陸志彬

內(nèi)容摘要：電子商務(wù)企業(yè)是信息經(jīng)濟(jì)和新商貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但是電子商務(wù)企業(yè)一直存在融資效率不佳的瓶頸。本文在分析企業(yè)融資效率的基礎(chǔ)上，確定了企業(yè)融資投入和產(chǎn)出指標(biāo)，運(yùn)用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，結(jié)合2017年75家新三板電子商務(wù)公司數(shù)據(jù)對(duì)電子商務(wù)企業(yè)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，在此基礎(chǔ)上提出改變資本結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)自身實(shí)力、政府扶持等融資效率提升路徑。

關(guān)鍵詞：電子商務(wù)企業(yè)? ?融資效率? ?數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

引言

近年來(lái)電子商務(wù)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，行業(yè)高速發(fā)展也催生了一批高質(zhì)量的公司。電子商務(wù)發(fā)展是傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)商貿(mào)流通的新形式，同時(shí)其自身發(fā)展基數(shù)較大，對(duì)其它行業(yè)有一定程度的帶動(dòng)作用。電商經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了迅速發(fā)展的過(guò)程，也伴隨興起了一大批電子商務(wù)企業(yè)，部分成熟的企業(yè)紛紛登陸資本市場(chǎng)，為企業(yè)自身發(fā)展再添一把火。但是由于電子商務(wù)商業(yè)模式的特點(diǎn)是大部分都處于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，所以大部分企業(yè)還面臨融資效率低下的問(wèn)題。當(dāng)前融資效率也成為中小企業(yè)重要的競(jìng)爭(zhēng)力衡量指標(biāo)。大部分電子商務(wù)企業(yè)也不例外，仍然面臨著融資效率問(wèn)題。融資效率是衡量企業(yè)籌集資金的重要能力之一，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有重要作用。因此系統(tǒng)分析電子商務(wù)企業(yè)融資效率的影響因素及對(duì)應(yīng)的作用機(jī)制、分析提升融資效率的基礎(chǔ)路徑，對(duì)于拓寬電子商務(wù)企業(yè)的融資渠道，提高電子商務(wù)企業(yè)的融資效率，促進(jìn)電子商務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

電子商務(wù)企業(yè)融資效率影響因素分析

（一）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)的發(fā)展離不開一定的資金支持，除了企業(yè)股東的自有資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)化投入外，企業(yè)更多時(shí)候還需要通過(guò)不同的途徑進(jìn)行融資，來(lái)滿足企業(yè)的發(fā)展資金需求。電子商務(wù)作為新興行業(yè)，企業(yè)的蓬勃發(fā)展必然要有相應(yīng)的資金支持，融資行為貫穿于企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段。企業(yè)在進(jìn)行籌措資金的過(guò)程中，要面臨不同維度的評(píng)估，涵蓋內(nèi)容和指標(biāo)較多，其中一個(gè)重要的因素便是企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模大小可以說(shuō)明企業(yè)所處的生命周期階段，在融資行為高度市場(chǎng)化的情況下，從融資便利性和效率程度出發(fā)來(lái)看，大企業(yè)和中小企業(yè)相比較具有一定優(yōu)勢(shì)。例如上市公司，其本身處于較為成熟的階段，一般達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的公司對(duì)應(yīng)的企業(yè)規(guī)模也較大。在信貸融資方面，大企業(yè)通常有著資本規(guī)模較大的優(yōu)勢(shì)，銀行在進(jìn)行貸款審核評(píng)估時(shí)，會(huì)對(duì)該類企業(yè)放寬約束條件，從而使其在貸款項(xiàng)目上減少成本支出，進(jìn)而提高融資效率。從債務(wù)融資方面來(lái)看，債權(quán)人在考量還款能力上，更愿意和大企業(yè)發(fā)生融資關(guān)系，其還本付息能力更有保障，而且企業(yè)能以更低的成本獲取資金。此外，若企業(yè)選擇通過(guò)發(fā)行股票或債券的方式進(jìn)行融資，資本市場(chǎng)上的投資者們也更愿意參與企業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)。電子商務(wù)企業(yè)發(fā)展也具有這樣的特點(diǎn)，企業(yè)規(guī)模大小和其融資能力呈現(xiàn)出正相關(guān)趨勢(shì)，規(guī)模較大能夠獲得體量規(guī)模優(yōu)勢(shì)，從而更容易以較低的成本籌措到資金。

