于雪彥

(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

0 引言

本文以信息鏈為切入點(diǎn)，利用A股市場(chǎng)2007—2013年數(shù)據(jù)，研究企業(yè)信息披露質(zhì)量與噪音交易之間的關(guān)系，以及信息披露質(zhì)量通過(guò)何種途徑影響噪音交易。

1 研究假設(shè)及設(shè)計(jì)

1.1 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

一定意義上,資本市場(chǎng)是信息的集合體。極端情況下，假設(shè)資本市場(chǎng)沒(méi)有信息產(chǎn)生，證券交易將為零，資本市場(chǎng)也就失去了存在的意義。上市公司是資本市場(chǎng)信息供給的主體，其信息披露質(zhì)量和數(shù)量對(duì)資本市場(chǎng)整體信息質(zhì)量的影響頗大。上市公司信息披露體系包括發(fā)行信息披露和交易信息披露，發(fā)行信息披露主要包括招股說(shuō)明書、招股意向書、發(fā)行公告書和上市公告書，于企業(yè)擬上市和上市時(shí)發(fā)布，交易信息披露包括臨時(shí)公告和定期報(bào)告，臨時(shí)公告于重大事件發(fā)生時(shí)發(fā)布，定期公告主要分為中期財(cái)務(wù)報(bào)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告。因?yàn)楸疚难芯科髽I(yè)上市后行為，鑒于財(cái)務(wù)報(bào)告是傳達(dá)企業(yè)基本面信息的重要媒介，因此關(guān)注點(diǎn)在定期財(cái)務(wù)報(bào)告上。

根據(jù)噪音交易理論(Kyle,1985;Black,1986;DeLong et al., 1990;Barberis et al., 1998;Kogan et al., 2006;Mendal and Shleifer,2012),我們假定噪音交易者不擁有信息，基于情緒交易。那么，信息披露能對(duì)噪音交易產(chǎn)生影響么？一方面，企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露能增加市場(chǎng)信息總量，信息投資者獲得的信息更多，進(jìn)一步優(yōu)化了投資策略，獲利能力更強(qiáng)，因此在一定程度上擠壓了噪音交易者的生存空間，噪音交易水平降低。另一方面，信息披露期間信息投資者的交易行為產(chǎn)生市場(chǎng)情緒，噪音交易者采取“跟風(fēng)策略”，鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)噪音交易者占比較高，相比信息投資者，信息披露吸引了更多的噪音交易者，因此噪音交易水平上升。基于上述分析，我們提出兩個(gè)相反的假設(shè)：

假設(shè)1a：會(huì)計(jì)信息披露能增加噪音交易。

假設(shè)1b：會(huì)計(jì)信息披露能減少噪音交易。

假設(shè)信息披露行為影響噪音交易，那么信息披露質(zhì)量對(duì)于噪音交易的影響如何？信息披露質(zhì)量的影響主要集中在兩個(gè)方面：信息效率及投資者關(guān)注度。

信息披露質(zhì)量能增加市場(chǎng)信息效率(Verrecchia,2001)。首先，高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息披露可增加信息準(zhǔn)確度，降低公司未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性(Easley and O′Hara,2004)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)指出：財(cái)務(wù)報(bào)告使所有投資者更及時(shí)地獲得財(cái)務(wù)信息，增加市場(chǎng)透明度，從而提高市場(chǎng)效率和流動(dòng)性。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(the Financial Accounting Standards Board，F(xiàn)ASB)的概念框架中也指出：有關(guān)報(bào)告主體財(cái)務(wù)狀況的信息有助于使用者理解報(bào)告主體在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)資源基礎(chǔ)上的績(jī)效?，F(xiàn)有信息披露文獻(xiàn)表明公開企業(yè)信息可使競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更公平，降低交易者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性(Diamond and Verrecchia, 1991)。因此，信息披露質(zhì)量越高，信息準(zhǔn)確度越高，投資者基于信息交易的概率增加，噪音交易水平降低。其次，高質(zhì)量信息披露能增加企業(yè)層面信息進(jìn)入資本市場(chǎng)，因此增加了股價(jià)信息含量。股價(jià)信息含量越高越有助于投資者區(qū)別基本面信息驅(qū)動(dòng)的價(jià)格變動(dòng)和情緒或者噪音驅(qū)動(dòng)的價(jià)格變動(dòng)，從而阻止投資者因噪音而交易(Mendel and Sheleifer,2012)。最后，基于貝葉斯學(xué)習(xí)視角，高質(zhì)量會(huì)計(jì)報(bào)告能提高信息準(zhǔn)確度，從而增加股價(jià)中現(xiàn)金流信息的相對(duì)權(quán)重，因此能減少噪音交易對(duì)股票回報(bào)的貢獻(xiàn)?；谛畔⑴顿|(zhì)量對(duì)市場(chǎng)信息效率的影響，我們認(rèn)為高質(zhì)量信息披露能減少噪音交易(Lambert et al. 2012)?；谝陨戏治?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息披露能減少噪音交易。

