譚逸成

摘 要：雖然隨著IPO加速，上市企業(yè)越來(lái)越多，但是也有不少企業(yè)沒(méi)有這個(gè)時(shí)間成本。本文以互聯(lián)網(wǎng)安全巨頭奇虎360為例，詳細(xì)分析了其借殼的過(guò)程以及其所選擇的殼資源所具備的性質(zhì)，從資源價(jià)值、殼資源性質(zhì)、殼資源公司結(jié)構(gòu)和殼資源企業(yè)形象四個(gè)方面進(jìn)行綜合的總結(jié)。

關(guān)鍵詞：殼資源;奇虎360;江南嘉捷

一、殼資源的產(chǎn)生背景原因

中國(guó)的股票市場(chǎng)制度不同于美國(guó)的注冊(cè)制，而是核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制意味著上市的企業(yè)擁有者中國(guó)政府為背景的特別許可經(jīng)營(yíng)的權(quán);擁有公開(kāi)募股權(quán)和高流動(dòng)性與高估值，同時(shí)再融資的能力也遠(yuǎn)優(yōu)于非上市公司。因此中國(guó)制度下的這種股票市場(chǎng)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是擁有著不同于其他股票市場(chǎng)的價(jià)值的。

中國(guó)的股票市場(chǎng)在上個(gè)世紀(jì)九十年代快速興起，在信息化、電子化這個(gè)背景下所興起的股票市場(chǎng)，使得人民群眾的參與度極高，也造成了我們國(guó)家擁有著龐大的散戶群體，因此我們可以相信證監(jiān)會(huì)不可能允許如同美國(guó)一樣的注冊(cè)制在中國(guó)實(shí)施。

二、奇虎360借殼江南嘉捷過(guò)程

（一）借殼過(guò)程

11月2日江南嘉捷發(fā)布公告，360公司100%股權(quán)擬作價(jià)504.16億元被置入上市公司，占江南嘉捷2016年末資產(chǎn)總額2.81億元比例高達(dá)1789.27%，超過(guò)100%，而江南嘉捷的全部資產(chǎn)將作價(jià)18.72億元被置出上市公司。江南嘉捷同意向金志峰、金祖銘出售子公司嘉捷機(jī)電90.29%股權(quán)，交易作價(jià)16.9億元。江南嘉捷將發(fā)行股份數(shù)量63.6億股，發(fā)行價(jià)格7.89元/股的方式，作價(jià)502.35億元向360全體股東購(gòu)買其持有的資產(chǎn)。交易前：金志峰持有江南嘉捷20.75%的股份，金祖銘持有江南嘉捷8.82%，雙方現(xiàn)為江南嘉捷實(shí)控人。交易后：周鴻祎個(gè)人直接持有江南嘉捷12.14%的股份，奇信志成將持有江南嘉捷48.74%的股份，為江南嘉捷控股股東。天津眾信持有江南嘉捷2.82%的股份，周鴻祎合計(jì)持股比例高達(dá)63.7%，將成為江南嘉捷實(shí)控人。

從2018年2月28日起上市公司江南嘉捷主營(yíng)業(yè)務(wù)將從電梯及自動(dòng)扶梯的生產(chǎn)及銷售轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)安全技術(shù)的研發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、推廣，以及基于互聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、智能硬件業(yè)務(wù)等商業(yè)化服務(wù)。

（二）借殼雙方介紹

1、殼方江南嘉捷

蘇州江南嘉捷電梯股份有限公司是一家擁有高科技電梯和自動(dòng)扶梯、自動(dòng)人行道技術(shù)的上市公司，江南嘉捷于2012年1月登錄上交所，截至2018年6月9日停牌時(shí)收盤價(jià)為9.12元，復(fù)權(quán)價(jià)為17.86元。由于近年制造業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，中國(guó)電梯市場(chǎng)增速顯著放緩。江南嘉捷三季報(bào)顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入15.84億，同比減少11.52%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)4483.1萬(wàn)，同比大跌65.59%，公司總資產(chǎn)26.40億，負(fù)債總計(jì)9.34億，資產(chǎn)負(fù)債率僅35.38%。2016年，江南嘉捷的營(yíng)收和凈利潤(rùn)也是雙雙下降，分別為24.17億、1.59億元，同比下降10%、29%。在自身轉(zhuǎn)型困難積重難返后，為了改變公司現(xiàn)狀， 江南嘉捷通過(guò)資產(chǎn)重組方式注入奇虎360的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)具有持續(xù)盈利和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，江南嘉捷也通過(guò)這次的資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)了自身主營(yíng)業(yè)務(wù)整體轉(zhuǎn)型。

