◎張方波

隨著金融去杠桿于2016年下半年開啟并取得階段性成果，去杠桿已經(jīng)成為當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)，協(xié)調(diào)推進金融去杠桿和實體去杠桿是當(dāng)前及未來需要著力解決的重要課題。對于這一問題，需要從金融杠桿和實體杠桿高企的形成機制入手，考察這次杠桿周期中兩者結(jié)合的歷程，以便尋求有效的“藥方”來統(tǒng)籌推進金融去杠桿和實體去杠桿。

形成機制

改革開放40年來，我國經(jīng)濟遵循了一條“信貸+投資”的粗放式增長模式。在以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系格局中，通過“銀行-企業(yè)”的信用衍生機制為經(jīng)濟增長提供所需的資本，鑄就了長期高速增長的“中國奇跡”。在此過程中，實體經(jīng)濟杠桿逐步加碼，非金融企業(yè)債務(wù)水平更為明顯，尤其是在“四萬億”的擴張政策之后，國有企業(yè)杠桿率迅速躍升，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險高企成為宏觀經(jīng)濟波動中的一個重要關(guān)注點。根據(jù)中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室測算，2014-2016年非金融企業(yè)杠桿率（以全社會債務(wù)/GDP比重衡量）分別為147.6%、153.4%和155.6%，而且還呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，其中國有企業(yè)尤其是大型中央企業(yè)從2014年的65.0%增加到2017年的68.0%。在經(jīng)濟新常態(tài)下，GDP增速進入中高速軌道，實體經(jīng)濟回報率有所下降，國內(nèi)流動性開始通過各種渠道在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)以尋求最佳的收益率，金融機構(gòu)的資產(chǎn)端和負債端加杠桿進程加快提速，這同時也意味著傳統(tǒng)的“銀行-企業(yè)”信用衍生機制轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行與非銀金融機構(gòu)之間的信用擴張，在金融利潤的驅(qū)動下為金融加杠桿提供了條件，如2013年 “錢荒”、2015年股市泡沫、2016年債市泡沫以及樓市泡沫說明了這一點。因此，從加杠桿的歷程可以看出，金融杠桿和實體杠桿同為信用擴張的兩個方面。實體經(jīng)濟與金融杠桿的轉(zhuǎn)化關(guān)系，是順利推進去杠桿進程的重要考量，也是打好防范化解重大風(fēng)險這一戰(zhàn)役的著力點。

國家金融穩(wěn)定委員會在2018年7月第一次會議上提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿有序推進”的要求，表明去杠桿進程已經(jīng)由單純的金融領(lǐng)域推進到金融與實體經(jīng)濟兩大領(lǐng)域，這意味著實體去杠桿與金融去杠桿之間存在系統(tǒng)性的依存關(guān)系，不可顧此失彼，避免導(dǎo)致“實”“虛”兩大系統(tǒng)的割裂，造成金融衰退和經(jīng)濟快速下滑，從而違背了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的初衷。因此，無論是從加杠桿歷程還是從供給側(cè)改革來看，金融去杠桿與實體去杠桿需要統(tǒng)籌兼顧、全盤考慮。

實踐基礎(chǔ)

在金融加杠桿或去杠桿的過程中，實體經(jīng)濟也呈現(xiàn)加杠桿和去杠桿的情況，但在這次杠桿周期中并未同時出現(xiàn)金融加杠桿和實體經(jīng)濟去杠桿的情況[1]，兩者之間的關(guān)系大體可以分為三類：

