劉凌云 潘 巖

(1. 華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京市昌平區(qū)，102206；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海市虹口區(qū)，200434)

1 問(wèn)題的提出

煤炭作為我國(guó)的主體能源，在全部能源結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期保持在70%左右的比例，雖然在國(guó)家嚴(yán)格控煤的政策下，產(chǎn)量增速有所下降，但產(chǎn)能連年在36億t/a以上，而且產(chǎn)銷(xiāo)量不斷呈擴(kuò)大趨勢(shì)，產(chǎn)值超過(guò)3萬(wàn)億元/a規(guī)模。所以，深化煤炭市場(chǎng)改革、理順煤電價(jià)格關(guān)系、提高資源利用率是國(guó)家主管部門(mén)始終不懈追求的目標(biāo)。

自國(guó)家取消煤炭?jī)r(jià)格雙軌制實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)以來(lái)，煤炭現(xiàn)貨交易基本上以環(huán)渤海平倉(cāng)價(jià)格為合同簽訂的參照標(biāo)準(zhǔn)，而環(huán)渤海平倉(cāng)價(jià)格產(chǎn)生的依據(jù)是企業(yè)發(fā)布的環(huán)渤海現(xiàn)貨平倉(cāng)價(jià)格指數(shù)(李寧等，2013；張朋程，2012)。鑒于我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)的編制和發(fā)布尚未有國(guó)家規(guī)范，目前編制并發(fā)布環(huán)渤海煤炭現(xiàn)貨平倉(cāng)價(jià)格指數(shù)的企業(yè)較多，有影響的主要有萬(wàn)得資訊(Wind)、汾渭能源(CCI)、中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)(CCTD)、秦皇島煤炭交易中心(BSPI)及易煤網(wǎng)(YBSPI)5家，2017年11月，中國(guó)電力聯(lián)合會(huì)開(kāi)始發(fā)布中國(guó)發(fā)電企業(yè)電煤采購(gòu)價(jià)格指數(shù)(CECI)，該指數(shù)也是以環(huán)渤海煤炭平倉(cāng)價(jià)格為基準(zhǔn)，主要反映電力企業(yè)電煤采購(gòu)的需求情況；2018年5月，金銀島(寧夏)供應(yīng)鏈管理有限公司開(kāi)始發(fā)布秦皇島平倉(cāng)日?qǐng)?bào)價(jià)格(JYDPI)。由于各煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)的信息采集及編制方法上的不同，導(dǎo)致所發(fā)布的同一指標(biāo)煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)存在差異，造成了煤炭交易商在現(xiàn)貨交易時(shí)價(jià)格參考的困惑，尤其是我國(guó)動(dòng)力煤期貨自2013年9月26日掛牌后，形成了動(dòng)力煤期貨價(jià)格指數(shù)(唯一性)，由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的聯(lián)動(dòng)特征，煤炭期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響的同時(shí)，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格走勢(shì)亦存在影響。這樣煤炭期貨交易商在預(yù)測(cè)一定時(shí)期的價(jià)格走勢(shì)時(shí)，同樣遇到煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)參照標(biāo)準(zhǔn)的選取問(wèn)題。目前我國(guó)學(xué)者對(duì)煤炭市場(chǎng)的研究多集中在煤炭?jī)r(jià)格及其形成機(jī)制(張華明等，2010；葉青海，2014；盛銳等，2014；林伯強(qiáng)，2010)，煤炭產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)直接的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，也有涉及研究煤炭現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格關(guān)系的問(wèn)題(隋廣琳等，2015；盛銳等，2014；Cui H等，2017；何琬，2011)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法進(jìn)行實(shí)證分析(邢瑩瑩，2012；李興等，2015；劉凌云等，2015；張智勇等，2014)。但主要研究數(shù)據(jù)選擇的只是Wind發(fā)布的煤炭現(xiàn)貨價(jià)格，Wind數(shù)據(jù)不具有唯一性，有必要對(duì)我國(guó)主要煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)與期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)關(guān)系進(jìn)行比較研究，以期對(duì)煤炭交易商從事煤炭現(xiàn)貨與期貨交易提供更有價(jià)值的參考。有利于進(jìn)一步完善煤炭期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有利于企業(yè)化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，起到預(yù)期的套期保值效果，有利于煤炭市場(chǎng)價(jià)格更貼近真實(shí)交易。同時(shí)，為我國(guó)進(jìn)一步深化煤炭市場(chǎng)改革，理順煤炭市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系，優(yōu)化煤炭能源品有效配置，充分發(fā)揮煤炭期貨金融工具的作用提供政策制定的依據(jù)。文中需要說(shuō)明的是，鑒于我國(guó)主要煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)體系不規(guī)范，目前除中國(guó)太原煤炭交易中心發(fā)布的煤炭指數(shù)屬于相對(duì)價(jià)格指數(shù)外，其他企業(yè)編制和發(fā)布的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)也即是指煤炭現(xiàn)貨的絕對(duì)價(jià)格。