（二）融資結(jié)構(gòu)

本文在分析電商企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要以企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化投入、賬戶留存資金等方式籌措，外源融資主要是股權(quán)和債務(wù)融資?；诨I措資金時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露程度和各項(xiàng)費(fèi)用成本進(jìn)行綜合衡量，企業(yè)在融資過(guò)程中會(huì)采取不同的籌措資金方式和路徑，而不同的方式和路徑又對(duì)應(yīng)了不同的綜合成本，這在一定程度上直接決定了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇。企業(yè)會(huì)根據(jù)公司實(shí)際情況，在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理目標(biāo)制定時(shí)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。符合公司實(shí)際情況、科學(xué)合理的融資能夠起到優(yōu)化資金使用效率的作用，從而可以提升企業(yè)籌措資金的能力。在我國(guó)企業(yè)實(shí)際的融資結(jié)構(gòu)中，以外源方式籌措資金占比相對(duì)較大，以內(nèi)源方式籌措資金占比較小。近些年來(lái)，電子商務(wù)一直處于較快的發(fā)展中，很多子業(yè)務(wù)處于開拓性地位，具有高收益特點(diǎn)，但同時(shí)也伴隨相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，并且大部分電子商務(wù)企業(yè)都是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，由此產(chǎn)生了融資效率較低的問(wèn)題，“融資難”貫穿了電子商務(wù)企業(yè)的生命周期。外源的融資方式多被采用，如股權(quán)融資、股東個(gè)人擔(dān)保借款等債務(wù)融資是常見(jiàn)的籌措資金方式。

（三）融資成本

企業(yè)融資效率一定程度上也取決于融資成本，而融資成本差異性形成的一個(gè)主要原因是不同融資方式下風(fēng)險(xiǎn)敞口的差異性以及伴隨獲取資金所產(chǎn)生的費(fèi)用和成本，包括在籌措資金過(guò)程中各項(xiàng)費(fèi)用開支以及付出的資金利息等成本，也包括籌措資金使用的摩擦損失、時(shí)間成本、資金流動(dòng)成本和相關(guān)的手續(xù)費(fèi)、通道費(fèi)、托管費(fèi)等。在內(nèi)源融資情況下，企業(yè)不需要對(duì)外支付相關(guān)的成本費(fèi)用，但是這并不是說(shuō)這種籌措資金的方式?jīng)]有成本，也并非是零成本籌措資金，而是以付出一定的機(jī)會(huì)成本為代價(jià)，至少使用內(nèi)源籌措資金獲取的收益要高于當(dāng)期銀行定期存款收益水平。外源融資以債務(wù)方式籌措資金要向債權(quán)人支付相應(yīng)的債務(wù)利息和相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)用，并且大部分情況下需要進(jìn)行擔(dān)保，這時(shí)就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的擔(dān)保費(fèi)用。同樣股權(quán)融資方式也對(duì)應(yīng)了不同的成本，當(dāng)公司達(dá)到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展水平時(shí)，可以運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押等方式進(jìn)行融資，也可以直接采取轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者增發(fā)股份的方式融資，例如A股創(chuàng)業(yè)板上市公司等。這會(huì)在一定程度上稀釋原有持股人的持股比例，一般在股權(quán)或股份能夠明確給出一個(gè)市場(chǎng)公允評(píng)估值的情況下，企業(yè)籌措資金的效率相對(duì)較高。

DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型構(gòu)建

（一）DEA模型及適用性

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）是利用數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行一定的規(guī)劃，進(jìn)而能夠客觀評(píng)價(jià)投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的效率，綜合運(yùn)用運(yùn)籌學(xué)、管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科進(jìn)行交叉研究。將類型性質(zhì)相同的輸入單元和輸出單元綜合納入到一個(gè)分析模型中，進(jìn)一步通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，其本質(zhì)上是一個(gè)線性規(guī)劃模型，通過(guò)規(guī)劃實(shí)現(xiàn)單位的效率最大化。在線性規(guī)劃實(shí)現(xiàn)最大化的過(guò)程中，有效率單位是指能夠?qū)崿F(xiàn)100%效率，而不能夠?qū)崿F(xiàn)100%效率則為無(wú)效率單位。

maxH=h3

在運(yùn)用DEA法進(jìn)行效率分析時(shí)，還要將企業(yè)規(guī)模報(bào)酬因素進(jìn)行綜合衡量，根據(jù)規(guī)模報(bào)酬可變與否可以建立不同的DEA模型分析路徑，即BCC模型（規(guī)模報(bào)酬不變）和CCR模型（規(guī)模報(bào)酬可變）。由于規(guī)模報(bào)酬特征的存在，所以BCC模型下只能對(duì)純技術(shù)效率進(jìn)行描述衡量，CCR模型可以將技術(shù)效率與規(guī)模報(bào)酬因素進(jìn)行綜合分析。本文運(yùn)用Deap2.1軟件進(jìn)行DEA相關(guān)參數(shù)的測(cè)算，進(jìn)而系統(tǒng)的分析我國(guó)電子商務(wù)企業(yè)融資效率。

DEA模型對(duì)應(yīng)的參數(shù)值均為相對(duì)效率值，以每個(gè)決策單元DUM到效率前沿面的相對(duì)距離值作為分析依據(jù)，由于融資環(huán)境受到的影響是多方面的，因此企業(yè)的融資效率也處在變化中，考慮到數(shù)據(jù)的及時(shí)性和有效性等，本文選取多層次資本市場(chǎng)中的樣本公司。電子商務(wù)企業(yè)融資效率的分析，其投入和產(chǎn)出指標(biāo)都對(duì)應(yīng)了一組指標(biāo)，這種輸入組和輸出組相對(duì)應(yīng)的特征與DEA模型分析有效生產(chǎn)的前沿面、評(píng)價(jià)組間效率具有良好的適用性。進(jìn)一步來(lái)看，與其它分析方法對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)處理要求較高的特征不同，DEA模型分析對(duì)組間數(shù)據(jù)處理的優(yōu)勢(shì)還體現(xiàn)在單位不變性，即輸入組和輸出組數(shù)據(jù)單位一致，則最終得到的效率值與數(shù)據(jù)單位沒(méi)有相關(guān)性，所以本文選取相關(guān)的投入、產(chǎn)出指標(biāo)需要保證組間單位的一致性。

（二）投入-產(chǎn)出指標(biāo)確定

投入指標(biāo)。根據(jù)前文對(duì)電子商務(wù)企業(yè)融資效率的系統(tǒng)分析，運(yùn)用DEA模型進(jìn)行電子商務(wù)企業(yè)融資效率分析時(shí)，選取如下投入指標(biāo)：第一，資產(chǎn)總額。該指標(biāo)反映了一個(gè)公司規(guī)模，當(dāng)公司規(guī)模達(dá)到一個(gè)相對(duì)較高的水平后，其本身的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性會(huì)有所上升，進(jìn)而能夠提升融資效率，更容易從金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本機(jī)構(gòu)等處獲得融資。第二，資產(chǎn)負(fù)債率。該指標(biāo)反映了一個(gè)企業(yè)負(fù)債額與總資產(chǎn)的比值，也就是說(shuō)企業(yè)總資產(chǎn)中有多大比例是負(fù)債，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，這是一項(xiàng)被重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，直接影響到企業(yè)的融資效率。第三，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。該指標(biāo)反映的是一個(gè)企業(yè)整體的運(yùn)營(yíng)能力和成本費(fèi)用控制能力，企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)處在一個(gè)什么樣的層次水平上對(duì)融資效率必然會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。

