都說安全至上、現(xiàn)金并不為王

在2018年末，基于經(jīng)濟繼續(xù)下行、信用風(fēng)險頻發(fā)的預(yù)期，主流的觀點是未來應(yīng)該把資金安全放在首位，首選現(xiàn)金、黃金、國債等安全資產(chǎn)。

但是到目前為止，從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，安全資產(chǎn)的表現(xiàn)其實并不出色。以余額寶為例，今年以來的年化收益率約為2.6%，到2月上旬實現(xiàn)的絕對收益約為0.3%。1月份倫敦黃金價格漲幅為3.05%，但由于今年1月份人民幣兌美元升值了2.3%，因此1月份人民幣黃金價格漲幅僅為0.3%。而在去年末被廣泛看好的國債，到目前為止中證國債指數(shù)今年的絕對漲幅大約是1%。

也就是說，今年以來在國內(nèi)如果是持有國債指數(shù)，大約能獲得1%的回報；如果持有現(xiàn)金和人民幣黃金，回報率大約是0.3%。

但是如果持有了股票資產(chǎn)，到目前為止A股的主要股票指數(shù)漲幅基本都在5%以上，其中上證指數(shù)漲幅為5%、滬深300指數(shù)漲幅為7.9%。

也就是說，到目前為止安全資產(chǎn)的表現(xiàn)遠遠比不上股票類資產(chǎn)，現(xiàn)金并不為王。

債市備受青睞，奈何利率太低

為何安全資產(chǎn)今年的表現(xiàn)沒有預(yù)期中的那么好？

原因其實在于購買的價格，目前的安全資產(chǎn)賣的并不便宜

比如說現(xiàn)金類資產(chǎn)，在投資的時候我們所說的現(xiàn)金并非放在錢包中的紙幣，而泛指貨幣基金這一類可以隨時提現(xiàn)的生息資產(chǎn)。

還是以余額寶為例，其成立于2013年，除了成立初期以及2016年的部分時間以外，其年化收益率基本都在2.5%以上，最高在2013年達到過7%，而在2017年下半年和2018年初也達到過4%以上，但目前其收益率僅為2.6%，位于歷史最低點附近。

因此，如果在2013年購買100元余額寶，持有1年可以得到6元以上的利息。即便是在2018年初購買100元余額寶，持有1年的利息收入也在4元左右。但如果現(xiàn)在去買100元余額寶，持有1年的利息收入只有2.6元左右，這意味著目前的余額寶其實賣得很貴，所以導(dǎo)致我們根本賺不到什么利息了！

再來看債市，為什么2019年的國債回報率很可能遠低于2018年？

2018年的債券大牛市當(dāng)中，中證國債指數(shù)的漲幅高達8.64%，遠好于上證指數(shù)24.6%的跌幅。為什么2018年國債指數(shù)的漲幅這么大？主要有兩個來源：一塊是利息收入，另一塊是漲價收入，也就是資本利得收入。

中證國債指數(shù)的久期大約在5年左右，因此可以把它看做一個期限5年的國債。2018年初中國5年期國債利率為3.84%，因此持有1年的利息收入就是3.84%。而在2018年末5年期國債利率降至2.96%，1年內(nèi)利率下降了88bp。債券的價格和利率的走勢相反，利率下行代表債券價格上漲，而期限越長就漲得越多，5年期相當(dāng)于5倍的漲幅，因此0.88%的利率降幅乘以5倍，相當(dāng)于5年期國債價格上漲了4.4%，利息收入加上資本利得之后的2018年國債回報率就超過了8%。

但是，經(jīng)過過去1年的利率大幅下降之后，目前3%左右的5年期國債利率已經(jīng)處于歷史最低位附近。在過去10年當(dāng)中，除了2008、2009年金融危機的短期時間以外，5年期國債利率極少低于2%，絕大部分時間都位于2.5%以上。

因此即便假定今年5年期國債利率降至2.5%的歷史相對低點，其利率下行幅度也只有46bp，對應(yīng)價格漲幅為2.3%，再加上2.96%的票息，持有1年的預(yù)期回報率只有5%左右，遠遠低于2018年。

