李寬宇 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

一、引言

經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展總是伴隨著危機(jī)的發(fā)生，在20世紀(jì)90年代之前，有效需求不足、供給沖擊等被視為引發(fā)一次次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的誘因，而金融方面的因素一直沒有引起足夠的重視。隨著20世紀(jì)九十年代亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生，人們看到了諸如匯率制度、資本流動(dòng)、資產(chǎn)泡沫、次級(jí)貸款、資本證券化這些金融方面的因素在危機(jī)中充當(dāng)著推波助瀾甚至是直接誘因的角色。國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)界也開始更加關(guān)注金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。其中金融周期，和金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系是研究的熱點(diǎn)問題。尤其是在2008年全球金融危機(jī)之后，各種關(guān)于金融周期的理論發(fā)展出來，關(guān)于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的討論也越來越多。因此有必要對(duì)相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理和總結(jié)。本文從理論和實(shí)證兩方面梳理了關(guān)于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的文獻(xiàn)。

二、金融周期相關(guān)理論及發(fā)展

作為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的兩大主題，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)周期的討論由來已久。而對(duì)于金融周期的研究起步相對(duì)較晚。如果將考慮金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響周期性的研究算在內(nèi)的話，一般認(rèn)為最早的關(guān)于金融周期的研究可以追溯到20世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)期。Fisher（1933）在大蕭條時(shí)期提出了債務(wù)通縮理論，認(rèn)為通過緊縮與債務(wù)會(huì)互相影響從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Fisher（1933）的理論已經(jīng)涉及到了金融周期的研究范疇。但在之后幾十年內(nèi)，凱恩斯主義、理性預(yù)期理論和新古典主義相繼出現(xiàn)，卻都沒有關(guān)注金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

Minsky將Fisher與Keynes的理論進(jìn)行了綜合，形成的模型被稱為Fisher-Keynes模型。在模型中信用市場(chǎng)的變動(dòng)成為分析的重點(diǎn)，并被認(rèn)為是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)和蕭條的主要原因。Minsky認(rèn)為，以商業(yè)銀行為主的信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)由于其內(nèi)在性質(zhì)會(huì)經(jīng)歷周期性的危機(jī)和破產(chǎn)浪潮，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。Minsky通過兩個(gè)方面解釋了金融部門的脆弱性：一是代際遺忘，即經(jīng)濟(jì)危機(jī)與經(jīng)濟(jì)繁榮間的時(shí)間距離較遠(yuǎn)貸款人的心理及預(yù)期只能收到當(dāng)前和近期經(jīng)濟(jì)周期的影響；二是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，貸款人在借款時(shí)難以做到審慎。Minsky對(duì)于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的認(rèn)識(shí)與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍存在差異，但由于很好地預(yù)測(cè)并解釋了2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，Minsky的理論在危機(jī)后被學(xué)術(shù)界所重視。

金融經(jīng)濟(jì)周期理論發(fā)展于20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)后，將金融市場(chǎng)因素引入宏觀動(dòng)態(tài)一般均衡模型，研究金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期影響的理論。金融經(jīng)濟(jì)周期理論又可以分為外生信貸約束機(jī)制的金融經(jīng)濟(jì)周期理論和內(nèi)生信貸約束機(jī)制的金融經(jīng)濟(jì)周期理論。二者都是通過對(duì)傳統(tǒng)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡進(jìn)行拓展，通過引入金融因素來解釋其對(duì)沖擊的傳遞和放大功能。不同在于外生信貸約束機(jī)制引入的外生的抵押信貸約束方程或借貸約束不等式，而內(nèi)生信貸約束機(jī)制則是將金融部門作為獨(dú)立內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)部門引入模型。不管是外生還是內(nèi)生的信貸約束，其根本原因都是金融市場(chǎng)的不完全性。金融市場(chǎng)的不完全性可能體現(xiàn)在多個(gè)方面。對(duì)于外生信貸約束機(jī)制的金融經(jīng)濟(jì)周期理論，金融市場(chǎng)的不完全性來自于信息成本帶來的摩擦和直接抵押的約束。

