盛松成

今年第三季度，我國GDP同比增速為6.0%，為2009年以來最低季度增速。主要經(jīng)濟指標也出現(xiàn)了較大幅度下行。這引起了大家對經(jīng)濟增速下降的普遍擔憂和對下一步政策方向的討論，尤其是關(guān)于加大逆周期調(diào)控措施、“保6”穩(wěn)增長，還是提高對經(jīng)濟增速下行的容忍度、審慎采取更加寬松的政策以支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級之間的爭論。

還記得7月底的中央政治局會議指出，“當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事”。當時我國經(jīng)濟下行的壓力確實比較大。

隨著我們加大宏觀經(jīng)濟政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導，以及實施更加積極財政政策，各項政策措施逐步落地，目前經(jīng)濟運行已出現(xiàn)一些積極信號。剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，“我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢沒有改變”、“實現(xiàn)全年預期目標，要堅持穩(wěn)字當頭……”、“必須善于通過改革破除發(fā)展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發(fā)展?jié)撃?，讓各類市場主體在科技創(chuàng)新和國內(nèi)國際市場競爭的第一線奮勇拼搏……”。從這些表述看，我認為主要集中在三個方面，一是穩(wěn)字當頭，二是深化改革，三是發(fā)揮全社會的積極性。

我認為，我國經(jīng)濟已達階段底部區(qū)間。預計今年全年我國GDP同比增速將不低于6.1%，甚至略高;按照目前的經(jīng)濟運行和政策措施，正常情況下，明年經(jīng)濟不會跌破6%，甚至略高。

所以?！?”與否的問題可能并不存在。重要的是深化改革、擴大開放，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，提高全社會積極性，提升長期潛在生產(chǎn)率。

投資將觸底回升

今年前三季度，資本形成總額對GDP增長的貢獻率為19.8%，處于最近二十年以來的低位。隨著積極財政政策的落實、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的持續(xù)推進，投資將觸底回升。

首先，基建投資有望持續(xù)上行。

9月4日的國務院常務會議確定加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內(nèi)需，具體包括根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達2020年專項債部分新增額度。今年地方政府專項債額度已基本用完，預計四季度基建投資對固定資產(chǎn)投資的增速貢獻有限，但增量資金即將到位，從明年一季度開始，基建投資上行的可能性較大。

此外，11月13日，國常會決定降低部分基建最低資本金出資比例，提高了基礎(chǔ)設(shè)施項目對資金的撬動作用。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，在不超過項目資本金總額50%的范圍內(nèi)，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金。

我們不僅要看到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金投入增量，也應看到在項目選擇和資金投放機制方面的變化?？梢哉f，目前的政策思路在增加逆周期調(diào)節(jié)力度的同時也兼顧財政可持續(xù)性，在增量投資方面要求項目投資回報機制明確、收益可靠、風險可控，在資金籌措方面提高財政資金撬動社會資本的杠桿作用。更加有效的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有利于進一步釋放經(jīng)濟發(fā)展的潛力。

第二，房地產(chǎn)投資的下行趨勢或?qū)⑴まD(zhuǎn)。

一是房地產(chǎn)融資占比已恢復到正常年份的水平，融資進一步收緊的可能性不大。9月末人民幣房地產(chǎn)貸款同比增速較上年末回落4.4個百分點，已連續(xù)14個月回落，房地產(chǎn)貸款余額占全部人民幣貸款的28.9%。今年前三季度新增房地產(chǎn)貸款占同期人民幣貸款增量的33.7%，較去年低6.2個百分點。房地產(chǎn)企業(yè)表外融資也大幅萎縮。截至2019年三季度末，投向房地產(chǎn)的信托資金余額為2.78萬億元，較二季度減少1480.67億元，環(huán)比下降5.05%。這是自2015年四季度以來首次出現(xiàn)新增規(guī)模環(huán)比負增長。無論是從存量還是增量看，我國房地產(chǎn)融資占比已基本恢復到正常年份的水平。

二是我國城鎮(zhèn)化進程仍有相當大的空間。目前我國常住人口城鎮(zhèn)化率為53.7%，遠低于發(fā)達國家80%的平均水平。根據(jù)國務院發(fā)布的國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016年-2030年），2030年我國城鎮(zhèn)化率將達到70%，因而新建住宅市場仍然存在較大的需求。此外，我國家庭結(jié)構(gòu)趨于小型化，導致城市戶數(shù)增加，房屋需求也由此提高。而如果考慮到住房改善的需求，我國未來的新房建設(shè)需求會更大。

