黎來芳 孫河濤

一、引言

作為影響公司經營、決策的決定性因素，公司戰(zhàn)略直接影響企業(yè)的發(fā)展目標、盈利模式與組織架構(Miles和Snow，1978[1]、2003[2])。戰(zhàn)略管理研究表明，企業(yè)通過實施增長型戰(zhàn)略能夠提高生產經營效率與效益，提升自身價值，實現特定的競爭優(yōu)勢，但也有可能導致企業(yè)過度擴張，甚至經營失敗。然而，作為推動中國經濟轉型升級的重要微觀主體，上市公司的戰(zhàn)略在國內會計與財務研究中沒有得到廣泛重視(王化成等，2011[3])。自Miles和Snow(1978，2003)[1][2]將公司戰(zhàn)略劃分為進攻型、分析型和防御型戰(zhàn)略，Bentley等(2013)[4]首先應用這一分類方法進行實證研究以來，公司戰(zhàn)略與財務會計研究的結合更加緊密。研究結論顯示，公司戰(zhàn)略激進可能帶來諸多消極后果，如財務報告違規(guī)(Bentley等，2013[4])、過度投資(王化成等，2016[5])、盈余管理(孫健等，2016[6])、股價崩盤風險(孫健等，2016[7])。鑒于公司戰(zhàn)略在企業(yè)經營、發(fā)展過程中扮演的重要角色，有必要從財務決策與資本市場領域進一步研究公司戰(zhàn)略的經濟后果。

在中國推進市場經濟、完善資本市場的進程中，2010年3月，滬深交易所正式開啟融資融券試點，自此A股誕生了真正意義的做空機制，探尋上市公司被賣空的影響因素也具有重要的現實意義。作為消息靈通的投資者，賣空交易者對于公司業(yè)績的失敗表現具有“天生的厭惡”(He和Tian，2014[8])，而企業(yè)的經營業(yè)績很大程度上由公司戰(zhàn)略決定。此外，研究表明出現財務丑聞(Karpoff和Lou，2010[9])、盈余管理水平高(顧琪和陸蓉，2016[10])的公司更有可能被賣空。由此可見，公司與投資者之間的信息不對稱是影響賣空的重要因素。進一步地，已有文獻指出戰(zhàn)略激進的公司具有更高的盈余管理水平(孫健等，2016[6])、更低的會計穩(wěn)健性(劉行，2016[11])，即公司戰(zhàn)略越激進，公司與投資者之間的信息不對稱程度越大。如此，公司戰(zhàn)略可能通過影響信息不對稱程度，進而影響公司的被賣空規(guī)模。在這一路徑下，賣空可能是做空交易者對公司戰(zhàn)略進行分析后做出的投資決策。然而，現有文獻尚未對公司戰(zhàn)略與賣空規(guī)模之間的關系進行深入研究。那么，戰(zhàn)略激進的公司被賣空了嗎？

以產品和市場的更新速率為標準，Miles和Snow(1978，2003)[1][2]將企業(yè)戰(zhàn)略劃分為進攻型、分析型和防御型三種類型，相對應的戰(zhàn)略激進程度從高到低。在這種分類下，進攻型企業(yè)的戰(zhàn)略激進可能有兩類體現：一類是企業(yè)熱衷于產品開發(fā)與市場開拓，開展大量研發(fā)與創(chuàng)新活動，力圖提高市場份額與企業(yè)競爭力；另一類則是代理問題導致的機會主義行為，比如過度投資(王化成等，2016[5])、盈余管理(孫健等，2016[6])等。以往關于進攻型戰(zhàn)略經濟后果的研究存在分歧，可能是由于不同文獻只站在創(chuàng)新動機或代理動機的其中一個角度，從而分別得到了正面或負面影響的結論。也就是說，關于公司戰(zhàn)略經濟后果的研究結論存在差異，可能是由于沒有區(qū)分具體情境。由于戰(zhàn)略管理是一系列綜合考慮企業(yè)內外部多種因素的決策活動，因此公司戰(zhàn)略對企業(yè)的影響應該是權變的，公司的外部環(huán)境、內部因素都會影響戰(zhàn)略實施的經濟后果。在外部環(huán)境中，對公司戰(zhàn)略影響最大的是行業(yè)環(huán)境，每個行業(yè)在發(fā)展過程中會形成一套常規(guī)的戰(zhàn)略模式(Meyer和Rowan，1977[12]；Dimaggio和Powell，1983[13])；內部因素方面，公司戰(zhàn)略的后果可能受到管理層機會主義和大股東侵占中小股東利益等代理問題影響。因此，在分析公司戰(zhàn)略所產生經濟后果的傳導機制時，有必要結合內外部環(huán)境深入研究，這在近年的相關研究中沒有得到足夠的重視。本文擬區(qū)分進攻型戰(zhàn)略的創(chuàng)新動機和代理動機，分別從行業(yè)環(huán)境和代理成本的角度，進一步探討公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模的關系。