內(nèi)生信貸約束機(jī)制的金融經(jīng)濟(jì)周期理論將金融中介機(jī)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)中獨(dú)立內(nèi)生的部門引入宏觀經(jīng)濟(jì)一般均衡的分析框架，通過金融中介機(jī)構(gòu)追求自身最優(yōu)化的行為來分析信貸需求和供給的均衡過程。其中Christiano（2003）將金融中介機(jī)構(gòu)引入標(biāo)準(zhǔn)貨幣DSGE模型，發(fā)現(xiàn)由金融部門造成的沖擊在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中占到了很大比重，其中價(jià)格粘性發(fā)揮了很大的作用。通過對(duì)20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)和21世紀(jì)初全球金融危機(jī)的分析發(fā)現(xiàn)，借貸合約以名義價(jià)格的形式確定導(dǎo)致了價(jià)格摩擦，這也證明了貨幣與價(jià)格對(duì)沖擊的傳播與放大作用。

三、金融周期概念的界定及測(cè)算

金融周期成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)問題時(shí)間較晚，金融周期也是一個(gè)相對(duì)寬泛和模糊的概念，對(duì)于金融周期概念的界定仍處在不斷發(fā)展的過程中。不少學(xué)者在研究中對(duì)于金融周期采取了現(xiàn)象層面的較為廣義的定義，認(rèn)為金融周期是指金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下，通過金融中介傳導(dǎo)而形成的與宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡水 平密切相關(guān)的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化，包括資產(chǎn)價(jià)格、利率、匯率、貨幣供給量、信貸在內(nèi)的各類金融變量，在不同經(jīng)濟(jì)波動(dòng)階段上的變動(dòng)態(tài)勢(shì)。

測(cè)算金融周期包含兩個(gè)基本問題：指標(biāo)的選取和方法的選取。由于對(duì)金融周期的定義各有不同，不同文獻(xiàn)所選取的用來衡量金融周期的指標(biāo)也各不相同。一些文獻(xiàn)通過某一方面的變量或具體一個(gè)變量來作為測(cè)算金融周期的指標(biāo)。較多被關(guān)注的是信貸指標(biāo)，這類文獻(xiàn)在概念定義上一般也將金融周期和信貸周期等同，或直接以信貸周期作為研究對(duì)象。Levine et al.（2000）在研究金融中介機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的過程中比較了流動(dòng)負(fù)債（Liquid Liabilities）與GDP的比值和私人信貸與GDP的比值在衡量信貸周期中的優(yōu)劣，認(rèn)為私人信貸剔除了政府機(jī)構(gòu)的影響，不等同于金融部門的體量能更好地衡量信貸情況。Schularick & Taylor（2009）通過14個(gè)國(guó)家（主要是發(fā)達(dá)國(guó)家）1870-2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期范圍內(nèi)，信貸增長(zhǎng)是金融危機(jī)的有力預(yù)測(cè)指標(biāo)，并提出是信貸的過度增長(zhǎng)引發(fā)了金融危機(jī)。

不同于信貸周期，金融周期有更多的內(nèi)涵，通過單一變量來達(dá)標(biāo)往往是偏頗的。因此近年關(guān)于金融周期的文獻(xiàn)大多采用多個(gè)變量共同構(gòu)成指數(shù)的方式來測(cè)算金融周期。一些實(shí)證研究將常見或所有可能的變量納入模型。雖然研究結(jié)果同樣具有參考價(jià)值，但在變量的選取上缺乏理論支撐，即使對(duì)歷史數(shù)據(jù)能做到較好的擬合也缺乏對(duì)未來預(yù)測(cè)的能力。

