(西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 重慶 400000)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押作為資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的產(chǎn)物，被越來越普遍的用來融資，根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國存在大股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司超過三分之一。大股東將其持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押出去，以獲得一定的資金，是一種常見的選擇，一般不會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。2013年2月一4月，賈躍亭個(gè)人名下84%的股票已被質(zhì)押，這些股票占上市公司總股份的39.32%?？梢?，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為已是中國資本市場(chǎng)的“常態(tài)”。在上市公司再融資出現(xiàn)縮水、現(xiàn)金流趨緊的情況下，大股東若將股權(quán)質(zhì)押融資，一定程度上還有利于上市公司的經(jīng)營發(fā)展。但是，大股東的股權(quán)質(zhì)押的背后也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)成為利空消息嗎？這會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)嗎？這是值得深入分析和檢驗(yàn)的。

基于上市公司樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押的行為，本文研究表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)于投資者來說是利空消息。上市公司通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，在一定程度上向投資者傳遞公司資金短缺等公司內(nèi)部問題，投資者根據(jù)這些信號(hào)對(duì)公司的情況作出判斷，然后決定是否購買或出售公司股票，從而影響股價(jià)走勢(shì)。股權(quán)質(zhì)押融資對(duì)于控股股東來說并非毫無風(fēng)險(xiǎn)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后可能面臨追加擔(dān)保，甚至面臨因其質(zhì)押的股份被強(qiáng)制平倉而帶來的控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。還以樂視網(wǎng)為例，2014年7月3日，賈躍亭再次將2319萬股樂視網(wǎng)股票質(zhì)押給東方證券，前7個(gè)交易日收盤均價(jià)約為45元，但當(dāng)股價(jià)跌到36.45元就會(huì)觸及警戒線，跌到32.40元就會(huì)被強(qiáng)制平倉。一旦樂視網(wǎng)股價(jià)下跌接近警戒線，控股股東賈躍亭價(jià)值數(shù)十億的股權(quán)質(zhì)押就猶如一顆潛在的‘地雷”，要是“爆炸”(被強(qiáng)行平倉)的話，則樂視網(wǎng)股票就不僅是面對(duì)增高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而是真實(shí)崩盤了。

本文采用事件分析法來檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響。本文選取了上市公司樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行分析，該公司從成立至今，多次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，這為研究股權(quán)質(zhì)押提供很好的樣本。通過計(jì)算樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押前后對(duì)股票收益影響，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)有不利影響，股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)出前后股票出現(xiàn)負(fù)的超額收益。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)和我國的現(xiàn)實(shí)實(shí)踐有且不僅有以下三個(gè)方面的貢獻(xiàn)。首先，本文首次利用上市公司股價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，為相關(guān)文獻(xiàn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，為投資者進(jìn)行股票投資提供參考。最后為管理者管理公司市值、穩(wěn)定公司股價(jià)提供借鑒。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)事件選擇

本文以上市公司樂視網(wǎng)自成立至今多次股權(quán)質(zhì)押為研究事件，樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押公告來自于巨潮資訊網(wǎng)，樂視網(wǎng)股價(jià)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)事件分析法

木文運(yùn)用事件分析法來分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)波動(dòng)及收益的影響主要有以下五個(gè)步驟:

①確定事件窗口。確定事件窗口一般需要確定事件形成期、事件日、估計(jì)窗口和事件檢驗(yàn)期。本文考慮到我們研究的是人民日?qǐng)?bào)文章發(fā)表對(duì)股市的影響，把文章發(fā)布日就是事件日，不考慮事件形成期，將事件發(fā)生日之前的一段時(shí)間(T1 T2 )作為估計(jì)窗口，用于估計(jì)正常收益率，為求得異常收益率確定出對(duì)比基礎(chǔ)。

事件發(fā)生日之后的一段時(shí)間(T3,T4)作為事件檢驗(yàn)期，通過其異常收益率的大小來檢驗(yàn)事件影響是否顯著。本文將估計(jì)窗口設(shè)定為30個(gè)交易日，事件后檢驗(yàn)期設(shè)為10個(gè)交易日，共40個(gè)交易日。這里，將事件發(fā)生日的當(dāng)天也劃為事件后檢驗(yàn)期中。