三是房地產(chǎn)投資的持續(xù)下行可能影響未來供應。為平衡供需缺口、平抑房價波動，也需要保持房地產(chǎn)投資的合理增速。

第三，高技術(shù)投資有望保持較高增速。

盡管我國固定資產(chǎn)投資增速整體在下行，但有一個例外，就是高技術(shù)投資。今年1-10月，我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速達到14.2%，高于固定資產(chǎn)投資整體增速9個百分點，較1-9月提高1.2個百分點。今年以來我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資總體處于持續(xù)上行的狀態(tài)。分行業(yè)看，1-10月，制造業(yè)投資中計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)四個高技術(shù)行業(yè)的投資增長貢獻了整個制造業(yè)投資增長的89%。

與此同時，我國也出臺了推動先進制造業(yè)發(fā)展的改革措施。2019年11月，國家發(fā)改委等15個部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)深度融合發(fā)展的實施意見》，推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)相融相長、耦合共生。兩業(yè)融合將為推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供重要支撐，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。當然，高質(zhì)量發(fā)展模式對經(jīng)濟增速的拉動不如“老模式”那么快。2018年全國“三新”經(jīng)濟（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式）增加值相當于GDP的16.1%。

消費將保持平穩(wěn)

我認為有不少因素為消費的平穩(wěn)和增長提供了長期支撐：

第一，減稅增加了居民邊際消費傾向。今年開始實行新的個人所得稅制度，前三季度個人所得稅減稅4426億元，累計人均減稅1764元。同期全國居民人均可支配收入同比實際增長6.1%，尤其是農(nóng)村為6.4%（高于GDP增速6.2%）。減稅的效果將在未來幾年持續(xù)顯現(xiàn)。人民銀行儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，今年三季度，居民收入感受與收入信心指數(shù)、就業(yè)預期指數(shù)均有不同程度的提高，傾向于“更多消費”的居民占比較上季上升1.3個百分點。

第二，我國第三產(chǎn)業(yè)有很大發(fā)展空間，居民消費對服務業(yè)的需求不斷提高。中央經(jīng)濟工作會議指出，“要充分挖掘超大規(guī)模市場優(yōu)勢，發(fā)揮消費的基礎(chǔ)性作用和投資的關(guān)鍵性作用”;“推動生產(chǎn)性服務業(yè)向?qū)I(yè)化和價值鏈高端延伸，推動生活性服務業(yè)向高品質(zhì)和多樣化升級”。

伴隨居民消費結(jié)構(gòu)升級，人們不僅需要好的產(chǎn)品，還需要好的服務。據(jù)國家統(tǒng)計局測算，目前服務性消費已超過居民消費支出的50%，居民人均服務性消費的增長超過10%，綜合考慮服務消費和實物消費的消費增速超過9%。

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，全球經(jīng)濟下行風險下降

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系是影響我國對外貿(mào)易的一個重要因素。從目前中美經(jīng)貿(mào)談判的進展看，對外貿(mào)易的下行也幾乎見底。經(jīng)過中美兩國經(jīng)貿(mào)團隊的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎(chǔ)上，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致。

物價和經(jīng)濟增速指標顯示全球經(jīng)濟衰退的風險下降，外需可能將有所好轉(zhuǎn)。目前，美國、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟景氣度有所回升，這一趨勢已經(jīng)延續(xù)了兩三個月。11月美國非農(nóng)就業(yè)大增26.6萬，失業(yè)率3.5%，再創(chuàng)半個世紀新低。

近期經(jīng)濟運行邊際改善

作為經(jīng)濟運行的一個前瞻性指標，PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯改善。

11月財新制造業(yè)PMI錄得51.8，較10月微升0.1個百分點，連續(xù)五個月回升，為2017年以來最高。11月我國官方制造業(yè)PMI錄得50.2，比上月提高0.9個百分點，重回景氣區(qū)間。兩個數(shù)據(jù)的一致性比較高。