本文以2006—2016年中國A股上市公司為樣本，借鑒Miles和Snow(1978，2013)[1][2]對公司戰(zhàn)略的定義，以及Bentley等(2013)[4]對公司戰(zhàn)略的度量方法，探尋了公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模的關系。研究結果表明：公司戰(zhàn)略越激進，企業(yè)被融券賣空規(guī)模越高。在高新技術企業(yè)中，戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的正向影響不顯著。在代理成本高的企業(yè)中，戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的正向影響更顯著。

本文的貢獻主要體現為：第一，拓寬了公司戰(zhàn)略在公司財務與資本市場領域的研究應用。近年來，許多學者響應王化成等(2011)[3]關于提升公司戰(zhàn)略在財務管理研究中的應用的號召，發(fā)現公司戰(zhàn)略確實會影響財務與會計領域關注的重要話題，如企業(yè)投資、融資、盈余管理等。但是，從資本市場表現的角度研究公司戰(zhàn)略經濟后果的文獻并不多。本文立足于中國資本市場新興的融資融券制度背景，發(fā)現公司戰(zhàn)略會影響企業(yè)被融券賣空的規(guī)模，有助于拓展未來公司戰(zhàn)略在資本市場研究領域的應用。第二，豐富了關于公司被賣空的影響因素的相關研究。以往文獻探討了公司盈余管理、財務重述以及財務丑聞等因素與企業(yè)被賣空規(guī)模之間的關系，但忽視了公司戰(zhàn)略對融券賣空規(guī)模的影響。已有研究證明公司戰(zhàn)略會影響企業(yè)的盈余管理(孫健等，2016[6])、財務報告違規(guī)(Bentley，2013[4])，因此公司戰(zhàn)略可能是影響公司被融券賣空規(guī)模的深層原因。本文將戰(zhàn)略管理與資本市場研究結合，以公司戰(zhàn)略為出發(fā)點，發(fā)現公司的戰(zhàn)略激進度是影響賣空規(guī)模的潛在“原罪”，為以后的研究提供了新的方向。第三，說明了站在資本市場視角下的投資者如何看待公司戰(zhàn)略。以往研究主要從財務決策、信息披露等層面研究公司戰(zhàn)略的經濟后果，本文的研究結論證明公司戰(zhàn)略為資本市場中的賣空交易者提供了決策依據，能夠影響投資者行為，進而反映到公司的資本市場表現。

二、理論分析與研究假設

(一)公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模

賣空制度的建立對資本市場與公司行為產生何種影響，是學者研究的熱點話題。然而，關于公司被賣空的影響因素尚缺乏橫截面意義的經驗證據，很少有研究關注公司戰(zhàn)略對賣空規(guī)模的影響。作為統(tǒng)領公司經營、發(fā)展的核心因素，企業(yè)戰(zhàn)略很可能會影響公司的資本市場表現。在新興融資融券機制的背景下，有必要探尋企業(yè)被融券賣空規(guī)模與公司戰(zhàn)略之間的關系。本文認為，公司戰(zhàn)略通過影響公司與投資者之間的信息不對稱程度，進而影響公司被融券賣空的規(guī)模。

