李 斌，劉文歡，蘇 妍

（1.中國人民銀行青島市中心支行，山東青島266071；2.青島大學商學院，山東青島266071；3.中央財經(jīng)大學 人力資本與勞動經(jīng)濟研究中心，北京 100081）

0 引言

在經(jīng)濟信用的催化和影響下，現(xiàn)代市場經(jīng)濟一直在短期周期波動、長期穩(wěn)定增長之間螺旋式遞進發(fā)展。經(jīng)濟信用高度發(fā)展，通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系逐漸弱化貨幣資金在商品和要素轉(zhuǎn)移中的作用，使市場經(jīng)濟更富彈性和脆弱性。隨著信用交易方式日益多樣化，信用活動的規(guī)模越來越大，信用理念深入經(jīng)濟的骨髓，對經(jīng)濟發(fā)展的影響逐漸明顯。隨之而來，信用問題也成為我國經(jīng)濟發(fā)展過程中不可忽視的焦點問題。從現(xiàn)有的研究成果來看，信用與經(jīng)濟增長之間的確存在著密切關(guān)系，但這種關(guān)系的方向性并不明確。由于研究對象不同，我國學者與國外學者的研究結(jié)果也存在差異。同時，受到特定歷史時期統(tǒng)計制度的限制，我國學者在過去也很難開展系統(tǒng)、科學的實證研究。的帶動作用并不明顯。而有些學者[9-11]的結(jié)論與之相反，認為是經(jīng)濟增長帶動信用規(guī)模的增加但信用規(guī)模的增加對經(jīng)濟增長的影響并不顯著。

本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，從信用總規(guī)模尤其是三部門信用結(jié)構(gòu)著手，重點分析信用的總量、結(jié)構(gòu)及其與經(jīng)濟增長的雙向關(guān)系。提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟增長與信用總規(guī)模的長期均衡關(guān)系，不因經(jīng)濟的周期性波動，尤其是經(jīng)濟的短暫下行而發(fā)生根本性改變，即從長期來看，經(jīng)濟增長必然帶來信用的規(guī)模擴張。

假設(shè)2：不同的國家或者地區(qū)，信用對經(jīng)濟增長的推動作用存在顯著差異，信用總規(guī)模擴張不一定總能夠帶動經(jīng)濟增長。

假設(shè)3：一國信用規(guī)模、結(jié)構(gòu)與該國經(jīng)濟成熟度有較強關(guān)聯(lián)，信用結(jié)構(gòu)的差異是造成國別性差異的重要原因。

2 變量選取與數(shù)據(jù)說明

1 理論分析與研究假設(shè)

近年來，國內(nèi)外學者從信用體系、信用擔保、信用風險與管理等多方面對信用的經(jīng)濟屬性進行開放式研究，其中對信用與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了定量與定性研究。學者們[1-4]論證了大力發(fā)展信用經(jīng)濟的優(yōu)勢，指出擴大信用交易規(guī)模、建立完善的征信體系對于節(jié)約社會交易費用、降低經(jīng)濟風險、增加國民收入等方面發(fā)揮著積極作用。吳晶妹（2002）[5]研究表明大多數(shù)國家的信用交易總規(guī)模與經(jīng)濟增長同方向增長，且信用總規(guī)模的增長速度高于經(jīng)濟增長的增長速度。隨后，一些學者[6-8]的結(jié)論與其類似，即信用規(guī)模對經(jīng)濟增長有明顯的影響，但經(jīng)濟增長對信用規(guī)模

2.1 變量選取

（1）信用規(guī)模。指國內(nèi)各個部門——包括政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門和居民部門信用規(guī)模的總和。本文選取信用主體的負債方計量信用規(guī)模。

（2）經(jīng)濟增長。本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量一個國家經(jīng)濟增長的指標。

（3）信用結(jié)構(gòu)。本文將總信用劃分為三個部門：一是金融部門信用，本文選取對其他存款性公司債務(wù)、對其他金融機構(gòu)債務(wù)兩個指標代表；二是政府部門信用，選取通貨和存款（準備金）、國家和地方政府債的規(guī)模做指標；三是實體部門信用，選取社會融資總量為代表。