1.2 研究設(shè)計(jì)

1.2.1數(shù)據(jù)來(lái)源

我們利用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后，資本市場(chǎng)開放里程碑事件——“滬港通”實(shí)施之前的A股上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，即節(jié)選2007—2013年A股樣本，剔除ST公司、金融行業(yè)樣本及數(shù)據(jù)缺失樣本，共得到11670個(gè)基于年度數(shù)據(jù)的樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的winsorize處理。

1.2.2主要變量定義

(1)噪音交易

Jensen(1968)提出可利用Fama定價(jià)模型的截距項(xiàng)代理噪音交易，即Jensen′s α指數(shù)。我們利用Fama三因素模型和五因素模型分別計(jì)算Jensen′s α指數(shù)，其中五因素模型有三種組合方式：2*3、2*2和*2*2*2*2。用財(cái)務(wù)報(bào)告披露當(dāng)月Jensen′s α指數(shù)相對(duì)于前三個(gè)月平均α指數(shù)的差額作為噪音交易的代理變量，分別記為Fama3、Fama51、Fama52和Fama53，其中Fama3指基于Fama三因素模型計(jì)算，F(xiàn)ama51、Fama52和Fama53分別基于Fama五因素模型的第一、二和三種組合方式計(jì)算。該系列值越大，說(shuō)明噪音交易水平越高。

(2)信息披露質(zhì)量

本文用盈余質(zhì)量代理會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量(Disclosure)。盈余質(zhì)量是多維概念，目前學(xué)術(shù)界還沒(méi)有統(tǒng)一的衡量方法。因此，我們利用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和流動(dòng)性應(yīng)計(jì)盈余與現(xiàn)金流的匹配程度來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。

首先，利用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。應(yīng)計(jì)盈余絕對(duì)值持續(xù)較小的公司操縱報(bào)告利潤(rùn)的可能性較小，因此更有可能提供相對(duì)透明的財(cái)務(wù)報(bào)告。根據(jù)前人文獻(xiàn)(Dechow et al., 1996)，我們利用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值DDA來(lái)衡量信息披露質(zhì)量,可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)根據(jù)修正瓊斯模型計(jì)算。模型如下所示：

(1)

其中：TAi,t代表第t期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，為扣除非經(jīng)常性損益后收益與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流之差；ΔREVi,t為銷售收入變動(dòng)額；ΔRECi,t為凈應(yīng)收賬款變化額，PPEi,t指固定資產(chǎn)總額；Asseti,t-1為t-1期的資產(chǎn)總額。該模型分行業(yè)、分年度對(duì)樣本進(jìn)行回歸，殘差估計(jì)值即為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，本文利用其絕對(duì)值代表信息披露質(zhì)量。為解釋方便，對(duì)絕對(duì)值乘以(-1)，記為DACC，該值越大，信息披露質(zhì)量越高。