研究表明，不同戰(zhàn)略類型的公司，其信息披露質量存在顯著差異，進攻型企業(yè)的信息不對稱程度更高。相比于防御型企業(yè)，進攻型企業(yè)致力于開發(fā)新產品、進入新市場，研發(fā)投入和市場拓展費用高(Miles和Snow，1978[1]、2003[2])，產出不確定性更高，缺少行業(yè)標桿，信息不對稱程度更大(Aboody和Lev，2000[14]；Kothari等，2009[15])。Holmstrom(1989)[16]指出，由于創(chuàng)新活動是對未知領域的探索，失敗的可能性較大，因此創(chuàng)新過程周期長、風險高。因此，投資于大量創(chuàng)新項目的公司信息不對稱程度更高(Bhattacharya和Ritter，1980[17])，其股價更有可能被看低(Stein，1988[18])。此外，進攻型企業(yè)內部控制機制相對分散(Miles和Snow，1978[1]、2003[2]；Simons，1987[19])，存在更多的財務報表舞弊行為，加劇了公司與投資者之間的信息不對稱程度。Bentley等(2013)[4]發(fā)現，進攻型企業(yè)更容易發(fā)生財務舞弊，審計費用更高。劉行(2016)[11]發(fā)現，進攻型企業(yè)的會計信息穩(wěn)健性更低。孫健等(2016)[6]指出，公司戰(zhàn)略越激進，面臨的融資約束越大，盈余管理水平越高。因此，公司戰(zhàn)略越激進，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度越高。

已有研究認為，信息不對稱是影響賣空交易的重要因素。作為知情交易與專業(yè)投資者，做空者擅于利用其信息優(yōu)勢與專業(yè)技能，挖掘公司隱藏的負面消息、識別公司披露的虛假信息，并采取相應的賣空交易，當公司“東窗事發(fā)”后，股價大幅下跌，做空者順勢平倉從而獲得賣空收益，這也正是渾水等專業(yè)機構的做空手法。Drake等(2015)[20]、張璇(2016)[21]發(fā)現，發(fā)生財務重述的公司被賣空的規(guī)模更高。Karpoff 和Low(2010)[9]、Hirshleifer等(2011)[22]指出，賣空交易多集中于那些應計異象嚴重和出現財務丑聞的個股，做空者能在公司財務錯報被公之于眾前進行識別、賣空。顧琪和陸蓉(2016)[10]發(fā)現，盈余管理水平高的公司更有可能被賣空，賣空機制建立后，被列入融資融券名單的上市公司盈余管理水平下降。以上研究表明，信息不對稱程度高的公司更有可能被做空交易者選擇為賣空對象，因而被賣空的規(guī)模更高。

基于以上分析，本文預期，公司戰(zhàn)略是影響企業(yè)被融券賣空規(guī)模的重要因素。相對于防御型企業(yè)，進攻型企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度更大，因而被投資者融券賣空的規(guī)模更大。據此，提出本文的核心假設。

H1：公司戰(zhàn)略越激進，企業(yè)被融券賣空規(guī)模越大。

(二)公司戰(zhàn)略、創(chuàng)新動機與融券賣空規(guī)模

在戰(zhàn)略管理研究領域，戰(zhàn)略激進度實際上是對公司戰(zhàn)略態(tài)勢(導向)的區(qū)分，許多學者探討了不同戰(zhàn)略導向類型的先行因素及其對公司績效的作用機制，主要集中在兩大方面：一是企業(yè)外部環(huán)境。Miller和Friesen(1983)[23]從企業(yè)生命周期角度說明戰(zhàn)略導向必須與環(huán)境相適應，Hambrick(1984)[24]發(fā)現企業(yè)戰(zhàn)略選擇應關注市場環(huán)境、經濟背景等因素的影響。二是企業(yè)自身因素。包括內部資源與能力、企業(yè)經營理念、組織文化和高層管理者因素等。近年來，雖然戰(zhàn)略被廣泛應用于財務會計領域的研究，但是相關文獻在探討公司戰(zhàn)略的經濟后果時，戰(zhàn)略導向的先行因素如何影響公司戰(zhàn)略經濟后果的傳導機制沒有得到足夠的重視。瞿燕舞等(2009)[25]綜合已有文獻認為，影響企業(yè)戰(zhàn)略導向的外部環(huán)境主要指企業(yè)所處的行業(yè)整體環(huán)境。劉剛和于曉東(2015)[26]指出，影響企業(yè)能力生命周期演變進程的最重要的環(huán)境因素是行業(yè)環(huán)境。那么，公司戰(zhàn)略對融券賣空規(guī)模的影響是否因行業(yè)而異？本文認為，在創(chuàng)新動機驅動的高新技術企業(yè)中，進攻型戰(zhàn)略并未增大公司與投資者之間的信息不對稱，反而通過減少信息不對稱，降低了公司被融券賣空的風險。