2.2 數(shù)據(jù)說明

本文選擇2012年1月至2016年3月的中國月度數(shù)據(jù)①中國描述性分析與實證分析所選數(shù)據(jù)期間不同，主要是因為社會融資總量的數(shù)據(jù)在2012年之前是追溯的年度數(shù)據(jù)，為了體現(xiàn)出經(jīng)濟發(fā)展的周期性，故對兩處分析的期間做不同選擇。，和1990—2015年的美國年度數(shù)據(jù)。具體的，中國的信用總規(guī)模由政府（GC）、金融機構(gòu)（FC）、實體（EC）三部門的信用組成，美國的變量字母與中國的相同。數(shù)據(jù)資料來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》、中國人民銀行網(wǎng)站及WIND數(shù)據(jù)庫②對于所有變量，都先用GDP平減指數(shù)將名義變量調(diào)整為實際變量，再對所有變量取對數(shù)以保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性并消除可能存在的異方差。。

分別計算樣本期間的中美兩國信用中介率，然后推斷兩國的信用結(jié)構(gòu)。美國經(jīng)濟信用結(jié)構(gòu)呈錐形，政府信用、金融信用占比不足四成，經(jīng)濟信用中以企業(yè)信用為主，表現(xiàn)出顯著的成熟經(jīng)濟體特征。

與美國相比，中國經(jīng)濟信用結(jié)構(gòu)呈紡錘形，以金融信用為主，占比63%。政府信用占比與美國接近，但實體信用占比遠落后于美國。上述中國數(shù)據(jù)表明，在政府、金融、實體三部門之間的信用傳導鏈條中，金融部門向?qū)嶓w部門的信用流通渠道并不暢通，大規(guī)模的信用過度堰塞于金融部門。

3 實證分析與檢驗

3.1 單位根檢驗

如表1所示，所有時間序列變量均在5%的顯著性水平下不能拒絕含有單位根的假設(shè)，即他們是非平穩(wěn)序列。對上述變量進行一階差分后再進行ADF檢驗，結(jié)果表明，均顯著拒絕含有單位根的假設(shè)，即為平穩(wěn)序列。

表1 單位根檢驗

3.2 協(xié)整檢驗

EG兩步法適用于檢驗兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系，分別對中美兩國的DGDP與DAC、DEC、DFC、DGC進行OLS回歸，得出回歸方程后，檢驗4個殘差序列的單整階數(shù)，結(jié)果在表2中順次列出。

表2 協(xié)整方程序列ADF檢驗結(jié)果

3.3 穩(wěn)定性檢驗

本文滯后期數(shù)的選擇采用Lag Length Criteria和AR Roots Graph兩種檢驗方式。因模型較多，檢驗結(jié)果不一一列出，結(jié)果顯示各方程的最優(yōu)滯后階數(shù)從1至3不盡相同，最大滯后階數(shù)為3。由AR Roots Graph得出的圖顯示所有根的倒數(shù)值均位于單位圓內(nèi)，即構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的。

3.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

3.4.1 信用總規(guī)模與GDP

如圖1所示，在整個沖擊期內(nèi)，給信用總規(guī)模（AC）一個標準差的沖擊后，GDP前3期為正向波動，隨后收斂于0，但這種變化并不明顯。給GDP一個標準差沖擊，AC的波動前3期為正值，第4期開始趨于平緩并于第7期之后收斂于0。結(jié)果表明：經(jīng)濟總量與信用總規(guī)模之間近乎是單向因果關(guān)系，即經(jīng)濟總量的增加對信用總規(guī)模具有明顯的提升作用；反之，信用總量的提升對GDP的擴大并無明顯影響。

圖1 信用總規(guī)模脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——中國

由圖2可知，信用總規(guī)模除了受來自自身沖擊的影響外，GDP對其的方差貢獻率從第3期開始一直穩(wěn)定在12%的水平；GDP主要是受其自身的影響，信用總規(guī)模對其的方差貢獻率一直為1%，作用不顯著，這一結(jié)果較好地詮釋了脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果。

