王宇偉 丁 慧 盛天翔

一、引 言

2008年全球金融危機(jī)以后，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系成為理論和實務(wù)界都高度關(guān)注的問題。十九大報告明確了中國未來將“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，這意味著貨幣政策在關(guān)注物價穩(wěn)定的同時，必須與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，兼顧金融穩(wěn)定目標(biāo)。

貨幣政策能否在維持物價穩(wěn)定的同時抑制金融資產(chǎn)泡沫，這取決于通脹形成機(jī)制與金融資產(chǎn)泡沫形成機(jī)制之間的相互作用。從學(xué)術(shù)界目前對通貨膨脹的研究來看，通貨膨脹預(yù)期對通貨膨脹的形成至關(guān)重要，合理引導(dǎo)和管理通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)成為穩(wěn)定物價的重要手段。從金融穩(wěn)定的角度看，股票價格的頻繁波動是影響金融穩(wěn)定最重要的原因之一。通脹預(yù)期與股票價格波動帶來的股票收益率變動之間具有怎樣的聯(lián)動關(guān)系，是影響雙支柱調(diào)控框架效果的重要因素。股票收益率變動對公眾的通貨膨脹預(yù)期究竟會產(chǎn)生怎樣的影響？公眾的通脹預(yù)期又是否會反過來影響其投資行為，并帶來股票收益率的漲跌？厘清二者之間的關(guān)系對于構(gòu)建“‘金融——實體經(jīng)濟(jì)——政策’相互作用的新理論框架”（陳雨露，2017）具有重要的意義。

學(xué)術(shù)界對通貨膨脹（預(yù)期）與股票收益率之間關(guān)系的研究由來已久①受“費(fèi)雪效應(yīng)”表達(dá)式影響，這方面研究較為關(guān)注通脹預(yù)期，但也常常涉及已實現(xiàn)的通貨膨脹。。這些研究通常沿著某個單一的影響方向展開。一方面，根據(jù)經(jīng)典的“費(fèi)雪效應(yīng)”，資產(chǎn)的預(yù)期名義收益率將與通貨膨脹預(yù)期同方向等額變動（Fisher，1930）。因此，在高通脹時期，股票理應(yīng)成為對抗通貨膨脹的對沖工具。但是，自20世紀(jì)70年代起，西方國家出現(xiàn)通貨膨脹高企與股票市場低迷并存的現(xiàn)象。大量研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率和通貨膨脹之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，費(fèi)雪效應(yīng)在股票市場并不成立（Fama和 Schwert，1977等）。學(xué)者們從不同角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。其中包括 Fama（1981）提出的“代理效應(yīng)假說”、Modigliani和 Cohn（1979）提出的“通脹幻覺假說”、Feldstein（1980）提出的“稅收假說”以及源于 Tobin（1958）的“風(fēng)險溢價假說”等。這些假說解釋了通貨膨脹（預(yù)期）和股票收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有一些國內(nèi)外學(xué)者的研究并不完全認(rèn)同兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Guttekin（1983a）發(fā)現(xiàn)不同國家通脹（預(yù)期）與股票收益率之間的關(guān)系并不穩(wěn)定；Boudoukh（1993）則發(fā)現(xiàn)通脹（預(yù)期）和股票收益率在短期內(nèi)負(fù)相關(guān)，但在長期則正相關(guān)。綜上，學(xué)術(shù)界對通脹預(yù)期影響股票收益率的方向及機(jī)制仍未達(dá)成共識。另一方面，不少國內(nèi)外學(xué)者也關(guān)注了股票收益率變動對未來通貨膨脹水平的影響。這些研究指出，資產(chǎn)價格可以反映公眾對未來商品與服務(wù)的價格預(yù)期，從而影響未來的通貨膨脹水平（Alchian和 Klein，1973）。央行應(yīng)注意到資產(chǎn)價格中隱含的有用經(jīng)濟(jì)信息，將股票價格作為貨幣政策的指示器（Shiratsuka，1999；王虎等，2008），或者通過構(gòu)建金融狀況指數(shù)（FCI）的方式關(guān)注資產(chǎn)價格波動（Goodhart和 Hofmann，2001；肖強(qiáng)和司穎華，2015）。目前還少有研究專門討論股票收益率對通貨膨脹預(yù)期的影響?？傮w而言，上述兩方面的文獻(xiàn)對我們理解通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系有很大幫助，但目前的研究還未能在一個統(tǒng)一的實證研究框架下對兩者之間的相互影響機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)分析，在一些關(guān)鍵變量的選擇上也有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。本文的研究將力求在上述方面對已有文獻(xiàn)形成補(bǔ)充，主要的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下四個方面。

第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)對通貨膨脹（預(yù)期）與股票收益率之間的關(guān)系，以研究單一方向的影響機(jī)制為主，在方法上以線性回歸模型或簡單VAR模型為主，不能準(zhǔn)確刻畫兩者間相互影響，也難以揭示二者之間關(guān)系可能存在的時變特征。本文計劃運(yùn)用回歸系數(shù)與誤差協(xié)方差均可動態(tài)變化的TVP-VAR-SV模型進(jìn)行實證研究，該模型可以較好地解決上述問題。第二，過去國內(nèi)大多數(shù)研究關(guān)注的是已實現(xiàn)的通貨膨脹，專門針對通脹預(yù)期的研究較少。即便有些研究涉及通貨膨脹預(yù)期，也往往將未來現(xiàn)實通脹率作為通脹預(yù)期的代理變量，與現(xiàn)實有一定距離。本文運(yùn)用經(jīng)由中國人民銀行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)計算得出的居民通貨膨脹預(yù)期值數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，這將進(jìn)一步提高研究結(jié)論的可信度。第三，本文在研究中將產(chǎn)出因素和貨幣因素分別納入實證模型，以研究股票收益率與通貨膨脹預(yù)期間可能經(jīng)由宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的間接影響。這對國內(nèi)現(xiàn)有研究也是一個重要的補(bǔ)充。第四，在預(yù)期到的通貨膨脹之外，本文還關(guān)注了未預(yù)期到的通貨膨脹與股票收益率之間的互動機(jī)制。

