楊 珂，楊繼瑞,2，葛 鵬

(1.重慶工商大學(xué)，重慶 400067；2.四川大學(xué)，四川 成都 610044；3.中國(guó)人民大學(xué)，北京 100872)

一、研究背景及路徑

基于委托-代理理論，作為委托人的股東與作為代理人的高管間存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，理論上的最優(yōu)解是由股東領(lǐng)取固定報(bào)酬，而高管領(lǐng)取所有的風(fēng)險(xiǎn)酬勞。雖然在實(shí)踐中無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一最優(yōu)解，但將高管報(bào)酬盡可能同企業(yè)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，可以使其更有動(dòng)力提升企業(yè)盈利水平，從而提高股東收益。為此，越來(lái)越多的企業(yè)引入股權(quán)激勵(lì)(Equity-based Incentives)來(lái)降低高管與股東之間的代理矛盾，意在改善企業(yè)績(jī)效。我國(guó)證監(jiān)會(huì)2016年7月13日正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度掃清了法律障礙，企業(yè)治理中股權(quán)激勵(lì)所發(fā)揮的積極作用正是相關(guān)政策出臺(tái)的理論基礎(chǔ)。不過(guò)，從國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)效果的研究看，學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)并未達(dá)成共識(shí)。為此，有必要對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)展和研究角度進(jìn)行深入梳理，理清其中存在的爭(zhēng)議和問(wèn)題，探尋下一步的研究方向。

筆者的研究路徑安排集中于三個(gè)部分，第一部分回顧高管股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)，并指出股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的具體模式；第二部分將中西方學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究進(jìn)展進(jìn)行詳細(xì)闡述，主要包括高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)狀況(績(jī)效水平、融資成本、投資方向和規(guī)模)的影響以及對(duì)高管特殊行為(離職、財(cái)務(wù)舞弊行為及抵制企業(yè)被接管)的影響，將其中存在的不同觀點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比討論；第三部分在總結(jié)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，指出國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界未來(lái)可能的研究方向。

二、高管股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)及主要模式

20世紀(jì)30年代，Berle等[1]首先提出了企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離的概念。兩權(quán)分離理論是伴隨股份公司的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。傳統(tǒng)企業(yè)的治理模式為業(yè)主制或合伙制，這時(shí)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)合一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)力機(jī)制就能得到很好解決。然而，在股份公司這一現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司不是由作為所有者的股東經(jīng)營(yíng)，而是由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的董事會(huì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，股東只能通過(guò)股東大會(huì)間接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)力就成為一個(gè)重要問(wèn)題：所有者既需要對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行制約，又要提供足夠的激勵(lì)以便為企業(yè)創(chuàng)造更多收益。企業(yè)兩權(quán)分離所衍生的公司治理結(jié)構(gòu)便是所有者與經(jīng)營(yíng)者間的利益制衡機(jī)制。對(duì)此，Berle等[1]認(rèn)為，如果持有股權(quán)過(guò)少或股權(quán)結(jié)構(gòu)太分散，企業(yè)管理層會(huì)想辦法增加自身利益，而偏離讓企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

此后，Jensen等[2]使用委托-代理理論分析了股東和高管間存在的沖突。該理論認(rèn)為，在股東和高管間形成的委托-代理關(guān)系中，高管存在機(jī)會(huì)主義傾向，他們對(duì)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，會(huì)犧牲股東利益來(lái)謀求自身利益的最大化。因而從委托人——股東的角度，必須以一種契約或機(jī)制來(lái)給予高管某種激勵(lì)或制約，使得高管的決策能夠傾向于股東的利益最大化。對(duì)此，Jensen等[2]認(rèn)為，提高管理人員在企業(yè)中的股權(quán)占比，可以有效地產(chǎn)生管理激勵(lì)，降低股東與高管間的代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。

在委托-代理框架下，西方學(xué)界自20世紀(jì)80年代以來(lái)，通過(guò)大量的理論研究和實(shí)證分析對(duì)管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，比如：Fama[3]，Amihud[4]，F(xiàn)ama等[5]，Demsetz等[6]，Morck等[7]，McConnell等[8]，Hosmer[9]，Mehran[10]，Wiseman等[11]，Core等[12]，Habib等[13]，Marianna等[14]，Myers等[15]，Collins等[16]，Benmelech等[17]，Minnick等[18]，Gayle等[19]，Campbell等[20]。其中的理論研究多用Tobin’s Q比率衡量公司績(jī)效，以其最大化為目標(biāo)做優(yōu)化求解，所研究范圍包含資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)接管、高管薪酬、高管流動(dòng)等，實(shí)證研究則多選取公司價(jià)值或財(cái)務(wù)績(jī)效為因變量，而把有關(guān)高管激勵(lì)的因素量化后作為自變量，選取合適的計(jì)量模型進(jìn)行分析。不同學(xué)者的研究結(jié)果存在差異，本文后面將做詳細(xì)討論。