為何2019年持有國債的預(yù)期收益率大幅下降？原因就在于目前的債券利率已經(jīng)接近歷史低點，相當(dāng)于國債是以歷史上的相對高價在出售，賣得太貴了，想賺大錢當(dāng)然不容易了。

因此，雖然今年以來的所有經(jīng)濟、通脹下行，風(fēng)險事件爆發(fā)等都對國債有利，但國債就是漲不動，國債利率的降幅相當(dāng)有限，到目前為止的10年期國債利率降幅僅為13bp，10年期國債期貨主力合約在1月8日觸及高點后就開始持續(xù)回調(diào)，原因無他，就因為目前的國債利率太低了，已經(jīng)充分反映了市場的悲觀預(yù)期。

估值歷史低位，A股足夠便宜

2019年以來，無論是經(jīng)濟、通脹的下行，還是風(fēng)險事件的頻發(fā)，其實都對股市不利，尤其是在爆發(fā)巨額商譽減記的惡劣事件之后，引發(fā)了市場對上市公司業(yè)績大幅下行的恐慌。

但今年以來A股的表現(xiàn)相當(dāng)強勁，目前的收益率遠超債市，就連債市當(dāng)中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)也是與股市相關(guān)的可轉(zhuǎn)債，今年以來的中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅為6.3%，遠超國債的漲幅。

為什么股市不跌反漲？一個重要的原因在于目前的A股賣得非常便宜。

如何定義股價的高低？不是看點位，而是看估值

通常大家看A股表現(xiàn)好壞，習(xí)慣性地以上證指數(shù)來衡量。目前的上證指數(shù)大約在2600點，和歷史最高的6124點相比下降了超過一半。但也有人說，2008年的上證指數(shù)也跌到過1664點，2005年甚至一度跌至1000點以下，因此目前上證指數(shù)的2600點算不上特別便宜，未來可能還會下跌。

但如果我們只是以股票指數(shù)的點位來衡量股價的高低，那么美股是看不懂的。因為美國的股票指數(shù)幾乎每年都在創(chuàng)新高，現(xiàn)在的標(biāo)普500指數(shù)高達2700點，10年以前最低曾跌至666點，而在40年以前只有100點，如果只看股票指數(shù)，那么美國股市看上去就像是一個瘋狂的泡沫。

但事實上，目前全球股票基金50%的資金都長期配置在美國市場，股神巴菲特也是長期持有美股，這些聰明人已經(jīng)用行動告訴我們，他們眼中的美股是有長期投資價值的，這說明美股的泡沫沒有單純看股票指數(shù)的點位那么可怕。

原因在于，真正衡量股價高低的并不簡單是我們付出的價格，還在于股市能提供的回報。而對于上市公司而言，我們購買股票以后，上市公司會通過日常經(jīng)營形成稅收收益，這其實是我們的投資回報。因此，真正衡量股價高低的是股價與每股收益的比值，也就是市盈率（PE）。

因此，雖然美國的標(biāo)普500指數(shù)目前高達2700點，但是其PE估值大約在20倍，而在過去的150年標(biāo)普500指數(shù)的平均估值為16倍，這意味著雖然美國股市經(jīng)歷了多年上漲，但其實泡沫化程度相當(dāng)有限。

用市盈率來看A股，目前比過去兩輪大熊市還便宜

如果看上證指數(shù)，2005年的998點和2008年的1664點都比現(xiàn)在的2600點要低很多。但如果看市盈率，2005年上證指數(shù)PE為17倍，而2008年的市盈率最低到過13倍，其實都高于當(dāng)前11倍的估值。這意味著從市盈率角度來看，當(dāng)前的A股比過去兩次大熊市的最低點還要便宜很多。

高估值很難賺錢，低估值才能賺錢

事實上，中國A股誕生近30年以來，上證指數(shù)的平均市盈率高達43倍，其中在90年代成立初期的市盈率超過100倍，在2000年代初期的市盈率超過60倍。由于初始定價偏貴，A股在不長的歷史當(dāng)中一直處于消化估值的過程，這就使得A股的投資回報看上去乏善可陳。