1.金融加杠桿與實體經(jīng)濟加杠桿

為應(yīng)對次貸危機，我國采取了“四萬億”的大水漫灌式的刺激政策，導(dǎo)致實體經(jīng)濟獲得了大量的信貸資源，同時也使得許多流動性在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，M2從2009年的61.0萬億元增加到2013年110.7萬億元，拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目快速上馬，同期全社會固定資產(chǎn)投資額度從22.5萬億元增加到44.6萬億元。與此同時，金融體系內(nèi)部加杠桿也在快速形成之中，意味著原本支持實體經(jīng)濟的流動性在到達實體經(jīng)濟之前于金融市場和金融機構(gòu)內(nèi)部形成額外的金融資產(chǎn)交易過程，伴隨著這種交易過程，金融產(chǎn)品根源于資產(chǎn)負債在期限和風(fēng)險上的結(jié)構(gòu)性利差，自然而然地形成定價機制，從而獲得最大程度的利潤，并使得自身的資產(chǎn)負債表快速膨脹。wind數(shù)據(jù)顯示，其他存款性公司的資產(chǎn)從2012年的1490.6萬億元迅速增加到2017年的2888.9萬億元，其中非標(biāo)產(chǎn)品（即“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”的簡稱）規(guī)模日益增多，主要體現(xiàn)在最初起源于2009年的銀信業(yè)務(wù)合作，其業(yè)務(wù)模式主要是銀行發(fā)行理財產(chǎn)品籌集的資金通過信托渠道購買自身信貸資產(chǎn)或票據(jù)資產(chǎn)以實現(xiàn)存量信貸資產(chǎn)出表，或者購買企業(yè)的未貼現(xiàn)票據(jù)和應(yīng)收賬款收益權(quán)以實現(xiàn)繞道放款的，或者是銀行體系之間的同業(yè)業(yè)務(wù)，其規(guī)模在此期間均快速發(fā)展，直到2014年人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》加以規(guī)范。這一階段雙重加杠桿的出現(xiàn)，主要是由于總量性的貨幣投放，使得各類微觀主體“雨露均沾”，實體經(jīng)濟和金融體系的杠桿均快速增加。

2.金融去杠桿與實體經(jīng)濟加杠桿

與金融加杠桿相反，金融去杠桿的過程其實是一種信用收縮，使得表外或表表外資產(chǎn)表內(nèi)化，逆向于表外理財、同業(yè)存單和委外投資等通道業(yè)務(wù)的方式壓縮資產(chǎn)端和負債端的規(guī)模，其中，表外理財作為負債端來源的減少，會導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)和信托貸款、委托貸款的壓縮，進而導(dǎo)致資產(chǎn)端的縮減以及信貸鏈條的縮短，從而減少“銀行-非銀機構(gòu)”的信用衍生規(guī)模。

理論上講，在金融去杠桿的背景下，實體經(jīng)濟加杠桿會呈現(xiàn)良性的格局，企業(yè)通過外部融資來擴大生產(chǎn)，增強盈利覆蓋成本的能力，修復(fù)甚至改善資產(chǎn)負債表。金融去杠桿的前提是那些大量在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)披著“金融創(chuàng)新”幌子的套利資金的收益率下降，進而實現(xiàn)資金“脫虛向?qū)崱钡哪繕?biāo)，這是金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)的一種體現(xiàn)[2]。中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《中國去杠桿進程報告（2017年第一季度）》顯示，金融去杠桿的同時，實體經(jīng)濟杠桿率呈現(xiàn)上升。從銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)的負債端來衡量，金融杠桿率從2016年底的72.4%下降到2017年一季度的71.2%；從資產(chǎn)端來衡量，金融杠桿率則從2016年底的78.1%下降到2017年一季度的77.3%，實體經(jīng)濟部門由2016年底的234.2%上升到237.5%，其中居民部門杠桿率從2016年底的44.8%上升到2017年一季度的46.1%，非金融企業(yè)部門微幅上升到157.7%。此外，2017年4月份信用市場的數(shù)據(jù)顯示，金融去杠桿減少在回購市場的融資，同時同業(yè)理財和委外業(yè)務(wù)規(guī)模大幅下降，這是與實體去杠桿疊加在一起的。因此，從經(jīng)濟體系的可持續(xù)發(fā)展來看，金融去杠桿與實體加杠桿有助于實現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡哪繕?biāo)，這同時也是“金融天生服務(wù)實體經(jīng)濟”的重要體現(xiàn)。