接下來，本文將首先結(jié)合以往研究，從不同角度對股票收益率與通貨膨脹預(yù)期之間的相互影響機(jī)理進(jìn)行深入分析，接著基于 TVP-VAR-SV模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，實證研究股票收益率變動與通貨膨脹預(yù)期之間的動態(tài)影響關(guān)系，最后得出相應(yīng)的實證結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于通脹（預(yù)期）與股票收益率的關(guān)系已形成大量研究。我們知道，通脹預(yù)期存在自我實現(xiàn)的機(jī)制。公眾越理性，通脹預(yù)期與現(xiàn)實通脹率之間的偏差就越小。此時，通脹預(yù)期對股票收益率的影響與現(xiàn)實通貨膨脹的影響將有類似的機(jī)制；股票收益率對通脹預(yù)期的影響也基本代表了對未來現(xiàn)實通貨膨脹的影響。但是，已有研究顯示，國內(nèi)公眾的通脹預(yù)期并非理性預(yù)期，其特征更接近適應(yīng)性預(yù)期（張蓓，2009；李永寧等，2010）。這意味著預(yù)期與現(xiàn)實可能存在偏差，即存在未預(yù)期到的通貨膨脹。在研究中國的通脹預(yù)期與股票收益率的相互關(guān)系時，既要關(guān)注預(yù)期到的通脹，也要重視未預(yù)期到的通脹。

（一）通貨膨脹預(yù)期對股票收益率的影響機(jī)制

1. 傳統(tǒng)理論對通脹預(yù)期與股票收益率關(guān)系的研究

傳統(tǒng)理論中通脹預(yù)期影響股票收益率的機(jī)制可被分為兩類。以通脹幻覺假說、稅收假說和風(fēng)險溢價假說為代表的一類機(jī)制以股票的估值模型為基礎(chǔ)。通脹幻覺假說認(rèn)為投資者在通脹幻覺的影響下忽視了通脹對公司未來盈利的影響，這相當(dāng)于錯誤地用名義利率對實際未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，從而導(dǎo)致股價被低估。稅收假說則討論了美國稅制下通脹率上升后公司稅后收益下降，從而股價下降的機(jī)制。風(fēng)險溢價假說更關(guān)注未預(yù)期通脹，認(rèn)為其推高了風(fēng)險溢價和折現(xiàn)率，并使股價下降。另一類機(jī)制以 Fama（1981）提出的代理效應(yīng)假說為代表。該假說認(rèn)為，在名義貨幣供給 Ms外生和實際貨幣需求md與實際產(chǎn)出 y正相關(guān)的前提下，由貨幣供需平衡關(guān)系 Ms/P＝md＝f（y）可知，若實際產(chǎn)出 y預(yù)期增加，價格 P將預(yù)期下降。同時，實際產(chǎn)出預(yù)期增加會帶來股票收益率上升。因此，通脹預(yù)期與股票收益率的關(guān)系是預(yù)期實際產(chǎn)出與股票收益率間關(guān)系的“代理”。

上述理論研究的觀點(diǎn)不一，隨后的實證研究也結(jié)論各異。以通脹幻覺和代理效應(yīng)假說為例，Campbell和 Vuolteenaho（2004）通過分解股票估值模型并進(jìn)行實證研究后證明，通脹幻覺假說是成立的。Ritter和 Warr（2002）則認(rèn)為，美國 1982年開始的股票大牛市是對20世紀(jì)70年代高通脹時期被低估股價的一種修正，這間接支持了通脹幻覺假說。但 Gultekin（1983b）利用問卷調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究并不支持通脹幻覺假說。關(guān)于代理效應(yīng)的研究同樣未取得共識。既有支持的例子（Kaul，1987），也不乏反對的例子（McCarthy 等，1990）。

從國內(nèi)研究來看，劉仁和（2009）選擇紅利-股價比率進(jìn)行研究，證明了通脹幻覺機(jī)制的作用，并否認(rèn)了代理效應(yīng)的存在。同時他還發(fā)現(xiàn)主觀風(fēng)險溢價雖有影響，但解釋力較弱。眾所周知，中國上市公司的紅利發(fā)放受到很多非經(jīng)濟(jì)因素的影響（伍利娜等，2003），相關(guān)結(jié)論的意義存疑。張宗新和朱偉驊（2010）認(rèn)為，在中國市場，通脹幻覺效應(yīng)導(dǎo)致了投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好增加，同時投資者的主觀風(fēng)險溢價增強(qiáng)，共同引致了資產(chǎn)泡沫。這一觀點(diǎn)有別于傳統(tǒng)的通脹幻覺假說。在代理效應(yīng)的研究中，劉金全和馬亞男（2009）的研究支持了該假說，但筆者認(rèn)為，通脹預(yù)期與產(chǎn)出預(yù)期之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是代理效應(yīng)存在的基本前提，就國內(nèi)研究的發(fā)現(xiàn)來看，這一前提不一定存在。劉金全和謝衛(wèi)東（2003）發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。黃智淋等（2014）則認(rèn)為，當(dāng)通貨膨脹率低于門限值時，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)；當(dāng)通貨膨脹率高于門限值時，兩者則顯著負(fù)相關(guān)①上述研究討論的都是通貨膨脹率，而非通貨膨脹預(yù)期?？紤]到預(yù)期與現(xiàn)實往往高度相關(guān)，可將其近似看成預(yù)期通脹與預(yù)期實際產(chǎn)出的關(guān)系。。按照這一觀點(diǎn)，在高通脹時期，傳統(tǒng)的代理效應(yīng)更可能存在。在低通脹時期，若通脹預(yù)期與實際產(chǎn)出預(yù)期正相關(guān)，與股票收益率也將是正相關(guān)的，這將形成與傳統(tǒng)代理效應(yīng)方向相反的“反向代理效應(yīng)”。結(jié)合中國現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，進(jìn)入21世紀(jì)以來，除個別特殊時段（2008年前后與2011年前后），中國通貨膨脹水平基本保持在 2%～4%之間，符合低通脹環(huán)境的特征。若代理效應(yīng)發(fā)揮作用，股票收益率與通貨膨脹預(yù)期之間更可能正相關(guān)。

綜上，目前國內(nèi)的研究對上述假說的驗證還存在不同觀點(diǎn)。更重要的是，這些研究大多直接使用現(xiàn)實通脹率進(jìn)行研究，未考慮到中國的通脹預(yù)期并非理性預(yù)期這一現(xiàn)實。許啟發(fā)等（2013）雖然利用 HP濾波法獲得通脹預(yù)期和未預(yù)期通脹，并進(jìn)行了相關(guān)研究，但 HP濾波法只能獲得通貨膨脹的長期趨勢，用其代替通脹預(yù)期缺乏依據(jù)。因此總體而言，國內(nèi)尚未真正對通脹預(yù)期影響股票收益率的機(jī)制進(jìn)行檢驗，更未討論未預(yù)期通脹的可能影響。