首先，從信息披露的角度分析，我國高新技術企業(yè)大多在創(chuàng)業(yè)板上市，與股票市場其他板塊相比，創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管對上市公司研發(fā)信息的披露要求更加嚴格，企業(yè)必須及時披露產品和技術的研發(fā)狀況，以降低外部投資者的信息不對稱損失(周銘山等，2017[27])。高新技術企業(yè)的公司戰(zhàn)略越激進，體現為研發(fā)創(chuàng)新投入越多，與研發(fā)活動相關的企業(yè)經營信息披露水平越高。那么，進攻型戰(zhàn)略在高新技術企業(yè)中的實施，可以通過改善信息披露質量降低公司與投資者之間的信息不對稱，減少被融券賣空規(guī)模。

此外，從投資者關注的角度而言，相比于缺乏創(chuàng)新的公司，高新技術企業(yè)更容易獲得投資者關注(周銘山等，2017[27])。當高新技術企業(yè)采取進攻型戰(zhàn)略時，戰(zhàn)略驅動下的研發(fā)、市場等經營活動會得到更高的投資者關注度。當投資者關注某只(類)股票時，會花費更多時間、精力對企業(yè)信息進行分析，從而提高了股價信息含量(Loh，2010[28]；施榮盛，2012[29])。股價信息含量越高，公司的特質信息反映得越充分，信息不對稱程度越低，被融券賣空的概率更低。周銘山等(2017)[27]發(fā)現，基于信息披露效應，創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)新投入越多，股價崩盤風險越低。這說明高新技術企業(yè)的激進戰(zhàn)略是不是做空者的“獵物”，有利于獲得資本市場的正面評價。根據上述分析，提出第二個研究假設。

H2：創(chuàng)新動機減弱了公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模的正向關系，即在創(chuàng)新驅動的高新技術企業(yè)中，公司戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的正向影響不顯著。

(三)公司戰(zhàn)略、代理動機與融券賣空規(guī)模

在探討了外部行業(yè)環(huán)境如何作用于“公司戰(zhàn)略-融券賣空規(guī)?！钡膫鲗C制后，本文擬進一步分析影響公司戰(zhàn)略經濟后果的內部因素，并重點關注代理動機的影響。經典財務學理論認為，隨著所有權和經營權分離，企業(yè)的股東和管理者之間會產生委托代理問題(Jensen和Meckling，1976[30])。本文認為，代理動機加劇了公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模之間的正向關系。

在“委托-代理”關系下，已有文獻指出，由于薪酬和職業(yè)(Graham等，2004[31]；Khan和Kim，2009[32])、自利掏空(Kim等，2011[33])以及構建商業(yè)帝國(Kothari等，2009[15])等因素的驅使，管理者存在“報喜不報憂”的消息管理行為(Ball，2009[34])。管理層有動機隱藏超額在職消費、投資效率低等壞信息，并可能采取盈余操縱等方式夸大公司業(yè)績，導致負面信息在公司內部不斷積累。與防御型企業(yè)相比，進攻型企業(yè)的業(yè)績不良風險更高(Miles和Snow，1978[1]、2003[2])。Hambrick(1984)[24]發(fā)現，進攻型企業(yè)的投資回報率較低。王化成等(2016)[5]發(fā)現，進攻型企業(yè)更容易過度投資。而進攻型企業(yè)為鼓勵經營者進行風險承擔，薪酬政策中固定薪酬比重較低，業(yè)績獎金等浮動薪酬比重較高(Simons，1987[19]；Singh和Agrawall，2002[35])。出于利己考慮，在代理成本高的企業(yè)中，管理者有更強的動機隱藏激進戰(zhàn)略導致的負面消息，從而加劇了公司與投資者之間的信息不對稱。除此之外，在代理成本高的公司，管理層傾向于不披露甚至發(fā)布精確度較低的自愿披露信息(羅煒和朱春艷，2010[36]；袁振超等，2014[37])，以此掩蓋委托代理問題，進一步增大了信息不對稱程度。Kim等(2011)[33]發(fā)現，高管為實現薪酬最大化隱藏公司壞消息，加劇了股價崩盤風險。