②計(jì)算實(shí)際收益率。為了計(jì)算事件發(fā)生后異常收益率和累計(jì)異常收益率等指標(biāo)來研究事件對(duì)股價(jià)的影響，下面收集每個(gè)事件前后40個(gè)交易日的上證綜指每日收盤數(shù)據(jù)，由此計(jì)算出上證綜指每日的收益率。設(shè)Pit為事件i發(fā)生時(shí)第t天股指的收盤點(diǎn)位，Pit-1、一:為第t-1天股指收盤價(jià)，Rit為事件i發(fā)生時(shí)第t天股指的收益率。日收益率的計(jì)算公式為:

③估計(jì)正常收益率。正常收益是指如果沒有該事件發(fā)生的情況下的期望收益。估計(jì)正常收益率有兩種方法，分別是常量均值收益模型、市場(chǎng)模型和市場(chǎng)調(diào)整模型。常量均值收益模型是假定某一證券的平均收益在一段時(shí)期內(nèi)是一個(gè)常量，市場(chǎng)模型則假定市場(chǎng)收益和證券收益之間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系。因本文研究對(duì)象為綜合指數(shù)，并非單支股票，所以無法用市場(chǎng)模型法來估計(jì)正常收益率，在此選擇用常量均值收益模型。

經(jīng)典的常量均值收益模型公式為:

文采用的估計(jì)模型為常量均值收益模型，故對(duì)U估計(jì)就是事件i.的估計(jì)窗口中的30個(gè)交易日內(nèi)股指的平均收益率R;，即計(jì)算公式為:

④計(jì)算事件日異常收益率(AR ),累計(jì)異常收益率(CAR)以及平均累計(jì)異常收益率(CAR)

異常收益率為事件在第t個(gè)事后檢驗(yàn)日的實(shí)際收益率與上面所估計(jì)出的正常收益率之差，即:

一般而言，事件分析法不僅要檢驗(yàn)事件發(fā)生日的收益率變化，還要關(guān)注其后一段時(shí)間內(nèi)的影響效應(yīng)，就必須對(duì)異常收益率的觀察值進(jìn)行加總，即計(jì)算累計(jì)異常收益率。通過對(duì)事件期間的累積異常收益率變化進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，可確定事件對(duì)股指在時(shí)段時(shí)間內(nèi)的持續(xù)影響。

異常收益率的加總分為橫向加總和縱向加總，或稱之為事件加總和時(shí)間加總。分別從事件1和時(shí)間t兩方面公式說明累計(jì)異常收益率。

事件i在各事后檢驗(yàn)日:的累計(jì)異常收益率用CAR;,，表示，其計(jì)算公式如下:

⑤統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

(1)原假設(shè)和備擇假設(shè)

Ha:股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)無顯著影響

Hb:股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)有顯著影響

(2)檢驗(yàn)方法

T檢驗(yàn)是統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中使用較為頻繁的一種方法，其不受樣本量的限制，適用于檢驗(yàn)小樣本間兩個(gè)平均值差異程度。這里，我們研究人民日?qǐng)?bào)發(fā)表前后股指的變化，在事件個(gè)數(shù)不太多的情況下，T檢驗(yàn)是較為合適的檢驗(yàn)方法。

四、對(duì)單個(gè)事件的檢驗(yàn)結(jié)果

第一次事件，2013年2月8日的股權(quán)質(zhì)押公告。在計(jì)算中，我們選擇2013年1月1日到2013年2月7日作為估計(jì)窗口。而事件窗口選擇為2013年2月8日到2013年3月8日。通過計(jì)算得累計(jì)超額收益率-0.14792，標(biāo)準(zhǔn)差0.01621，兩者相比得到檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量SCAR-9.12573，通過查閱t分布表，t(29)在9%置信度下的統(tǒng)計(jì)量臨界值為1.7207，臨界值的絕對(duì)值小于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值的絕對(duì)值，故此處可在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為2013年2月8日的股權(quán)質(zhì)押對(duì)樂視網(wǎng)股價(jià)有負(fù)向顯著性影響。