在通過多個(gè)變量共同測(cè)算金融周期的研究中，還有許多文獻(xiàn)在Borio（2014）提出的金融周期定義的基礎(chǔ)上，通過信貸和資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)方面的變量來測(cè)算金融周期。關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格變量，一些研究通過房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來代表，也有一些研究通過多種資產(chǎn)的價(jià)格共同代表，常見的是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和股票價(jià)格指數(shù)。Claessens et al.（2011）采用涵蓋21個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家1960年至2010年的季度房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和信貸數(shù)據(jù)，研究了不同變量代表的金融周期的特征和其與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系。一些國(guó)內(nèi)的研究也采取了通過信貸和資產(chǎn)價(jià)格兩方面來測(cè)算經(jīng)濟(jì)周期的方法。伊楠、張斌（2016）在Borio和Claessens et al.研究的基礎(chǔ)上選取了更能反映中國(guó)實(shí)際情況的數(shù)據(jù)進(jìn)行金融周期的測(cè)算。采用“全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)”來代表資產(chǎn)價(jià)格，采用“非金融私人部門信貸/GDP”來代表信貸，采用多種方法測(cè)算了中國(guó)的金融周期。發(fā)現(xiàn)金融周期的長(zhǎng)度在16年左右，且具有波動(dòng)幅度逐漸增加的趨勢(shì)。

在確定測(cè)算金融周期所使用的變量的基礎(chǔ)上，測(cè)算方法的選擇也對(duì)金融周期測(cè)算結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生重要影響。目前主要被采用的方法包括：BP濾波法（Christiano& Fitzgerald, 2003；范小云等，2017）、HP濾波法（陳雨露等，2016；馬勇等，2016；鄧創(chuàng)、徐曼，2014）、轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析法（伊楠、張斌，2016）等。這些方法與經(jīng)濟(jì)周期的測(cè)算方法并無太大差別。

四、金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系

通過上文對(duì)金融周期理論發(fā)展歷程的討論我們可以看到，金融因素不僅會(huì)傳遞和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中的沖擊，其本身也是形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因。因此金融周期與經(jīng)濟(jì)周期在理論上有著很強(qiáng)的聯(lián)系和相關(guān)性。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在測(cè)算金融周期的基礎(chǔ)上也進(jìn)行了關(guān)于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的實(shí)證研究。伊楠、張斌（2016）利用中國(guó)的1992-2014年季度數(shù)據(jù)，雖然樣本的時(shí)間跨度較小，但對(duì)多種測(cè)算方法進(jìn)行了比較，得出從1993年到2010年，經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷了5個(gè)波峰，而金融周期只經(jīng)歷了兩個(gè)，且在1993年和2010年，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期同時(shí)達(dá)到波峰。陳雨露等（2016）基于全球68個(gè)國(guó)家1981-2012年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融周期處于正常狀態(tài)時(shí)，最有利于產(chǎn)出的提高。而經(jīng)濟(jì)陷于蕭條的時(shí)期通常金融周期正處于衰退期與高漲期。這說明金融周期的平穩(wěn)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。馬勇等（2016）選取多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了較為綜合的金融周期指數(shù)，并通過1998-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融周期相對(duì)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。馬勇等（2017）發(fā)現(xiàn)，金融周期的波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)本身有顯著的影響。在金融周期波幅較大時(shí)，金融周期的波動(dòng)的影響更大，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因。范小云等（2017）基于中國(guó)1996-2015年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，2004年一季度至2008年四季度，中國(guó)位于金融周期的上漲期，而在2009年一季度至2015年二季度位于衰退期。鄧創(chuàng)、徐曼（2014）采用主成分分析法和多方面的金融變量計(jì)算了中國(guó)金融形勢(shì)指數(shù)來測(cè)算金融周期，發(fā)現(xiàn)金融周期波動(dòng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期，一個(gè)金融周期跨度約為三年。金融沖擊會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)出和價(jià)格同時(shí)造成影響，且金融轟擊的價(jià)格效應(yīng)更為顯著。

通過對(duì)上述研究的總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的研究結(jié)論較為一致，可以概括為：（1）相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期，金融周期跨度更大，且可以更具體地分為中周期和短周期。（2）金融周期的波動(dòng)先于經(jīng)濟(jì)周期，是經(jīng)濟(jì)周期的有效預(yù)測(cè)工具。（3）金融周期處于高漲期時(shí)并未有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融周期中平穩(wěn)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率最高。