“這也是為什么科創(chuàng)板會放在上交所，上交所已經(jīng)對二板市場、注冊制、國際化研究很多年了?！?/p>

“注冊制下，一級市場不會再因IPO的稀缺而產(chǎn)生與二級市場價差的套利空間，這樣更多的投資機(jī)構(gòu)將真正回歸到價值投資的主線。”

南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

2019年3月2日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，距離科創(chuàng)板首次被提出僅4個月，可謂火速開閘。

注冊制、市場化發(fā)行、做空、同股同權(quán)等等，這些A股尋求多年而不得的改革字眼被“一股腦”裝進(jìn)了科創(chuàng)板的籃子。

有人將科創(chuàng)板比作中國版納斯達(dá)克，納斯達(dá)克交易所是美國發(fā)展新經(jīng)濟(jì)、引領(lǐng)全球科技創(chuàng)新的重要倚仗之一。

以新興企業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)為主要目標(biāo)，科創(chuàng)板希望通過引入注冊制來打破A股IPO資源稀缺的局面；從以往規(guī)定23倍市盈率發(fā)行改為市場定價發(fā)行，同時加大券商發(fā)行、承銷制度的市場化操作，避免股市急漲急跌，以此牽引出“慢牛長?！毙星椤?/p>

上交所研究多年

科創(chuàng)板成功推出之前，中國資本市場實(shí)際上已有多次類似的嘗試，例如如今已很少被提及的國際板和戰(zhàn)略新興板。

1998年3月，原全國人大常委會副委員長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危在全國政協(xié)上提交了一份《關(guān)于借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，盡快發(fā)展中國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》，這份當(dāng)年全國政協(xié)會議的“一號提案”，被認(rèn)為是中國“納斯達(dá)克夢”的起點(diǎn)。

1999年，關(guān)于深圳創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)板的謀劃同時問世，同年全國人大常委會對公司法做出修改，允許高新技術(shù)企業(yè)在國內(nèi)股票市場上市，同時允許擬建新股票交易系統(tǒng)的決議。

但不久后全球“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅，計(jì)劃被擱置。直到2009年10月30日，剛剛經(jīng)歷金融危機(jī)的資本市場急需一針“強(qiáng)心劑”，創(chuàng)業(yè)板終于登陸深圳交易所，成為國內(nèi)首個專注于服務(wù)新興企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資市場。

“當(dāng)時不只深圳在搞創(chuàng)業(yè)板，上海也在同步進(jìn)行二板市場建設(shè)，名叫‘國際板?！标愶L(fēng)告訴南方周末記者，陳風(fēng)現(xiàn)任某券商機(jī)構(gòu)高管。

然而聚焦于外企來華的國際板并未獲得通過。短短幾年內(nèi)，深市依靠創(chuàng)業(yè)板和中小板，不僅成交量一度超越滬市，深交所的IPO數(shù)量也拉開了與上交所的差距。

2011年郭樹清上任證監(jiān)會主席，為注冊制“投石問路”。2013年起，上交所開始討論研究設(shè)立戰(zhàn)略新興板，并在此后的國務(wù)院會議上被提及。

彼時戰(zhàn)略新興板明確將按照注冊制為總體制度框架來設(shè)計(jì)，以市場化和信息披露為中心。除了A股自身市場化建設(shè)的需要，試行注冊制的很大原因是為了迎接當(dāng)時的中概股回歸。媒體報道稱，螞蟻金服、中國商飛、大眾點(diǎn)評及愛奇藝等多家美國上市的中概股都有意成為改板掛牌企業(yè)。

然而2016年的“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，設(shè)立戰(zhàn)略新興板的內(nèi)容被刪除，上交所二板計(jì)劃再度“流產(chǎn)”。直到2018年11月，科創(chuàng)板設(shè)立工作開啟。

仔細(xì)對比不難發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略新興板與如今科創(chuàng)板在細(xì)節(jié)設(shè)置上有頗多異曲同工之處。

譬如戰(zhàn)略新興板的行業(yè)界定上，主要包括科技創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。而科創(chuàng)板在此基礎(chǔ)上更加細(xì)化，將集中于信息技術(shù)與人工智能、生物醫(yī)藥、高端裝備與新材料、新能源與環(huán)保等前沿技術(shù)行業(yè)，與戰(zhàn)略新興板口徑重疊程度相當(dāng)高。