在我國，上市公司普遍存在“一股獨大”現象，較高的股權集中度導致了大股東與中小股東之間的第二類代理問題。已有研究發(fā)現，大股東通過利潤轉移、侵占資產、融資擔保等形式侵蝕中小股東利益。為避免自身的利益侵占行為被揭露，大股東不僅有動機也有能力對公司盈余信息進行操縱(Fan和Wong，2002[38])、掩蓋違規(guī)行為(唐躍軍等，2006[39])，導致公司與投資者之間的信息不對稱程度提高。陳翔宇和萬鵬(2016)[40]發(fā)現，上市公司代理成本越高，隱藏各種壞消息的可能性越大，股價崩盤風險越大。

因此，第一類代理成本導致管理層具有較強的自利動機，第二類代理成本使得大股東有動機隱藏壞消息以攫取私利?？偠灾?，代理成本增加了進攻型企業(yè)的壞消息藏匿，提高了公司與投資者之間的信息不對稱程度，使得進攻型企業(yè)更有可能成為被融券賣空的對象。據此，本文提出第三個研究假設。

H3：代理動機加劇了公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模的正向關系，即在代理成本高的企業(yè)中，公司戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的正向影響更加顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以我國2006—2016年A股上市公司的相關數據為樣本，之所以從2006年開始，是因為我國融資融券制度自2010年開啟試點，而公司戰(zhàn)略指標的構建需要計算近5年相關數據的移動平均值。在此基礎上，本文對原始樣本進行了如下篩選：剔除金融行業(yè)公司樣本；剔除ST和*ST的公司樣本；剔除存在缺失和異常數據的樣本。經過以上篩選和整理，最終得到2010—2016年共計3 536個觀測值。此外，為避免極端值造成影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%～99%水平的winsorize，并對相關變量進行標準化處理。本文所選用的數據來自CSMAR和RESSET數據庫，統(tǒng)計軟件采用STATA14.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量：融券賣空規(guī)模。

由于歐美國家賣空機制歷史較長、發(fā)展成熟，國外已有成熟的指標用以衡量做空規(guī)模。在我國建立融資融券制度前，A股市場并沒有直接的賣空手段，新興融券機制使得投資者可以通過融券賣出的方式對企業(yè)進行做空交易，從而可以有效衡量企業(yè)被賣空規(guī)模。本文參考Dechow等(2001)[41]、Zhang(2014)[42]、張會麗等(2016)[43]的研究，以年度累計融券賣出規(guī)模(年度累計融券賣出總量除以流通總股數)衡量公司被融券賣空規(guī)模。

2.核心解釋變量：公司戰(zhàn)略。

在財務與會計領域，目前已有統(tǒng)一的度量公司戰(zhàn)略的實證方法。本文參考Bentley等(2013)[4]、王化成等(2016)[5]、孫健等(2016)[6]的研究，從六個維度來構建公司戰(zhàn)略的度量變量，包括：(1)研發(fā)支出占銷售收入的比例；(2)員工人數與銷售收入的比率；(3)銷售收入增長率；(4)銷售費用和管理費用占銷售收入的比例；(5)員工人數波動性；(6)固定資產占總資產的比例。每個構成變量均按行業(yè)-年度、根據過去五年的移動平均值進行度量并平均分為五組。前五個維度最小組賦值為1分，最大組賦值為5分。第六個維度將最小組賦值為5分，最大組賦值為1分。對于每一個公司-年度樣本，將6個維度的分組得分相加，得到該公司的戰(zhàn)略得分，取值在6～30分之間。分值越大，表明企業(yè)戰(zhàn)略越表現為進攻型戰(zhàn)略；分值越小，表明企業(yè)戰(zhàn)略越表現為防御型戰(zhàn)略。

3.調節(jié)變量。

(1)高新技術企業(yè)的界定。

魯桐和黨印(2014)[44]采用聚類分析的方法，按要素密集度將中國滬深A、B股公司劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型三類行業(yè)，得到了電子、信息技術等5個技術密集型行業(yè)。本文參照其研究結論，將其定義的技術密集型行業(yè)與證監(jiān)會最新的行業(yè)分類進行對應，得到新行業(yè)分類下的技術密集型行業(yè)，并界定這些行業(yè)中的上市公司為本文關注的高新技術企業(yè)，具體范圍見表1。

