閆華紅（博士生導(dǎo)師），陳 亞

一、問題的提出

自2008年金融危機(jī)以來，“政策不確定性”一詞越來越多地引起了理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)和國際貨幣基金組織都認(rèn)為美國和歐洲的財(cái)政、監(jiān)管與貨幣政策的不確定性是導(dǎo)致2008年后經(jīng)濟(jì)下滑且復(fù)蘇緩慢的重要原因。

我國房地產(chǎn)行業(yè)因其特殊性而受到政府的密切關(guān)注，政府出臺(tái)了一系列政策來進(jìn)行行業(yè)調(diào)控。2008年，政府出臺(tái)“四萬億”計(jì)劃，放松對于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松；2010年，我國又出臺(tái)“國十一條”，對房地產(chǎn)行業(yè)開始了第一輪調(diào)控，并且這一調(diào)控一直持續(xù)到2014年；2014年，我國頒布“930新政”，使整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)壓力減輕，貨幣政策又重新由緊縮轉(zhuǎn)為寬松，房地產(chǎn)行業(yè)因此呈現(xiàn)出回暖的態(tài)勢；2016年，我國再次開始對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，啟動(dòng)金融去杠桿，收緊貨幣政策；2018年，規(guī)定按照去產(chǎn)能和調(diào)結(jié)構(gòu)政策要求停產(chǎn)停業(yè)、關(guān)閉的企業(yè)，自停產(chǎn)停業(yè)次月起，免征房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅，同時(shí)，啟動(dòng)新的三年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，加大公租房的保障力度，支持居民自住購房需求，發(fā)展共有產(chǎn)權(quán)住房，有意促進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展，并不斷深化調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)，遏制房地產(chǎn)泡沫化，高強(qiáng)度查處違規(guī)的房地產(chǎn)融資行為。由此可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)存在著明顯的政策不確定性，政府對房地產(chǎn)的調(diào)控還處于不斷修訂試點(diǎn)的階段。

資本成本是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的重要基礎(chǔ)和關(guān)鍵指標(biāo)，它可以為企業(yè)的投資、籌資決策提供合理的、可量化的標(biāo)準(zhǔn)。隨著經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩不定以及政策的不斷調(diào)整與變化，研究這種經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)資本成本的影響對于房地產(chǎn)這樣的資本密集型產(chǎn)業(yè)至關(guān)重要。

國外學(xué)者針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性展開了相關(guān)研究討論。Bloom[1]指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要是指經(jīng)濟(jì)主體無法準(zhǔn)確預(yù)測和分析未來的狀況，諸如稅率變動(dòng)、自然災(zāi)害、貨幣政策、監(jiān)管力度等都與經(jīng)濟(jì)政策不確定性有關(guān)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在宏觀層面上，不確定性具有很強(qiáng)的反周期性。Bloom[1]將近年來大部分高度不確定性時(shí)期與消極政治、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)沖擊聯(lián)系起來。同時(shí)，Bloom[2]和Baker 等[3]的結(jié)論顯示，以隱含波動(dòng)率衡量的未來股票價(jià)格的不確定性與股票市場收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Bachmann 等[4]、Bloom[2]的研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測往往比較復(fù)雜，預(yù)測者對他們的預(yù)測沒有自信，而且他們的預(yù)測在衰退期間比實(shí)際結(jié)果更樂觀。值得一提的是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性已經(jīng)被證明會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長、銀行流動(dòng)性創(chuàng)造、商業(yè)周期等方面[5，6]。在微觀的層面也出現(xiàn)了類似的模式，例如Campbell等[7]在2001年的研究中提到，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，行業(yè)和公司層面的股票收益的波動(dòng)性增加，各行業(yè)的產(chǎn)出增長差距擴(kuò)大。投資動(dòng)態(tài)和股票價(jià)格以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也已經(jīng)被證實(shí)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響[8-11]。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本影響的直接研究較少，更多的是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投融資政策和貨幣政策所帶來的影響。吳錫皓、胡國柳[12]認(rèn)為不確定因素的增多導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測誤差和分歧度增大。楊忠海、解宏爽[13]認(rèn)為，當(dāng)貨幣政策不確定性高時(shí)，會(huì)計(jì)信息可比性對資本結(jié)果的調(diào)整速度有正向促進(jìn)作用。蔣騰、張永冀、趙曉麗[14]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)給債務(wù)融資帶來消極影響。同時(shí)，李鳳羽、楊墨竹[15]運(yùn)用斯坦福大學(xué)與芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，對經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)抑制企業(yè)的投資行為進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，其對投資的抑制程度加大。楊銘、干杏娣[16]提出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對貨幣政策就業(yè)效應(yīng)也存在著負(fù)面的影響。葉淞文[17]從環(huán)境不確定性的視角，闡述了環(huán)境不確定性的增加會(huì)使企業(yè)的股權(quán)融資成本增加，且外部投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)提高，融資成本也會(huì)上升。

綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)的觀點(diǎn)，可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)：第一，目前直接研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本成本關(guān)系的文獻(xiàn)較少；第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究鎖定在財(cái)務(wù)政策上，且沒有細(xì)化到單個(gè)行業(yè)去進(jìn)行針對性分析，特別是對受政策影響較大的房地產(chǎn)行業(yè)的分析鮮有研究。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：以資本成本為主要衡量對象，使用基于新聞的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與我國房地產(chǎn)上市公司資本成本的關(guān)系，同時(shí)進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低對其與資本成本關(guān)系產(chǎn)生的差異影響，并分析房地產(chǎn)行業(yè)國有企業(yè)與非國有企業(yè)的資本成本受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的差異化。

二、理論分析與假設(shè)提出

信息不對稱理論指出，在當(dāng)前市場中，賣方通常比買方更了解相關(guān)商品各個(gè)方面的信息，同時(shí)，掌握更多信息的一方能夠通過傳遞信息讓掌握更少信息的一方獲得利益，這為投機(jī)者提供了機(jī)會(huì)，出現(xiàn)了因?yàn)檎莆招畔⒉痪a(chǎn)生的市場商品高價(jià)格低質(zhì)量的問題。由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，市場供應(yīng)與需求總是難以達(dá)到一種完美的均衡狀態(tài)，有專家認(rèn)為，市場既然沒有辦法以自身的力量達(dá)到均衡狀態(tài)，就必須引入政府調(diào)控這一強(qiáng)力因素來幫助整個(gè)市場健康發(fā)展。因此，政府在市場經(jīng)濟(jì)中起著重要作用，通過政策調(diào)節(jié)，盡力維持市場商品的價(jià)格穩(wěn)定，從而降低信息不對稱性所帶來的弊端。

根據(jù)信息不對稱理論和信號傳遞理論，政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策會(huì)給市場帶來相應(yīng)的信號，從而影響投資者的行為。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加了公司預(yù)期未來現(xiàn)金流量的不確定性，降低了股票價(jià)格所含信息的質(zhì)量。高度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得投資者獲取的信息不足，而且股票價(jià)格包含的私人信息較少，此時(shí)管理人員不太愿意根據(jù)股票價(jià)格所披露的信息來做出投資決策。如限售令的提出，使得市場投資者由于信息不對稱只能獲取不全面的消息，政府的調(diào)控手段導(dǎo)致投資者對房地產(chǎn)的未來預(yù)期下降。之后政府對房地產(chǎn)行業(yè)放松了調(diào)控力度，市場的投資者同樣因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ而無法對此行為做出判斷。一方面，可能由于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度過大，影響了行業(yè)本身的發(fā)展，導(dǎo)致政府不得不進(jìn)行放松，維持行業(yè)正常發(fā)展；另一方面，可能由于市場供求關(guān)系的變化，政府需要刺激房地產(chǎn)行業(yè)的銷售，以達(dá)到市場平衡。由于資本成本是為取得資金使用權(quán)所需支付的費(fèi)用，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得投資者無法準(zhǔn)確衡量其行業(yè)情況和投資風(fēng)險(xiǎn)，我們推測，波動(dòng)的行業(yè)特性可能會(huì)讓投資者的投資預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致到期報(bào)酬率提升，企業(yè)的資本成本提高?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)—報(bào)酬理論，企業(yè)管理者在政策波動(dòng)時(shí)期，可能會(huì)出現(xiàn)兩種截然不同的態(tài)度。第一，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，股票價(jià)格變得更加復(fù)雜，管理者相對于外部股東更加了解信息，這提升了外部投資者投資的門檻，影響了其投資力度，由于投資者偏好于在承擔(dān)著高政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，得到更高的回報(bào)，因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正向效應(yīng)占主要地位。第二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，也可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)，投資者在政策波動(dòng)性低的時(shí)期承擔(dān)著較低的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)程度的接受者更多，投資行為發(fā)生的概率增加，進(jìn)而產(chǎn)生競爭，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正向效應(yīng)被競爭所帶來的負(fù)向效應(yīng)抵消一部分。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低會(huì)對其與資本成本的關(guān)系產(chǎn)生差異影響，即高經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正相關(guān)影響高于低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正相關(guān)影響。

