文 | 魯東侯

前期國際油價的持續(xù)走高乃短期因素所致。從中長期看，有四大因素將抑制國際價格持續(xù)上漲。

2018年第四季度以來，國際油價一改前期震蕩上行趨勢，開始持續(xù)下跌。北美WTI和歐洲Brent兩大基準原油期貨價格分別由75美元/桶和85美元/桶以上的近四年來階段性高點，大幅下跌至50美元/桶和60美元/桶左右，跌幅均超過30%。

筆者認為，2018年前10個月國際油價持續(xù)走高是由于美國對伊朗制裁加劇、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)油國產(chǎn)量下降疊加OPEC延續(xù)“協(xié)議限產(chǎn)”等引發(fā)，從整體上看仍屬于短期因素作用。而從中長期看，頁巖油引領(lǐng)全球原油供給潛力增長、原油需求市場規(guī)模擴張受限、美元匯率預(yù)期升值和較高油價水平下的替代能源發(fā)展等因素，將抑制國際價格持續(xù)上漲。

頁巖油產(chǎn)量提升引領(lǐng)供給增長

隨著國際油價呈現(xiàn)連續(xù)上漲走勢，全球油氣行業(yè)上游發(fā)展整體利好，更使得參與企業(yè)主體眾多、運作靈活且完全遵照市場經(jīng)濟運行的美國頁巖油開發(fā)迎來了新的機遇，未來或?qū)⑦M一步引領(lǐng)全球原油供給增長。從生產(chǎn)的角度看，2014-2018年間，美國頁巖油單桶完全成本在15%的內(nèi)部收益率下已由76美元/桶下降到50美元/桶，成本的大幅下降促使了其在現(xiàn)階段油價水平下產(chǎn)量的較高水平增長。根據(jù)美國能源信息署鉆井生產(chǎn)報告預(yù)測，2018年第四季度美國頁巖油產(chǎn)量將達到760萬桶/日的歷史新高；二疊盆地仍是頁巖油產(chǎn)量增長的絕對主角，第四季度產(chǎn)量預(yù)計達350萬桶/日。

從技術(shù)的角度看，本輪低油價期間不斷完善的頁巖油開發(fā)鉆完井技術(shù)在油價“回暖”階段有了更為廣闊的應(yīng)用空間。其中，單位面積鉆井數(shù)量大幅增長，大于60口井的超級井場成為發(fā)展趨勢；“一趟鉆”能力持續(xù)提升，鉆完井周期不斷縮短，鉆完井成本有效控制；水平井水平段長度逐年增長，壓裂分段數(shù)和簇數(shù)越來越多；支撐劑、壓裂液增產(chǎn)效果大幅提升；重復(fù)壓裂技術(shù)開展了規(guī)?；V場實踐將大幅提高單井產(chǎn)量等。從投資和產(chǎn)業(yè)的角度看，技術(shù)進步未來將進一步提高頁巖油的投資效率，根據(jù)伍德麥肯茲專家測算，現(xiàn)階段美國約8000口已完鉆但尚未實施壓裂的生產(chǎn)井，通過技術(shù)進步即可節(jié)省約100億美元的投資；此外，頁巖油生產(chǎn)也遵循美國能源行業(yè)“小公司成技術(shù)、大公司上規(guī)?！钡漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，隨著殼牌、雪佛龍、?？松梨诤虰P等石油巨頭大規(guī)模介入頁巖油產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)量未來也將持續(xù)增長。

除頁巖油產(chǎn)量增長外，2017-2018年間，油價階段性回暖導(dǎo)致的全球上游勘探開發(fā)投資逐步提升，也將成為影響未來世界原油市場供給的重要因素。根據(jù)伍德麥肯茲公司分析，2018年以來，各類石油公司通過技術(shù)創(chuàng)新降本增效、修復(fù)資產(chǎn)負債表并保持嚴格的投資紀律，已普遍適應(yīng)了50美元/桶的油價水平；而在布倫特油價60-80美元/桶的水平下，石油公司上游勘探開發(fā)投資力度將持續(xù)增強，開啟了石油行業(yè)新一輪投資周期。

原油需求市場規(guī)模擴張受限

近年來，為應(yīng)對氣候變化等問題，國際社會達成了包括《巴黎協(xié)定》在內(nèi)的一系列全球性環(huán)境治理共識，且大多數(shù)國家都已在積極落實低碳發(fā)展。

《BP世界能源展望（2018）》報告估測，原油需求增速將逐步降低，可能會在2025年停止增長；國際能源署根據(jù)氣候政策的急劇收緊而制定的可持續(xù)方案也指出，全球原油需求可能在本世紀20年代中期達到頂峰。而石油公司對相對清潔的天然氣業(yè)務(wù)的重視，從客觀上反映了其對油氣需求市場的認識。此外，在需求端，為應(yīng)對全球性環(huán)境治理，現(xiàn)有技術(shù)和能源供給條件下，越來越多的LNG卡車、船舶和電動汽車等投入使用，也將在近中期從一定程度減少原油消費增長。

能源利用效率的逐步提升是導(dǎo)致全球原油需求市場規(guī)模擴張受限的另一項重要原因。BP公司首席技術(shù)官大衛(wèi)·艾頓即表示，在能效提升方面，通過更高能效技術(shù)的普及，預(yù)計包括油氣在內(nèi)的全球一次能源消費總量將降低40%；BP公司還預(yù)測，2035年汽車燃油能效提升能夠降低原油需求約1700萬桶/日。事實上，2017年全球已有接近2400億美元的資金用于改善運輸、工業(yè)等部門的能效提升，未來也將對全球油氣需求逐步產(chǎn)生抑制作用。