但是如果把握住A股市盈率在每一個年代波動的中樞，并選擇在低位時買入，其實是可以賺錢的。

比如說1990年代上證指數(shù)的平均市盈率為80倍，其中最便宜的時期是1995年的24倍，而如果在1995年買A股，到1999年可以翻3倍。

2000年代上證指數(shù)的平均市盈率為37倍，其中最便宜有兩次，一次是2005年10月份的17倍，另一次是2008年10月的13倍，在這兩個時點買A股，到2009年末分別漲了3倍和兩倍。

而在2010年代上證指數(shù)的平均市盈率為14倍，其中最便宜的有兩次，一次是2014年4月的9倍，當(dāng)月上證指數(shù)跌到過2000點以下，當(dāng)時買上證指數(shù)到現(xiàn)在依然賺了30%。另一次就是2018年12月的11倍，而2019年以來的A股上漲看似沒有任何經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支撐，其實有一個理由很充分，那就是估值足夠便宜。

租售比創(chuàng)新低，房價其實很貴

說到投資機會，就不能不提房地產(chǎn)，而我們的觀點還是一如既往，也就是當(dāng)前的房市缺乏投資價值。為什么這么說呢？原因其實很簡單，因為房子的估值太貴了。

如何衡量房價的高低？

類似于股價的市盈率，衡量房價高低的重要參照是租金回報率

我自己來上海是2005年，最開始一直租房子住，記得2007年租在浦東世紀(jì)大道的竹園小區(qū)，當(dāng)時小區(qū)房價大約1.5萬元/平米，我們租的房子大約60平米，月租金2600元，折合租金回報率大約3.5%。而現(xiàn)在這個小區(qū)的房價大約在8萬元/平米，60平米房子的月租金約6000元，租金回報率大約在1.5%。

根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，北上廣深四大一線城市在2008年初的租金回報率均值為3.5%，到2018年末降至1.6%，這一降幅和我們的觀察結(jié)果差不多。

如果將租金回報率倒過來看，房價租金比可以看做是房市的估值，因此2008年中國一線城市的房市估值大約是29倍，而到2018年末已經(jīng)升至62倍，而這一水平處于過去10年的最高點附近。

二手房價格由漲轉(zhuǎn)跌

在中國研究房地產(chǎn)，有一個很大的困惑是找不到可靠的房價數(shù)據(jù)。

統(tǒng)計局每個月會公布70個城市的新房和二手房價漲幅，根據(jù)其公布的數(shù)據(jù)，在2018年下半年以后全國新房和二手房的房價環(huán)比漲幅擴大，房價同比漲幅明顯回升。但去年下半年以后我去過全國許多城市，包括北京、廣州、成都、珠海、貴陽等，所了解的信息是各地的二手房價都在下跌，而且跌幅還不小。

鑒于去年4季度的全國商品房銷售面積出現(xiàn)了負(fù)增長，而且2019年1月份降幅還在擴大，房子都賣不掉了，怎么可能漲價？統(tǒng)計局的房價數(shù)據(jù)很難讓人信服。

除了統(tǒng)計局以外，還有很多企業(yè)和行業(yè)協(xié)會也發(fā)布房價的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。例如中原地產(chǎn)的房價指數(shù)顯示北上廣深以及天津、成都等6大城市二手房價在去年下半年出現(xiàn)了明顯下跌，平均跌幅為5%。此外，北京國信達數(shù)據(jù)公司、中國房地產(chǎn)估價師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)學(xué)會、清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究所共同發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全國376個城市二手房掛牌價格在過去4個月跌了3%，其中2019年1月份的跌幅為0.2%。這些企業(yè)層面的數(shù)據(jù)或許更加接近真實情況。

因此，雖然很多人對2019年的樓市報以很高的期待，認(rèn)為政策會重走刺激地產(chǎn)的老路，但至少到目前為止，今年持有房產(chǎn)應(yīng)該是虧錢的。