其次，利用流動(dòng)性應(yīng)計(jì)盈余與現(xiàn)金流的匹配程度來(lái)估計(jì)信息披露質(zhì)量。學(xué)界普遍認(rèn)為，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)換為企業(yè)現(xiàn)金流的程度越高，盈余質(zhì)量越高，因而信息披露質(zhì)量越高，反之則信息披露質(zhì)量越低。本文用修正DD模型(McNichols, 2002)估計(jì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金流的匹配程度，用該模型計(jì)算出的殘差作為信息披露質(zhì)量的代理變量，殘差絕對(duì)值越大，則信息披露質(zhì)量越低。修正DD模型如下：

CACCi,t=α0+β1CFOi,t-1+β2CFOi,t+β3CFOi,t+1+β4ΔREVi,t+β5PPEi,t+εi,t

(2)

其中：CACCi,t表示流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，具體為(△流動(dòng)資產(chǎn)-△現(xiàn)金-△短期投資-△長(zhǎng)期投資中1年內(nèi)到期的部分)-(△流動(dòng)負(fù)債-△短期借款-△長(zhǎng)期借款中1年內(nèi)到期的部分)。CFOi,t-1，CFOi,t，CFOi,t+1表示i公司t-1年，t年，t+1年的來(lái)自營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；ΔREVi,t和PPEi,t定義如同瓊斯模型；εi,t代表殘差，我們用其絕對(duì)值作為信息披露質(zhì)量的代理變量，為解釋方便，我們對(duì)絕對(duì)值乘以(-1)，記為AbsE。該值越大，信息披露質(zhì)量越高。

(3)股價(jià)信息含量

股價(jià)是資本市場(chǎng)所有信息的載體，也是投資者最重要的決策依據(jù)。股價(jià)信息含量(Price Information, Price_info)指股票價(jià)格反映企業(yè)現(xiàn)在及未來(lái)基本面信息的程度。我們利用未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)模型(Future Earnings Response Coefficient，F(xiàn)ERC)的殘差構(gòu)造股價(jià)信息含量變量。盈余反應(yīng)系數(shù)模型最早由Ball和Brown(1968)提出，Lundholm和Myers(2002)在ERC盈余反應(yīng)系數(shù)模型的基礎(chǔ)上引入未來(lái)盈余變量，提出未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)模型(FERC)，基本模型如下：

Rit=α0+α1UEit+α2ΔEt(Ei,t+1)+α3ΔEt(Ei,t+2)+α4ΔEt(Ei,t+3)+εit

(3)

其中：Rit表示證券i在第t期的累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整報(bào)酬率，UEit表示市場(chǎng)對(duì)證券i第t期的未預(yù)期盈余，盈余水平用凈利潤(rùn)(Net_Earnings)表示，并用期初資產(chǎn)規(guī)模作為調(diào)整變量；ΔEt(Ei,t+1)、ΔEt(Ei,t+2)、ΔEt(Ei,t+3)分別為第t期投資者對(duì)t+1期、t+2期和t+3期盈余變化的預(yù)期，我們用股票回報(bào)后三期已實(shí)現(xiàn)的盈余代理預(yù)期盈余，同樣用凈利潤(rùn)代理盈余水平,用期初資產(chǎn)規(guī)模作為調(diào)整變量。εit為誤差項(xiàng)，代表未被股價(jià)包含的信息，計(jì)量上我們用1/|εit|來(lái)代表股價(jià)信息含量，記作Price_info，該值越大，說(shuō)明股價(jià)信息含量越大。

1.2.3控制變量定義

基于前人研究，本文選取企業(yè)層面變量和市場(chǎng)層面變量作為控制變量?？刂谱兞慷x見(jiàn)表1。

表1 控制變量定義表

1.3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描敘性統(tǒng)計(jì)。

由表2可知，F(xiàn)ama3均值為0.869，方差為0.452，F(xiàn)ama51、Fama52和Fama53均值分別為0.080、0.079和0.097，方差分別為0.581、0.577和0.586。由Fama三因素模型計(jì)算的噪音交易大于Fama五因素模型，符合模型預(yù)期，側(cè)面證明了在中國(guó)市場(chǎng)五因素模型對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的解釋能力要強(qiáng)于三因素模型。DACC和AbsE均值分別為-0.076和-0.437，方差分別為0.083和0.424，說(shuō)明信息披露質(zhì)量具有一定的差異性。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)均在可接受范圍內(nèi)。