基于時(shí)間序列的計(jì)量經(jīng)濟(jì)協(xié)整理論及實(shí)證檢驗(yàn)是本研究所采納的主要理論及方法，充分運(yùn)用單根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)及方差分析4種技術(shù)手段研究煤炭期貨價(jià)格指數(shù)與現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

2 數(shù)據(jù)選擇與實(shí)證分析

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)樣本選取綜述中提到的具有一定市場(chǎng)影響力的前5家企業(yè)發(fā)布的價(jià)格數(shù)據(jù)，即：BSPI、Wind、CCTD、CCI、YBSPI，時(shí)間均從各企業(yè)最初發(fā)布日起，截止時(shí)間到2018年5月29日止。

BSPI最初數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間是2003年2月28日，為周數(shù)據(jù)，共有747個(gè)數(shù)據(jù)；Wind最初數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間是2008年2月24日，為日數(shù)據(jù)，共有2307個(gè)數(shù)據(jù)；CCTD最初數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間是2013年5月27日，為周數(shù)據(jù)，共有243個(gè)數(shù)據(jù)；CCI最初數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間是2013年10月14日，為日數(shù)據(jù)，共有1133個(gè)數(shù)據(jù)；YBSPI最初數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)間是2016年4月29日，為周數(shù)據(jù)，共有98個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于這5家企業(yè)網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文研究的時(shí)間分割點(diǎn)是2016年4月29日(5家企業(yè)中最晚編制與發(fā)布數(shù)據(jù)的易煤指數(shù)YBSPI)，即分為2016年4月29日以前的研究和2016年4月29日之后的研究。選擇這個(gè)時(shí)間分割點(diǎn)基于兩點(diǎn)考慮：一是YBSPI指數(shù)雖然推出較晚，但市場(chǎng)影響力較大，不可忽視；二是這個(gè)時(shí)間點(diǎn)恰好是我國(guó)煤炭市場(chǎng)價(jià)格的谷底，此后煤炭?jī)r(jià)格不斷攀升恢復(fù)到煤炭市場(chǎng)“黃金十年”時(shí)期。同時(shí)，煤炭期貨持倉(cāng)量持續(xù)放大，交易活躍度急劇增加。2016年4月29日之前的煤炭期貨交易波動(dòng)性高，期貨市場(chǎng)功能難以表現(xiàn)出來(lái)。

動(dòng)力煤期貨價(jià)格指數(shù)選自鄭州商品期貨交易所，開(kāi)始時(shí)間為動(dòng)力煤在鄭州商品交易所掛牌時(shí)間，即2013年9月26日，截止時(shí)間與5家現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)取值一致(2018年5月29日)，共有1138個(gè)數(shù)據(jù)，為日交易結(jié)算數(shù)據(jù)。

2.2 描述性統(tǒng)計(jì)