過去貨幣超發(fā)，房市獨領(lǐng)風(fēng)騷

綜合今年以來國內(nèi)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，以股市最優(yōu)、債市次之、現(xiàn)金及黃金再次之，而以房市墊底，這與過去10年的表現(xiàn)截然不同。

貨幣超發(fā)時代，房市最為受益

過去10年，中國房市是資產(chǎn)配置的最大贏家。根據(jù)中原地產(chǎn)房價指數(shù)，2008年初以來四個一線城市二手房價格平均漲幅為3.6倍，平均每年上漲12%。而股市則是資產(chǎn)配置的最大輸家，自2007年見頂之后股市的累計跌幅超過一半，遠遠跑輸房市。

其實在美國也曾經(jīng)發(fā)生過類似的現(xiàn)象。

不要看美股現(xiàn)在這么牛，要知道從1964年到1979年，美股也曾經(jīng)整整16年沒有漲。1964年的標(biāo)普500指數(shù)收于85點，到1979年末收于108點，這意味著16年間標(biāo)普500指數(shù)的漲幅僅為27%，平均每年漲幅不到2%。而同期美國的房價上漲3.3倍，平均每年上漲8.3%，表現(xiàn)遠好于股市。

其實在這兩個時期，雖然是在不同的國家，但有一個現(xiàn)象特別類似，都是貨幣超發(fā)。在中國過去10年的廣義貨幣年均增長15%，而美國的1960/70年代的貨幣長期保持兩位數(shù)以上增速。

房市估值提升，股市估值壓縮

為什么貨幣超發(fā)時代房市最受益，而股市會受損？我們需要分析房價上漲和股市下跌背后的原因。

從租售比的角度看，房價的變化可以分解成兩部分，一部分是租售比代表的房市估值變化，另一部分是租金的變化。從市盈率的角度看，股價的變化同樣可以分解成兩部分，一部分是市盈率代表的股市估值變化，另一部分是企業(yè)盈利的變化。

我們發(fā)現(xiàn)，在上述兩個時期，房市的上漲同時受益于估值提升和租金上漲，而股市的下跌主要是估值下降，其實企業(yè)盈利都是在大幅上升的。

比如從1964年到1979年，美國的房價上漲3.5倍，其中房租上漲了2.8倍，另外一部分漲價來自房市估值提升。在此期間，美國標(biāo)普500的企業(yè)盈利也增長了3倍，但是由于同期標(biāo)普500的估值從19倍降至8倍，使得期間美股整體幾乎未漲。

從2007年到2018年，中國一線城市房價平均上漲3.6倍，其中房價租金比代表的房市估值上漲了2倍，而其實只有1.8倍來自于租金的上漲。而同期中國A股上市公司的盈利增長了2.8倍，但由于上證指數(shù)的估值從55倍下降至11倍，所以導(dǎo)致股市依舊大幅下跌了一半。

也就是說，美國的1960/70年代和中國過去10年都是房市漲幅遠超股市，但原因并非因為股市中上市公司的盈利增速不如房租漲得快，而是因為房市估值在提升，而股市的估值在大幅壓縮。

這其實和貨幣超發(fā)有關(guān)，因為貨幣高增導(dǎo)致了高通脹預(yù)期，所以房市的估值不停提升。而高通脹帶來了高利率，美國70年代的國債利率一度超過10%，中國過去的影子銀行也可以提供10%以上的準(zhǔn)無風(fēng)險收益率，這就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅壓縮。

未來貨幣低增，股市更有希望

很多人習(xí)慣按照歷史經(jīng)驗來推導(dǎo)未來：因為過去1年的債券大牛市，所以2019年初債券大賣，好買網(wǎng)上顯示過去1個月熱銷基金前10名當(dāng)中有4只債券基金，只有一只股票型基金，其余都是指數(shù)或者混合型基金。因為過去10年的房地產(chǎn)大牛市，所以很多人對房價的上漲的看法成為一種信仰。因為過去17年的上證指數(shù)幾乎未漲，所以很多人認(rèn)為中國股市就永遠不會漲。