表2 主要變量描述性分析

2 信息披露與噪音交易關(guān)系

2.1 信息披露能否影響噪音交易？

本節(jié)內(nèi)容基于月度數(shù)據(jù)，利用事件研究思想，研究會(huì)計(jì)公告期噪音交易水平有何變化?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，我們僅以年度財(cái)務(wù)報(bào)告和中期財(cái)務(wù)報(bào)告為研究對(duì)象。

2.1.1描述性分析

利用2007年1月1日至2013年12月31日的月度噪音交易數(shù)據(jù)為樣本，將估計(jì)期定義為財(cái)報(bào)披露前3個(gè)月，事件期為財(cái)報(bào)披露當(dāng)月均值，然后用事件期的噪音交易減去估計(jì)期的噪音交易，得到事件期的超額噪音交易，我們檢驗(yàn)超額噪音交易是否區(qū)別于零。表3為年報(bào)及中報(bào)超額噪音交易t值檢驗(yàn)。

表3 年報(bào)及中報(bào)超額噪音交易t檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

對(duì)于年度財(cái)務(wù)報(bào)告和中期財(cái)務(wù)報(bào)告，由p值可知，我們?cè)?%水平上拒絕樣本公司超額噪音交易為零的假設(shè)，由t值可知噪音交易顯著大于零，即會(huì)計(jì)信息披露窗口期噪音交易提高。假設(shè)1a得到驗(yàn)證，即會(huì)計(jì)信息披露對(duì)于不基于信息的噪音交易有影響，而且在中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境中，會(huì)計(jì)信息披露能有效增加噪音交易，可能的原因是會(huì)計(jì)信息披露增加市場(chǎng)信息，引起交易增加。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)以個(gè)體投資者為主，因此噪音交易隨之增加。

2.1.2多元分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1，我們采用模型4進(jìn)行多元檢驗(yàn)。

Noisei,m=α0+α1Anndatei,m+∑control+εi,m

(4)

本回歸基于月數(shù)據(jù)，將年度報(bào)告和中期報(bào)告作為一個(gè)樣本進(jìn)行分析。其中：Noisei,m為樣本i在m月的噪音交易，為基于Fama三因素和五因素模型計(jì)算的每月Jensen′s α指數(shù)；Anndatei,m為企業(yè)i第m月是否屬于公告窗口，若屬于則取值為1，否則為0；控制變量中市場(chǎng)變量為月度數(shù)據(jù)，企業(yè)特征變量為離披露日最近的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)?；貧w結(jié)果如表4所示。

由回歸結(jié)果可知， 系數(shù)在噪音交易變量用Fama3、Fama51和Fama53代理時(shí)，其系數(shù)均在1%置信水平上顯著為大于零，在噪音交易變量用Fama52代理時(shí)，其系數(shù)在10%的置信水平上顯著為正。綜上，假設(shè)1a得到驗(yàn)證，財(cái)務(wù)報(bào)告(年報(bào)和中期)披露提升了市場(chǎng)噪音交易水平。信息披露對(duì)噪音交易水平有影響，那么提高信息披露質(zhì)量能否降低噪音交易水平？我們需要進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。

控制變量中，在四個(gè)回歸中均顯著的為Analyst、Liquidity和MB變量。跟蹤分析師越多，企業(yè)的信息環(huán)境越透明，噪音交易水平越低。市場(chǎng)流動(dòng)性越高，噪音交易參與程度會(huì)提高，因此噪音交易水平越高。賬面市值比越高，市盈率越低，價(jià)值越被低估，越容易被價(jià)值投資者發(fā)掘，噪音交易水平越低。