我國上市公司中有相當(dāng)一部分是由國家控股的國有企業(yè)，基于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有與非國有房地產(chǎn)上市公司資本成本的影響是有差異的。銀行是我國上市公司主要的債權(quán)人，基于行政干預(yù)等問題，國有企業(yè)的債務(wù)籌資較非國有企業(yè)而言相對容易，而非國有企業(yè)籌資需要的擔(dān)保成本更高。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力來源于整合各方面資源的能力，相對而言，國有企業(yè)擁有較高的管理水平和良好的企業(yè)素質(zhì)文化，對整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起決定作用。在政府的宏觀調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)中規(guī)模小、資金少的非國有企業(yè)受到的沖擊會(huì)較大，而國有企業(yè)憑借與政府的聯(lián)系，能有效獲得大量資源，特別是土地資源，在政策波動(dòng)的前提下，國有企業(yè)受影響程度較非國有企業(yè)而言并不算大。由此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)資本成本的影響有差異，對非國有企業(yè)資本成本的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。目前尚沒有一個(gè)合適的替代指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行數(shù)據(jù)化的測量，且現(xiàn)有的研究通常依賴于企業(yè)層級結(jié)果的二階矩陣（如股票收益、利潤和預(yù)測）來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，由于這些都是基于企業(yè)層面的措施，因此它們不能代表經(jīng)濟(jì)（總體）政策的不確定性。

與現(xiàn)有大量研究以企業(yè)層級指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性不同的是，本文采用了一種更加直接的衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的方法，即運(yùn)用由Baker等[3]提出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)中的新聞指數(shù)部分進(jìn)行實(shí)證分析。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的定義來看，該指數(shù)是根據(jù)一個(gè)國家的主要新聞報(bào)道中關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章頻率制定的。在世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)庫中，專家們根據(jù)各國大型報(bào)社中包括三類關(guān)鍵詞（經(jīng)濟(jì)、政策相關(guān)性和不確定性）的文章數(shù)量，調(diào)整了原始文章數(shù)量以反映每份報(bào)紙中的文章總數(shù)，然后通過匯總并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到2009～2017年各國每年的標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果，顯示在世界經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)庫中，本文選取其中的中國數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并取其對數(shù)，記為lnPU。

2.資本成本。資本成本指的是一個(gè)企業(yè)投資所需要付出的機(jī)會(huì)成本。需要注意的是，資本成本并不是傳統(tǒng)意義上需要實(shí)際支付的成本，而是代表一種企業(yè)為了投資目標(biāo)項(xiàng)目而需要放棄的其他項(xiàng)目的收益，因此又被稱作機(jī)會(huì)成本。

本文按照一般程序，對加權(quán)資本成本進(jìn)行衡量，公式如下：

將等式（1）右邊加號左端稱為公司的債務(wù)資本成本，記為COD；而加號右端稱為權(quán)益資本成本，記為COE。

LEV 指的是公司杠桿，等于企業(yè)債務(wù)總額除以企業(yè)資產(chǎn)總額；KDebt指的是企業(yè)的平均債務(wù)成本，本文將其定義為利息支出除以企業(yè)債務(wù)總額；TAX 指的是公司的所得稅稅率；KEquity是衡量公司股權(quán)資本成本的主要指標(biāo)，本文根據(jù)Ohlson 和Juettner-Nauroth 提出的OJ 模型以及Easton 衡量權(quán)益資本成本的模型，對權(quán)益資本成本（COE）進(jìn)行估計(jì)。

OJ 模型是Gordon 不變增長模型的擴(kuò)展。它允許以股本成本、預(yù)期一年期盈利以及短期和永續(xù)增長預(yù)期值來表示股票價(jià)格。其中，明確的預(yù)測期限為一年，之后預(yù)期收益將以近期增長率逐年遞減至永續(xù)增長率。近期收益增長是下列各項(xiàng)的平均值，估值方程式是：