從上市門檻上看，戰(zhàn)略新興板的核心為市值，并按此設(shè)計(jì)了四套財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，財務(wù)門檻明顯低于主板，但略高于創(chuàng)業(yè)板。

科創(chuàng)板的設(shè)計(jì)幾乎與其完全一致。通過五套差異化的指標(biāo)，同時將市值作為重點(diǎn)考核依據(jù)，按照不同的市值要求對企業(yè)年收入、現(xiàn)金流等指標(biāo)進(jìn)行量化考核，企業(yè)的財務(wù)自由度相當(dāng)之高。

“這也是為什么科創(chuàng)板會放在上交所而不是深交所，上交所已經(jīng)對二板市場、注冊制、國際化研究很多年了?！标愶L(fēng)說。

“披露為王， 勿施父愛”

“這次科創(chuàng)板最大的亮點(diǎn)就是注冊制。而且在某種程度上，比香港的制度還要更自由一些?！毙录悠鹿芾泶髮W(xué)助理教授張巍對南方周末記者說，歐美、香港等先進(jìn)資本市場絕大多數(shù)都采用注冊發(fā)行制。他多年來一直研究海外上市制度。

注冊制與審核制的根本區(qū)別在于，前者是企業(yè)自己決定是否上市，后者是由行政部門來決定。

目前科創(chuàng)板試點(diǎn)的注冊制主要有兩個步驟：一是由上交所進(jìn)行發(fā)行上市等信息披露的審核，二是證監(jiān)會對發(fā)行上市進(jìn)行注冊。

相關(guān)辦法規(guī)定，發(fā)行人申請文件交由交易所申報后，5個工作日內(nèi)交易所必須作出是否受理的決定。交易所自受理注冊申請文件之日起形成審核意見不得超過三個月。最后證監(jiān)會收到交易所報送的審核意見，對發(fā)行人作出是否同意意見的時間不超過20個工作日。

理論上，上市公司的發(fā)行流程最快四個月就可以完成，相比此前動輒數(shù)年的發(fā)行審核效率大大提高了。

“與其說注冊制是一種制度，它更是一種理念。”張巍表示，這種理念是“披露為王，勿施父愛”。

以往，IPO審核制度下會使得股票稀缺，使得股票本身就成為殼資源，由此也衍生出特有的股票定價機(jī)制。不僅發(fā)行數(shù)量上受到限制，而且在發(fā)行上市價格遵照23倍市盈率價格定價，使得市場資金較充裕的情況下，每只股票的價值都遠(yuǎn)高于應(yīng)有的價值。

“股票價格是對股票未來價值的預(yù)期，理論上它的價值應(yīng)該建立在它未來的業(yè)績和分紅上，但是A股審核制使得這種價格發(fā)生扭曲，市場供給沒辦法協(xié)調(diào)?！毙炝窒蚰戏街苣┯浾叻治?。他就職于某大型券商發(fā)行部門。

為了減少新股申購給二級市場的沖擊，監(jiān)管還曾采取多項(xiàng)保障措施。例如將投資者的新股申購上限與二級市場的持倉市值掛鉤，例如叫停部分基金參與“打新”，限制新股首日上漲等等，這在一定程度上減少了新股申購所造成的資金分流。

但是這些措施并沒有從本質(zhì)上解決由供需問題導(dǎo)致的價格扭曲。

注冊制則打開了水龍頭，在短時間內(nèi)大量的IPO可能會對市場產(chǎn)生影響。但是最終依靠市場的篩選，那些資質(zhì)不佳的上市企業(yè)會被淘汰，留下的則是經(jīng)過千錘百煉的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

“只要披露準(zhǔn)確，哪怕洪水滔天?！睆埼≌f，注冊制的關(guān)鍵還在于信息披露。信息披露不僅在于定好規(guī)則，更在于執(zhí)行好規(guī)則。