表4 會(huì)計(jì)信息披露與噪音交易回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

2.2 信息披露質(zhì)量與噪音交易

上一節(jié)內(nèi)容表明，財(cái)務(wù)信息披露行為能引起噪音交易水平提升，那么高水平的信息披露能否抑制噪音交易水平提升？較高的信息披露質(zhì)量能有效緩解代理沖突，提高企業(yè)的信息環(huán)境，增加股價(jià)信息含量，理論上能有效降低噪音交易水平。較高的信息披露質(zhì)量也可以作為一種信號(hào)，吸引機(jī)構(gòu)投資者投資，但是中國(guó)資本市場(chǎng)散戶比例較高，跟風(fēng)行為嚴(yán)重，散戶也有可能青睞信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)，因此信息披露質(zhì)量能否降低噪音交易水平需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。鑒于中期報(bào)告數(shù)據(jù)缺失較多，我們僅以年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.2.1檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

我們用模型(5)檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)噪音交易的影響。

Noisei,t=α0+α1Disclosurei,t+∑control+εi,t

(5)

其中：Noisei,t是樣本i第t年年度財(cái)務(wù)報(bào)告月相對(duì)于前三個(gè)月的超額噪音交易水平，分別用Fama3、Fama51、Fama52和Fama53表示；Disclosurei,t為樣本i第t年基于年度財(cái)務(wù)報(bào)告的信息披露質(zhì)量，我們用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DACC和流動(dòng)性應(yīng)計(jì)與現(xiàn)金流的匹配程度AbsE表示。控制變量定義同前述模型。

3.2.2多元回歸分析

表5為多元回歸結(jié)果。

八個(gè)回歸中Disclosure系數(shù)均顯著為負(fù)，其中第1、2、3、5、6、7回歸中Disclosure系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，第4個(gè)回歸中Disclosure系數(shù)在5%置信水平上顯著為負(fù)，第8個(gè)回歸中Disclosure系數(shù)在10%置信水平上顯著為負(fù)，表明信息披露質(zhì)量越高，噪音交易水平越低，假設(shè)2通過(guò)驗(yàn)證。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們可以認(rèn)為基于Fama五因素模型第三種組合方法計(jì)算的噪音交易顯著性較弱。

控制變量中比較顯著的有Leverage、ROA、MB、Turnover和Dividend。Leverage在回歸1和5中顯著為負(fù)，但在回歸2、3、4、6和8中顯著為正。ROA和MB在回歸1和5中顯著為負(fù)，其他回歸中系數(shù)亦為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明資產(chǎn)回報(bào)率越高，市賬比越高，噪音交易水平越低。Turnover系數(shù)在回歸1、3、5和7中顯著為正，說(shuō)明股票換手率越高，噪音交易水平越高。Dividend在由五因素模型計(jì)算的噪音交易回歸中均在5%的置信水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股利分配率越高，噪音交易水平越低。

3 信息披露影響噪音交易的路徑分析

前文結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量越高，噪音交易水平越低，這與之前文獻(xiàn)結(jié)果及西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)結(jié)果一致，說(shuō)明在我國(guó)散戶占比較高的背景下，信息披露質(zhì)量提高對(duì)于市場(chǎng)交易效率仍然具有積極作用。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為信息披露改善了資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，提高了企業(yè)特質(zhì)信息包含在股票價(jià)格中的效率，股票價(jià)格信息含量提高，基于信息的交易增加，噪音交易減少。因此，我們認(rèn)為信息披露可通過(guò)增加股價(jià)信息含量影響噪音交易。

表5 信息披露質(zhì)量與噪音交易的關(guān)系

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

3.1 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

本文選擇用未來(lái)反應(yīng)系數(shù)模型計(jì)算股價(jià)信息含量，包含第t期投資者對(duì)t+1期、t+2期和t+3期盈余變化的預(yù)期，樣本為2007—2014年A股上市公司，剔除ST樣本和金融企業(yè)樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，總樣本為8966個(gè)觀測(cè)值。我們用模型(6)檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系。

Price_infoi,t=α0+α1Disclosurei,t-1+

∑control+εi,t

(6)

Price_infoi,t為樣本i第t年的股價(jià)信息含量，Disclosurei,t-1為樣本i第t-1年的信息披露質(zhì)量，取值為DACC和AbsE?？刂谱兞客渌Ｐ?。若α1為正，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越高，股價(jià)信息含量越高。