2. 未預(yù)期通貨膨脹影響股票收益率的研究

在關(guān)注預(yù)期通脹與股票收益率關(guān)系的同時，很多學(xué)者也研究了未預(yù)期到的通脹會對股票收益率產(chǎn)生怎樣的影響。Fama和 Schwert（1977）等對通過計量模型擬合出的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的通脹對股票收益率產(chǎn)生負(fù)向影響。Gultekin（1983b）運(yùn)用利文斯頓調(diào)查（Livingston Survey）中的專業(yè)人士預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實的通脹率和已實現(xiàn)的股票收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但預(yù)期通脹率和預(yù)期的股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這符合費(fèi)雪效應(yīng)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，若將現(xiàn)實通脹分解為預(yù)期通脹和未預(yù)期到的通貨膨脹，兩者均對已實現(xiàn)的股票收益率形成負(fù)向影響，但預(yù)期通脹的影響不顯著，未預(yù)期通脹的影響顯著。這一結(jié)論并不支持通脹幻覺假說，同時表明，未預(yù)期通脹對股票收益率的影響不可小視。Hasbrouck（1984）的研究同樣采用了利文斯頓調(diào)查的數(shù)據(jù)，得到與 Gultekin（1983b）相似的結(jié)論。Najand（1991）指出，未預(yù)期到的通脹會提高股票的風(fēng)險溢價，從而引起股價下跌，這支持了風(fēng)險溢價假說。French等（1983）還把研究拓展到了微觀企業(yè)層面，研究了不同類型公司股價對未預(yù)期通脹的反應(yīng)，張明（2016）對相關(guān)研究進(jìn)行了細(xì)致總結(jié)。總體來看，國外研究基本認(rèn)為未預(yù)期通脹率與股票收益率負(fù)相關(guān)，而目前國內(nèi)對這一問題的研究還較為缺乏。

（二）股票收益率對通貨膨脹預(yù)期的影響機(jī)制

目前，學(xué)術(shù)界對股票收益率影響通貨膨脹預(yù)期的研究，主要集中在資產(chǎn)價格中是否包含通貨膨脹的信息以及貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)等方面。理論上說，股票價格波動帶來的收益率變化可能從兩個角度影響人們對通貨膨脹的預(yù)期：其一，股票的內(nèi)在價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，能夠反映經(jīng)濟(jì)潛在因素的改變，因此其中包含了未來產(chǎn)出與通貨膨脹的有用信息。其二，股票價格的波動可能通過影響經(jīng)濟(jì)主體的行為對未來的產(chǎn)出和通貨膨脹產(chǎn)生影響，而這些都是通脹預(yù)期形成中的重要因素。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，這兩方面的機(jī)制都能夠獲得相關(guān)研究的支持。

一方面，大量的研究表明，資產(chǎn)價格的信息內(nèi)涵對通貨膨脹具有先行指示器的作用。這意味著資產(chǎn)價格本身就包含了未來通貨膨脹的信息。本文將其稱為股票收益率影響通脹預(yù)期的直接機(jī)制。上述的結(jié)論不管在成熟市場（Shiratsuku，1999）還是新興市場（王虎等，2008；Ray和Chatterjee，2000）都獲得了實證證據(jù)的支持。不少學(xué)者據(jù)此構(gòu)建了包括股票價格在內(nèi)的金融狀況指數(shù)（Goodhart和 Hofmann，2001；肖強(qiáng)和司穎華，2015），甚至直接構(gòu)建了引入股票等資產(chǎn)價格的廣義價格指數(shù)（丁慧和范從來，2015），并建議貨幣當(dāng)局對其進(jìn)行關(guān)注。在這一機(jī)制中，股票價格直接體現(xiàn)了人們對未來通貨膨脹水平的預(yù)期。另一方面，股票收益率的上升可能影響經(jīng)濟(jì)主體的支出行為，進(jìn)而間接影響其通脹預(yù)期，本文將其稱為間接機(jī)制。首先，股票收益率上升會增加投資者的財產(chǎn)性收入，并形成財富效應(yīng)。這將影響居民的消費(fèi)水平并推高其通脹預(yù)期。目前，財富效應(yīng)的存在性已在不少國內(nèi)外的研究中得到了支持。例如，F(xiàn)unke（2004）、Cho（2006）等針對發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的研究都發(fā)現(xiàn)財富效應(yīng)是存在的。胡永剛和郭長林（2012）對中國的研究發(fā)現(xiàn)，股價的上漲可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)向好，這種信號傳遞效應(yīng)將放大財富效應(yīng)，并對城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)形成顯著的刺激作用。其次，股票市場的托賓 Q效應(yīng)認(rèn)為，股票收益率的上升會刺激公司的投資行為。張曉宇等（2017）基于中國股市的研究甚至發(fā)現(xiàn)，公司的投資決策不僅受到自身股價的影響，還受到同行業(yè)公司股價的顯著正向影響。投資的上升可能推高原材料價格，并進(jìn)而影響通脹預(yù)期。上述機(jī)制都支持股票收益率上升將推高通脹預(yù)期的結(jié)論。但Geske和Roll（1983）在拓展代理效應(yīng)假說時指出，預(yù)期實際產(chǎn)出下滑時，股票收益率將下降，若中央銀行實施反周期的貨幣政策，此時將增加貨幣供給，這將引起通脹預(yù)期的提高。這意味著股票收益率變動可能引起貨幣政策的變動，并導(dǎo)致通脹預(yù)期反向變動。目前，國內(nèi)還鮮有對股票收益率如何影響通脹預(yù)期進(jìn)行實證研究的文獻(xiàn)。一些研究證明了股票收益率對通貨膨脹存在正向影響（李臘生等，2010；紀(jì)敏等，2012），還有一些研究（張健華和常黎，2011）討論了房價這一資產(chǎn)價格對通脹預(yù)期的影響，但未涉及股價。