圖2 信用總規(guī)模方差分解分析圖——中國

3.4.2 三部門信用結(jié)構(gòu)的分析

為了進一步分析信用對GDP的影響，分別構(gòu)建三部門信用與GDP的VAR模型，3個脈沖響應(yīng)函數(shù)圖見下頁圖3。

（1）三部門信用結(jié)構(gòu)對GDP的沖擊

在整個沖擊期內(nèi)，給實體信用（EC）一個標準差的沖擊后，對GDP的沖擊除了前兩期為極小的負向影響外，隨后各期都顯著為正，并在第4期取得最大值；給金融信用（FC）一個標準差的沖擊后，對GDP的影響是較為平緩的正向影響，在第4期之后即趨向于收斂；給政府信用（GC）一個標準差的沖擊后，GDP前3期呈現(xiàn)正V型，最大值在第3期取得，第4期之后趨于收斂。

圖3 三部門信用結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——中國

對于GDP來說，除受來自自身沖擊的影響外，實體信用的貢獻率除了前3期的波動，其后一直維持在5%的水平；金融信用的貢獻率維持在8%的水平；政府信用的貢獻率基本維持在2%的水平。

（2）GDP對三部門信用結(jié)構(gòu)的沖擊

在整個沖擊期內(nèi)，給GDP一個標準差的沖擊后，實體信用（EC）的反應(yīng)曲線呈現(xiàn)出較規(guī)律的V型，影響有正有負，第6期之后收斂。金融信用（FC）在第3期達到最大值，其余期間在正負值之間平緩波動，第6期之后收斂。政府信用（GC）變化較為平緩，稍有波動但幅度很小。結(jié)果表明，在整個分析期間內(nèi)，經(jīng)濟增長對三部門信用的沖擊能夠產(chǎn)生一定影響，差異較為明顯。

由圖4可知，實體信用除了受來自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻率一直穩(wěn)定在2%的水平。金融信用除了受來自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻率從第1期開始增長，一直到第4期的12%，之后也穩(wěn)定在該水平。同樣的，政府信用除了受來自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻率一直穩(wěn)定在12%的水平。

圖4 三部門信用結(jié)構(gòu)方差分解分析圖——中國

4 拓展性分析

本文對美國信用總規(guī)模、三部門信用結(jié)構(gòu)與GDP之間的關(guān)系進行分析，同樣是構(gòu)建VAR模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解得出結(jié)果。見上文表1和表2。VAR模型滯后期數(shù)的選擇采用同樣的兩種檢驗方式，后續(xù)采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進行分析。

4.1 信用總規(guī)模的分析

信用總規(guī)模與GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖如圖5所示，在整個沖擊期內(nèi)，給信用總規(guī)模（AC）一個標準差的沖擊后，對GDP的沖擊在第2期上升到最大值，隨后逐漸遞減，第5期之后收斂于0；GDP的波動對AC的影響總體上是一個右側(cè)極度拉伸的V型，除第1期為正值外，第2期即降到最低水平，隨后雖然呈上升趨勢但一直為負值，第6期之后收斂于0。結(jié)果表明，信用總量的增加對GDP的帶動作用非常明顯，而GDP水平的提升對信用總規(guī)模的擴大有即時的沖擊作用，二者存在雙向因果關(guān)系，即信用總量增加帶動經(jīng)濟增長的同時，經(jīng)濟增長對信用規(guī)模的增加也有顯著推動作用，這與中國的單向促進作用存在差異。

圖5 信用總規(guī)模脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——美國

由圖6可知，信用總規(guī)模除了受來自自身沖擊的影響外，GDP的方差貢獻率前兩期是上升狀態(tài)，在第3期達到20%的水平，其后也維持在該水平不變；而GDP除了受來自自身沖擊的影響外，信用總規(guī)模對其的方差貢獻率由第1期的34%上升至第4期的47%，隨后穩(wěn)定在該水平。即美國信用總規(guī)模與GDP水平相互促進、協(xié)調(diào)發(fā)展。

