□ 杭州 孔一超 沈初陽

近年來，在經(jīng)濟“新常態(tài)”的大環(huán)境下，供給側(cè)改革題材股越來越被投資者所關(guān)注。然而在供給側(cè)改革概念股中有接近百分之六十的上市公司擁有國資背景。而隨著國企市場化改革的推進，曾經(jīng)靠國家信用背書的國資上市公司如今也面臨著經(jīng)濟下滑，行業(yè)不景氣等因素帶來的企業(yè)信用降低所引起的退市風(fēng)險。近期，多家擁有國資背景的企業(yè)由于經(jīng)營不善、缺乏債務(wù)清償能力等問題被摘牌退市，如＊ST昆機以及＊ST吉恩成為2018年第一批退市股票，而這兩家上市公司都有地方國資背景，由此可見，國資背景如今并不能成為“僵尸”企業(yè)免于退市的“免死金牌”。因此，本文將利用修正后的KMV模型，以供給側(cè)改革板塊的上市公司為研究樣本，從所有制差異的視角出發(fā)，對供給側(cè)改革概念上市公司進行信用風(fēng)險的計量和分析，以給投資者提供一個相對可行的信用風(fēng)險評估，提高投資者風(fēng)險意識，規(guī)避盲目投資。

一、KMV模型原理

KMV模型源于BSM期權(quán)定價模型的研究，將公司股權(quán)看作歐式看漲期權(quán)，該期權(quán)以公司資產(chǎn)的市場價值為標(biāo)的，以公司債務(wù)為執(zhí)行價格。當(dāng)企業(yè)債務(wù)到期時，若企業(yè)資產(chǎn)的市場價值低于企業(yè)所需償還的負(fù)債面值，則認(rèn)為企業(yè)將會發(fā)生違約；若企業(yè)的資產(chǎn)市場價值高于企業(yè)的債務(wù)面值，則公司的違約風(fēng)險較小。

根據(jù)該模型原理，企業(yè)的股權(quán)價值為：

聯(lián)立（1）和（2）在通過MATLAB軟件進行迭代技術(shù)編程求解，可以求出公司資產(chǎn)的市場價值及其波動率。

違約點DP為公司違約時的資產(chǎn)價值，通過違約點DP，公司資產(chǎn)價值以及公司資產(chǎn)價值波動率可以求出公司的違約距離DD，公式為：

由于中國的歷史違約數(shù)據(jù)缺乏，違約距離和違約概率之間的映射關(guān)系無法實現(xiàn)，因此，本文直接用違約距離來衡量上市公司的信用風(fēng)險大小。

二、參數(shù)設(shè)定

根據(jù)上述的KMV模型原理，本文所需要的參數(shù)如下：

則上市公司股票的日波動率為：

3.違約點DP。傳統(tǒng)的KMV模型將違約點設(shè)置為上市公司短期債務(wù)加上長期債務(wù)公司的一半，即違約點DP=流動負(fù)債＋0.5×非流動負(fù)債。但是，傳統(tǒng)KMV模型違約點的計算公式忽略了上市公司行業(yè)的差異性，并且該違約點計算公式是根據(jù)美國市場情況得出的，并不能較好應(yīng)用于中國的上市公司研究。因此，本文根據(jù)以往的模型修正方法，通過回歸的方法對違約點進行修正，得到適用于樣本研究的違約點計算公式。

4.債務(wù)面值D。本文采用的債務(wù)面值為上市公司的總負(fù)債，即債務(wù)面值=流動負(fù)債＋非流動負(fù)債。

5.無風(fēng)險利率r。本文使用的無風(fēng)險利率為中國人民銀行公布的每月的一年期國債利率的均值，即r=0.033。

6.債務(wù)償還期限t。根據(jù)以往的文獻(xiàn)研究，通常將時間期限t設(shè)置為1年，因此，本文同樣采用相同的時間期限，即t=1年。

三、實證分析

1.違約點的修正及檢驗。本文根據(jù)已有文獻(xiàn)中對違約點計算公式的修正方法，重新對違約點DP的計算公式進行修正，DP=α×流動負(fù)債＋β×非流動負(fù)債 。以往文獻(xiàn)中，多數(shù)學(xué)者將近幾年被ST或者被＊ST的上市公司的總資產(chǎn)，流動負(fù)債和非流動負(fù)債進行回歸得到違約點DP計算公式的系數(shù)。由于本文所研究的樣本上市公司中ST或者＊ST的上市公司數(shù)目較少，而樣本公司大多數(shù)為制造業(yè)上市公司，因此本文另選40家ST或者＊ST的制造業(yè)上市公司進行回歸得到違約點計算公式系數(shù)。根據(jù)回歸結(jié)果可得：DP=0.847×流動負(fù)債＋1.918×非流動負(fù)債，在回歸結(jié)果中，調(diào)整后的可決系數(shù)R2為0.9792，各個解釋變量的 t 統(tǒng)計量都顯示顯著，因此可以判定該擬合結(jié)果較好，由此判斷建立的回歸模型是合理的。