（三）通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間的互動機(jī)制及其時變特征

從之前的文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間存在相互影響的關(guān)系。這種相互關(guān)系既可能直接形成（通脹預(yù)期通過通脹幻覺效應(yīng)、風(fēng)險溢價效應(yīng)等直接影響股票收益率，股票收益率中直接包含有未來的通貨膨脹信息），也可能通過某個中間變量間接發(fā)生（代理效應(yīng)中的實際產(chǎn)出）。其影響機(jī)制十分復(fù)雜，且影響方向尚存不確定性。尤其在間接形成機(jī)制中，傳統(tǒng)代理效應(yīng)重視實際產(chǎn)出的影響，未考慮央行對貨幣供給的主動調(diào)整。Geske和 Roll（1983）的研究討論了執(zhí)行反周期貨幣政策的情形，這較為貼合中國的現(xiàn)實。但他們的分析僅考慮了貨幣政策可能對實際產(chǎn)出下滑做出的反應(yīng)，從而影響通脹預(yù)期。事實上，貨幣政策也可能對通脹預(yù)期的調(diào)整做出反應(yīng)，當(dāng)通脹預(yù)期高企（低迷）時，通脹（通縮）風(fēng)險變大，央行可能緊縮（擴(kuò)張）貨幣，這將抑制（推高）股票價格，從而引起股票收益率的下降（上升）。因此，貨幣因素可能也是一種重要的中間變量。

而且，不同市場、不同時段通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間復(fù)雜的關(guān)系表明，兩者間的互動關(guān)系可能存在時變特征。Danthine和 Donaldson（1986）通過理論建模的方式證明了這一點(diǎn)。他們的模型顯示，供給沖擊導(dǎo)致的通貨膨脹與股票收益率負(fù)相關(guān)，而需求沖擊導(dǎo)致的通貨膨脹與股票收益率正相關(guān)。之后，學(xué)者們分別利用美國和中國的數(shù)據(jù)證明了這一觀點(diǎn)（Hess和 Lee，1999；王一鳴和趙留彥，2010）。這成為通脹預(yù)期與股票收益率之間存在時變關(guān)系的一種重要解釋。此外，本文之前對代理效應(yīng)假說進(jìn)行分析時曾指出，在高通脹和低通脹區(qū)間，通貨膨脹與實際產(chǎn)出間可能存在不同的關(guān)系。因此，若代理效應(yīng)存在，這也可能導(dǎo)致通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系存在時變性。

具體到中國，本文認(rèn)為，近年來復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場運(yùn)行狀況使股票收益率與通脹預(yù)期之間的互動關(guān)系十分復(fù)雜，且可能存在時變特征：首先，21世紀(jì)以來，尤其是全球金融危機(jī)前后，中國宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動，GDP增速經(jīng)歷“階梯式下行”，通脹由高位震蕩轉(zhuǎn)向低位企穩(wěn)，中國股票收益率與通貨膨脹預(yù)期兩者間關(guān)系可能會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。其次，在中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，以貨幣政策為代表的需求管理政策在很長時間中都發(fā)揮著重要作用，而且，這類政策往往體現(xiàn)出顯著的逆周期性。但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題日漸突出，中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要思路，這意味著宏觀政策也由過去的主動需求管理轉(zhuǎn)向重視供給側(cè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。在不同的時期，供給沖擊和需求沖擊的大小將存在差異，這也會影響通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系。最后，中國股票市場自建立以來多次出現(xiàn)股價的劇烈波動，目前仍然存在投資者結(jié)構(gòu)失衡、交易機(jī)制尚不健全等問題。從通脹預(yù)期的形成機(jī)制看，中國公眾的通貨膨脹預(yù)期并非嚴(yán)格的理性預(yù)期，未預(yù)期通脹的影響不容小視。這些都使得通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系存在不確定性。近年來，中國人民銀行對通貨膨脹預(yù)期的重視程度不斷提高，對公眾通脹預(yù)期的引導(dǎo)機(jī)制正逐漸建立，這一因素亦可能造成兩者間相互影響在不同時期的不一致。綜上所述，要厘清中國的通脹預(yù)期與股票收益率之間的互動關(guān)系，不僅要對兩個方向的影響進(jìn)行研究，還要注意其中可能存在時變特征。

三、實證研究

（一）研究變量選取與數(shù)據(jù)預(yù)處理

前文的分析已經(jīng)表明，通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間的相互影響機(jī)制具有一定復(fù)雜性。TVP-VAR-SV模型具有回歸系數(shù)、協(xié)方差雙時變特性，比一般 VAR模型估計精度明顯提高（Nakajima，2011），且能夠準(zhǔn)確刻畫兩者間影響機(jī)制的時變特征，因此本文選定該模型進(jìn)行研究。本文采用的數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫，其通脹預(yù)期數(shù)據(jù)起始于2004年，因而本文將研究期間設(shè)定為2004年1季度到2018年2季度。研究中涉及的變量如下。

1. 通貨膨脹預(yù)期。本文基于中國人民銀行居民儲蓄問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，采用狀態(tài)空間模型的時變參數(shù)法，將定性調(diào)查數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為定量通脹預(yù)期值。根據(jù)問卷中的問題設(shè)定（你對未來三個月的價格預(yù)期），本文構(gòu)建了季度環(huán)比通脹預(yù)期值，記為 IE。具體的構(gòu)建方法可參看張建華和常黎（2011），限于篇幅，本文不再贅述。將 t期的現(xiàn)實通貨膨脹率INFt減去對t期通脹的預(yù)期IEt①對t期通脹水平的預(yù)期是在t-1期做出的。，可以獲得t期未預(yù)期的通貨膨脹，用UIE表示。在后續(xù)研究中，除了用預(yù)期通脹率進(jìn)行研究外，本文還研究了現(xiàn)實通脹率和未預(yù)期的通貨膨脹，以進(jìn)行對比研究。以上各通貨膨脹序列均用X-12法剔除了季節(jié)因素。

2. 股票收益率。在大多數(shù)已有研究中，股票收益率即股票指數(shù)的環(huán)比增長率。為準(zhǔn)確反映股票價格波動帶來的收益率變動，本文將滬深 300指數(shù)收盤價經(jīng)算術(shù)平均法變頻后得到滬深 300指數(shù)季度收盤價，采用本期指數(shù)除以上期指數(shù)，并取對數(shù)的方式計算出其環(huán)比增長率，記為SPG。