從官方PMI的分項指標看，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)均較上月提高，進口和采購量增加、產(chǎn)成品庫存下降，這表明企業(yè)有從被動去庫存轉(zhuǎn)向主動補庫存的趨勢。

11月份，PPI同比增速的降幅有所收窄，從此前的-1.6%修復至11月份的-1.2%，收窄了0.4個百分點。11月份，我國進口增速回升至0.3%，較10月份大幅提高6.5個百分點。這與制造業(yè)PMI所顯示的內(nèi)需改善也具有一致性。交通運輸部科學研究院最新發(fā)布的中國運輸生產(chǎn)指數(shù)顯示，11月中國運輸生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.6%，增速較10月回升1.6個百分點;其中，貨運指數(shù)回升更多，同比增長7.4%，增速較10月提高2.4個百分點。

各項數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟目前的運行出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

還有其他積極的信號。從金融數(shù)據(jù)看，一是M1同比增速繼續(xù)提升，表明企業(yè)活躍度有所提升。11月末，M1同比增長3.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個和2個百分點。二是實體融資需求有所改善，企業(yè)中長期貸款增長顯著，表明企業(yè)投資意愿提高。11月當月，非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款增加 6794億元，同比多增1030億元，主要因為中長期貸款同比多增（非金融企業(yè)及機關(guān)團體短期貸款增加1643億元，中長期貸款增加4206億元，同比多增910.8億元）。三是表外融資繼續(xù)恢復。從社會融資規(guī)?？?，表外融資合計減少1061億元，同比少減831億元。其中，委托貸款減少959億元，同比少減351億元;信托貸款減少673億元，同比多減218億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增量由負轉(zhuǎn)正，增加571億元，同比多增698億元。需要強調(diào)的是，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅增長反映了中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度的提高。

此外，我國吸收外資繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。根據(jù)我國商務部數(shù)據(jù)，今年1-11月，我國實際使用外資同比增長6.0%。事實上，中國已連續(xù)27年成為吸收外資最多的發(fā)展中國家。在全球利用外資普遍下降的2019年，我國對外資仍保持較大吸引力，這是世界對中國經(jīng)濟未來發(fā)展信心的一個反映。

深化改革將提高經(jīng)濟潛在增速

我國經(jīng)濟正處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的階段。最近一段時間我國經(jīng)濟的下行，除了周期性的因素，更主要的是我國面臨結(jié)構(gòu)性矛盾和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，需要堅持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，深化改革和進一步擴大對外開放。貨幣政策和財政政策無法改變經(jīng)濟潛在增長率，主要起到逆周期調(diào)節(jié)的作用，但各項改革措施的持續(xù)推進和技術(shù)進步則有望使中國經(jīng)濟釋放更大的潛力，提高我國經(jīng)濟的潛在增速。例如，我國改革開放四十年來，幾次重大的改革所釋放的制度紅利在很大程度上促進了經(jīng)濟的發(fā)展。我們認為，這是討論宏觀調(diào)控政策選擇的一個基本前提。

有不少專家測算了我國經(jīng)濟潛在增速，但結(jié)果莫衷一是。從理論上講，潛在生產(chǎn)力為資源充分使用情況下的產(chǎn)出，在宏觀理論均衡模型中經(jīng)常采用，但其不可觀測，需要依賴一定假設(shè)進行估算，所以誤差往往很大。尤其在我國，體制機制改革和政策的有效調(diào)整將影響潛在生產(chǎn)率，所以潛在生產(chǎn)率理論離我國的現(xiàn)實較遠。深化改革和擴大開放將極大提高我國潛在生產(chǎn)率。

最后，從周期性因素看，我國經(jīng)濟目前已達階段底部區(qū)間。預計今年全年我國GDP增速將不低于6.1%，，甚至略高;按照目前的經(jīng)濟運行和政策措施，正常情況下，明年經(jīng)濟不會跌破6%，甚至略高。

從結(jié)構(gòu)性的因素看，我國堅持深化改革、擴大開放，提高我國經(jīng)濟潛在增速。我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好、長期向好的趨勢沒有變。

（作者系上海市政府參事、中歐國際工商學院教授，此文為作者在第一財經(jīng)研究院和雪松國際信托主辦的“韌性與重構(gòu)——全球變革中的金融方法論”高峰論壇上的主旨演講全文）