過去不代表未來

在1979年的美國，由于股市多年不漲，《商業(yè)周刊》寫下了“股市已死（The Death of Equities）”的著名文章，理由是年輕人正在遠離股市，由于利率高企，買貨幣基金就可以輕松擊敗股市，歷史證明買房可以抗通脹，而買股票則會顆粒無收。這其實和中國目前的市場情緒有著驚人的類似。

但事后來看，《商業(yè)周刊》的這個判斷其實是大錯特錯。從1980年初到現(xiàn)在，標(biāo)普500指數(shù)漲幅高達25倍，年均漲幅高達8.4%。而同期持有10年期國債的年均回報率大約為6.3%，貨幣利率均值大約為4.8%，而持有房產(chǎn)的年均回報率僅為4.3%（新房銷售中間價漲幅），這說明在過去的40年在美國投資股票資產(chǎn)是最佳選擇，而房產(chǎn)其實是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)，連現(xiàn)金都跑不贏。

股房估值逆轉(zhuǎn)、利潤勝過租金

為什么會有這樣的變化？

首先，最重要的原因來自于估值的變化。

在80年代以后，標(biāo)普500的估值從8倍回升到了20倍，僅此一項就提供了2.5倍的股市漲幅，而同期美國的租金回報率基本未變，也就是房市估值未再提升。

其次的區(qū)別來自于收益的變化。

在1960、1970年代，美國的房租價格年均漲幅高達7%，和企業(yè)盈利增速基本相當(dāng)。但是在1980年代以后，美國的房租價格年漲幅只有4%左右，遠低于同期企業(yè)盈利6%的增速。因此，40年累計下來，1980年以后美國的房租價格漲了5倍，而企業(yè)盈利增加了10倍。

也就是說，80年代以后之所以美國股市的漲幅高達25倍，遠高于同期房市5倍的漲幅，原因之一是股市的估值修復(fù)，比房市多漲了2.5倍，原因之二是企業(yè)利潤穩(wěn)定增長，比房租多漲了2倍。

收貨幣降稅負(fù)，利好股市表現(xiàn)

發(fā)生這個變化背后的關(guān)鍵因素，其實在于美國貨幣增速的變化，從貨幣高增轉(zhuǎn)向了貨幣低增時代。

在1980年代以后，美國貨幣增速從兩位數(shù)降至6%左右個位數(shù)增長，增速幾乎腰斬了一半。貨幣增速的下降使得通脹預(yù)期大幅回落，并帶動美國步入低利率時代。而高利率是導(dǎo)致美國70年代股市估值下降的主因，而在利率下行之后，股市估值明顯修復(fù)。

隨著通脹預(yù)期的回落，美國房租漲幅也明顯回落。但在企業(yè)利潤方面，得益于里根開始的大規(guī)模減稅，創(chuàng)新成為美國經(jīng)濟增長的主要動力，而企業(yè)盈利保持了穩(wěn)定增長，遠勝于房租的表現(xiàn)。

所以，發(fā)生這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵是美國經(jīng)濟政策從貨幣超發(fā)轉(zhuǎn)向貨幣收縮與減稅，而這恰好也是當(dāng)前中國政策轉(zhuǎn)變的方向。

在過去的兩年，我們通過金融去杠桿關(guān)閉了影子銀行，大幅降低了廣義貨幣增速。而在貨幣增速大幅回落之后，中國通脹預(yù)期大幅下降，同時國債利率出現(xiàn)了顯著回落，這其實是今年以來股市估值修復(fù)的重要基礎(chǔ)。

與此同時，去年政府下調(diào)了增值稅、個人所得稅，今年表態(tài)實施更大規(guī)模的減稅降費政策，減稅取代強刺激成為政策主力，也有助于緩釋市場對企業(yè)盈利下滑的擔(dān)憂。