3. 宏觀經(jīng)濟(jì)變量。根據(jù)前文分析，本文利用定基的季度 CPI剔除了季度 GDP和季度 M2余額中的價格因素，并計算了實際 GDP和實際 M2的同比增長率，依次記為GG和MG。使用同比增長率既可以避免季節(jié)因素的影響，也更符合人們對GDP增長率以及 M2增長率的認(rèn)知?？紤]到通脹預(yù)期和股票收益率都是環(huán)比增長率，本文也計算了剔除季節(jié)因素的實際 GDP環(huán)比增長率和實際 M2環(huán)比增長率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

（二）實證模型構(gòu)建和參數(shù)估計

為避免模型出現(xiàn)偽回歸，首先應(yīng)檢驗各時間序列的平穩(wěn)性。ADF檢驗結(jié)果顯示，所有變量均為平穩(wěn)序列，受篇幅所限，檢驗結(jié)果未詳細(xì)列出，根據(jù)檢驗結(jié)果，本文可以采用各類VAR模型進(jìn)行實證分析。

研究變量個數(shù)為n與滯后期為p的TVP-VAR-SV基準(zhǔn)模型如下：

其中yt是自變量所構(gòu)成的n×1維向量，bt是n×1維時變截距向量，（i= 1,…,p）與Σt分別為n×n維的時變系數(shù)矩陣與時變誤差協(xié)方差矩陣。為進(jìn)行模型估計，基于似無關(guān)回歸方法（seemingly unrelated regression）將式（1）改寫為：

參考 Nakajima（2011）的方法，我們將參數(shù)初始值設(shè)定為，將對應(yīng)的參數(shù)先驗分布設(shè)置為：其中和分別為方差的對角矩陣中第i個元素。本文先用上述模型研究IE、GG、SPG三者間的互動關(guān)系，根據(jù) Nakajima（2011）給出的標(biāo)準(zhǔn)，本文將模型滯后階數(shù)設(shè)定為 2。借助 Matlab軟件，本文采用 MCMC方法進(jìn)行 11000次模擬，其中前1000次作為預(yù)燒（brun-in）。檢驗結(jié)果表明，樣本的取值方法有效地產(chǎn)生了不相關(guān)的樣本。受篇幅限制，有關(guān)參數(shù)估計圖在此不一一展示。表 1給出了各參數(shù)后驗分布的均值、方差、95%置信區(qū)間（上界與下界）、Geweke收斂判斷值和無效因子。從各個待估計參數(shù)方差的 Geweke收斂判斷值可以看出，收斂于后驗分布的零假設(shè)不能被拒絕，因為在正態(tài)分布下 10%的臨界值為1.65，表 1中的檢驗值顯著低于該水平。無效因子是測度模擬所得樣本有效性的指標(biāo)，其數(shù)值越小則不相關(guān)樣本越多，抽樣效果越好。模型中無效因子最大僅 17.63，即已進(jìn)行的10000次有效模擬相當(dāng)于至少10000/17.63≈567個不相關(guān)數(shù)據(jù)，足以準(zhǔn)確推斷后驗分布。綜上所述，所設(shè)定 TVP-VAR-SV模型估計有效性較高，適用于本文的研究。接下來，我們將運(yùn)用此模型開展實證研究。

表1 樣本參數(shù)方差估計結(jié)果

（三）實證結(jié)果

1. 通脹預(yù)期、股票收益率和實際產(chǎn)出增長率的TVP-VAR-SV模型

為體現(xiàn)不同時期通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間互動機(jī)制的可能轉(zhuǎn)變，本文選取時間間隔一致的三個時點(diǎn)報告其脈沖響應(yīng)結(jié)果。分別是2007年第3季度（第15期）、2011年第2季度（第30期）和2015年第1季度（第45期），具體見圖1。

首先，我們關(guān)注通脹預(yù)期對股票收益率的影響。從圖 1可以看出：第一，各時點(diǎn)股票收益率對通貨膨脹預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)趨勢基本一致，但影響程度在不同時點(diǎn)存在細(xì)微差異?？傮w而言，在受到通貨膨脹預(yù)期沖擊后，股票收益率的脈沖響應(yīng)值為負(fù)，表明通脹預(yù)期值對股票收益率形成了負(fù)向沖擊。這符合通脹幻覺假說，但與張宗新和朱偉驊（2010）的研究結(jié)論不一致。第二，實際產(chǎn)出增長對股票收益率形成了明顯的正向沖擊，但通脹預(yù)期對實際產(chǎn)出增長的影響不穩(wěn)定：在短期內(nèi)形成了正向沖擊，在中長期中存在時變。具體來說，2007年3季度和2011年2季度這兩個時點(diǎn)，脈沖響應(yīng)先顯現(xiàn)出幅度較小的正向沖擊，在第三期后開始轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊；2015年 1季度這個時點(diǎn)，脈沖響應(yīng)始終保持正向沖擊。本文認(rèn)為，這可能與不同時點(diǎn)所處的通脹環(huán)境有關(guān)。2007年3季度和2011年2季度均處于通脹率較高、通脹波動較大時期，根據(jù)已有的研究，此時的通脹與實際產(chǎn)出更可能負(fù)相關(guān)；2015年 1季度則處于低通脹區(qū)間，此時通脹與實際產(chǎn)出更可能正相關(guān)。總體而言，標(biāo)準(zhǔn)的代理效應(yīng)不能解釋通脹預(yù)期對股票收益率形成的持續(xù)負(fù)向影響。第三，股票收益率對實際產(chǎn)出增長率沖擊的脈沖響應(yīng)在 4期以前顯著為正，其后雖轉(zhuǎn)為負(fù)值但響應(yīng)水平較低且逐漸向零收斂，說明股票收益率基本反映了中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。

其次，我們關(guān)注股票收益率對通脹預(yù)期的影響。從圖1可見，通貨膨脹預(yù)期對股票收益率沖擊呈現(xiàn)顯著的正向響應(yīng)，說明中國股票市場作為金融市場的核心組成部分，在公眾通貨膨脹預(yù)期形成過程中發(fā)揮正向影響的作用。此外，受到實際產(chǎn)出沖擊后，通貨膨脹預(yù)期在各時點(diǎn)上均出現(xiàn)攀升，且不同時點(diǎn)的影響強(qiáng)度較為接近。這說明通貨膨脹預(yù)期對于宏觀經(jīng)濟(jì)信息的敏感度較高，影響也較為穩(wěn)定。因此，股票收益率影響通脹預(yù)期的直接和間接機(jī)制都能夠發(fā)揮一定的作用。相對而言，股票收益率對實際產(chǎn)出增長的影響雖在短期內(nèi)為正，但影響幅度較小，且在長期內(nèi)逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)向影響。因此，在股票收益率影響通脹預(yù)期的機(jī)制中，直接機(jī)制的作用更為突出。