為了與傳統(tǒng)的KMV模型中的違約點計算公式進行比較，本文利用獨立樣本均值 t 檢驗的方法來對修正后的違約點計算公式和傳統(tǒng)的違約點計算公式進行比較分析。分別選取30只ST或者＊ST的上市公司以及30只正常上市公司作為兩組檢驗樣本（分別將兩樣本組稱為正常組和異常組），比較在不同違約點計算公式下的差異。該檢驗過程在STATA軟件中進行，檢驗結(jié)果如下：

表1 違約距離 t 檢驗（違約點公式比較）

由表1可知，在傳統(tǒng)的違約點計算公式下，正常公司組與異常公司組的違約距離均值差為0.278而 t 統(tǒng)計量為1.564，P值為0.129，正常公司組與異常公司組的違約距離差異并不明顯。而在修正的違約點計算公式下，正常組公司和異常組公司的違約距離差值上升到了0.488，并且 t 統(tǒng)計量提高到了2.533，P值顯示為0.017，說明在5%的置信水平下，異常組和正常組公司的違約距離具有明顯的差異。由此可以說明，修正后的違約點計算可以更有效地識別出ST公司與非ST公司。

2.樣本公司選取。本文所選取的樣本公司均為供給側(cè)改革概念板塊中的上市公司?？紤]到數(shù)據(jù)計算的準(zhǔn)確性，選取的樣本公司均只在我國大陸A股上市，同時考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文刪除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后，一共選取56家上市公司為研究樣本。在所選的樣本上市公司中，按是否具有國資背景劃分，可分為33家具有國資背景的上市公司以及23家非國資背景的上市公司。

以2017年的年報數(shù)據(jù)，利用公式：股權(quán)價值=流通股市場價值＋每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)，分別計算具有國資背景的樣本公司的股權(quán)價值以及不具有國資背景的樣本公司的股權(quán)價值。

在計算股權(quán)價值波動率時，先根據(jù)2017年的樣本公司股票的日收盤價計算出每日的收益率，根據(jù)樣本標(biāo)準(zhǔn)差公式計算出樣本公司的股票日波動率，再以一年250個交易日，利用公式計算出樣本公司股票的年度波動率，即為樣本公司的年化股權(quán)波動率。

利用2017年年報中的流動負(fù)債總計加上非流動負(fù)債總計來計算樣本公司的債務(wù)面值。根據(jù)計算得出的結(jié)果結(jié)合債務(wù)期限t=1以及無風(fēng)險利率r=0.033通過迭代求解可以得到樣本公司的資產(chǎn)價值以及資產(chǎn)價值波動率。

違約點DP的計算利用上文所述的修正后的違約點計算公式：DP=0.847×流動負(fù)債＋1.918×非流動負(fù)債來得到樣本公司的修正后違約點。

4.樣本組均值 t 檢驗。為了更加精確地對比兩組樣本公司信用風(fēng)險的差異，本文將供給側(cè)改革概念股中具有國資背景的上市公司違約距離與非國資背景上市公司違約距離進行獨立樣本均值 t 檢驗，利用統(tǒng)計學(xué)的原理來進行兩組樣本違約距離之間的差異分析，檢驗過程在STATA軟件中進行，具體結(jié)果如下：

表2 樣本違約距離組均值 t 檢驗

從表2中可以看出，兩組樣本公司的平均違約距離差為0.608，t 值統(tǒng)計量為1.876，在10%的置信水平下，拒絕兩組樣本公司違約距離差異為0的原假設(shè)，該結(jié)果顯示兩組樣本之間的違約距離具有一定的差異，從而可以說明兩樣本組之間的信用風(fēng)險是不一致的。而在5%的置信水平下，接受非國資背景樣本上市公司的違約距離比具有國資背景樣本上市公司的違約距離大，說明從統(tǒng)計意義上來說，供給側(cè)改革概念股中具有國資背景的上市公司的違約風(fēng)險要大于非國資背景的上市公司。

四、結(jié)論

對于本文的研究結(jié)果，可從以下幾方面進行分析。首先，從融資約束角度來講，相對于民營企業(yè)，具有國資背景的企業(yè)所面臨的融資約束力度較小。因此，更容易從銀行等金融機構(gòu)獲得借款，導(dǎo)致其負(fù)債率相對較高。其次，具有國資背景的上市公司普遍存在盲目擴張的行為，增加自身風(fēng)險。再其次，從代理問題的角度分析，國資企業(yè)代理人的經(jīng)營業(yè)績與其報酬并無直接關(guān)系，在這種情況下代理人有可能損害所有者或企業(yè)利益來達(dá)到自己個人的目的。從市場機制方面來說，我國供給側(cè)改革中具有國資背景的企業(yè)是主要的參與者，但是由于國資背景的企業(yè)信用狀況相對較弱，繼續(xù)完善市場機制，逐步推行市場退市制度，有利于處置那些市場中沒有投資價值的“僵尸”企業(yè)，改善資本市場的環(huán)境，助力市場發(fā)揮資源配置的作用，也為供給側(cè)改革的穩(wěn)健進行清除障礙。