這個(gè)模型要求epst+2＞0 并且epst+1＞0 來保證有實(shí)根。

Easton 模型是Ohlson 和Juettner-Nauroth 的價(jià)格—收入—增長（PEG）模型的推廣。它允許以股本成本、預(yù)期股利支付以及一年前和兩年前的預(yù)期收益來表示股票價(jià)格。其中明確的預(yù)測區(qū)間為兩年，兩年后預(yù)期異常收益將以恒定的速率永久增長。估值方程式是：

其中：epst為第t 期的每股收益；P0為當(dāng)期股票價(jià)格。

這個(gè)模型要求epst+2≥epst+1＞0來保證有實(shí)根。

同時(shí)，根據(jù)前人的研究結(jié)果，本文選取了相關(guān)控制變量，具體如表1所示。

表1 變量名稱及定義

（二）模型構(gòu)建

有學(xué)者提出股權(quán)資本成本的因子分析模型，加入了企業(yè)的有關(guān)特征（如經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)規(guī)模等），構(gòu)建了一個(gè)線性組合。本文借鑒此方法，建立了關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與加權(quán)平均資本成本的線性回歸模型來進(jìn)行實(shí)證研究，模型如下：

其中：con表示常數(shù)；ε表示誤差項(xiàng)。

（三）樣本選擇

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，我國采取了擴(kuò)大投資的政策來刺激市場，房地產(chǎn)行業(yè)也受到了相應(yīng)影響，這會(huì)對分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的影響造成較大誤差。為了保證樣本的數(shù)量和連續(xù)性，本文選擇2009～2017年我國A 股上市房地產(chǎn)企業(yè)為樣本，并剔除ST企業(yè)，防止其對結(jié)果產(chǎn)生干擾。同時(shí)，收集了Baker 等[3]關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的數(shù)據(jù)以及國泰安數(shù)據(jù)庫的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)年份數(shù)據(jù)。由于采用OJ模型和Easton模型來估算權(quán)益資本成本，其要求eps2＞eps1＞0，因此本文去除了不符合此條件的數(shù)據(jù)。最終樣本包含573 個(gè)有效觀測值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

在實(shí)證處理之前，對所有變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理，以防止樣本中存在極端值。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文所研究的內(nèi)容是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的影響，需要對資本成本等變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 房地產(chǎn)企業(yè)資本成本及其影響因素變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 可以看到，公司規(guī)模、托賓Q、公司上市年限的波動(dòng)性較大，標(biāo)準(zhǔn)差均大于1。其中，公司上市年限的差距最大，觀測值中既包含剛上市1年的企業(yè)，也包含已上市26年之久的企業(yè)，時(shí)間跨度大，對解釋本文的結(jié)論有著積極的影響。

本文對主變量加權(quán)平均資本成本進(jìn)行了單獨(dú)的描述性統(tǒng)計(jì)，以便觀察資本成本因素分年度的變動(dòng)趨勢，結(jié)果如表3 所示。由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，運(yùn)用OJ模型和Easton 模型對權(quán)益資本成本進(jìn)行計(jì)算，并以此為基礎(chǔ)計(jì)算加權(quán)平均資本成本的方法是可行的。樣本范圍內(nèi)企業(yè)加權(quán)平均資本的均值都在8%左右浮動(dòng)，最小值為2.46%，最大值為51.80%，并且每年的標(biāo)準(zhǔn)差較小，可見本文的估算值具有一定的可靠性。

表3 房地產(chǎn)企業(yè)WACC年度描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

由于本文主要是研究資本成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的關(guān)系，因此控制其他可能對其產(chǎn)生影響的變量，進(jìn)行偏相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示。

表4 變量偏相關(guān)性分析結(jié)果

表4 的結(jié)果顯示，各變量之間的偏相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此，本研究所選用的各個(gè)變量之間不存在多重共線性。企業(yè)加權(quán)平均資本成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對數(shù)的偏相關(guān)系數(shù)為0.1115，并且在1%的水平上顯著，說明在不加入其他控制變量時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升與研究樣本企業(yè)的加權(quán)平均資本成本有一定的正相關(guān)關(guān)系，滿足前文假設(shè)，為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。但為了保證解釋結(jié)果的力度，還需要引入控制變量，通過各種效應(yīng)的結(jié)合，再來觀察二者之間的具體情況。