圖1 各變量間相互沖擊的脈沖響應(yīng)

2. 貨幣因素作為中間影響變量的TVP-VAR-SV模型

根據(jù)前文研究，貨幣因素也可能成為通脹預(yù)期與股票收益率之間互動關(guān)系的橋梁。尤其在中國，貨幣政策的實施較為積極主動，將M2增長率引入模型有助于我們更好理解通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系。本文后續(xù)的實證模型均延續(xù)了之前的設(shè)定原則，用貨幣素替換產(chǎn)出因素后，得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2所示。

與圖 1比較，預(yù)期通脹與股票收益率之間相互沖擊的脈沖響應(yīng)保持穩(wěn)定：預(yù)期通脹率對股票收益率形成負(fù)向沖擊，并在第2期達(dá)到最大，到第8期后逐漸收斂；股票收益率則對預(yù)期通脹率形成正向的沖擊，在第1期達(dá)到最大，到第8期后趨于穩(wěn)定。通脹預(yù)期和股票收益率的上升都對貨幣供給增速形成了顯著的負(fù)向沖擊，這表明，我國的貨幣政策的確對高企的通脹預(yù)期或者股票收益率的上漲做出了逆周期式的反應(yīng)。從脈沖響應(yīng)圖觀察，相對而言，貨幣政策對預(yù)期通脹率變動的反應(yīng)幅度更大一些。脈沖響應(yīng)還顯示，在2007年3季度和2011年2季度這兩個時點(diǎn)，貨幣政策的反應(yīng)更為接近：反應(yīng)幅度較大，且在第6期后逐漸收斂于零；在2015年1季度這個時點(diǎn)，貨幣政策的反應(yīng)幅度變小，且在中長期出現(xiàn)正向反應(yīng)。股票收益率對貨幣增長率的沖擊在短期內(nèi)表現(xiàn)出明顯的正向響應(yīng)，說明貨幣政策寬松（緊縮）帶來的流動性改善（惡化）在短期內(nèi)對股市有較為明顯的正向（負(fù)向）影響。綜合上述分析可以發(fā)現(xiàn)，與實際產(chǎn)出比較，貨幣因素在通脹預(yù)期對股票收益率形成的負(fù)向沖擊中發(fā)揮了更大的作用：當(dāng)通脹預(yù)期上升時，貨幣當(dāng)局會迅速做出反應(yīng)，降低貨幣增速，這在短期內(nèi)對股票收益率將形成負(fù)向影響。此外，通脹預(yù)期對貨幣增長率沖擊表現(xiàn)出顯著的正向響應(yīng)，這符合我們的預(yù)期，但考慮到貨幣增長率在短期內(nèi)對股票收益率沖擊做出較弱的負(fù)向響應(yīng)，因此，股票收益率通過貨幣增長率的變動影響通脹預(yù)期的機(jī)制作用不明顯。

圖2 IE、MG、SPG之間相互沖擊的脈沖響應(yīng)

3. 現(xiàn)實通脹率與未預(yù)期通貨膨脹的影響

前面的實證研究表明，通脹預(yù)期對股票收益率形成了負(fù)向沖擊，但張宗新和朱偉驊（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒等因素的影響下，通脹預(yù)期最終引起了資產(chǎn)價格的非理性膨脹。本文認(rèn)為，使用的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)不同可能導(dǎo)致了不同的結(jié)果。為驗證這一點(diǎn)，本文將之前TVP-VAR-SV模型中的預(yù)期通脹率分別替換成現(xiàn)實通脹率和未預(yù)期的通脹率進(jìn)行研究。為節(jié)約篇幅，圖3只報告了中間變量為GG的部分實證結(jié)果。其中，上半部分是現(xiàn)實通脹率與股票收益率的脈沖響應(yīng)圖，下半部分是未預(yù)期通脹與股票收益率的脈沖相應(yīng)圖。中間變量選擇MG時，相對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖保持穩(wěn)定。

結(jié)合圖1～圖3可見，股票收益率對預(yù)期通脹、現(xiàn)實通貨膨脹和未預(yù)期通脹都產(chǎn)生了正向的沖擊，影響效果十分接近，但三種通脹率對股票收益率的沖擊存在顯著的差異。其中，現(xiàn)實通脹率得到的結(jié)論與張宗新和朱偉驊（2010）的研究相似：在短期內(nèi)對股票收益率產(chǎn)生了正向影響，但2個季度以后，影響便轉(zhuǎn)為負(fù)向，并在5個季度后逐漸歸零。這表明通貨膨脹在短期和中長期對股票收益率可能產(chǎn)生了不同的影響。張宗新和朱偉驊（2010）對此現(xiàn)象的解釋是：通脹預(yù)期變化越大，投資者情緒越高，因而通脹幻覺導(dǎo)致了股利貼現(xiàn)和行為預(yù)期的“雙重偏差”，并對股票收益率形成了正反兩方面的影響機(jī)制。傳統(tǒng)的通脹幻覺假說強(qiáng)調(diào)的是錯誤使用名義利率進(jìn)行貼現(xiàn)后導(dǎo)致的股價被低估現(xiàn)象，即“貼現(xiàn)偏差”。而在中國市場，由于投資者的非理性行為，還要考慮到通脹預(yù)期推高投資者情緒后可能引發(fā)的市場過度投機(jī)和資產(chǎn)價格非理性膨脹，即“行為預(yù)期偏差”。結(jié)合圖4中未預(yù)期通脹的實證結(jié)果本文認(rèn)為，在區(qū)分了預(yù)期和未預(yù)期到的通貨膨脹后，通脹預(yù)期主要引起了“貼現(xiàn)偏差”，并使通脹預(yù)期對股票收益率形成負(fù)向影響，另一個可能的機(jī)制是貨幣政策的逆周期特征引起了通脹預(yù)期與股票收益率之間的負(fù)向相關(guān)。引起“行為預(yù)期偏差”的則是未預(yù)期到的通貨膨脹。從邏輯上說，預(yù)期到的通脹屬于“情理之中”，未預(yù)期到的通脹才是“意料之外”。“意料之外”的未預(yù)期通貨膨脹顯然更有可能刺激投資者的情緒，并引起“行為預(yù)期偏差”。雖然這一結(jié)論與國外現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)剛好相反（國外的研究大多發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的通貨膨脹會引起股票收益率的下降，主要機(jī)制是未預(yù)期通脹可能推高風(fēng)險溢價）。但本文認(rèn)為，這一現(xiàn)象在中國的市場背景下也有其成立的依據(jù)。吳衛(wèi)星等（2006）認(rèn)為，在中國這樣一個以散戶為交易主體的股票市場中，投資者的非理性行為可能更為普遍、明顯。他們指出，當(dāng)金融市場有著對非理性投資者合味的不確定性時，他們會激進(jìn)地參與金融市場，從而形成金融市場的泡沫。如果把未預(yù)期通脹看成不確定性的一種表現(xiàn)，這能為“行為預(yù)期偏差”的存在提供一種解釋。此外，還有一種可能的機(jī)制來自貨幣沖擊。如前所述，中國的貨幣政策總體上較為積極主動。包含UIE、MG、SPG三因素的TVP-VAR-SV結(jié)果顯示（見圖4），貨幣增長率的沖擊在短期內(nèi)能引起未預(yù)期通脹和股票收益率雙雙上升，因此，兩者的正向關(guān)系也可能與之有關(guān)。