第二次事件，2013年4月9日的股權(quán)質(zhì)押公告。在計(jì)算中，我們選擇2013年3月1日到2013年4月8日作為估計(jì)窗口。而事件窗口選擇為2013年4月9日到2013年5月9日。通過計(jì)算得累計(jì)超額收益率-0.0232，標(biāo)準(zhǔn)差0.020422，兩者相比得到檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量SCAR1.136，通過查閱t分布表，t(29)在9%置信度下的統(tǒng)計(jì)量臨界值為1.6991，臨界值的絕對(duì)值小于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值的絕對(duì)值，故此處可在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為2013年4月9日的股權(quán)質(zhì)押對(duì)樂視網(wǎng)股價(jià)有負(fù)向顯著性影響。

第三次事件，2013年5月16日的股權(quán)質(zhì)押公告。在計(jì)算中，我們選擇2013年4月10日到2013年5月15日作為估計(jì)窗口。而事件窗口選擇為2013年5月16日到2013年6月16日。通過計(jì)算得累計(jì)超額收益率0.00979，標(biāo)準(zhǔn)差0.0443984，兩者相比得到檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量SCAR0.22061，通過查閱t分布表，t(29)在9%置信度下的統(tǒng)計(jì)量臨界值為1.6955，臨界值的絕對(duì)值大于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值的絕對(duì)值，此處可在統(tǒng)計(jì)意義上不認(rèn)為2013年5月16日的股權(quán)質(zhì)押對(duì)樂視網(wǎng)股價(jià)有負(fù)向顯著性影響。

第四次事件，2013年8月7日的股權(quán)質(zhì)押公告。在計(jì)算中，我們選擇2013年7月1日到2013年8月6日作為估計(jì)窗口。而事件窗口選擇為2013年8月7日到2013年9月7日。通過計(jì)算得累計(jì)超額收益率-0.107，標(biāo)準(zhǔn)差0.0349，兩者相比得到檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量-SCAR3.097，通過查閱t分布表，t(29)在9%置信度下的統(tǒng)計(jì)量臨界值為1.7011，臨界值的絕對(duì)值小于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值的絕對(duì)值，故此處可在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為2013年8月7日的股權(quán)質(zhì)押對(duì)樂視網(wǎng)股價(jià)有負(fù)向顯著性影響。

第五次事件，2014年1月4日的股權(quán)質(zhì)押公告。在計(jì)算中，我們選擇2013年12月1日到2014年1月3日作為估計(jì)窗口。而事件窗口選擇為2014年1月4日到2014年2月4日。通過計(jì)算得累計(jì)超額收益率-0.0535，標(biāo)準(zhǔn)差0.0265，兩者相比得到檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量SCAR2.0202，通過查閱t分布表，t(29)在9%置信度下的統(tǒng)計(jì)量臨界值為1.7011，臨界值的絕對(duì)值小于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值的絕對(duì)值，故此處可在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為2014年1月4日的股權(quán)質(zhì)押對(duì)樂視網(wǎng)股價(jià)有負(fù)向顯著性影響。

第六次事件，2014年5月20日的股權(quán)質(zhì)押公告。在計(jì)算中，我們選擇2014年4月10日到2014年5月19日作為估計(jì)窗口。而事件窗口選擇為2014年5月20日到2014年6月20日。通過計(jì)算得累計(jì)超額收益率-0.177，標(biāo)準(zhǔn)差0.0186，兩者相比得到檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量SCAR-9.527，通過查閱t分布表，t(29)在9%置信度下的統(tǒng)計(jì)量臨界值為1.6992，臨界值的絕對(duì)值小于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值的絕對(duì)值，故此處可在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為2014年5月20日的股權(quán)質(zhì)押對(duì)樂視網(wǎng)股價(jià)有負(fù)向顯著性影響。

五、結(jié)論

本文采用事件分析法檢驗(yàn)上市公司樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)的影響，通過對(duì)多次事件的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響，股權(quán)質(zhì)押是利空消息，為相關(guān)文獻(xiàn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為投資者提供投資意見.