表1 技術密集型行業(yè)界定

(2)代理成本。

參考已有研究，Jensen和Meckling(1976)[30]、Shleifer和Vishny(1997)[45]、李明輝(2009)[46]發(fā)現管理層持股使得管理層與股東的利益沖突減少，降低了第一類代理成本；劉星和劉偉(2007)[47]、羅昆等(2014)[48]發(fā)現股權制衡有助于降低第二類代理成本、提高公司價值；薄仙慧和吳聯生(2009)[49]指出機構投資者有利于公司治理的改善。因此，本文以高管持股比例、股權制衡度、機構投資者持股比例三個變量衡量公司的代理成本。高管持股比例越大、股權制衡度越高(Z指數越小)、機構投資者持股比例越大，代理成本越低；反之，代理成本越高。

4.控制變量。

考慮到其他因素對研究結果的潛在影響，本文選取了以下控制變量：公司規(guī)模、資產負債率、總資產報酬率、公司市值、股票回報率、每股收益、董事會規(guī)模、獨立董事比例、盈余管理水平、股權性質等。具體的變量定義見表2。

表2 變量定義

(三)模型設計

為了研究公司戰(zhàn)略激進是否影響企業(yè)被融券賣空的規(guī)模，本文建立了回歸模型(1)：

Short=β0+β1Strategy+β2Size+β3Lev+β4Roa

+β5Value+β6Ret+β7Eps+β8Board

+β9Outdir+β10Acc+β11Nature+ε

(1)

在模型(1)中，本文重點考察公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數，評價其對企業(yè)被融券賣空規(guī)模的影響。根據假設1，本文預期變量Strategy的系數顯著為正，即公司戰(zhàn)略越激進，被融券賣空規(guī)模越大。

為了檢驗不同行業(yè)環(huán)境下公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模的關系，本文加入高新技術企業(yè)的界定變量(Tech)作為調節(jié)變量，構建交互項模型(2)：

Short=β0+β1Strategy+β2Tech+β3Tech

×Strategy+β4Size+β5Lev+β6Roa

+β7Value+β8Ret+β9Eps+β10Board

+β11Outdir+β12Acc+β13Soe+ε

(2)

在模型(2)中，本文重點關注高新技術企業(yè)的戰(zhàn)略變量(Tech×Strategy)，探究與其他企業(yè)相比，高新技術企業(yè)戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的影響是否存在差異。根據假設2，本文預期其顯著為負，表明相對于其他行業(yè)的上市公司，高新技術企業(yè)戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的影響不顯著。

為了檢驗不同代理成本下公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模的關系，本文加入代理成本變量(Agency)及其與公司戰(zhàn)略的交互項(Agency×Strategy)，構建模型(3)：

Short=β0+β1Strategy+β2Agency+β3Agency

×Strategy+β4Size+β5Lev+β6Roa

+β7Value+β8Ret+β9Eps+β10Board

+β11Outdir+β12Acc+β13Soe+ε

(3)

在實證檢驗中，本文分別使用代理成本的代理變量高管持股比例、Z指數、機構投資者持股比例及其與公司戰(zhàn)略的交互項進行回歸分析。本文預期三個交互項Exstock×Str、Z×Str、Instock×Str的系數分別顯著為負、顯著為正、顯著為負，表明代理成本越高，公司戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的正向影響更顯著。

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表3所示。樣本公司被融券賣空規(guī)模(Short)處于0～0.16之間，均值為0.02，中位數為0.01，與之前的研究結果(張會麗等，2016[38])基本一致；公司戰(zhàn)略(Strategy)最小值為9，最大值為27，標準差為3.825，表明不同企業(yè)的戰(zhàn)略類型差異較大。參考Bentley等(2013)[4]的劃分方法，戰(zhàn)略分值在6～12分之間表示防御型戰(zhàn)略，分值在24～30 分之間表示進攻型戰(zhàn)略，分值在13～23分之間表示分析型戰(zhàn)略。由此看來，我國企業(yè)多采取分析型戰(zhàn)略。高管持股比例(Exstock)處于0～49.09%之間，說明我國上市公司高管持股差異較大。Z指數最小值為1.01，最大值為145.37，表明上市公司的股權制衡度差異同樣很大。機構投資者持股比例平均值為0.23，說明機構投資者已經普遍參與到了上市公司的公司治理中。其余變量的描述性統(tǒng)計結果不再贅述。