針對(duì)現(xiàn)實(shí)中企業(yè)對(duì)高管實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)模式，西方文獻(xiàn)所探討的主要有授予股權(quán)(Equity Grants)和授予股票期權(quán)(Stock Option Grants)兩種。毛雅娟等[21]指出，我國(guó)目前采取股權(quán)激勵(lì)的公司主要有四種方式：上市公司發(fā)行股票期權(quán)、上市公司定向發(fā)行股票、股東轉(zhuǎn)讓股票和上市公司提取激勵(lì)基金買入流通A股，這也可以劃分為授予股權(quán)和授予股票期權(quán)兩類。陳健等[22]則指出，從我國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方式看，主要有股票期權(quán)、限制性股票及股票增值權(quán)三種，而股票增值權(quán)的應(yīng)用占比非常小(不到2%)，絕大部分上市公司均采用股票期權(quán)或限制性股票作為高管股權(quán)激勵(lì)的方式。

三、高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)影響的研究進(jìn)展

(一)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

基于委托-代理理論，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)高管和股東之間利益趨同，高管就會(huì)更有動(dòng)力提升企業(yè)績(jī)效。在Jensen等[2]之后，中西方學(xué)界從理論和實(shí)證兩方面研究高管持股比例如何影響主要由Tobin’s Q值反映的企業(yè)績(jī)效，并形成了兩種不同看法。

1.高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在非線性影響，以正面影響為主

西方學(xué)者在20世紀(jì)70年代發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在非線性影響。Stulz[23]建立的理論模型顯示，隨著企業(yè)管理人員所持股權(quán)比例的提高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)先上升后下降。該結(jié)論得到了Morck等[7]研究的支持，他們對(duì)1969年的370家財(cái)富500強(qiáng)公司的實(shí)證研究顯示，企業(yè)的Tobin’s Q值同高管持股比例間存在非線性關(guān)系，在高管持股5%以下時(shí)，企業(yè)的Tobin’s Q值隨高管持股比例提高而上升，超過(guò)5%后下降，直到25%后又開始緩慢上升。Hermalin等[24]在對(duì)134家紐交所上市公司進(jìn)行研究也發(fā)現(xiàn)Tobin’s Q值同高管持股比例間存在非線性關(guān)系，不過(guò)其結(jié)果有所不同：高管持股比例在0%～1%、5%～20%之間時(shí)，Q值隨高管持股比例提高而上升，在1%～5%和20%之后，Q值隨高管持股比例提高而下降。

Morck等[7]的研究對(duì)象集中于大型企業(yè)，McConnell等[8]則在研究中涵蓋了不同規(guī)模的企業(yè)，他們對(duì)1965年和1975年各1 000余家企業(yè)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，在高管股權(quán)比例低于5%時(shí)，企業(yè)的Q值隨高管持股比例提高而上升，在5%～25%之間也有同樣的趨勢(shì)但并不顯著，超出25%后則有所下降。

Core等[12]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)高管進(jìn)行股票和期權(quán)激勵(lì)的最優(yōu)組合同企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)空間和成本是否得到有效監(jiān)督有關(guān)。隨著時(shí)間推移，高管的股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)偏離最優(yōu)水平，這可能同該企業(yè)激勵(lì)的最優(yōu)水平發(fā)生了變動(dòng)有關(guān)，也可能與高管在同樣的股權(quán)水平下受激勵(lì)程度的改變有關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)積極運(yùn)用動(dòng)態(tài)的股權(quán)手段來(lái)激勵(lì)高管達(dá)到企業(yè)最優(yōu)目標(biāo)。

也有其他學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析得出了類似的結(jié)論。Mehran[10]隨機(jī)選擇了153家制造業(yè)公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)以Tobin’s Q值和資產(chǎn)收益率(ROA)衡量的企業(yè)績(jī)效同高管持股比例正相關(guān)。不過(guò)他在企業(yè)績(jī)效同外部董事(outside directors)的持股數(shù)量之間未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)性，這與Morck等[7]的研究結(jié)論相左。Mehran[10]也未發(fā)現(xiàn)持股5%以上股東的占股比例同企業(yè)績(jī)效之間存在關(guān)系，這與McConnell等[8]的結(jié)論一致，McConnell等認(rèn)為，這反映出大股東很難對(duì)企業(yè)內(nèi)部高管的行為進(jìn)行獨(dú)立有效監(jiān)督。