圖6 信用總規(guī)模方差分解分析圖——美國

4.2 三部門信用結(jié)構(gòu)的分析

4.2.1 三部門信用結(jié)構(gòu)對GDP的沖擊

將美國3個VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖置于圖7，分別對其進行分析。首先觀察三部門信用結(jié)構(gòu)與GDP的沖擊響應(yīng)曲線，在整個沖擊期內(nèi)，給實體信用（EC）一個標準差的沖擊后，對GDP的沖擊是在前3期為正向影響，隨后趨于下降，并在第5期達到最低，然后再上升但逐漸收斂于0；同樣的，給定金融信用（FC）一個標準差的新息沖擊之后，對GDP的影響是在前4期為正向影響，并在第3期達到最高，第4期之后趨于下降，到第7期之后逐漸收斂；給政府信用（GC）一個標準差的沖擊后，第1期為正向影響，之后轉(zhuǎn)為負面影響，第9期之后逐漸收斂。

圖7 VAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)圖——美國

4.2.2 GDP對三部門信用結(jié)構(gòu)的沖擊

在整個沖擊期內(nèi)GDP對當前EC一個標準差沖擊的反應(yīng)曲線在前6期大致呈V型，雖然有升有降，但除第1期為正向影響外，其余皆為負向影響，隨后該沖擊趨向于0。這表明，GDP相對于實體信用來說具有一定的滯后作用，而實體信用對GDP的作用較為直接，從長期來說，二者相輔相成、共同增長。GDP對金融信用的單位沖擊與對實體信用的作用相似，該項結(jié)果亦表明GDP對金融信用的發(fā)揮亦存在時滯性，金融信用規(guī)模的擴大對GDP的作用即時生效，最終二者趨于穩(wěn)定增長水平。反之，GDP對政府信用的沖擊與上述兩部門信用的影響相似，同樣呈現(xiàn)第1期為正，隨后轉(zhuǎn)為負向影響，在第7期之后收斂于0。由上述結(jié)果可知，政府信用的單位變化對GDP的正向促進作用更為明顯，這種結(jié)果反映了資本趨利避害的現(xiàn)實。

4.2.3 方差分解分析

基于VAR模型的方差分解結(jié)果（見圖8）可知，實體信用除了受來自自身沖擊的影響外，GDP的貢獻率在第4期之前都保持在1%的水平，第5期之后穩(wěn)定在5%的水平。

金融信用除了受自身沖擊的影響外，GDP的貢獻率則一直維系在4%的水平。對政府信用而言，除了自身沖擊的影響外，GDP的貢獻率較低，穩(wěn)定在2%的水平。對于GDP來說，除受自身沖擊的影響外，實體信用的貢獻率除了前3期的波動外，一直維持在48%的水平；金融信用的貢獻率由第1期的2%逐漸上升至第4期的22%，隨后維持在該水平；政府信用的貢獻率由第1期的2%上升至第2期的10%，隨后雖有小幅波動但基本維持在10%的水平。

整體來看，與中國信用總規(guī)模對GDP的單向促進作用不同的是，美國信用總規(guī)模與GDP之間是雙向互促關(guān)系，且影響更為顯著。經(jīng)估算，在美國信用總規(guī)模每增加一單位將帶動經(jīng)濟增長7.2%，這一結(jié)果是中國的133倍。即表明不同發(fā)展程度的經(jīng)濟主體，信用與經(jīng)濟增長之間的推動作用存在顯著差異。具體分析三部門信用結(jié)構(gòu)與GDP的關(guān)系可知，中美兩國實體信用、金融信用與政府信用對GDP的貢獻度排序是政府信用最小、美國實體信用最大、金融信用次之，中國金融信用最大、實體信用次之。這與描述性分析中三部門信用所占信用總規(guī)模比例的排序不同，出現(xiàn)最大差異的是中國的實體信用。

圖8 VAR模型方差分解圖——美國

5 結(jié)論

在研究期間內(nèi)，信用總規(guī)模、三部門信用結(jié)構(gòu)與GDP之間均存在協(xié)整關(guān)系，即信用與GDP存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。分國別來看，美國信用總規(guī)模與經(jīng)濟增長之間存在顯著的雙向因果關(guān)系，中國經(jīng)濟增長促進信用總規(guī)模的發(fā)展，是單向因果關(guān)系。中國信用總規(guī)模與三部門信用結(jié)構(gòu)對GDP的正向推動作用小于美國的促進作用，說明國家經(jīng)濟主體的成熟度在很大程度上會影響一國信用規(guī)模的大小。