（三）回歸分析

對模型（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 所示。表5 顯示，在加入控制變量后，企業(yè)加權(quán)平均資本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對數(shù)的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，假設(shè)1 成立。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會(huì)導(dǎo)致投資者對其未來的前景失去一定的判斷力。為了避免盲目在高波動(dòng)性條件下投資造成大量損失，投資者會(huì)選擇將投資決策延期，并要求更高的報(bào)酬率，因此企業(yè)的資本成本增加。在我國，房地產(chǎn)行業(yè)受政府調(diào)控程度較大，不同時(shí)期行業(yè)的宏觀目標(biāo)也不同，投資者很難在波動(dòng)性較大的階段做出合理的判斷，因此產(chǎn)生了觀望情緒，這對于企業(yè)的籌資顯然是不利的，資本成本的增加也是一種必然。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本成本回歸分析

另外，為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)分為高、低兩個(gè)階段，具體如表6所示。

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)

本文將2009～2011年、2013～2015年兩部分分為低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，將2012年、2016～2017年兩部分分為高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，并分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 分段經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期回歸分析

從表7可以看出：在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對數(shù)對企業(yè)加權(quán)平均資本成本的影響在1%的顯著性水平上是正向的；在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，這種影響在1%的顯著性水平上也同樣為正，且其相關(guān)系數(shù)大于低政策不確定性時(shí)期的相關(guān)系數(shù)。這與前文提出的假設(shè)2相符，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低會(huì)對其與資本成本的關(guān)系產(chǎn)生差異影響，高經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正相關(guān)影響高于低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正相關(guān)影響。

在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，政府對行業(yè)的調(diào)控政策相對穩(wěn)定，政策風(fēng)險(xiǎn)也較低，對于數(shù)量龐大的投資者而言，可以接受較小損失范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資，因此市場中仍然存在著較大的競爭性。由于競爭效應(yīng)，具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)會(huì)選擇與要求報(bào)酬率較低的投資者進(jìn)行合作。因此在此時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本成本之間存在著負(fù)效應(yīng)，從而抵消了一部分的正效應(yīng)。

而在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，由于政策波動(dòng)程度太大，大量投資者持觀望態(tài)度，只有少數(shù)偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)選擇繼續(xù)進(jìn)行投資。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)—報(bào)酬理論，雖然競爭程度大大下降，但要求報(bào)酬率卻在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的作用下維持著較高的水平，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存、去杠桿等問題需要解決，在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖較為乏力。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)充滿了風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)，企業(yè)為了保證資金來源，在波動(dòng)的市場中有力量穩(wěn)定自身發(fā)展，不得已承諾投資者給予其相應(yīng)的高要求報(bào)酬率，導(dǎo)致了較高的資本成本。因此在此時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

最后，為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，即國有企業(yè)與非國有企業(yè)對數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，并分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。

表8 國有企業(yè)與非國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性回歸分析

由表8 的結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)資本成本的影響不顯著，對非國有企業(yè)資本成本的影響在1%的水平上顯著，且呈正相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為，大部分房地產(chǎn)開發(fā)國有企業(yè)追求的是項(xiàng)目的質(zhì)量保證，很少利用市場營銷策略去進(jìn)行炒作，并且由于國有企業(yè)本身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，其企業(yè)文化建立在人民大眾的利益之上，更多的是協(xié)同政府對整個(gè)行業(yè)的發(fā)展起促進(jìn)作用，重視的是更高層次的產(chǎn)品，而不是自身的利益。另外，國有企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制較非國有企業(yè)而言更加全面且系統(tǒng)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期，國有企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)依舊十分明確，并且其人才的完備性使得國有企業(yè)依舊能有條理地實(shí)施自身的戰(zhàn)略選擇，加之國有企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)、市場適應(yīng)度高，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)的影響是不顯著的。值得一提的是，投資者在投資決策分析中，也考慮到了房地產(chǎn)開發(fā)國有企業(yè)將群眾利益作為主要著眼點(diǎn)且實(shí)力雄厚等因素，因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性不會(huì)顯著影響投資者對房地產(chǎn)國有企業(yè)的投資預(yù)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對房地產(chǎn)國有企業(yè)資本成本的影響也就不顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將權(quán)益資本成本的衡量方法由兩種模型的平均數(shù)替換為單個(gè)模型的權(quán)益資本成本衡量法，并重新驗(yàn)證，相關(guān)性結(jié)果如表9和表10所示，替代國內(nèi)結(jié)果如表1所示。