在確定了DEA模型的投入指標(biāo)后，進(jìn)一步確定電子商務(wù)企業(yè)融資效率提升研究的產(chǎn)出指標(biāo)，具體選取的產(chǎn)出指標(biāo)如下：第一，凈資產(chǎn)收益率。該指標(biāo)是衡量企業(yè)獲利能力的重要指標(biāo)，企業(yè)擁有多少凈資產(chǎn)并用這些凈資產(chǎn)為股東賺取了多少利潤(rùn)，是企業(yè)整個(gè)運(yùn)營(yíng)管控的重要評(píng)價(jià)尺度，是在市場(chǎng)條件下進(jìn)行融資時(shí)的一個(gè)重要參考指標(biāo)。第二，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是一個(gè)方便且有效的指標(biāo)，可以直觀反映企業(yè)當(dāng)年的收入情況，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率處于一個(gè)相對(duì)較高的水平時(shí)，說(shuō)明企業(yè)正處于快速發(fā)展階段，即更容易享受到市場(chǎng)給予的融資便利和融資支持，進(jìn)而在一定程度上提升融資效率。第三，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。該指標(biāo)描述的是一個(gè)企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的能力，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快，則可以說(shuō)明企業(yè)整體的運(yùn)行和經(jīng)營(yíng)效率處在一個(gè)較高的水平上，因此對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)獲利才有較高的可能性，所以該指標(biāo)是衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的重要指標(biāo)。電子商務(wù)企業(yè)融資效率DEA模型指標(biāo)情況如表1所示。

（三）指標(biāo)數(shù)據(jù)獲取與標(biāo)準(zhǔn)化

本文參考《上市公司行業(yè)分類指引》來(lái)確定電子商務(wù)企業(yè)屬性，企業(yè)當(dāng)年總營(yíng)業(yè)收入中超過(guò)50%的部分屬于電子商務(wù)業(yè)務(wù)及衍生業(yè)務(wù)，或者相關(guān)業(yè)務(wù)占比沒(méi)有超過(guò)50%，但在公司多元業(yè)務(wù)體系中，電子商務(wù)業(yè)務(wù)及衍生業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入比其它業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入均高出30%，此時(shí)認(rèn)為該企業(yè)為電子商務(wù)企業(yè)?；跀?shù)據(jù)的可獲得性和有效性，本文初步選取上市類電子商務(wù)公司，考慮到電子商務(wù)行業(yè)的輕資產(chǎn)特征以及發(fā)展階段，A股電商企業(yè)發(fā)展已經(jīng)較為成熟，在業(yè)務(wù)發(fā)展和資產(chǎn)總量方面積累較多，融資效率和便利性都較好，同時(shí)A股電子商務(wù)企業(yè)數(shù)量較少，并不具備廣泛的代表性。而美股以京東、阿里巴巴、唯品會(huì)等為代表的獨(dú)角獸型電商企業(yè)，其融資方式已經(jīng)趨于多樣化。A股、美股中我國(guó)典型的電子商務(wù)上市公司不僅數(shù)量較少，而且在融資特征上也不具備廣泛的代表性。在電子商務(wù)行業(yè)，更多公司是正在成長(zhǎng)發(fā)展的眾多中小公司，輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和行業(yè)存活率不高等因素導(dǎo)致這些企業(yè)融資問(wèn)題較多，所以本文選取新三板電子商務(wù)的相關(guān)企業(yè)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

DEA模型對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的要求是輸入組與產(chǎn)出組數(shù)據(jù)要非負(fù)，而在實(shí)際的融資效率相關(guān)指標(biāo)選取時(shí)不可避免會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，比如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)。此時(shí)就需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行正向標(biāo)準(zhǔn)化處理，通過(guò)一定的數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方法，使得數(shù)據(jù)能夠全部正向化且能夠包含在某個(gè)正值區(qū)間中，同時(shí)又不改變?cè)A(chǔ)數(shù)據(jù)間的邏輯關(guān)系。本文選取如下處理方法：

其中：

bij∈[0，1]，Xmax=MAX（Xij），Xmin=MIN（Xij），i=1，2，…，m;j=1，2，…，n。

原數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后都落在了0.1到1的正值區(qū)間內(nèi)，同時(shí)沒(méi)有改變數(shù)據(jù)性質(zhì)，對(duì)DEA模型最終的估計(jì)結(jié)果不存在實(shí)質(zhì)影響。