3.金融去杠桿與實體去杠桿

根據(jù)“去杠桿”的戰(zhàn)略安排，金融去杠桿先于實體去杠桿，它在2016年下半年就已經(jīng)開啟了，這其中的原因在于，倘若實體去杠桿，在沒有債務(wù)減免或者政府主動提供流動性的條件下，需要外部融資來償還存量債務(wù)和利息支出，或者通過發(fā)新債進行展期。在貨幣政策緊平衡的大背景下，企業(yè)會面臨更大的債務(wù)壓力。倘若企業(yè)可以通過折價方式出售資產(chǎn)，這會帶來資產(chǎn)價格下降，從而進一步惡化資產(chǎn)負債表，其結(jié)果都不利于企業(yè)去杠桿化。整體上來說，金融去杠桿與實體去杠桿是在時間和空間上的一種成本收益權(quán)衡，金融體系釋放的流動性越多，則意味著在M2增速既定或下降的條件下實體經(jīng)濟部門吸納的流動性就會上升，從而便于改善企業(yè)融資難和融資貴的頑疾。因此，金融去杠桿的過程，是將原本過多的流動性從金融體系引入實體部門，助力實體經(jīng)濟部門的造血功能，通過擴大再生產(chǎn)、完善經(jīng)營能力和公司治理機制增加利潤增長點，從而使得實體經(jīng)濟部門可以在中長期完成去杠桿目標(biāo)。從長期來看，金融去杠桿有利于改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的融資成本，進而有助于實體去杠桿[3]。

從短期來看，金融去杠桿會導(dǎo)致短期利率大幅上拉后抬升中長期利率，進而導(dǎo)致實體經(jīng)濟綜合融資成本上升，因為金融去杠桿是通過縮減同業(yè)存單規(guī)模、同業(yè)理財規(guī)模以及委外投資等通道業(yè)務(wù)實現(xiàn)的，這會導(dǎo)致債券市場利率上升，進而影響實體經(jīng)濟的融資成本。2013年“錢荒”的教訓(xùn)就在于，金融去杠桿和貨幣政策緊平衡疊加導(dǎo)致實體經(jīng)濟部門和金融領(lǐng)域的融資成本飆升[3]。從金融機構(gòu)的經(jīng)營原則來看，如果利率偏高和流動性偏緊，金融機構(gòu)則會主動去杠桿，導(dǎo)致實體經(jīng)濟，尤其是中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難融資貴的問題更加突出，而國有企業(yè)由于軟預(yù)算約束和銀行的“照顧”受到?jīng)_擊較小，這加劇了實體經(jīng)濟部門杠桿問題的結(jié)構(gòu)性矛盾。從中國人民銀行2017年7月發(fā)布的社會融資規(guī)模和信貸收支表中的貸款數(shù)據(jù)對比可以看出，金融機構(gòu)降杠桿較快，實體經(jīng)濟去杠桿較慢，主要體現(xiàn)在個人貸款和企業(yè)部門貸款上。但是，若從2017年底M2與社會融資規(guī)模的對比來看，發(fā)現(xiàn)M2的增速上升至9.1%，而社會融資新增規(guī)模同比減少2346億元，這意味著去杠桿已經(jīng)從金融領(lǐng)域開始拓展到實體經(jīng)濟，協(xié)調(diào)二者的關(guān)系已經(jīng)進入實質(zhì)性階段?？紤]到2018年4月資管新規(guī)落地，未來金融去杠桿的難度將會進一步加大，容易去掉的杠桿已經(jīng)去掉，金融杠桿中的“硬骨頭”將會逐步顯現(xiàn)，金融去杠桿尚未完全結(jié)束，而實體經(jīng)濟去杠桿也處于進程中，不能顧此失彼[5]，因此這更加要求統(tǒng)籌推進金融去杠桿與實體去杠桿。

政策考量

加杠桿與去杠桿為“鏡像”關(guān)系，已有的關(guān)于金融杠桿與實體杠桿的豐富實踐可以為當(dāng)前及下一步統(tǒng)籌推進金融去杠桿和實體去杠桿提供參考。考慮到金融去杠桿已經(jīng)取得一定的階段性成果，為推進實體去杠桿爭取了一定的操作空間和時間窗口，未來需要在四個方面加強考慮：