2、借殼方奇虎360

奇虎360是由周鴻祎于2005年設(shè)立，主營(yíng)業(yè)務(wù)是360殺毒等軟件等以此為基礎(chǔ)的免費(fèi)網(wǎng)絡(luò)安全平臺(tái)。2011年03月30日奇虎360公司正式在美國(guó)紐交所掛牌交易。作為中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全公司之一，360安全技術(shù)團(tuán)隊(duì)可以說(shuō)是傲視世界，所創(chuàng)造的360相關(guān)產(chǎn)品在國(guó)外也是很有名氣的，旗下360系列產(chǎn)品深受用戶好評(píng)，使得360在互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域一枝獨(dú)秀堪稱獨(dú)角獸般的存在。2012年8月，360推出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的搜索引擎服務(wù)，穩(wěn)定擁有25%以上的市場(chǎng)份額，成為中國(guó)搜索市場(chǎng)的重要參與者奇虎360在紐交所上市后經(jīng)歷了一個(gè)小高潮，但之后并沒(méi)像老周期待中那樣對(duì)百度造成實(shí)質(zhì)性的份額沖擊，反而業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑：市值也從頂峰的120億到60億，360股價(jià)遭遇了腰斬，業(yè)務(wù)遭遇了瓶頸，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)逐漸向好，奇虎360也產(chǎn)生了回A股市場(chǎng)的心思。

三、奇虎360借殼江南嘉捷殼資源分析

想要借殼上市的第一步就是選擇好和一個(gè)能夠和自己公司完美契合的“殼公司”。 借殼上市中所使用的方法有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、增發(fā)換股等。在本文的靶公司奇虎360借殼江南嘉捷的案例中， 能夠借殼上市主要是使用了資產(chǎn)出售加發(fā)行股份的方式。一個(gè)適合借殼上市的殼公司需要有花費(fèi)小、負(fù)債少、股權(quán)結(jié)構(gòu)合理、政策能通過(guò)等特征。下面就江南嘉捷作為殼資源所具備的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行討論：

（1）江南嘉捷市值小，負(fù)債少，主營(yíng)業(yè)務(wù)低迷。

在江南嘉捷停牌時(shí)，公司的總市值為34.91億元，市值比外界所預(yù)計(jì)的奇虎360借殼所選擇的對(duì)象的體量要更小;江南嘉捷三季報(bào)顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入15.84億，同比減少11.52%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)4483.1萬(wàn)，同比大跌65.59%，公司總資產(chǎn)26.40億，負(fù)債總計(jì)9.34億，資產(chǎn)負(fù)債率僅35.38%?？梢钥吹贸鼋霞谓菰谥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)上遇到了困難，主營(yíng)業(yè)務(wù)低迷，從負(fù)債率的比例和負(fù)債的總額上看負(fù)債較少。

（2）江南公司結(jié)構(gòu)合理

大股東金氏父子停牌前持有江南嘉捷1.17億股，持股比例為29.57%，停牌持股市值約10.35億，擬重組后持股比例將稀釋到1.74%;在交易完成后，江南嘉捷原有散戶持股比例由70.43%降至4.14%，上市公司復(fù)牌后真正在二級(jí)市場(chǎng)流通的僅有2.8億股。公司股權(quán)比較集中，流通股所占比例較少，這樣二級(jí)市場(chǎng)的拋售壓力就比較小， 也就比較容易獲得成功。