（四）電子商務(wù)企業(yè)融資效率實(shí)證分析

在對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行無(wú)量綱化處理后，進(jìn)一步運(yùn)用deap2.1軟件進(jìn)行分析，可得樣本電子商務(wù)公司的融資效率，crste表示技術(shù)效率，vrste表示純技術(shù)效率，scale表示規(guī)模效率。具體的效率值如表2所示。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，結(jié)合等級(jí)分布的區(qū)間特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到表3。

由表3來(lái)看，從DEA純技術(shù)效率角度分析，電子商務(wù)企業(yè)融資效率較高和有效的企業(yè)為13家，占比16%，比例較低，而超過(guò)半數(shù)的企業(yè)處于融資低效率的水平區(qū)間上。

從表4可以看出，絕大部分處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段。整體來(lái)看，在75家樣本公司中，有5家電子商務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了融資效率的DEA有效，即crste=1，表明這幾家企業(yè)既沒(méi)有產(chǎn)出短缺，也沒(méi)有投入冗余，即產(chǎn)出達(dá)到最大值，投入達(dá)到最小值，這5家公司分別是壹玖壹玖、傲基電子商務(wù)、鋼銀電子商務(wù)、北邁科技、金東方。

電子商務(wù)企業(yè)融資效率提升路徑

目前我國(guó)電子商務(wù)行業(yè)絕大部分公司仍是中小規(guī)模公司，在多層次資本市場(chǎng)分布中多數(shù)在新三板，A股、美股的電子商務(wù)類公司相對(duì)成熟且規(guī)模較大，但是整體數(shù)量較少，其本身的融資特征并不具備廣泛意義的代表性。本文篩選新三板75家公司，運(yùn)用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析后對(duì)融資效率進(jìn)行了分析評(píng)價(jià)，認(rèn)為可以通過(guò)以下路徑提升企業(yè)的融資效率：

一是合理進(jìn)行債權(quán)和股權(quán)融資。目前大部分電子商務(wù)公司一般都是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，在融資方式上很難像其它行業(yè)一樣進(jìn)行抵押固定資產(chǎn)來(lái)獲取相應(yīng)資金，大部分還是通過(guò)債權(quán)、股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)稀釋融資等方式進(jìn)行融資。分析本文所選取的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)企業(yè)把債權(quán)融資和股權(quán)融資維持在合理范圍時(shí)，才會(huì)擁有較高的融資效率，因此拓寬企業(yè)融資渠道是提高企業(yè)融資效率的有效途徑。

二是增強(qiáng)公司自身實(shí)力。通過(guò)本文的分析指標(biāo)來(lái)看，電子商務(wù)的融資過(guò)程也是一個(gè)公司估值的過(guò)程，所以要通過(guò)提升管理、創(chuàng)新商業(yè)模式等途徑提升公司經(jīng)營(yíng)實(shí)力，提升對(duì)外融資能力。首先要把營(yíng)業(yè)額做大，使現(xiàn)金流充沛，當(dāng)體量足夠大時(shí)，融資效率就會(huì)得到相應(yīng)提升。

三是政府給予一定支持。電子商務(wù)行業(yè)由于其商業(yè)模式的特殊性，目前融資方式上大部分仍是以股權(quán)融資為主，在新三板的電子商務(wù)企業(yè)由于新三板投資門檻較高、流動(dòng)性較弱等原因融資效果并不明顯。只有當(dāng)資本市場(chǎng)完善且具備良好的流動(dòng)性時(shí)，企業(yè)融資效率才能有所提升，股權(quán)交易中心、新三板等多層次資本市場(chǎng)可以針對(duì)電子商務(wù)企業(yè)建立更靈活的制度，政府在行業(yè)發(fā)展過(guò)程中應(yīng)多給予一定的稅收優(yōu)惠、財(cái)政支持，扶持電子商務(wù)企業(yè)成長(zhǎng)，同時(shí)也增強(qiáng)電子商務(wù)企業(yè)融資能力和融資效率。

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