巧婦難為無米炊

最近債王比爾·格羅斯宣布退休，其經(jīng)歷令人唏噓。在創(chuàng)立PIMCO之后，他一度將其帶領(lǐng)成為全球最大的債券基金，他也是唯一一個3次奪得晨星最佳固定收益基金經(jīng)理的人，從他成立PIMCO到2014年離開，PIMCO基金獲得了380%的累計回報。但是在他離開PIMCO的前一年，PMICO基金虧損了1.9%，而在他加入名不見經(jīng)傳的駿利資本之后，他過去4年的業(yè)績遠遠跑輸美國國債。

為何債王的職業(yè)生涯會黯然收場？其實一個重要的原因就在于債市估值的變化。在他創(chuàng)辦PIMCO的1987年，美國處于30年債券大牛市的起點時期，當(dāng)時美國10年期國債利率仍在10%左右，倒算過來相當(dāng)于10倍的估值，而此后美國的利率一直下降，在2012年一度降至1.4%左右的歷史最低點，倒算過來相當(dāng)于70倍的估值，因此在2013年以后，靠著債券牛市發(fā)家的債王就很難賺錢了。

很多人看到日本股市在過去30年不漲反跌，就得出結(jié)論說亞洲國家的股市沒有投資價值，這其實是對股市的偏見。日本股市在過去30年下跌了一半，主要原因在于1989年的頂峰時期日本的股市估值高達70倍。如果當(dāng)時日本股市的估值只有10倍，就相當(dāng)于日經(jīng)指數(shù)當(dāng)時只有6000點，那么持有日本股市到現(xiàn)在是可以賺錢的。但就是因為當(dāng)時股市賣得太貴了，所以后面30年都賺不到錢。

便宜就是硬道理

我們之所以認(rèn)為當(dāng)前中國股市有投資價值，而房市有投資風(fēng)險，其實也在于兩者的估值水平不一樣，前者處于歷史低位，而后者處于歷史高位。

上證指數(shù)目前的市盈率為11倍，而其歷史上最高的時候到過100多倍，目前的估值水平處于歷史最低位附近。而從全球比較來看，目前上證指數(shù)的估值低于美股、日股和歐股，也是全球相對最便宜的市場之一。

更重要的是，從國內(nèi)各資產(chǎn)的估值比較來看，目前10年期國債利率僅為3.1%，倒過來算是32倍估值；貨幣基金收益率2.6%，倒過來算相當(dāng)于38倍估值；黃金的價值在于通脹保值，中國目前CPI約為2%，倒過來算相當(dāng)于50倍的估值；一線城市房產(chǎn)的租金回報率為1.6%，相當(dāng)于62倍估值。

因此，單純從估值水平來看，目前中國各類資產(chǎn)當(dāng)中“股>債>現(xiàn)金黃金>房”，以股市最具投資價值，債市類資產(chǎn)次之，現(xiàn)金和黃金再次之，而房市最沒有投資價值。

也許有人會說，股市估值確實便宜，但是如果以后中國經(jīng)濟不好、企業(yè)盈利下滑，那豈不是估值就會越來越貴，那說明這個估值其實并不便宜啊。

我們同意，在1年左右的短期內(nèi)不排除中國上市公司的盈利會出現(xiàn)負(fù)增長，但從長期來看，我們認(rèn)為這種擔(dān)心是完全沒必要的。

首先，只要經(jīng)濟總量還在擴張，企業(yè)盈利就有希望繼續(xù)增長。比如日本經(jīng)濟號稱失去了30年，原因在于其經(jīng)濟總量在過去30年一共只增長了40%。但畢竟其經(jīng)濟總量還是在上升的，只是上升的速度非常緩慢，在這樣的背景下，日本企業(yè)過去30年的利潤也增長了一倍以上。

同樣，雖然過去10年中國股市沒漲，但其實A股上市公司的利潤翻了2.8倍，平均每年增長11%，基本上和同期GDP名義增速相當(dāng)。如果大家同意未來中國經(jīng)濟增長只是減速，比如說從目前的6%-7%降至4%-5%，但絕對不至于失速出現(xiàn)負(fù)增長。如果再考慮2%-3%的溫和通脹，那么中國企業(yè)盈利就有希望和GDP名義增速一樣維持在7%左右，雖然比不上過去10年的11%，但放眼全球還是非常不錯的。