3.2 相關(guān)性分析

表6為股價(jià)信息含量與信息披露質(zhì)量之間的相關(guān)關(guān)系，我們同時(shí)檢驗(yàn)了噪音交易與股價(jià)信息含量之間的相關(guān)關(guān)系。

表6 股價(jià)信息含量、信息披露質(zhì)量與噪音交易相關(guān)關(guān)系

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

由表6可知，其中DACC和AbsE與Price_info均在1%的置信水平上正相關(guān)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越高，股價(jià)信息含量越高。Fama3、Fama51與Fama52與Price_info均在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股價(jià)信息含量越高，噪音交易水平越低。Fama53與Price_info負(fù)相關(guān)，但是不顯著。

3.3 多元回歸分析

表7為信息披露質(zhì)量與股價(jià)信息含量的多元回歸結(jié)果。

表7 信息披露質(zhì)量與股價(jià)信息含量多元回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

由多元回歸結(jié)果可知，DACC和AbsE與Price_info均在10%的置信水平上為正，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越高，股價(jià)信息含量越高。因此，限于我們的樣本，可以認(rèn)為信息披露質(zhì)量通過(guò)增加股價(jià)信息含量影響噪音交易水平。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本小節(jié)分別從主體變量出發(fā)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，以期得到更加穩(wěn)健的結(jié)論。

4.1 信息披露質(zhì)量

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選用上海證券交易所和深圳證券交易所披露的上市公司信息披露等級(jí)(即信息透明度，Disclosure Opacity，DisOpa)來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。

根據(jù)規(guī)定，信息披露透明度有四檔取值：優(yōu)秀、良好、及格和不及格。我們將優(yōu)秀賦值為4，良好賦值為3，及格賦值為2，不及格賦值為1。DisOpa值越大，信息披露質(zhì)量越高。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表8為以信息披露透明度為信息披露質(zhì)量代理變量的信息披露質(zhì)量與噪音交易關(guān)系多元回歸表。由結(jié)果可知，DisOpa系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越高，噪音交易水平越低。與之前的結(jié)果一致，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 基于信息透明度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

4.2 噪音交易

本文主要基于Fama三因素模型和五因素模型計(jì)算噪音交易水平，為檢驗(yàn)其穩(wěn)健性，我們利用基于行為資產(chǎn)定價(jià)模型得到的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)水平NTR作為噪音交易的代理變量。一定程度上，噪音交易風(fēng)險(xiǎn)水平越高，市場(chǎng)交易中噪音交易成分越高。我們用財(cái)務(wù)報(bào)告披露當(dāng)月噪音交易水平相對(duì)于前三個(gè)月平均噪音交易水平的差額作為噪音交易的代理變量，記為dNTR。dNTR值越大，噪音交易水平越高?；貧w結(jié)果如表9所示。

由表9可知，Disclosure系數(shù)均在5%的置信水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越高，噪音交易水平越低，進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的結(jié)論。

5 結(jié)論及建議

本文以資本市場(chǎng)信息鏈為切入點(diǎn)，實(shí)證研究了信息披露質(zhì)量與噪音交易之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量影響噪音交易的路徑。主要結(jié)論如下：

表9 基于行為資產(chǎn)定價(jià)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

(1)年報(bào)和中報(bào)信息披露，雖然增加了市場(chǎng)信息含量，也提升了市場(chǎng)的噪音交易水平。

(2)中國(guó)資本市場(chǎng)情境下，信息披露質(zhì)量與噪音交易之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即信息披露質(zhì)量越高，噪音交易水平越低。信息披露質(zhì)量影響噪音交易的主要機(jī)制為信息披露質(zhì)量提高能有效提高股價(jià)信息含量。

噪音交易于資本市場(chǎng)是一把雙刃劍，雖然噪音交易為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但是噪音交易對(duì)市場(chǎng)資源配置效率及企業(yè)價(jià)值具有負(fù)向影響，因此應(yīng)把噪音交易控制在適當(dāng)?shù)乃?。監(jiān)管層面應(yīng)繼續(xù)致力于上市公司信息披露質(zhì)量的提高，不斷降低噪音交易水平，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。