圖3 現(xiàn)實通脹、未預(yù)期通脹與股票收益率的相互影響

圖4 UIE、MG、SPG之間相互沖擊的脈沖響應(yīng)

此外，從國外學(xué)者的研究結(jié)論看，未預(yù)期通脹在統(tǒng)計上表現(xiàn)出對股票收益率更為顯著的影響。為驗證這一點(diǎn)，本文將股票收益率作為因變量，通脹預(yù)期和未預(yù)期通脹作為自變量進(jìn)行了 OLS回歸，表 2列出了自變量當(dāng)期值和滯后一期值的回歸結(jié)果①滯后兩期以上的系數(shù)普遍不顯著，故未報告。?？梢?，未預(yù)期通脹對股票收益率形成了顯著的正向影響，而預(yù)期通脹形成了負(fù)向影響，這與本文的研究結(jié)論是一致的。但預(yù)期通脹的系數(shù)是不顯著的，說明未預(yù)期通脹在股票收益率的波動中發(fā)揮的作用可能更大。

表2 預(yù)期通脹和未預(yù)期通脹影響股票收益率的OLS回歸結(jié)果

4. 通脹預(yù)期、未預(yù)期通脹與股票收益率間互動關(guān)系的時變性

這里，本文基于TVP-VAR-SV模型的累積脈沖相應(yīng)圖進(jìn)一步分析通脹預(yù)期和未預(yù)期通脹影響股票收益率的時變特征及其形成原因?；谀Ｐ偷拿}沖響應(yīng)函數(shù)，本文計算了樣本期內(nèi)各個時點(diǎn)發(fā)生一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后在未來形成的累積脈沖響應(yīng)，并據(jù)此繪制了時變累積脈沖響應(yīng)圖。由于各類沖擊的影響在第 6期后已較微弱，因此圖中分別呈現(xiàn)了各個時點(diǎn) 1期、3期和 6期的累積脈沖響應(yīng)。圖5是股票收益率對通脹預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)，可見，各期累積脈沖響應(yīng)值均存在一定的波動，且波動趨勢接近。隨著時間推移，尤其在2013年1季度后，通脹預(yù)期對股票收益率形成的負(fù)向影響逐漸變小。兩方面的理由可以解釋這一現(xiàn)象。首先，這可能是通脹幻覺與代理效應(yīng)綜合影響的結(jié)果。如前所述，通脹幻覺下，通脹預(yù)期對股票收益率形成負(fù)向影響，但代理效應(yīng)機(jī)制下可能存在正向影響。其次，如前所述，逆周期的貨幣政策可能在通脹預(yù)期與股票收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮了一定的作用，而近年來，宏觀政策由原來的側(cè)重需求管理轉(zhuǎn)向側(cè)重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策逆周期的特征有所弱化。

圖 6顯示了未預(yù)期通脹對股票收益率沖擊的累積脈沖響應(yīng)。由圖 6可見，各期的累積脈沖響應(yīng)均出現(xiàn)了先上升后下降的趨勢①在對UIE、MG、SPG三變量模型的累積脈沖響應(yīng)進(jìn)行計算后發(fā)現(xiàn)，SPG對UIE沖擊的累積脈沖響應(yīng)出現(xiàn)了與圖6相似的變化趨勢。。具體來看，2009年3季度之前累積脈沖響應(yīng)明顯上升，之后保持在較高水平，直到2013年4季度以后開始出現(xiàn)明顯下滑。按照之前的分析，未預(yù)期的通脹預(yù)期通過情緒偏差推動了投資者情緒升高，并對股票收益率起到正向影響。但這較難解釋圖 6中的時變特征。本文認(rèn)為，一個可能的解釋是，國內(nèi)外研究表明，需求沖擊引起的通貨膨脹與股票收益率正相關(guān)，供給沖擊引起的通貨膨脹與股票收益率負(fù)相關(guān)。這一機(jī)制在未預(yù)期通脹對股票收益率的影響中可能發(fā)揮了作用。在本文的樣本期內(nèi)，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動較大，宏觀政策調(diào)整也較為頻繁。通貨膨脹既受到需求端的沖擊（內(nèi)外部需求的波動、宏觀的需求管理政策變化），也受到供給端的沖擊（勞動力、土地等要素成本的上升，國際大宗商品的價格波動，來自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的沖擊等）。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前，需求管理政策的運(yùn)用較為頻繁，貨幣政策的逆周期特征較為明顯。尤其是自 2007年起，為解決流動性過剩問題，宏觀管理當(dāng)局頻頻提高利率和準(zhǔn)備金率；到了 2008年 4季度以后，為應(yīng)對次貸危機(jī)的沖擊，又轉(zhuǎn)而推出“4萬億”和“天量信貸”的寬松財政貨幣政策，這帶來的需求端沖擊不容小覷，或成為這段時間累積脈沖響應(yīng)快速上升的重要原因之一。從圖中可以看出，這一效應(yīng)一直持續(xù)到了 2013年底。2014年 1季度之后，隨著中國開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需求管理政策的使用頻度和力度有明顯下降，供給沖擊的影響開始顯現(xiàn)，未預(yù)期通脹對股票價格的影響效應(yīng)也隨之下降。