Habib等[13]在對(duì)1981—1986年間美國(guó)上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，代理問(wèn)題的確存在并且會(huì)導(dǎo)致企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。上市公司的Tobin’s Q值比其價(jià)值最大化時(shí)的Q值低16%，其市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于其潛在價(jià)值損失達(dá)14.32億美元。他們指出，企業(yè)對(duì)高管激勵(lì)的效果同企業(yè)規(guī)模有很大相關(guān)性，同其所處行業(yè)也存在一定關(guān)聯(lián)。Hall等[25]在對(duì)美國(guó)近500家最大的上市公司15年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效和CEO報(bào)酬有顯著正相關(guān)性，而且CEO的報(bào)酬中幾乎完全是股票和期權(quán)激勵(lì)在對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。此外，他們發(fā)現(xiàn)，在1969年之后企業(yè)CEO的報(bào)酬水平及其報(bào)酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均有顯著提高，這主要因?yàn)槠髽I(yè)越來(lái)越多地對(duì)CEO授予了股票期權(quán)。

Kato等[26]對(duì)日本實(shí)施高管股票期權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在公布高管股權(quán)激勵(lì)方案前后5天左右，企業(yè)股價(jià)會(huì)有2%左右的超常收益，而為了實(shí)現(xiàn)更大的激勵(lì)價(jià)值，成長(zhǎng)前景越好的公司越有可能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。此外，他們還發(fā)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)成員中的高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，相較于對(duì)非董事會(huì)高管的激勵(lì)，能讓企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生更高的超常收益。

國(guó)內(nèi)研究中，韓亮亮等[27]發(fā)現(xiàn)高管持股比例低于8%或大于25%時(shí)，高管持股同企業(yè)的Q值存在正相關(guān)關(guān)系。張暉明等[28]發(fā)現(xiàn)，高管持股比例及高管報(bào)酬對(duì)企業(yè)績(jī)效均有顯著正相關(guān)影響。周建波[29]、劉玉、屈恩義指出，對(duì)于成長(zhǎng)性較好的企業(yè)，高管因股權(quán)激勵(lì)而增加的持股數(shù)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著正向影響。何楓等[30]以中國(guó)電氣器材和金屬冶煉加工行業(yè)上市公司為樣本構(gòu)造隨機(jī)前沿分析模型，發(fā)現(xiàn)公司高管持股對(duì)企業(yè)效率有積極影響。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，控股股東的持股比例及國(guó)有股比例均對(duì)公司效率有負(fù)向影響。諶新民等[31]發(fā)現(xiàn)高管持股對(duì)于企業(yè)績(jī)效的提高具有一定激勵(lì)作用。戴璐等[32]發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)合約主要采用的業(yè)績(jī)目標(biāo)較公司歷史基準(zhǔn)或行業(yè)平均水平設(shè)定的更高，這有助于提升公司內(nèi)部控制的有效性，最終推動(dòng)業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。陳效東[33]也指出，管理層股權(quán)激勵(lì)能提高公司的內(nèi)部控制水平，并降低公司的審計(jì)費(fèi)用。張俊瑞等[34]指出，高管薪金報(bào)酬的數(shù)量同企業(yè)每股收益(EPS)之間呈顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，同高管持股比例也存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著性容易受異常值的影響。

2.高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)改善企業(yè)績(jī)效作用不大，甚至有負(fù)面影響

也有學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)能夠改善企業(yè)績(jī)效的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，甚至認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。Demsetz[35]認(rèn)為，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性選擇后的內(nèi)生性結(jié)果，因此他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利性沒(méi)有關(guān)系。Demsetz[6]在對(duì)1969年美國(guó)的511家企業(yè)進(jìn)行研究后對(duì)這一觀點(diǎn)進(jìn)行了支持。還有學(xué)者認(rèn)為，委托-代理問(wèn)題會(huì)因?yàn)橐幌盗袡C(jī)制的存在而受到控制。Yermack[36]在實(shí)證研究后也發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)激勵(lì)并未降低企業(yè)的代理成本。Fama等[5]認(rèn)為，即便管理層僅持有一小部分股份，經(jīng)理人的自律性也會(huì)促使他們追求企業(yè)價(jià)值最大化。相反，高管如果擁有太多股權(quán)，他們也就有了足夠的投票權(quán)和影響力來(lái)服務(wù)于自身利益：保證自己不會(huì)被解雇，并得到高工資。

有學(xué)者認(rèn)為，在高管持股占一定比例時(shí)，其對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)有負(fù)面影響。Morck等[7]發(fā)現(xiàn)高管持股比例介于5%～25%時(shí)高管自利效應(yīng)占主導(dǎo)。Tian[37]則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管所持股權(quán)的價(jià)值占其總收入比重超過(guò)一定臨界值后，增加股權(quán)激勵(lì)反而會(huì)削弱激勵(lì)效果，甚至產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。Benmelech等[17]認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘使高管進(jìn)行盈余管理、隱瞞消息和做出次優(yōu)投資決策，進(jìn)而操縱企業(yè)股價(jià)或損害企業(yè)價(jià)值。Frydman等[38]和Minnick等[18]均發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響很小甚至微不足道，尤其在公司治理較弱的情況下。國(guó)內(nèi)研究中，魏剛[39]、李增泉[40]、于東智等[41]、李良智[42]、徐向藝等[43]也未能發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司中實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響。