張巍認(rèn)為，所謂執(zhí)行好，是監(jiān)管者對何種信息需要披露作出實(shí)質(zhì)性的把握。以“重大”作為是否要披露的界限，要分清主次。類似的事實(shí)，對于不同的行業(yè)、不同階段的企業(yè)、不同性質(zhì)的交易，有的可能夠得上重大，有的卻未必。

為了預(yù)防可能出現(xiàn)的人為風(fēng)險，監(jiān)管也從發(fā)行后端發(fā)起一系列的防范機(jī)制。

譬如在券商保薦問題上，監(jiān)管要求券商在保薦的基礎(chǔ)上需要以一定的比例（2%—5%）跟投企業(yè)。假設(shè)企業(yè)上市融資100億，那么券商必須真金白銀拿出至少2億購買企業(yè)的股票，并且鎖定2年。

同時在退市制度上，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，將退市時間縮短為兩年，不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié)等措施，以此形成一個“有進(jìn)有出”的市場。

鲇魚效應(yīng)

科創(chuàng)板對注冊制的引進(jìn)，像一條鲇魚，攪動了市場各方的利益。

相關(guān)辦法規(guī)定，券商在發(fā)行時要提高網(wǎng)下配售比例、擴(kuò)大配售范圍，應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售。

此外，由于設(shè)有50萬元、2年交易經(jīng)歷的門檻，大多數(shù)投資者主要通過公募基金參與科創(chuàng)板。為此瞄準(zhǔn)科創(chuàng)板的基金產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，譬如2018年剛完成配售的6只CDR戰(zhàn)略配售基金，已手提千億資金彈藥。

以往企業(yè)IPO定價，大多受“23倍市盈率”這一看不見的條款規(guī)定影響，券商不擔(dān)心滯銷，因?yàn)镮PO屬于稀缺資源。一旦注冊制施行后，資源源頭放了閘，上市定價問題也將成為考驗(yàn)券商能力的關(guān)鍵。

按照目前的辦法規(guī)定，交易所將對競價交易設(shè)置20%漲跌幅限制，首次公開發(fā)行上市的股票，上市后的前5個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制。雖然沒有完全取消漲跌幅設(shè)置，但20%的上下幅度相比主板市場已是大幅增加。

值得一提的是，科創(chuàng)板也首度將個股做空機(jī)制引入到交易內(nèi)。和以往只能通過購買ETF做空股票指數(shù)不同，券商在手握部分股票后，能夠進(jìn)一步開展融券業(yè)務(wù)，這相當(dāng)于可以直接做空個股。

前五天不設(shè)漲跌幅，外加做空機(jī)制的引入，個股的價格“搏殺”在科創(chuàng)板會顯得尤為激烈?！斑@時候就要考驗(yàn)券商的綜合素質(zhì)了?！毙炝址治?。

他說，作為金融交易的供應(yīng)商，券商的工作是通過場內(nèi)外的對沖以及衍生品交易，把客戶股票的價格進(jìn)行穩(wěn)定，然后進(jìn)一步組織交易、平穩(wěn)溢價、控制流動性，“而不是跟以前一樣寫完上市材料就好了”。

科創(chuàng)板引發(fā)的市場震動還在向各級投資群體延伸。

林立就職的一家基金公司近日就開展過多次關(guān)于科創(chuàng)板的學(xué)習(xí)討論，“注冊制意味著你選擇的余地會更大，但是也更考驗(yàn)基金的市場策略?！?/p>

試想，不同機(jī)構(gòu)提高買入個股的網(wǎng)下配售后，將進(jìn)一步引入長期資金，引導(dǎo)市場走向價值投資。

“注冊制下，一級市場不會再因IPO的稀缺而產(chǎn)生套利空間，這樣更多的投資機(jī)構(gòu)將真正回歸到價值投資的主線?！绷至⒐烙?jì)，這也將逐步倒逼A股甚至其他板塊上市制度的改革。

牽一發(fā)而動全身。不久前的廣東省十三屆人大二次會議上，廣東省省長馬興瑞在政府工作報告中指出，將深入實(shí)施自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)“制度創(chuàng)新二十條”，積極開展首創(chuàng)性的改革探索，其中包括爭取創(chuàng)業(yè)板注冊制改革。

（應(yīng)受訪者要求，陳風(fēng)、徐林、林立為化名）