的殼資源更加難以尋找。而順豐就尋找到了市值較小，股本合適，無不良資產(chǎn)或者負(fù)債的鼎泰新材。并選擇了資產(chǎn)置換與發(fā)行新股由借殼方購買的方式，資產(chǎn)重組交易沒有涉及現(xiàn)金支付，減小了順豐控股的資金壓力。

2.借殼上市符合上市規(guī)定且交易定價(jià)相對公允

證監(jiān)會(huì)對借殼上市類資產(chǎn)重組的相關(guān)要求在本案例中都有所體現(xiàn)：第一，此次資產(chǎn)重組符合交易雙方的利益。第二，其資產(chǎn)重組的資產(chǎn)定價(jià)相對公允，發(fā)行股票價(jià)格合理。第三，中介機(jī)構(gòu)的資質(zhì)齊全。第四，持續(xù)經(jīng)營能力較強(qiáng)(順豐控股2014 年、2015年、2016年度歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為4.78億元、11.01 億元、41.80 億元)。

3.借殼上市交易可操作性較強(qiáng)

鼎泰新材股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，創(chuàng)始人劉冀魯持有66.73%的股份，此外，劉冀魯及公司管理層享有對鼎泰新材資產(chǎn)重組的絕對控制權(quán)。鼎泰新材的股權(quán)特征使得順豐控股能夠與殼公司具有控制權(quán)的股東進(jìn)行充分溝通，以便順利取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。

(三)未來借殼上市的可行性分析

1.現(xiàn)階段中國市場的需求

截至2019年7月27日，中國境內(nèi)A股市場(除科創(chuàng)板)還有486家公司處于排隊(duì)狀態(tài)，存在一定的“堰塞湖”現(xiàn)象。并且隨著日益嚴(yán)格的IPO審核制度，很多公司短期內(nèi)仍然無法登陸A股市場。由此可見，借殼上市在中國內(nèi)地仍有著較大的吸引力。

2.CDR新規(guī)下對借殼上市的影響

早期的中國金融市場并不成熟，一些擁有較強(qiáng)實(shí)力但盈利能力前期不足的互聯(lián)網(wǎng)公司，都只能在美國或中國香港上市，而這些公司所成長過程中的巨額紅利，將會(huì)被海外投資者所獲得，對國內(nèi)投資者來說，是一種巨大的損失。隨著近期中國金融政策的推行，很多互聯(lián)網(wǎng)巨頭都想通過CDR回歸A股，而近期中國市場對于BATJ等獨(dú)角獸又給予快速通道，可以在短期內(nèi)完成回歸A股。例如富士康從上報(bào)到過會(huì)僅用36天時(shí)間(2017年中國公司IPO平均審核周期為1年3個(gè)月)。這就使得眾多優(yōu)質(zhì)外國上市的中國企業(yè)可以不通過借殼上市的途徑回歸A股，可能會(huì)對減少借殼上市的融資途徑。但是此政策僅僅是對于國外上市而又想回歸A股的公司，對于那些從未上市的優(yōu)質(zhì)國內(nèi)企業(yè)，借殼上市任然不失為一種快速上市和融資的途徑。

3.注冊制推行的影響

上市公司殼資源的稀缺性，一直是中國市場獨(dú)特的風(fēng)景。而導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因就是中國的核準(zhǔn)制上市制度，核準(zhǔn)制的長周期導(dǎo)致了中國企業(yè)上市難，上市慢。2018年2月4日的全國人民代表大會(huì)決議，推遲注冊制到2020年2月。但是于2019年推行的科創(chuàng)板作為注冊制的試點(diǎn)板塊，其注冊制的全面推行可能還將延后。但隨著注冊制的推行，很有可能解決中國A股上市難得問題，從而影響借殼上市的現(xiàn)象，如果不降低上市條件及其審核標(biāo)準(zhǔn)，許多無法正常IPO的公司仍然會(huì)選擇借殼上市。所以說，即使注冊制可以順利推行，但是現(xiàn)階段借殼上市在我國還是擁有一定的市場，就比如那些市值較小，即將退市的上市公司依然有著不錯(cuò)的殼價(jià)值，這對于借殼方來說還是有著很大的吸引力。

4.科創(chuàng)板落地的影響

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開板，這就意味著中國股票市場又多出了一個(gè)可以為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供上市途徑的板塊。但是科創(chuàng)板作為注冊制的試點(diǎn)板塊，其登陸科創(chuàng)板的難度不言而喻，依然是對公司的盈利能力，發(fā)展前景有著諸多的條件限制。截止2019年7月28日，已經(jīng)有149家企業(yè)排隊(duì)科創(chuàng)板，這對于那些快速需要獲得市場融資的企業(yè)來說，可能還是有著一定的條件限制，而借殼上市依然會(huì)在中國證券市場有著屬于自己的一席之地。