(二)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)獲得信貸融資的影響

1.實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)有助于企業(yè)獲得更多貸款

銀行信貸決策主要受其對(duì)客戶資質(zhì)作出評(píng)價(jià)的信息成本及企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)高低的影響(周業(yè)安[44])，而這同企業(yè)代理問(wèn)題密切相關(guān)。理論上看，高管股權(quán)激勵(lì)作為解決代理問(wèn)題的重要機(jī)制，可以成為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的重要判斷因素之一。Leland 等[45]指出，高管股權(quán)激勵(lì)的作用存在于信貸市場(chǎng)的信號(hào)傳遞模型中，借款者相對(duì)于貸款方往往擁有所融資項(xiàng)目的更多“內(nèi)部信息”，貸款方希望獲取更多此類私人信息以獲益，但由于道德風(fēng)險(xiǎn)，借貸雙方無(wú)法直接進(jìn)行信息傳遞，而貸款方自己證實(shí)這些信息又代價(jià)高昂且不可行。這時(shí)，貸款方在信貸決策時(shí)將面臨很高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致他們向企業(yè)索取更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而這又會(huì)大大增加企業(yè)的融資成本，并可能導(dǎo)致其放棄收益為正的投資項(xiàng)目。因此，借款者若希望獲得融資，必須向信貸市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)。他們認(rèn)為，讓擁有內(nèi)部信息的高管對(duì)需融資項(xiàng)目進(jìn)行投資(即擁有股權(quán))能夠向信貸市場(chǎng)傳遞有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的積極信號(hào)。其理論表明，在信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況下，高管在項(xiàng)目投資中所占股權(quán)比例越高，表明高管越愿意投資于自己選定的項(xiàng)目，從而傳遞出有關(guān)投資項(xiàng)目的積極信息，緩解信息不對(duì)稱矛盾，貸款方會(huì)識(shí)別這一積極信息并愿意給予更多貸款，降低企業(yè)的融資成本。

銀行在作出信貸決策時(shí)會(huì)考慮高管的股權(quán)激勵(lì)，這在近年的研究中已得到一些證據(jù)支持。一些研究認(rèn)為，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)由于能夠降低代理成本(婁賀統(tǒng)等[46])、留住優(yōu)秀人才(宗文龍等[47])、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新(李春濤等[48])等，有助于改善企業(yè)業(yè)績(jī)、降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及信貸風(fēng)險(xiǎn)，因而有助于企業(yè)獲得更多銀行貸款。

2.實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)企業(yè)會(huì)增加短期借款

有研究指出，實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)更傾向于獲得短期而非長(zhǎng)期借款。Myers[49]指出，在股東和高管利益趨同的情況下，高管會(huì)避免選擇長(zhǎng)期債務(wù)。Datta等[50]也認(rèn)為，在高管同股東間利益趨同較弱的情況下，高管可能會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)多于短期的次優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，形成壕溝防御；當(dāng)在股權(quán)激勵(lì)作用下高管與股東利益趨同時(shí)，高管作為信貸需求方會(huì)更有動(dòng)力增加短期債務(wù)。

同時(shí)，短期債務(wù)相比長(zhǎng)期債務(wù)具有更強(qiáng)的監(jiān)督作用，因此對(duì)銀行而言，提供短期貸款也是更為理性的選擇。胡國(guó)強(qiáng)等[51]指出，這樣銀行更容易通過(guò)停止續(xù)貸以施加威脅，防止高管在股權(quán)激勵(lì)尤其是股票期權(quán)激勵(lì)誘使下過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而致使債權(quán)人遭受損失。他們發(fā)現(xiàn)，民企上市公司完善高管股權(quán)激勵(lì)，有助于其獲得更多銀行借款，且主要體現(xiàn)在短期借款的增加上。

(三)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資水平的影響

高管作為企業(yè)投資策略的主要制定者，對(duì)其進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)也會(huì)影響企業(yè)的投資效率和投資方向，進(jìn)而影響到企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)于投資水平的影響，學(xué)者一般認(rèn)為實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高企業(yè)投資效率、增大R&D投資規(guī)模。

1. 高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高企業(yè)有效投資，減少投資浪費(fèi)

