周隆剛

全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱化，再通縮風(fēng)險(xiǎn)加大。從主要經(jīng)濟(jì)體PPI表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)PPI自今年5月份轉(zhuǎn)負(fù)，日本PPI自6月份轉(zhuǎn)負(fù)，歐元區(qū)自8月份轉(zhuǎn)負(fù)，中國(guó)自7月份轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前這一趨勢(shì)仍在延續(xù)。隨著通縮的卷土重來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于各國(guó)對(duì)沖政策發(fā)力預(yù)期升溫，此后也如期迎來(lái)了全球央行降息潮，資本市場(chǎng)也隨著各國(guó)貨幣政策寬松的兌現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。隨著各國(guó)寬松政策的落地，筆者認(rèn)為，從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，貨幣政策進(jìn)入觀察期。前期政策效果是政策決策者和市場(chǎng)投資者共同關(guān)注的焦點(diǎn)，這無(wú)論是對(duì)于經(jīng)濟(jì)與政策，還是對(duì)于資本市場(chǎng)都將是具有重要意義的節(jié)點(diǎn)。

從海外動(dòng)向來(lái)看，10月份美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，市場(chǎng)對(duì)于下次議息會(huì)議進(jìn)一步降息預(yù)期顯著降溫。10月末美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)到1.5%-1.75%水平，這是美國(guó)年內(nèi)第三次降息，在聲明中刪除了“將采取適當(dāng)行動(dòng)以維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”的表述。美聯(lián)儲(chǔ)這一動(dòng)作被市場(chǎng)認(rèn)為是暗示轉(zhuǎn)向觀察。截至12月5日，CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示12月份維持當(dāng)前利率水平概率為97.8%。在美聯(lián)儲(chǔ)該次降息之后，巴西、沙特、科威特、巴林、阿聯(lián)酋等均跟進(jìn)下調(diào)利率。但是，在近期美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)預(yù)期升溫背景下，各國(guó)央行最新動(dòng)態(tài)更多表現(xiàn)出維持現(xiàn)狀的態(tài)勢(shì)，例如波蘭、加拿大、智利在最新的聲明均選擇了維持利率不變。

從國(guó)內(nèi)貨幣政策看，前期寬松舉措連續(xù)推出，從中國(guó)央行政策定調(diào)表述來(lái)看，并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向性變化。中國(guó)央行11月5日下調(diào)1年期MLF操作利率5bp至3.25%，11月18日四年來(lái)首次下調(diào)7天逆回購(gòu)利率5bp，11月20日LPR1年期和5年期以上報(bào)價(jià)4.25%、4.8%，均下調(diào)5bp。這些政策對(duì)于維護(hù)金融體系流動(dòng)性平穩(wěn)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下降，進(jìn)而降低社會(huì)融資成本具有重要意義。從2019年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策”、“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌”、“貨幣政策保持定力，主動(dòng)維護(hù)好我國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國(guó)家的地位”表述來(lái)看，筆者認(rèn)為，近期所看到的相關(guān)寬松舉措并不能理解為貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

基于以上觀察，筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱化背景下，各國(guó)央行寬松對(duì)沖舉措已經(jīng)陸續(xù)落地。由于這些政策效果如何仍不明確，近期各國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的不確定性，這就意味著，相關(guān)的對(duì)沖政策是否需要進(jìn)一步加強(qiáng)，必須要等待經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨勢(shì)的進(jìn)一步明確，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策短期將轉(zhuǎn)入觀察期。

美歐日經(jīng)濟(jì)短期有所改善但并不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)表現(xiàn)分化對(duì)貨幣政策產(chǎn)生一定約束。10月份美國(guó)制造業(yè)PMI為48.3，較前值47.8回升，而11月份又回落至48.1，美國(guó)11月份ADP數(shù)據(jù)顯示就業(yè)人口增加6.7萬(wàn)人，而預(yù)期值為13.5萬(wàn)人，前值12.5萬(wàn)人，創(chuàng)5月份以來(lái)新低，歐元區(qū)11月份制造業(yè)PMI46.9，前值45.9，日本11月份制造業(yè)PMI48.9，前值48.4。短期來(lái)看，邊際改善是否具有趨勢(shì)延續(xù)性存在著較大不確定性，前期的寬松政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的實(shí)際效果目前仍有待進(jìn)一步觀察。值得注意的是，10月份美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，從發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)225、德國(guó)DAX等均創(chuàng)出了新高。一方面是經(jīng)濟(jì)改善的不確定，另一方面是資本市場(chǎng)不斷走高，也使得各國(guó)央行在貨幣寬松道路上不得不更加慎重。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌勁較強(qiáng)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果仍有待于發(fā)力，短期通脹壓力還有待觀察。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于去庫(kù)存周期尾聲，投資者對(duì)于庫(kù)存周期見(jiàn)底回升有所預(yù)期，但當(dāng)前趨勢(shì)仍未明確。從經(jīng)濟(jì)動(dòng)能來(lái)看，10月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.7%，前值5.8%，社零當(dāng)月同比7.2%，前值7.8%，經(jīng)濟(jì)仍存在著下行隱憂(yōu)。值得注意的是，11月份中國(guó)制造業(yè)PMI為50.2%，前值為49.3%，重回榮枯線(xiàn)以上，其中需求和生產(chǎn)均走強(qiáng)，地產(chǎn)、基建、汽車(chē)、出口等領(lǐng)域都出現(xiàn)超預(yù)期改善，近期財(cái)政部提前下達(dá)2020年1萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債額度，后續(xù)經(jīng)濟(jì)改善力度與持續(xù)性仍有待觀察。此外，主要受食品項(xiàng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性因素影響，通脹壓力短期之內(nèi)攀升，10月份中國(guó)CPI同比3.8%，11月份市場(chǎng)預(yù)期值為4.2%，預(yù)計(jì)到明年春節(jié)之后才會(huì)出現(xiàn)緩解。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)下行隱憂(yōu)疊加通脹壓力，預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生一定約束效應(yīng)。

在全球再通縮回歸，各國(guó)央行聯(lián)合寬松對(duì)沖的大格局之下，前期資本市場(chǎng)主要受寬松政策推出預(yù)期及兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)，尤其是權(quán)益市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期高度敏感，市場(chǎng)更多體現(xiàn)為對(duì)政策寬松定價(jià)特征，我們也切實(shí)看到了權(quán)益市場(chǎng)隨著貨幣政策寬松的落地出現(xiàn)了積極的變化，投資者也受益于貨幣政策寬松帶來(lái)的市場(chǎng)估值提升。隨著貨幣政策進(jìn)入觀察期，無(wú)論是政策制定者還是資本市場(chǎng)參與者，都在等待前期寬松政策效果的驗(yàn)證成績(jī)，短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的明朗化需要時(shí)間，在此之前政策層面難以看到進(jìn)一步大的舉措。筆者認(rèn)為，對(duì)于資本市場(chǎng)而言這將會(huì)是節(jié)點(diǎn)意義的變化，政策觀察期的市場(chǎng)將更多體現(xiàn)出為政策實(shí)際效果定價(jià)的特征，投資者的關(guān)注重點(diǎn)也需要從估值驅(qū)動(dòng)更多地轉(zhuǎn)向盈利端。（本文作者系華創(chuàng)證券研究所策略組組長(zhǎng)、高級(jí)研究員;來(lái)源：證券日?qǐng)?bào)）