分別根據(jù)周價(jià)格數(shù)據(jù)和日價(jià)格數(shù)據(jù)描繪出趨勢(shì)圖，如圖1(a)和圖1(b)所示，包括日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)。其中，Wind和CCI的日數(shù)據(jù)在周價(jià)格趨勢(shì)圖中取值為每周最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)。由圖1可以看出，Wind和CCI的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)走勢(shì)極為相似，與期貨數(shù)據(jù)走勢(shì)也較吻合，但BSPI、CCTD則與期貨走勢(shì)相差較大，且二者現(xiàn)貨數(shù)據(jù)走勢(shì)較為接近。YBSPI數(shù)據(jù)走勢(shì)始終高于期貨指數(shù)的幅度較其他現(xiàn)貨指數(shù)相比最大。

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理，如圖1(c)和圖1(d)所示，可以發(fā)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的一階差分序列圍繞0上下波動(dòng)，雖然價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)本身非平穩(wěn)，但是其一階差分過(guò)后的數(shù)據(jù)有可能是平穩(wěn)的。

圖1 煤炭期貨與現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)及一階差分趨勢(shì)圖

對(duì)基差進(jìn)行分析?；钍敲禾楷F(xiàn)貨價(jià)格減去煤炭期貨價(jià)格，反映了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)變化，基差走勢(shì)見(jiàn)圖2。由圖2可以看出，2016年4月29日后，各現(xiàn)貨價(jià)格的基差絕對(duì)值呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)，且不同現(xiàn)貨基差的不一致性增大。為了更加充分地利用數(shù)據(jù)，根據(jù)基差走勢(shì)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分段處理，從3個(gè)維度進(jìn)行分析：

(1)2013年9月26日到2016年4月29日，周收盤(pán)價(jià)，4家現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)(去掉尚未出現(xiàn)的YBSPI)；

(2)2016年4月29日到2018年5月25日，周收盤(pán)價(jià)，5家現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)；

(3)2013年9月26日到2018年5月29日，日收盤(pán)價(jià)，Wind和CCI兩家指數(shù)。

本文以下的研究，每一步都是從以上3個(gè)維度分別進(jìn)行，力求更加全面準(zhǔn)確地挖掘出數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)性，更好地描述煤炭期貨價(jià)格指數(shù)與煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

2.3 實(shí)證分析

2.3.1 單位根檢驗(yàn)

首先判斷期貨價(jià)格指數(shù)與現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的平穩(wěn)性。期貨與現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)單位根檢驗(yàn)p值見(jiàn)表1，反映了各個(gè)變量的平穩(wěn)性。由表1可以看出，無(wú)論是哪一個(gè)維度，都能體現(xiàn)出這樣一個(gè)事實(shí)：期貨價(jià)格指數(shù)或者現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)是一個(gè)一階單整序列。

圖2 煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)基差走勢(shì)圖

表1 期貨與現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)單位根檢驗(yàn)p值

2016年4月29日之前，在周數(shù)據(jù)維度上，可以看出價(jià)格指數(shù)均未通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，但是價(jià)格的差分序列是平穩(wěn)的，即期貨與現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)均為一階單整序列，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間可能存在穩(wěn)定關(guān)系。

2016年4月29日之后，在周數(shù)據(jù)維度上，可以看出Wind現(xiàn)貨、CCI現(xiàn)貨、YBSPI現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格本身不是平穩(wěn)的，但是價(jià)格差分序列是平穩(wěn)的，即期貨與Wind現(xiàn)貨、CCI現(xiàn)貨、YBSPI現(xiàn)貨價(jià)格均為一階單整序列，期貨與這些現(xiàn)貨之間可能存在穩(wěn)定關(guān)系。

在日數(shù)據(jù)維度上，Wind現(xiàn)貨、CCI現(xiàn)貨與期貨價(jià)格序列也是一階單整序列，可能存在協(xié)整關(guān)系。

2.3.2 協(xié)整檢驗(yàn)