表9 OJ模型替代的相關(guān)性結(jié)果

表10 Easton模型替代的相關(guān)性結(jié)果

表11 兩種模型的替代回歸結(jié)果

表9、表10 分別顯示了以兩種單獨(dú)的權(quán)益資本成本計(jì)算方法為基礎(chǔ)的加權(quán)平均資本成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對數(shù)的相關(guān)性，其結(jié)果與前文一致，均在1%的顯著性水平上表現(xiàn)為正相關(guān)，且各項(xiàng)變量相關(guān)系數(shù)均未超過0.5，證明沒有多重共線性的情況產(chǎn)生。

表11 為使用兩種單獨(dú)的隱含權(quán)益資本成本法計(jì)算的加權(quán)平均資本成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對數(shù)之間的回歸結(jié)果，兩種方法下得到的系數(shù)均在1%的水平上顯著，加權(quán)平均資本成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的對數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系，說明對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資本成本增加，與本文的研究結(jié)果一致，證明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過以上分析可以得出以下結(jié)論：經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)越高，房地產(chǎn)企業(yè)資本成本越高，同時(shí)，在高低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確實(shí)性對于資本成本的影響具有差異性，并且對非國有企業(yè)資本成本的影響更顯著。

（二）啟示

1.對房地產(chǎn)企業(yè)的啟示。房地產(chǎn)企業(yè)可以在資本預(yù)算中加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素，更加全面地考慮投資與融資決策，這對于科學(xué)制定預(yù)算具有一定的幫助。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)也可以在進(jìn)行諸如多元化戰(zhàn)略、跨國并購戰(zhàn)略中考慮這一額外風(fēng)險(xiǎn)?？鐕居型ㄟ^國際多樣化實(shí)現(xiàn)較低的資本成本。然而，這一優(yōu)勢可能會(huì)被高經(jīng)濟(jì)政策不確定性所抵消。另外，跨國并購的風(fēng)險(xiǎn)之一是政治風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性在一定程度上反映了政治風(fēng)險(xiǎn)，在決策中考慮這一因素，可以使跨國并購的成功有更多的保障。因此，企業(yè)應(yīng)該在其多元化戰(zhàn)略中考慮這一額外風(fēng)險(xiǎn)。對于非國有企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性更應(yīng)該納入考慮范圍，非國有企業(yè)在籌資方面并不如國有企業(yè)有優(yōu)勢，貨幣政策、稅率政策等對非國有企業(yè)的沖擊也要明顯大于國有企業(yè)。因此，非國有企業(yè)在制定預(yù)算的時(shí)候，更應(yīng)該充分考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的影響。

2.對于投資者的啟示。Baker 等[3]的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有超越實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的額外力量，以解釋經(jīng)濟(jì)行為，因此，投資者可以通過資本成本與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系，在對房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資決策中加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素的考慮，進(jìn)行合理的投資判斷。在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，投資者可以要求更高的報(bào)酬率來補(bǔ)償政策導(dǎo)致的環(huán)境變化所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)進(jìn)行投資。在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正相關(guān)關(guān)系為競爭所影響，投資者可以適當(dāng)降低要求報(bào)酬率，以價(jià)格優(yōu)勢在投資競爭中獲取優(yōu)勢。同時(shí)本研究顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)的影響不顯著，因此，建議投資者在考慮對國有房地產(chǎn)企業(yè)投資的時(shí)候，不用過多考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素所帶來的變化，而在對非國有企業(yè)投資時(shí)則應(yīng)該充分考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶給資本成本的影響，以更準(zhǔn)確并有效地平衡風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬。

3.對于政府決策者的啟示。在2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，政府試圖通過宏觀調(diào)控來穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，完善行業(yè)制度，充分考慮各個(gè)方面相關(guān)者的利益。但通過研究發(fā)現(xiàn)，政府在制定調(diào)控政策的同時(shí)，應(yīng)該考慮到如下問題：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)在一定程度上提高企業(yè)的資本成本，尤其是高經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的威脅。因此，政府部門應(yīng)保持政策的持續(xù)性與穩(wěn)定性，在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性，使政府的調(diào)控取得成功。另外，在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)期，為了補(bǔ)償政策變化導(dǎo)致的行業(yè)投資不穩(wěn)定性增加，政府可以實(shí)施一系列獎(jiǎng)勵(lì)措施，來鼓勵(lì)投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資，這可以有效防止房地產(chǎn)行業(yè)在高經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)性時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對資本成本的正向放大效應(yīng)所造成的更大經(jīng)濟(jì)壓力。