表3 變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

本文首先檢驗公司戰(zhàn)略對企業(yè)被融券賣空規(guī)模的影響。進一步，以高新技術企業(yè)界定、代理成本作為調節(jié)變量，區(qū)分不同外部行業(yè)環(huán)境和內部治理因素下公司戰(zhàn)略對融券賣空規(guī)模的影響的差異。

1.公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模。

本文使用年度融券賣出量與流通總股數的比值(經過標準化)來衡量被解釋變量企業(yè)被融券賣空的規(guī)模，依據Bentley等(2013)[4]、孫健等(2016)[6]的方法構建解釋變量公司戰(zhàn)略，進行多元線性回歸。其中第(1)列只加入解釋變量進行初步回歸，第(3)列在第(1)列的基礎上加入控制變量，第(2)、(4)列分別在前一列的基礎上控制年度和行業(yè)效應。為了控制潛在的異方差和序列相關問題，本文對所有回歸方程都在公司層面進行了Cluster處理，回歸結果如表4所示。

從實證結果來看，第(1)～(4)列公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數分別為0.017 0、0.014 3、0.019 6、0.016 2，均在1%的水平上顯著，說明公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模顯著正相關，即公司戰(zhàn)略越激進，企業(yè)被融券賣空規(guī)模越大，假設1得到驗證。

表4 公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模

續(xù)前表

2.公司戰(zhàn)略、創(chuàng)新動機與融券賣空規(guī)模。

為了研究不同行業(yè)環(huán)境下公司戰(zhàn)略對融券賣空規(guī)模影響的差異，本文加入高新技術企業(yè)界定(Tech)和公司戰(zhàn)略(Strategy)的交乘項(Tech×Strategy)，探究高新技術企業(yè)戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的影響是否具有顯著差異。同時，為了增強結論的穩(wěn)健性，本文根據是否為高新技術企業(yè)，將樣本分為高新技術企業(yè)組(Tech=1)和非高新技術企業(yè)組(Tech=0)，分別進行多元回歸?；貧w結果如表5所示。

表5 公司戰(zhàn)略、創(chuàng)新動機與融券賣空規(guī)模

續(xù)前表

根據第(1)列，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數為0.021 6，在1% 的水平上顯著為正，交乘項(Tech×Strategy)的系數為-0.018 9，在10%的水平上顯著為負。這表明，與其他企業(yè)相比，高新技術企業(yè)戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的影響不顯著，與假設2一致。分組回歸顯示，非高新技術企業(yè)組的公司戰(zhàn)略(Strategy)系數在1%的水平上顯著為正，而高新技術企業(yè)組的公司戰(zhàn)略系數不顯著，進一步驗證了上述結論。

3.公司戰(zhàn)略、代理動機與融券賣空規(guī)模。

進一步地，本文從代理動機的角度對公司戰(zhàn)略與融券賣空規(guī)模的關系做進一步的探討，以高管持股比例、股權制衡度、機構投資者持股比例三個指標來綜合衡量代理成本。根據表6，第(1)～(3)列中公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數均顯著為正，而高管持股比例與公司戰(zhàn)略的交乘項(Exstock×Strategy)、機構投資者持股比例與公司戰(zhàn)略的交乘項(Instock×Strategy)的系數顯著為負，Z指數與公司戰(zhàn)略交乘項(Z×Strategy)的系數顯著為正。這說明當高管持股比例越低、Z指數越大、機構投資者持股比例越低，即第一和第二類代理成本越高時，公司戰(zhàn)略激進與融券賣空規(guī)模的正向關系更加顯著，驗證了假設3。

表6 公司戰(zhàn)略、代理動機與融券賣空規(guī)模

續(xù)前表

五、穩(wěn)健性檢驗

本文以被列入融資融券名單的上市公司為樣本，研究公司戰(zhàn)略對融券賣空規(guī)模的影響，并具體分析不同行業(yè)環(huán)境、代理成本情境下該影響的差異。由于融資融券標的公司由政策部門確定，存在一定的非隨機性。那么上述實證結果可能受到質疑：由于標的股票本身處于融資融券名單之中，因此可以被融券賣空，而不在名單之中的上市公司則無法被賣空。也就是說，公司被融券賣空的規(guī)?？赡苁鞘苷哂绊?，而不是由公司戰(zhàn)略導致，即樣本存在選擇性偏差。因此，應對樣本選擇性偏差進行檢驗、修正，本文采取Heckman兩階段模型對該問題加以解決。