由于發(fā)現(xiàn)了可能存在的協(xié)整關(guān)系，接下來(lái)需要檢驗(yàn)協(xié)整階數(shù)及協(xié)整方程估計(jì)。由于序列并不是平穩(wěn)的，首先構(gòu)建向量誤差修正模型，然后根據(jù)Johansen的trace統(tǒng)計(jì)量確定協(xié)整階數(shù)，即模型中的協(xié)整方程個(gè)數(shù)。將現(xiàn)貨一一與期貨進(jìn)行分析，因此每一個(gè)模型都只有兩個(gè)變量：期貨價(jià)格指數(shù)和某一個(gè)現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)，故協(xié)整方程個(gè)數(shù)最多為1，最少為0。誤差修正模型的構(gòu)建需要指定滯后的階數(shù)，本研究依次取滯后1階、滯后2階和滯后3階。不同滯后階數(shù)的模型和不同顯著性水平下協(xié)整方程的個(gè)數(shù)見(jiàn)表2。

確定協(xié)整關(guān)系后，需要確定協(xié)整方程的形式，并對(duì)殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。如果能夠通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，就說(shuō)明協(xié)整關(guān)系較強(qiáng)。協(xié)整方程的截距項(xiàng)和斜率項(xiàng)估計(jì)值及殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)p值見(jiàn)表3。所有的協(xié)整方程形式均為：

期貨價(jià)格指數(shù)=constant+b*現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)+e

(1)

表2 不同滯后階數(shù)的模型和不同顯著性水平下協(xié)整方程的個(gè)數(shù)

表3 協(xié)整方程的截距項(xiàng)和斜率項(xiàng)估計(jì)值及殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)p值

2016年4月29日之前，在周數(shù)據(jù)維度上，由表2可以看出，BSPI、CCTD與期貨價(jià)格有協(xié)整關(guān)系，Wind、CCI與期貨價(jià)格無(wú)協(xié)整關(guān)系。由表3可以看出，協(xié)整回歸殘差未能通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，說(shuō)明協(xié)整關(guān)系較弱。

2016年4月29日之后，在周數(shù)據(jù)維度上，由表2可以看出，Wind、CCTD、CCI、YBSPI與期貨價(jià)格有穩(wěn)定的一階協(xié)整關(guān)系，BSPI與期貨價(jià)格無(wú)協(xié)整關(guān)系。由表3可以看出，Wind、CCI、YBSPI的協(xié)整回歸殘差通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，說(shuō)明協(xié)整關(guān)系較強(qiáng)，而CCTD與期貨價(jià)格指數(shù)的協(xié)整關(guān)系較弱。

在日數(shù)據(jù)維度上，由表2可以看出，Wind、CCI與期貨價(jià)格有穩(wěn)定的一階協(xié)整關(guān)系。由表3可以看出，Wind、CCI的協(xié)整回歸殘差通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，說(shuō)明協(xié)整關(guān)系較強(qiáng)。

2.3.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

雖然已經(jīng)通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)確定了協(xié)整關(guān)系，但是期貨價(jià)格指數(shù)和現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)之間的因果關(guān)系尚不明確，需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)分析期現(xiàn)之間的因果關(guān)系。雖然格蘭杰因果檢驗(yàn)基于向量自回歸模型，是針對(duì)平穩(wěn)時(shí)間序列的，但是由于已經(jīng)通過(guò)向量誤差修正模型確定了協(xié)整關(guān)系，而這兩個(gè)模型又可以相互轉(zhuǎn)化，因此也可以在這里直接使用格蘭杰因果檢驗(yàn)。

不能確定怎樣的向量自回歸模型是最優(yōu)的，即期現(xiàn)序列的滯后階數(shù)不能確定，因此這里使用AIC和BIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。向量自回歸模型因變量、滯后自變量、F檢驗(yàn)p值、χ2檢驗(yàn)p值、AIC、BIC及最優(yōu)滯后階數(shù)見(jiàn)表4。