美元匯率升值預(yù)期從計價體系上抑制油價增長

自2018年第二季度起，美元指數(shù)筑底反彈，總體呈現(xiàn)震蕩上漲走勢，目前基本穩(wěn)定在95以上。美元指數(shù)的走高主要有三方面原因：一是美國經(jīng)濟整體向好，勞動力市場保持收緊，特別是2018年第二季度，美國GDP高達4.2%，失業(yè)率低于3.8%，增加了美國通脹上行壓力，通脹回升保障了美聯(lián)儲繼續(xù)加息的能力；二是美國實施減稅政策，高收益率國債供給明顯增加，進而提升了美元資產(chǎn)的吸引力，有助于美元回流美國市場，加劇其它貨幣的貶值壓力；三是2018年以來，全球經(jīng)濟增速又有回落的跡象，尤其歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇動能有所轉(zhuǎn)弱，通脹回升和寬松退出實踐低于預(yù)期，同樣刺激全球部分流動性資本購入美元資產(chǎn)；四是在美國特朗普政府打響“貿(mào)易戰(zhàn)”的背景下，部分避險資金也將持續(xù)買入美元“避險”，同樣將促使美元升值。

美國對其它主要貨幣的匯率走勢，也能夠反映市場對未來美元匯率預(yù)期升值的信心。而從美元匯率進入升值周期所持續(xù)的時間上看，自上世紀80年代以來，美元匯率兩次升值周期持續(xù)時間均超過數(shù)年，美元指數(shù)增長比例達到50%-100%?？梢姡绻F(xiàn)階段美元匯率進入新一輪上升周期的走勢得以確認，美元或?qū)⒃谖磥硐喈旈L一段時期內(nèi)維持強勢。

由于國際原油市場上現(xiàn)有的“原油—美元”計價體系，國際油價與美元匯率存在明顯的負相關(guān)關(guān)系，即使在市場上原油供給與需求雙方均沒有實質(zhì)性變化的情形下，美元匯率的波動走勢在客觀上仍然可以直接造成國際油價的漲跌。也就是說，美元匯率同樣是影響國際油價走勢的重要因素。因此，在美國經(jīng)濟穩(wěn)健支撐美元匯率未來近中期穩(wěn)定升值的市場預(yù)期下，美元匯率將在其上升周期內(nèi)對國際油價產(chǎn)生一定抑制作用，同樣不支持油價持續(xù)上漲。

較高油價或?qū)⒁l(fā)顛覆性能源市場變革

從科技創(chuàng)新的角度看，歷史上，國際油價走勢與各類石油公司的科技研發(fā)投資行為呈顯著的正向相關(guān)效應(yīng)。以石油公司上游板塊為例，其在高油價期間增加的投資，除了大部分用于提升勘探開發(fā)投資水平外，也有一部分用于加大對油氣上游相關(guān)理論和技術(shù)的研發(fā)，并在后期逐漸對油氣工業(yè)持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了較好的促進作用。如果油價維持高位波動，相對較高投入下的技術(shù)創(chuàng)新必將在未來油氣開發(fā)中發(fā)揮更大作用，可能通過新地質(zhì)理論、新勘探技術(shù)以及提高采收率技術(shù)等促使全球油氣產(chǎn)量不斷增長、成本持續(xù)降低，從而擴大原油市場供給規(guī)模，最終抑制國際油價中長期增長。

從替代能源的角度看，一方面，在2014年以來的本輪低油價期間，煤制油和生物質(zhì)制油等生產(chǎn)商為了克服低油價對公司生產(chǎn)經(jīng)營的不利影響，普遍在科技層面“苦練內(nèi)功”，單位產(chǎn)出的完全成本均較數(shù)年前有了較大幅度降低。如果國際油價維持較高運行區(qū)間，市場上大部分煤制油、生物質(zhì)制油等產(chǎn)量將有較大提升，客觀上也將擴大市場上原油供給，進而影響國際油價高位增長。

但另一方面，國際油價維持較長時期高位運行或?qū)⒔o全球石油工業(yè)帶來顛覆性變革。在高油價下，包括石油公司在內(nèi)的各類能源公司普遍加大對風能、光電、光熱以及地熱等非油氣類能源的關(guān)注和投資力度。從歷史上看，2002年-2014年間全球風能發(fā)電和光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)的長足增長，在很大程度上源自國際油價強勁走勢的影響。

而在2014年至今，通過技術(shù)進步和管理優(yōu)化，部分風電、光電等新能源項目成本持續(xù)降低，相對傳統(tǒng)油氣項目已初具競爭力。據(jù)伍德麥肯茲公司統(tǒng)計，僅在2014-2016年間，雪佛龍、殼牌、?？松梨凇⒌肋_爾、埃尼和BP等7家國際石油公司已投資或計劃投資的低碳能源項目，平均內(nèi)部收益率接近15%，其中雪佛龍投資的風電、太陽能等低碳能源項目平均內(nèi)部收益率高達23%。

隨著國際油價的持續(xù)高位運行和全球性環(huán)境治理的不斷深入，各類新能源可能迎來新一輪快速發(fā)展，將在能源供給端與油氣產(chǎn)生競爭，進而沖擊國際油價上漲。而在需求端，長期高油價也將刺激電動汽車、共享出行等產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模不斷擴大，如果其未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展進一步向信息化和智能化演進，必將使全球能源需求產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，石油需求可能銳減，或?qū)⒃谖磥碇虚L期對石油工業(yè)造成顛覆性影響，并從根本上改變國際油價的上漲趨勢。正如伍德麥肯茲公司指出，“如果自動駕駛汽車到2030年實現(xiàn)商業(yè)化，并在2035年被廣泛接受，對原油需求的沖擊將遠超過人們的想象?！?/p>