第一階段，構建公司是否被列入融資融券名單的決策變量Dum_Short，建立估計被列入融資融券名單概率的Probit模型。根據滬深交易所《融資融券交易實施細則》，成為融資融券標的的股票必須符合流通市值、成交金額、換手率、波動性等條件的要求。顧琪和陸蓉(2016)[10]在修正融資融券樣本的選擇性偏差時，用標的股票前一年的日均流通市值對數和日均成交金額對數估計該上市公司被列入融資融券名單的概率。在此基礎上，本文選取了標的股票前一年的日均流通市值對數、日均成交金額對數、年均換手率和波動率四個特質指標加入Probit模型，構建“選擇方程”(5)，據此估計樣本公司被列入融券名單的概率，并計算逆米爾斯比率IMR(Inverse Mills Ratio)。

Dum_Short=β0+β1PreValue+β2PreAmount

+β3Turnover+β4Volatility

+γControls+ε

(5)

第二階段，將逆米爾斯比率IMR作為自變量引入之前的回歸方程(1)～(3)，構建“處理效應方程”(6)～(8)，重點關注逆米爾斯比率IMR和相關重要變量的系數，回歸結果見表7。

Short=β0+β1Strategy+β2Controls+λIMR+ε

(6)

Short=β0+β1Strategy+β2Tech+β3Tech

×Strategy+β4Controls+λIMR+ε

(7)

Short=β0+β1Strategy+β2Agency+β3Agency

×Strategy+β4Controls+λIMR+ε

(8)

表7 Heckman兩階段模型的回歸結果

續(xù)前表

根據表7，每一個處理效應方程中IMR的自選擇系數λ均在1%的水平上顯著，說明樣本確實存在選擇性偏差，使用Heckman兩階段模型進行修正是必要的。在控制了樣本選擇性偏差后，處理效應方程中公司戰(zhàn)略(Strategy)、高新技術企業(yè)交乘項(Tech×Strategy)、代理成本交乘項(Exstock×Strategy、Z×Strategy、Instock×Strategy)的系數符號與顯著性與原來保持一致，證明本文的實證結果是穩(wěn)健的。

六、研究結論

本文立足于中國資本市場的融資融券制度背景，基于戰(zhàn)略管理和公司財務理論分析了公司戰(zhàn)略對融券賣空規(guī)模的影響，并進一步探討了這一影響在不同的行業(yè)環(huán)境和代理成本情境下的差異。研究發(fā)現，公司戰(zhàn)略越激進，企業(yè)被融券賣空規(guī)模越大。在高新技術企業(yè)中，公司戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的正向影響不顯著。在代理成本高的企業(yè)中，公司戰(zhàn)略激進對融券賣空規(guī)模的正向影響更顯著。本文的理論貢獻在于拓展了戰(zhàn)略在公司財務與資本市場領域的應用，豐富了關于公司被賣空的影響因素的相關研究，并完善了公司戰(zhàn)略對經濟后果的傳導機制。

在實踐層面，本文的發(fā)現對于監(jiān)管部門、上市公司以及投資者具有重要的現實意義。對于監(jiān)管部門而言，本文的研究結論表明，評價公司戰(zhàn)略信息對于識別公司的投資價值和風險具有重要意義，而目前關于公司戰(zhàn)略信息披露的法規(guī)和政策尚不完善，上市公司的戰(zhàn)略信息披露也并不充分。政策和監(jiān)管部門應當出臺相應的法規(guī)政策，強制上市公司披露必要的戰(zhàn)略信息，以加強對投資者利益的保護；對于上市公司而言，本文的結果說明公司戰(zhàn)略作為公司運作的核心，能夠影響到公司財務決策以及資本市場表現。在新興融資融券機制的壓力下，公司應當在追求發(fā)展的同時，注意防范被融券賣空風險。在選擇和實施公司戰(zhàn)略時，立足于公司的外部環(huán)境和內部資源能力，充分發(fā)揮公司治理的作用，降低內部代理成本，使公司戰(zhàn)略成為公司長久發(fā)展的助推力。對于投資者而言，本文的發(fā)現意味著投資者應當深入分析公司戰(zhàn)略，結合公司內外部環(huán)境對戰(zhàn)略決策進行全面評價，形成對公司未來發(fā)展的合理預期，從而對公司的投資價值做出理性判斷。