對(duì)于未實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，Amihud 等[4]認(rèn)為，由于代理問(wèn)題的存在，高管通常會(huì)作出投資不足的決策，因?yàn)槠鋸耐顿Y中所獲得的剩余收益同其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱，高管不能獲得投資成功的高收益，卻要承擔(dān)投資失敗所導(dǎo)致的個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Myers 等[15]還指出，高管與債權(quán)人“信息不對(duì)稱”的存在會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資成本提高，進(jìn)而產(chǎn)生投資不足。與之相對(duì)，Jensen 等則[2]指出，當(dāng)高管和股東存在委托-代理矛盾時(shí)，高管可能會(huì)利用企業(yè)現(xiàn)金流實(shí)施凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，而且有在職消費(fèi)、不斷做大企業(yè)規(guī)模以提高自身聲譽(yù)的意愿，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。總之，學(xué)者們認(rèn)為由于代理問(wèn)題的存在，高管會(huì)作出不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而導(dǎo)致投資不足，以及為自身利益而過(guò)度投資的矛盾行為，這兩類矛盾行為的產(chǎn)生都是因?yàn)楦吖軆?yōu)先考慮自身利益而非企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

而在實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)后，學(xué)者普遍認(rèn)為高管會(huì)提高投資效率，包括增加有效投資、減少投資浪費(fèi)。介迎疆等[52]發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資水平有顯著正向影響，并提高投資效率，尤其對(duì)高科技企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使高管提高R&D支出在總投資中的比重。牛娜則[53]發(fā)現(xiàn)，提高高管股權(quán)激勵(lì)水平可以有效降低上市公司的過(guò)度投資程度。趙惠芳等[54]的研究也指出，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以一定程度上減少企業(yè)的過(guò)度投資行為，提高投資效率。宋玉臣等[55]也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施整體上提高了上市公司的投資效率，既能緩解上市公司投資不足，也能抑制其過(guò)度投資行為。

2.高管股權(quán)激勵(lì)能有效提高企業(yè)R&D投資

R&D投資存在高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)。Dosi[56]和Philips 等[57]指出，R&D投資能為企業(yè)帶來(lái)高額壟斷利潤(rùn)及持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但很多高管由于其成功率低和周期長(zhǎng)而不愿投資。很多國(guó)外學(xué)者的研究指出，股權(quán)激勵(lì)等長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制能夠有效提高企業(yè)的R&D投資，尤其會(huì)促進(jìn)技術(shù)密集型公司的技術(shù)創(chuàng)新。Banker等[58]指出，當(dāng)企業(yè)增加長(zhǎng)期投資所產(chǎn)生的未來(lái)收益大于短期投資時(shí)，短期投資行為就會(huì)減少，而高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投資的促進(jìn)效應(yīng)取決于不同企業(yè)長(zhǎng)期投資所能產(chǎn)生的未來(lái)收益大小。他們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于其他公司，高科技企業(yè)長(zhǎng)期投資能產(chǎn)生更高的未來(lái)收益，因而股權(quán)激勵(lì)也更為有效，即對(duì)于高科技上市公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能更有效地提高其R&D投資水平。Marianna[14]在對(duì)美國(guó)12個(gè)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的200余家企業(yè)進(jìn)行研究后也發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，諸多研究也發(fā)現(xiàn)了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。Wu等[59]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)CEO實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)的R&D支出，并且公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，股?quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出的正向影響就會(huì)越大。Dong等[60]研究發(fā)現(xiàn)，隨高管持股比例的提高，企業(yè)R&D投入會(huì)先降后升，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能切實(shí)提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。Lin等[61]在研究1 087家中國(guó)制造業(yè)公司后也發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)民企的R&D投入與創(chuàng)新績(jī)效均具有正向影響。范曉旭[62]發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度呈顯著正相關(guān)，且研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系具有中介效應(yīng)。張洪輝等[63]、李春濤等[48]也發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。唐清泉等[64]指出，股權(quán)激勵(lì)同企業(yè)R&D活動(dòng)顯著正相關(guān)，且高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)R&D投入有更大影響。湯業(yè)國(guó)等[65]、徐寧[66]、尹華等[67]均發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)同上市公司(尤其是高科技企業(yè))的R&D投入存在倒U型關(guān)系，當(dāng)激勵(lì)到一定程度后，R&D投入開始呈遞減趨勢(shì)。因此，為了有效促進(jìn)科技創(chuàng)新，技術(shù)密集型企業(yè)需對(duì)高管采取適度的股權(quán)激勵(lì)。