2016年4月29日之前，在周數(shù)據(jù)維度上，可以看到現(xiàn)貨價(jià)格的滯后對(duì)解釋期貨價(jià)格并沒(méi)有很大幫助，模型的F值對(duì)應(yīng)的p值很大，但期貨價(jià)格的滯后對(duì)解釋現(xiàn)貨價(jià)格卻有很大幫助?；赩AR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：期貨價(jià)格普遍是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。

2016年4月29日之后，在周數(shù)據(jù)維度上，基于VAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：除了BSPI以外，在協(xié)整關(guān)系較強(qiáng)的現(xiàn)貨品種中，期貨價(jià)格普遍是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。

在日數(shù)據(jù)維度上，基于VAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：期貨價(jià)格普遍是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。

表4 向量自回歸模型因變量、滯后自變量、F檢驗(yàn)p值、χ2檢驗(yàn)p值、AIC、BIC及最優(yōu)滯后階數(shù)

2.3.4 方差分解分析

格蘭杰因果檢驗(yàn)確定了因果關(guān)系，為了進(jìn)一步橫向比較各個(gè)現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨價(jià)格指數(shù)變化的敏感程度，以及各個(gè)現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨價(jià)格指數(shù)的影響大小，需要引入方差分解分析方法，分析基于向量誤差的修正模型。

2016年4月29日之前周數(shù)據(jù)方差分解分析結(jié)果見(jiàn)圖3，2016年4月29日之后周數(shù)據(jù)方差分解分析結(jié)果見(jiàn)圖4，日數(shù)據(jù)方差分解分析結(jié)果見(jiàn)圖5。在圖3、圖4、圖5中，(a)是期貨價(jià)格指數(shù)的變化有多少來(lái)自于現(xiàn)貨，(b)是現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)有多少來(lái)自于期貨?？梢钥吹剑话闱闆r下，期貨價(jià)格指數(shù)變化對(duì)現(xiàn)貨的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)變化對(duì)期貨的影響。

(1)2016年4月29日之前周數(shù)據(jù)。由圖3可知，期貨價(jià)格指數(shù)變化對(duì)CCI現(xiàn)貨的影響程度最大，對(duì)BSPI現(xiàn)貨影響程度最??；Wind現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的變化對(duì)期貨的影響最大，BSPI現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的變化對(duì)期貨的影響最小。

圖3 2016年4月29日之前周數(shù)據(jù)方差分解分析結(jié)果

(2)2016年4月29日之后周數(shù)據(jù)。由圖4可知，期貨價(jià)格對(duì)CCI現(xiàn)貨的影響程度最大，對(duì)BSPI現(xiàn)貨影響程度最??；YBSPI現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的變化對(duì)期貨的影響最大，CCI現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的變化對(duì)期貨的影響最小。不僅如此，還可以看到，隨著時(shí)間的推移，Wind現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的變化對(duì)期貨的影響逐漸變小，即Wind現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)只在短期有效。

(3)日數(shù)據(jù)。由圖5可知，期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)CCI現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的影響強(qiáng)于對(duì)Wind現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)；Wind現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨的影響略強(qiáng)于CCI現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨的影響。這一結(jié)論與2016年4月29日之后周數(shù)據(jù)的結(jié)論相似。

圖4 2016年4月29日之后周數(shù)據(jù)方差分解分析結(jié)果

圖5 日數(shù)據(jù)方差分解分析結(jié)果

3 實(shí)證結(jié)論

(1)周數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，2016年4月29日之前，煤炭期貨與現(xiàn)貨之間不存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。期貨價(jià)格指數(shù)是現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因，且期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)CCI、Wind的影響程度大于對(duì)CCTD、BSPI的影響程度；2016年4月29日之后，除了BSPI、CCTD以外，期貨與現(xiàn)貨之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，且對(duì)CCI、Wind、YBSPI的影響程度大于對(duì)CCTD、BSPI的影響程度。相較于2016年4月29日以前，期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)現(xiàn)貨的影響以及現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨的影響變得更大，但是期貨價(jià)格指數(shù)影響現(xiàn)貨的程度大于現(xiàn)貨價(jià)格的增幅影響期貨的程度。

