文/ 翁黃濤

一、引言

2009年4月，國務(wù)院決定在上海市及廣東省內(nèi)四城市正式開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，人民幣國際化進程邁出了重要的第一步。此后，人民幣國際化發(fā)展勢頭迅猛。在2016年年末，人民幣加入SDR，這不僅加快了我國金融改革的進程，也促進了國際貨幣體系的多元化，在擴大SDR的影響力與吸引力方面發(fā)揮了重要作用。然而，較之當(dāng)前主要國際貨幣，如美元、歐元等，人民幣國際化的活躍領(lǐng)域多集中在貿(mào)易結(jié)算與離岸市場，然而在國際金融投資（如金融資產(chǎn)交易、儲備貨幣）中作用相對有限。

傳統(tǒng)貨幣研究將貨幣基本職能分為交易媒介、支付手段、價值尺度以及貯藏手段四部分內(nèi)容。人民幣國際化的本質(zhì)是我國貨幣的功能在世界范圍內(nèi)被部分或全部行使，而人民幣在國家價值貯藏功能方面存在較大不足，這對人民幣國際化的深入發(fā)展不利。本文所分析的海外發(fā)債計價貨幣是貨幣支付媒介職能和國際價值貯藏職能的融合，從一定程度上對破解人民幣國際化的價值功能困境提供了相關(guān)建設(shè)性建議。為此，本文以貨幣功能為切入點，通過研究宏觀總量數(shù)據(jù)，采取外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)方法，對海外發(fā)債計價貨幣選擇影響因素進行實證分析，以期望能夠?qū)θ嗣駧艊H化以及以人民幣計價國際債券市場的發(fā)展提供參考。

二、海外發(fā)債計價貨幣的構(gòu)成

本文以BIS（國際清算銀行）所公布的國際債券年度發(fā)行總額計價貨幣的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取一些世界經(jīng)濟中國際影響力較大的貨幣幣種作為分析對象，并對相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析總結(jié)。結(jié)果顯示，海外發(fā)債多以美元和歐元計價為主，1999年的海外發(fā)債份額美元計價與歐元計價占比較為相近，美元計價占比41.9%，歐元計價36.0%。隨后由于受到全球金融危機影響，美元計價占比大幅縮水，下降至25.7%，為1999年至今份額占比的最低點。而2009年，歐元計價的海外發(fā)債份額占比上升達到48.8%。但是接下來2010年爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機再一次改變了上述格局，2015年以歐元計價的海外發(fā)債份額占比降至34.99%。

人民幣計價的海外發(fā)債占比以2009年為分水嶺，而在這之前，人民幣計價海外發(fā)債份額微乎其微；2009年之后，該份額迅速增長，2014年達到1.4%，即使是在人民幣國家化遇挫的2015年，人民幣計價的海外發(fā)債占比也有1.2%，并未出現(xiàn)顯著減少。較之2009年之前，人民幣計價的海外發(fā)債份額占比在流量方面增長明顯高于存量方面，表現(xiàn)出了人民幣國際化發(fā)展態(tài)勢不減的趨勢。

三、指標(biāo)數(shù)據(jù)與實證分析

本文以國際影響力較大的海外發(fā)債計價貨幣所占份額作為解釋變量（CS），對海外發(fā)債計價貨幣種類結(jié)構(gòu)的相關(guān)影響因素展開實證分析，所用數(shù)據(jù)主要來自國際清算銀行（BIS）?；趪H貨幣職能具體表現(xiàn)形式的慣性效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及幣值穩(wěn)定性，我們選取GDP（美元）、PPP、SDR、CPI等要素作為解釋變量，展開分析。

計量結(jié)果分析如下，慣性效應(yīng)與海外發(fā)債計價幣種結(jié)構(gòu)的正相關(guān)性較為明顯，而慣性效應(yīng)又與貨幣支付功能緊密相連。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，顯著性較弱，以PPP衡量的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯著性不強。Eichengreen（2005）認為，基于網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，理論上國際儲備貨幣應(yīng)呈現(xiàn)一元性。然而，現(xiàn)實情況中多元化的國際貨幣儲備才是常態(tài)。對SDR及CPI的線性回歸分析可以看出外部幣值穩(wěn)定性影響較大，一國內(nèi)部幣值穩(wěn)定對海外發(fā)債計價幣種結(jié)構(gòu)影響較小，這可以從國家債券價值貯藏的角度來進行解釋。

四、全球金融危機影響檢驗

2008年全球金融危機對世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生了深遠影響，我國人民幣國際化進程也正是從這一危機后開始深化，為此，我們展開對金融危機分時段海外發(fā)債計價幣種結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析。外部幣值穩(wěn)定性影響較大，故而分析的重點也在于此。我們對金融危機發(fā)生前后及整個危機周期所匯集的樣本數(shù)據(jù)進行了分析。

慣性效應(yīng)及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對海外發(fā)債計價幣種結(jié)構(gòu)影響較大，幣值穩(wěn)定性方面只有在PPP作為網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的算式中存在15%的顯著性水平。由此可推在危機爆發(fā)前，各國間的經(jīng)濟往來決定了海外發(fā)債計價貨幣的選擇。危機發(fā)生后，慣性效應(yīng)顯著性降低，GDP為標(biāo)的的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)亦然，然而幣值穩(wěn)定性影響力度逐漸上升，計價幣種的價值貯藏職能作用愈發(fā)明顯。

五、結(jié)語

本文根據(jù)國際清算銀行公布的海外發(fā)債規(guī)模的數(shù)據(jù)，對影響海外發(fā)債計價幣種結(jié)構(gòu)因素展開了實證分析，得出結(jié)論。慣性效應(yīng)以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與計價貨幣交易支付職能關(guān)聯(lián)密切，故而對海外發(fā)債計價幣值結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大影響，外部幣值穩(wěn)定性則對海外發(fā)債計價幣種構(gòu)成影響較大。故而，在推進人民幣國際化進程中，要重點關(guān)注上述因素，不斷給予政策上的積極引導(dǎo)，營造良好適宜的貨幣發(fā)展環(huán)境。在社會主義經(jīng)濟新常態(tài)下，穩(wěn)中求進，激發(fā)市場活力，不斷增強正向的外部性，形成良性貨幣國際循環(huán)，如此才能為人民幣國際化提供強勁動力。