(四)股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管特殊行為的影響

1.股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低高管離職率

股權(quán)激勵(lì)的主要目的之一，便是留住人才并激勵(lì)其努力工作，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。宗文龍等[47]發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度當(dāng)年，高管更換的概率會(huì)顯著降低，其后這種人才留住效用會(huì)逐年減弱。他們還發(fā)現(xiàn)，無(wú)論股票期權(quán)還是限制性股票，其變化對(duì)高管更換的影響均沒(méi)有顯著差異。肖淑芳等[68]也指出，股權(quán)激勵(lì)一般會(huì)設(shè)置等待期，這會(huì)無(wú)形中增大高管的離職成本，實(shí)現(xiàn)降低高管離職率的目的。Balsaman 等[69]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能夠顯著降低高管自愿離職率，其人才留住效用比現(xiàn)金補(bǔ)償更為有效。Gayle等[19]也發(fā)現(xiàn)大企業(yè)會(huì)增加薪酬中的不確定性部分來(lái)留住高管。Oyer 等[70]對(duì)中層管理人員在接受股票期權(quán)激勵(lì)后的離職行為進(jìn)行實(shí)證分析后則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)能否留住員工同員工對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的樂(lè)觀程度相關(guān)。陳健等[22]利用上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能夠有效降低高管離職率，且對(duì)非業(yè)績(jī)受迫型高管離職更有抑制效果。此外，陳健等[22]和馮怡恬等[71]均發(fā)現(xiàn)，限制性股票相對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)更能抑制高管離職，他們認(rèn)為，這同股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)較高有關(guān)。

2.股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管財(cái)務(wù)舞弊行為的影響

由于委托-代理問(wèn)題的存在，高管會(huì)存在違背股東利益并為自身謀利的道德風(fēng)險(xiǎn)(Hosmer)[9]。為此，很多學(xué)者指出，提高對(duì)高管的股票期權(quán)，加上有效監(jiān)管，能夠減少高管和股東間的利益沖突。這樣，高管和股東均能從長(zhǎng)期股票價(jià)格上漲中獲益，因而減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。此外，Wiseman 等[11]指出，有價(jià)值的股票期權(quán)能夠讓高管產(chǎn)生危機(jī)感，一旦企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面的財(cái)務(wù)新聞，高管自身會(huì)損失慘重。由此，獲得股票期權(quán)的高管會(huì)力爭(zhēng)確保企業(yè)財(cái)務(wù)行為的合法性，防止負(fù)面新聞的出現(xiàn)。

然而，更多學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高高管發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性。很多文獻(xiàn)指出，CEO存在維持或改善公司業(yè)績(jī)，避免業(yè)績(jī)低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。比如，Payne 等[72]和Matsumoto[73]都發(fā)現(xiàn)，高管會(huì)盡力避免企業(yè)收入出現(xiàn)意外下跌。Matsunaga 等[74]指出，企業(yè)季度盈利低于預(yù)期或低于上年同期水平，會(huì)對(duì)CEO報(bào)酬水平產(chǎn)生不利影響。此外，Boschen等[75]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股票超預(yù)期上漲對(duì)CEO的長(zhǎng)期總收益有積極影響。上述文獻(xiàn)均認(rèn)為，如果企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)不如預(yù)期，CEO會(huì)遭受嚴(yán)重?fù)p失，而如果企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)超出預(yù)期，CEO則會(huì)獲益很大，這會(huì)促使高管采取財(cái)務(wù)舞弊行為，尤其當(dāng)高管持有股權(quán)時(shí)。

不過(guò)，無(wú)論對(duì)財(cái)務(wù)舞弊行為的激勵(lì)有多強(qiáng)，如果沒(méi)有機(jī)會(huì)，高管也不會(huì)作出這種非道德甚至違法的行為。對(duì)此，Baucus 等[76]，Daboub[77]，McKendall 等[78-79]指出，如果企業(yè)在有活力、去監(jiān)管化的市場(chǎng)上互相競(jìng)爭(zhēng)，而贏家能夠制定“游戲規(guī)則”，此外，如果企業(yè)追求結(jié)構(gòu)復(fù)雜、控制分散的多樣化發(fā)展策略，高管采取投機(jī)行為的機(jī)會(huì)就會(huì)增多。正如Jenson 等[2]指出，一旦高管的所作所為涉及到其“主觀判斷”，其是否違背了股東利益會(huì)特別難以判斷。尤其是，O’Connor等[80]指出，如果高管的決定涉及“激進(jìn)的”會(huì)計(jì)行為，如謊報(bào)財(cái)務(wù)狀況以操縱股價(jià)、挪用資金、內(nèi)幕交易等，高管的非道德行為會(huì)更難識(shí)別。在存在投機(jī)機(jī)會(huì)的情況下，如果對(duì)高管增加股權(quán)激勵(lì)，會(huì)助長(zhǎng)其投機(jī)行為，提高發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為的可能性。