(2)日數(shù)據(jù)分析顯示，煤炭期貨與現(xiàn)貨之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。期貨價(jià)格指數(shù)是現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因。在短期內(nèi)，現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨有一定的影響，但是在長(zhǎng)期，現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨的影響變低。

(3)綜合周數(shù)據(jù)與日數(shù)據(jù)分析結(jié)果，可以得出結(jié)論，在長(zhǎng)期意義下，2016年4月29日之前，期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)并不顯著；在2016年4月29日之后，二者聯(lián)動(dòng)作用變得顯著起來(lái)，并且期貨價(jià)格指數(shù)影響現(xiàn)貨的程度尤其加深。但是綜合來(lái)看，煤炭現(xiàn)貨對(duì)期貨的影響集中在短期，期貨對(duì)現(xiàn)貨的影響在長(zhǎng)期下更顯著。

(4)根據(jù)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)程度，對(duì)煤炭現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行排名。根據(jù)方差分解結(jié)果，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)對(duì)期貨價(jià)格指數(shù)影響程度的由高到低排序是：YBSPI、BSPI、Wind、CCTD、CCI；而期貨價(jià)格指數(shù)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)影響程度的由高到低排序是：CCI、Wind、YBSPI、CCTD、BSPI。

4 幾點(diǎn)啟示

(1)為政府和煤炭產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)選取煤炭現(xiàn)貨價(jià)格提供了參考依據(jù)。市場(chǎng)意義下，研判期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)吻合程度，選取CCI、Wind及YBSPI參考較好，而CCTD、BSPI與期貨價(jià)格背離較大；政策因素條件下，可以選取CCTD及BSPI作為長(zhǎng)期交易價(jià)格的參考。實(shí)證分析的結(jié)果與實(shí)際情況相符合，因?yàn)镃CI、Wind、YBSPI價(jià)格指數(shù)主要以市場(chǎng)煤炭行情為基礎(chǔ)形成的，而CCTD、BSPI帶有政策因素的指令性長(zhǎng)協(xié)合同價(jià)格色彩。

(2)從對(duì)日數(shù)據(jù)的實(shí)證研究來(lái)看，從事煤炭期貨套利投機(jī)者，短期內(nèi)預(yù)測(cè)應(yīng)多關(guān)注現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響，時(shí)刻了解CCI、YBSPI及Wind的指數(shù)變化，因?yàn)楝F(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響集中在短期時(shí)間內(nèi)；從事長(zhǎng)期及套期保值的投資者，除把握CCI、YBSPI及Wind的指數(shù)變化趨勢(shì)外，還應(yīng)分析CCTD、BSPI的指數(shù)變化趨勢(shì)。

(3)煤炭長(zhǎng)協(xié)合同對(duì)穩(wěn)定煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)有著非常重要的作用，也有降低市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的作用。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，長(zhǎng)協(xié)在煤炭購(gòu)銷(xiāo)中占有非常大的比例，在我國(guó)未來(lái)煤炭購(gòu)銷(xiāo)中，長(zhǎng)協(xié)將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，我國(guó)煤炭購(gòu)銷(xiāo)長(zhǎng)協(xié)的簽訂，關(guān)節(jié)點(diǎn)在價(jià)格確定上。BSPI現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)為我國(guó)煤炭生產(chǎn)與消費(fèi)企業(yè)簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)格提供了重要參考。

(4)政府管理部門(mén)有必要在不斷完善我國(guó)煤炭期貨市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)的同時(shí)，對(duì)我國(guó)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的編制與發(fā)布制定有關(guān)政策，規(guī)范采樣、編制技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，以減少現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)不真實(shí)對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的干擾，建立真實(shí)、公正合理的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)和交易平臺(tái)，降低現(xiàn)貨與期貨交易風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)我國(guó)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的形成。