（3）江南嘉捷企業(yè)形象好

江南嘉捷從上市以來(lái)，沒(méi)有進(jìn)行任何的再融資，上市時(shí)募集的資金也到去年才用完。實(shí)控人金祖銘、金志峰父子至今未減持過(guò)一股，反而在2016年股災(zāi)期間還回購(gòu)了部分流通股。其實(shí)，金氏父子的股票在2015年1月就已解禁，而當(dāng)年公司股價(jià)也曾伴隨牛市漲到26.80元。這種不增發(fā)不并購(gòu)，專心賣電梯的公司可以說(shuō)真的不多見(jiàn)。所以作為借殼方奇虎360選擇這樣的合作伙伴也會(huì)相對(duì)放心，對(duì)自己的口碑也不會(huì)有不良影響。

（4）公司性質(zhì)屬于民營(yíng)企業(yè)，滿足一切政策上的要求

江南嘉捷從性質(zhì)上屬于民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有國(guó)企背景，所以借殼上市所需要辦理的手續(xù)要少些;在政策上，江南嘉捷上市已經(jīng)有六年左右了，滿足被借殼企業(yè)需要上市超過(guò)兩年的條件;同時(shí)江南嘉捷屬于主板而不是創(chuàng)業(yè)板，完全滿足政策上的要求。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)奇虎360借殼上市的案例中借殼方所選擇的殼資源的特征，作者從資源價(jià)值、殼資源性質(zhì)、殼資源公司結(jié)構(gòu)和殼資源企業(yè)形象四個(gè)方面進(jìn)行綜合的闡述。來(lái)幫助借殼方判斷和選擇一個(gè)“干凈”的，性價(jià)比高的殼資源。

（一）殼資源資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)

第一點(diǎn)市值小，最好小于四十個(gè)億。一般來(lái)說(shuō)殼公司的市值能夠占據(jù)其評(píng)價(jià)的百分之五十。殼公司的估值不大，重組后借殼方能夠占有更多的公司股份，奇虎360這次借殼就是個(gè)很明顯的例子，作為借殼方占據(jù)了股份中的大頭，這樣上市后借殼方股東也有了更多的收益，同時(shí)在后面需要再次進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)公司也有了更多的操作空間。

第二點(diǎn)股本小，在殼公司市值確定的前提下，股本越小股價(jià)越高越好。股本大小決定后續(xù)資本運(yùn)作的空間。小股本每股收益高對(duì)于后續(xù)經(jīng)營(yíng)的壓力就會(huì)小。

第三點(diǎn)殼資源的負(fù)債低，借殼方在購(gòu)買殼資源的時(shí)候除了考慮殼資源自身的價(jià)值以外，殼資源所負(fù)債的部分其實(shí)也是變相的計(jì)入在殼資源購(gòu)買過(guò)程中的對(duì)價(jià)里面，一個(gè)合格的殼資源要是負(fù)債很低那就再好不過(guò)了，代表著殼資源的價(jià)值很真實(shí)。

第四點(diǎn)殼資源盈利能力差，主營(yíng)業(yè)務(wù)低迷，或者沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)。這樣子殼企業(yè)的出售意愿或轉(zhuǎn)型意愿較強(qiáng)，談起來(lái)容易一拍即合，給企業(yè)也能夠省下談判的精力去做后面的事情。

（二）殼資源性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)

第一是殼資源不可以是創(chuàng)業(yè)板的，這屬于證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，企業(yè)在選擇殼資源的時(shí)候一定要注意這一點(diǎn)。第二就是借殼對(duì)象最好選擇民營(yíng)企業(yè)不要選擇國(guó)企，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)作為選擇對(duì)象購(gòu)買比較困難，而且購(gòu)買手續(xù)很復(fù)雜，選擇民營(yíng)企業(yè)則沒(méi)有這方面的顧慮。

（三）殼資源公司結(jié)構(gòu)

殼資源的公司結(jié)構(gòu)最好公司股權(quán)比較集中，流通股所占比例較少，這樣能夠減小二級(jí)市場(chǎng)在市值大幅增長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻所產(chǎn)生的不理性的拋售所帶來(lái)的影響，同時(shí)股權(quán)的集中化能夠使得借殼方減少與殼方的談判次數(shù)，能夠節(jié)約大量的時(shí)間成本為后面的上市活動(dòng)做準(zhǔn)備。

（四）殼資源企業(yè)形象

殼資源企業(yè)最好企業(yè)形象良好，不要有不良的或者說(shuō)負(fù)面的企業(yè)形象流露在外，借殼方也是很看重殼資源的自身形象的。

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