也有其他學(xué)者得出了相似的結(jié)論。Efendi等[81]研究了大量美國(guó)公司會(huì)計(jì)報(bào)表重新表述的原因，發(fā)現(xiàn)其與企業(yè)高管股票期權(quán)激勵(lì)的行使密切相關(guān)。McAnally等[82]發(fā)現(xiàn)，在高管股權(quán)激勵(lì)下，高管為以較低股價(jià)買入股權(quán)，可能會(huì)作出導(dǎo)致公司盈利不及預(yù)期的行為。Burns 等[83]甚至發(fā)現(xiàn)，高管會(huì)作出財(cái)務(wù)舞弊行為以利于其股權(quán)的執(zhí)行。O’Connor等[80]則發(fā)現(xiàn)，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)究竟會(huì)提高還是降低其作出財(cái)務(wù)舞弊行為的可能性，取決于企業(yè)是否是CEO和董事長(zhǎng)兩職合一，及公司董事是否持有股票期權(quán)。

3.股權(quán)激勵(lì)會(huì)促使高管抵制企業(yè)被接管

研究還發(fā)現(xiàn)，對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低企業(yè)被接管的可能性。Fama[3]指出，接管作為公司控制權(quán)的外部市場(chǎng)，接管成功往往意味著高管被替換，因而接管被認(rèn)為是控制高管的最有效方法之一。在股權(quán)高度集中的情況下，由于股東抵制心態(tài)較強(qiáng)，標(biāo)購(gòu)者必須支付高昂的溢價(jià)，導(dǎo)致成功接管目標(biāo)企業(yè)的可能性往往較小，特別是敵意接管；而企業(yè)股權(quán)高度分散時(shí)，標(biāo)購(gòu)則極易成功，因?yàn)楣蓶|分散且不同股東間信息不對(duì)稱，股東難以結(jié)盟抵制標(biāo)購(gòu)。

如果高管持有企業(yè)股權(quán)比例較高，就會(huì)更加提防被接管后高管職位被替換的可能性，同時(shí)由于自身?yè)碛衅髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最全面的信息，外部對(duì)該企業(yè)的敵意接管會(huì)更難實(shí)現(xiàn)。Weston[84]的研究也發(fā)現(xiàn)，高管持股超過(guò)30%的公司沒(méi)有被成功地?cái)骋饨庸苓^(guò)。

四、總結(jié)與研究的未竟之處

文章在對(duì)國(guó)內(nèi)外高管股權(quán)激勵(lì)研究現(xiàn)狀進(jìn)行詳細(xì)梳理后發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)學(xué)者對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)如何影響企業(yè)績(jī)效的研究存在逐漸細(xì)化的趨勢(shì)：更加關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響渠道，對(duì)股權(quán)激勵(lì)正面效果的質(zhì)疑也得到更多實(shí)證證據(jù)的支持，尤其對(duì)高管在股權(quán)激勵(lì)下發(fā)生投機(jī)行為的動(dòng)機(jī)和后果有了更多研究。此外，由于中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)越來(lái)越普遍，對(duì)中國(guó)特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的國(guó)家股和所得稅制度等能影響股權(quán)激勵(lì)效果的因素研究逐漸增多(何浚[85]、杜瑩等[86]、何楓等[30]、婁賀統(tǒng)等[46]、鄭曉玲[87])，豐富了有關(guān)不同經(jīng)濟(jì)制度下股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果差異的研究。不過(guò)，由于西方學(xué)者研究起步較早、歐美國(guó)家上市公司數(shù)據(jù)更為完善等原因，加之我國(guó)企業(yè)高管薪酬長(zhǎng)期受到限制，因而國(guó)內(nèi)研究較國(guó)外尚存一定差距。在總結(jié)上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上可以知道，國(guó)內(nèi)研究欲彌補(bǔ)同國(guó)外研究的差距，必須探尋和拓展新的研究空間。

(一)探究股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管行為動(dòng)機(jī)更深層影響

關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及相關(guān)的信貸融資、投資水平等方面的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者已做過(guò)較多研究。不過(guò)，由于股權(quán)激勵(lì)會(huì)增強(qiáng)高管對(duì)企業(yè)的控制權(quán)并可能導(dǎo)致其發(fā)生投機(jī)行為，在當(dāng)前白領(lǐng)職務(wù)犯罪現(xiàn)象日漸增多、企業(yè)間并購(gòu)接管愈加頻繁的情況下，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)高管的財(cái)務(wù)舞弊及腐敗行為，和高管會(huì)否阻止企業(yè)被接管的研究仍較少。近年國(guó)內(nèi)的研究中，任春艷等[88]發(fā)現(xiàn)我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司更可能發(fā)生財(cái)務(wù)重述，尤其是股票期權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)重述的可能性上升；趙秀樂(lè)等[89]則未發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)同會(huì)計(jì)舞弊有顯著相關(guān)性。劉光軍等[90]以我國(guó)上市公司高管腐敗案件為對(duì)象，指出我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，未能有效調(diào)節(jié)企業(yè)高管權(quán)力強(qiáng)度與高管顯性腐敗之間的關(guān)系，尤其是國(guó)有控股上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，反而加大了高管腐敗發(fā)生概率；此外，黃國(guó)良等[91]研究認(rèn)為，非國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)能更好地調(diào)節(jié)高管權(quán)力與隱性腐敗的關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)會(huì)否導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市公司高管作出財(cái)務(wù)舞弊行為，企業(yè)的其他特征能否遏制腐敗行為的發(fā)生，這需要更多實(shí)證證據(jù)的支持。此外，面臨其他企業(yè)的敵意收購(gòu)與接管時(shí)，受股權(quán)激勵(lì)的高管是否同前文理論所述更有動(dòng)機(jī)阻止企業(yè)被接管，對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究將對(duì)股權(quán)激勵(lì)前后高管行為動(dòng)機(jī)的轉(zhuǎn)變和對(duì)企業(yè)控制權(quán)的行使提供更豐富的研究結(jié)論。