圖5 SPG對IE的累積脈沖效應(yīng)

圖6 SPG對UIE的累積脈沖效應(yīng)

此外，若結(jié)合圖 1、圖 2和圖 4可以發(fā)現(xiàn)，股票收益率對通脹預(yù)期的影響在短期內(nèi)較為穩(wěn)定，沒有明顯的時變，但從第 3～4期開始，不同時點(diǎn)的沖擊強(qiáng)度開始有所變化，即股票收益率在中長期尺度下對通脹預(yù)期的影響存在時變，總體呈現(xiàn)越來越強(qiáng)的趨勢。這說明在通貨膨脹預(yù)期的形成機(jī)制中，資產(chǎn)價格發(fā)揮了越來越大的作用。筆者認(rèn)為，這可能與公眾對股票市場的關(guān)注度上升有關(guān)：在本文的樣本期內(nèi)，股票的有效賬戶數(shù)出現(xiàn)大幅度的上升，從2006年末的7854萬戶，上升到2016年9月底的25943萬戶①數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會公布的《證券市場月報》，其對股票有效賬戶數(shù)的公布到2016年9月底截止。。

5. 穩(wěn)健性檢驗

本文分別通過更換實證模型、更換變量、更換數(shù)據(jù)頻率的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。受篇幅所限，上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在文中一一報告。首先，本文構(gòu)建包含通貨膨脹預(yù)期、股票收益率、實際產(chǎn)出增長率或?qū)嶋H貨幣增長率的 VAR模型，對通貨膨脹預(yù)期與股票收益率相互影響機(jī)制進(jìn)行檢驗。VAR模型特征根檢驗結(jié)果表明模型收斂。采用VAR模型模擬脈沖響應(yīng)結(jié)果與用TVP-VAR-SV模型基本保持一致。只不過由于VAR模型估計只能得到固定參數(shù)，兩者間影響的時變特征未能被 VAR模型捕捉。其次，考慮到滬深 300指數(shù)對市場的全貌反映可能存在失真，本文用簡單平均的方法計算了市場每日所有股票的平均收益率，并據(jù)此構(gòu)建了A股均值指數(shù)，得到的結(jié)果與原模型保持一致。再次，本文還分別嘗試了用未經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的通貨膨脹相關(guān)指標(biāo)代替季節(jié)調(diào)整過的指標(biāo)，用環(huán)比的產(chǎn)出增長率和貨幣增長率代替同比指標(biāo)，得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果都能基本保持穩(wěn)定。最后，本文還嘗試了月度數(shù)據(jù)，由于月度的通脹預(yù)期值無法獲取，本文選擇現(xiàn)實的通貨膨脹率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，得到的結(jié)果與本文采用季度現(xiàn)實通脹率得到的結(jié)果保持一致。綜上，本文的實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與政策啟示

本文深入系統(tǒng)地剖析了通脹預(yù)期與股票收益率間的動態(tài)影響機(jī)理，并運(yùn)用 TVP-VAR-SV模型對通貨膨脹預(yù)期與股票收益率間動態(tài)影響關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，通貨膨脹預(yù)期對股票收益率形成了負(fù)向影響，未預(yù)期的通脹則形成了正向影響。在預(yù)期和未預(yù)期到的通貨膨脹綜合作用下，現(xiàn)實通貨膨脹在短期內(nèi)對股票收益率形成正向沖擊，在中長期則轉(zhuǎn)為持續(xù)負(fù)向影響。本文認(rèn)為，通脹預(yù)期對股票收益率的負(fù)向影響主要源自“通脹幻覺”的作用，而未預(yù)期通脹則通過影響投資者情緒推高了股票收益率，貨幣因素的沖擊在其中可能也起到了重要的作用。另一方面，股票收益率能夠推高通貨膨脹預(yù)期，這一正向影響效應(yīng)在預(yù)期通脹和未預(yù)期通脹中都穩(wěn)定存在。對兩者相互影響機(jī)制的時變特征進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，樣本期通貨膨脹預(yù)期對股票收益率的負(fù)面效應(yīng)有所削弱，而未預(yù)期通脹對股票收益率的正向影響則呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。此外，股票收益率對通貨膨脹預(yù)期的正向影響在中長期顯著增強(qiáng)。從研究結(jié)論看，通脹預(yù)期和股票收益率之間暫不存在“螺旋式上升”的可能：雖然股票收益率上漲對通脹預(yù)期形成正向推動，但不斷上升的通脹預(yù)期反過來對未來的股票收益率有抑制作用。我們需高度警惕未預(yù)期通貨膨脹與股票收益率之間的正向影響，這可能導(dǎo)致現(xiàn)實通貨膨脹與股票收益率出現(xiàn)螺旋式上升。因此，中國人民銀行應(yīng)進(jìn)一步提高預(yù)期管理的能力，增強(qiáng)政策透明度，減少政策沖擊引起的未預(yù)期通貨膨脹。

本文豐富了股票定價決定因素以及通貨膨脹預(yù)期形成的相關(guān)研究，結(jié)合中國實際檢驗了通貨膨脹預(yù)期與股票收益率的動態(tài)影響關(guān)系，為合理引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期和有效抑制中國股票價格泡沫提供了經(jīng)驗證據(jù)。首先，中國人民銀行應(yīng)加強(qiáng)對通貨膨脹預(yù)期的管理。通脹預(yù)期管理是管控物價水平的第一道防線，伴隨著通脹預(yù)期在中國經(jīng)濟(jì)金融經(jīng)濟(jì)活動中的重要性逐漸提高，建立有效引導(dǎo)、管理通貨膨脹預(yù)期的長效機(jī)制勢在必行。其中，提高政策透明度，減少未預(yù)期通貨膨脹發(fā)生的可能性是重中之重。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局在管控股票價格泡沫時應(yīng)提高政策前瞻性。根據(jù)本文的實證研究結(jié)果，通貨膨脹預(yù)期能夠顯著影響股票收益率，未來中國應(yīng)更加重視預(yù)期因素，提高監(jiān)管政策前瞻性。