1.繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策

在央行維持“削峰填谷、不松不緊”的穩(wěn)健中性貨幣政策的前提下，需要通過“鎖短放長”保持中長期流動性，防止有些金融機構(gòu)的資產(chǎn)未能及時到期而影響流動性的過于緊張，以便在金融去杠桿對實體經(jīng)濟部門造成不利影響的時候形成一個緩沖墊，保證金融去杠桿所需的流動性環(huán)境，防止企業(yè)因為去杠桿陷入“債務(wù)-通縮”的困境，加重去杠桿的難度，這從2017年的流動性基本面略好于2016年下半年中也可以看出。

2.為中小企業(yè)恢復(fù)造血功能提供定向流動性支持

通過為中小企業(yè)提供融資，對沖企業(yè)短期內(nèi)資金面緊張帶來的經(jīng)營壓力，同時可防止央行釋放的流動性進入房地產(chǎn)等具有金融屬性的行業(yè)，從而增加金融去杠桿的難度。這可以從兩個方面入手：一是可以根據(jù)需要對央行公開市場操作的對象名單進行相機抉擇調(diào)整，適度擴大中小商業(yè)銀行合格抵押品的資產(chǎn)范圍，使其有資格獲得央行提供的流動性，同時央行可對新納入名單的中小商業(yè)銀行進行預(yù)期引導(dǎo)和信貸指導(dǎo)，使得央行的流動性能夠?qū)崿F(xiàn)“精準(zhǔn)扶貧”，流向那些具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∥⑵髽I(yè)，即可以通過短期加杠桿的方式實現(xiàn)未來的去杠桿目標(biāo)。二是對于那些給中小微企業(yè)或民營企業(yè)投放貸款占比較大的銀行，可以通過定向降準(zhǔn)的方式維持銀行扶持這些企業(yè)發(fā)展所需的流動性。

風(fēng)披彩線 陳寶林/攝

3.改善實體企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)

一方面通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式，解決實體經(jīng)濟融資難、融資貴的問題，同時針對國有企業(yè)尤其是大型中央企業(yè)高杠桿率的現(xiàn)象，需要加大債轉(zhuǎn)股的力度，適度引入戰(zhàn)略投資者以及外國投資者，改善公司治理結(jié)構(gòu)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于減少委托代理問題，當(dāng)然，對于一些涉及經(jīng)濟主權(quán)安全的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)需要保持控股權(quán)，同時保證企業(yè)所需的融資規(guī)模不會受到影響，這就需要資本市場進一步開放以及深化負面清單制度改革；另一方面，通過投貸聯(lián)動，加強對實體經(jīng)濟部門經(jīng)營投資的指導(dǎo)，從而增加實體部門的利潤增長點，尤其是那些具有創(chuàng)新性的企業(yè)，可以通過增加造血功能來實現(xiàn)去杠桿。

4.穩(wěn)打穩(wěn)扎推進國企去杠桿

由于國有企業(yè)獲得信貸資金較多，杠桿率長期處于高位，未來金融去杠桿應(yīng)該與國有企業(yè)去杠桿統(tǒng)一起來，將國有企業(yè)的債務(wù)減持和提質(zhì)增效與金融去杠桿統(tǒng)一起來，讓國有企業(yè)憑借經(jīng)營性凈現(xiàn)金流來償還部分存量債務(wù)和利息，同時通過動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)負債率，與未來的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流相匹配，從而改善國有企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，這樣從金融領(lǐng)域和國有企業(yè)流出的資金可以進入配置效率更高的地方，從而有助于實體經(jīng)濟的發(fā)展。同時對于那些競爭性的國有企業(yè)需要建立必要的市場退出機制，在高杠桿率無法縮減的情況下應(yīng)該遵循市場原則，降低企業(yè)的高杠桿率，不能因為市場“陣痛”而一再擱置。另外，對于具有地方政府背景的投融資平臺來說，金融去杠桿有助于強化地方政府的信貸約束和投資約束，讓隱形債務(wù)在資產(chǎn)負債表顯現(xiàn)，摸清自身家底，從而有助于規(guī)范政府財政行為，特別是對于部分債務(wù)風(fēng)險觸及100%警戒線的省市來說意義更大。