(二)盡可能解決股權(quán)激勵(lì)研究的內(nèi)生性問(wèn)題

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正面影響的質(zhì)疑中，一個(gè)很重要的原因在于內(nèi)生性問(wèn)題的存在。Demsetz[35]認(rèn)為，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性選擇后的內(nèi)生性結(jié)果，因此他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利性沒(méi)有關(guān)系。此后，Kole[92]、Chung 等[93]對(duì)內(nèi)生性的存在給予了支持，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)反向影響股權(quán)激勵(lì)。Palia[94]發(fā)現(xiàn)在考慮內(nèi)生性問(wèn)題并使用工具變量后，高管持股同企業(yè)績(jī)效間不再存在倒U形曲線關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者王華[95]、黃桂田[96]等在研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系時(shí)考慮到了內(nèi)生性問(wèn)題，唐清泉等[64]、孫維峰等[97]、羅富碧[98]等則在控制內(nèi)生性前提下研究了高管股權(quán)激勵(lì)同研發(fā)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者互為因果。因此，未來(lái)的研究中需盡可能利用計(jì)量方法解決內(nèi)生性問(wèn)題，以更準(zhǔn)確地判斷股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效、投資水平等所產(chǎn)生的效應(yīng)。

(三)理清不同股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)國(guó)企與民企的實(shí)施效果差異

當(dāng)前西方學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究多集中于股票期權(quán)模式，而國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)對(duì)限制性股票與股票期權(quán)模式均有較多研究，但將兩種模式的效果進(jìn)行詳細(xì)對(duì)比的文章仍然較少。隨著我國(guó)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的發(fā)布，我國(guó)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)方面正逐漸同國(guó)際趨勢(shì)接軌，不同企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)模式也在更加多樣化，探討不同模式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響將有助于企業(yè)依據(jù)自身特點(diǎn)選擇最適合的高管激勵(lì)措施。此外，近年的文獻(xiàn)(例如：何紅渠等[99])研究顯示，高管股權(quán)激勵(lì)的影響在國(guó)企與民企之間也存在較大差異。因此，未來(lái)國(guó)內(nèi)研究中可以利用越來(lái)越豐富的企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、規(guī)模和所有制下的企業(yè)實(shí)施多樣股權(quán)激勵(lì)模式后的效果進(jìn)行深入比較，細(xì)化有關(guān)高管股權(quán)激勵(lì)效果和影響因素的研究。

(四)探討高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)更廣泛影響

2008年的金融危機(jī)曾引發(fā)西方學(xué)者關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)效果的爭(zhēng)議，其中，F(xiàn)rydman 等[38]和Minnick等(2011)[18]均認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響很小甚至微不足道，尤其在公司治理較弱的情況下。此后，部分學(xué)者將高管股權(quán)激勵(lì)的爭(zhēng)議提升到國(guó)家層面，開始探討其是否對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利。Bowe等[100]提議對(duì)不同國(guó)家的商業(yè)傳統(tǒng)和文化如何同企業(yè)的財(cái)務(wù)制度相互作用進(jìn)行研究。Campbell等[20]利用22國(guó)5年的縱向數(shù)據(jù)，對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)能否影響該國(guó)GDP增長(zhǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)比例越高，該國(guó)的GDP增長(zhǎng)會(huì)越快，同時(shí)他們指出，這一效果在崇尚集體主義文化的國(guó)家相較于崇尚個(gè)人主義文化的國(guó)家更為明顯。此前中西方學(xué)者基本都圍繞高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)和個(gè)人的微觀影響進(jìn)行研究，而對(duì)于社會(huì)文化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如何與股權(quán)激勵(lì)相互作用，國(guó)家鼓勵(lì)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并提供實(shí)證證據(jù)的支持，可以作為未來(lái)的一個(gè)研究方向。