高 振 黃 輝 侯建國

（中海石油氣電集團有限責任公司，北京 100028）

0 引言

近年來，國內天然氣利好政策頻發(fā)，天然氣消費激增，天然氣行業(yè)正在經歷大發(fā)展。未來隨著經濟轉型升級，天然氣作為低碳、高效的清潔能源，其主體能源戰(zhàn)略地位將進一步明確和加強。然而我國天然氣基礎設施建設相對滯后、管網建設密度低、互聯(lián)互通程度不夠、儲氣設施能力不足［1-2］等因素制約了供氣的穩(wěn)定性。在此背景下，LNG 槽車運輸在 “南氣北運”、調峰保供方面發(fā)揮了重要作用，在冬季保供期間更能體現(xiàn)出其稀缺性的價值，導致運力不足和運價高的情況發(fā)生。為控制運輸渠道和保證一定運力，LNG 槽車項目并購應運而生，而對LNG槽車項目并購的研究也顯得愈加重要。

1 并購動因分析

LNG 槽車項目并購屬于LNG 產業(yè)下游的并購行為。LNG 槽車的上游為LNG 接收站或液化工廠，下游通常為LNG 點供終端、加氣站或直接用戶，LNG槽車成為聯(lián)通上游資源端和下游市場端的橋梁。利用LNG 槽車可以實現(xiàn)液態(tài)LNG 在陸地的靈活調配，是天然氣液態(tài)產業(yè)鏈的關鍵環(huán)節(jié)。

企業(yè)并購產生的動因主要來源于企業(yè)追求資本最大增值，控制和擴大市場等因素。并購效應動因理論主要有：協(xié)同效應、市場份額效應、經驗成本曲線效應、財務協(xié)同效應等。通過并購，企業(yè)可以實現(xiàn)資源合理配置，擴大生產經營規(guī)模，實現(xiàn)協(xié)同效應，降低交易成本，進而提升企業(yè)的核心競爭力［3］。

目前國內油氣體制改革的重點是 “管住中間、放開兩頭”，上下游開放程度越來越高，未來競爭將越發(fā)激烈。結合LNG 槽車在天然氣液態(tài)產業(yè)鏈中的作用以及天然氣行業(yè)的改革發(fā)展趨勢，根據并購的一般動因進行綜合分析后認為，LNG 槽車項目并購的動因主要體現(xiàn)在：①發(fā)揮協(xié)同效應。LNG槽車運輸類并購的協(xié)同效應主要體現(xiàn)在市場及分配領域，通過介入中游輸配環(huán)節(jié)，增加資源供應的穩(wěn)定性，控制中間輸配環(huán)節(jié)成本，為下游終端客戶提供更加便捷的服務，提升下游客戶粘性，進而增加產品的市場控制力。②降低進入運輸行業(yè)的障礙。LNG運輸屬于高危行業(yè)，尤其需要一批專業(yè)化的隊伍負責，及時協(xié)調和處理運輸過程中出現(xiàn)的種種突發(fā)情況，提升運輸安全保障。通過并購可以直接利用被并購方的資源優(yōu)勢，包括現(xiàn)有設備、運營管理經驗和司機等人員經驗等。③獲取戰(zhàn)略先發(fā)優(yōu)勢。產業(yè)進入的常規(guī)手段一般是依賴企業(yè)自身發(fā)展，但公司組建、車輛購置等耗費時間，市場培育期也較長，可能喪失戰(zhàn)略主動權，而并購是進入新行業(yè)的快捷方式，可以實現(xiàn)快速控制槽車運營，獲得時間上的優(yōu)勢，同時減少了一個競爭者，直接提升其在行業(yè)中的地位。

2 并購決策指標及并購定價

2.1 LNG槽車項目并購的衡量指標

對于一般的企業(yè)并購，在進行并購定價甚至并購決策前，需要對并購價值進行分析和衡量。衡量指標主要有：新建價值（即重置成本）、目標企業(yè)的經營價值、并購后的合并經營價值、機會投資價值、戰(zhàn)略價值等。在進行LNG 槽車并購決策時主要結合戰(zhàn)略價值、并購方權益下的經營價值進行論證或測算，說明開展LNG 槽車運輸項目并購的戰(zhàn)略價值和經濟效果。

2.2 LNG槽車項目并購的定價

并購項目的價值直接體現(xiàn)在并購定價上，并購定價是開展并購項目經濟評價的前提和基礎。并購價格的形成受到多種因素的影響，主要包括：并購雙方在并購中所處的地位、并購雙方對同一投資的機會成本的比較、產品市場的供求狀況、資產的專用性及預計改造成本、信息的對稱性等因素。在定價過程中，第三方出具的資產評估報告結論提供了主要參照，一般采用收益法和資產基礎法這2種方法對股東全部權益價值進行評估。

對于LNG 槽車運輸項目，資源和銷售價格受到國家相對嚴格的管控，屬于非完全市場。考慮到2017 年天然氣行業(yè)受到國內政策性影響，價格存在較大的波動，同時2008 年金融危機以來世界經濟尚處于調整期，世界能源市場受宏觀經濟環(huán)境的影響波動較大等因素的影響，而收益法的評估結果所基于的收益預測存在較大的不確定性，出于謹慎性原則考慮，推薦采納資產基礎法的評估結果作為項目最終評估結果。

3 并購經濟評價

進行項目并購可行性研究，尤其是對其中的經濟評價環(huán)節(jié)的研究，能為并購決策提供重要參考。結合LNG 槽車項目并購實踐，與常規(guī)工程項目經濟評價對比，總結形成該類項目并購經濟評價的幾項要點：①投資標的。并購項目投資標的不同于一般工程項目，工程項目的投資標的是實物工程，而LNG 槽車并購在投資標的為專業(yè)化的槽車運輸公司，包含LNG 貿易、LNG 運輸、點供站、加氣站等業(yè)務。②評價流程。工程項目經濟評價受制于工程項目本身的技術方案，評價流程有章可循，而LNG槽車并購項目需根據該公司的組織結構、業(yè)務類型進行專門設計和構建。③基礎參數。并購項目基礎參數需要在參照目標企業(yè)歷史經營數據和行業(yè)發(fā)展水平的基礎上進行合理的預測和判斷，對于LNG 槽車項目，公司各項業(yè)務的未來增長率和盈利空間是其中的關鍵參數，因此是相關職能部門進行數據審查的重點。④并購成本。不同于工程項目的建設投資支出，項目并購過程發(fā)生的成本包括當期交易成本、中介咨詢費等間接成本及為實現(xiàn)合規(guī)性要求而產生的改造成本（計入資產）［4］，對于LNG 槽車項目，交易成本主要為LNG 槽車、加氣站、點供站的資產價值，還包括需要合規(guī)整改產生的改造費用等。

4 并購風險分析

并購交易在各業(yè)務部門通力合作下完成，是一項復雜的系統(tǒng)工程，難免存在不同程度的風險。以某LNG 槽車并購項目為例進行LNG 槽車運輸項目并購的風險分析，結合并購實踐，認為LNG 槽車項目的并購風險主要有：①定價風險。由于對目標企業(yè)的資產價值和獲利能力估計過高，導致并購成本增加，增加了未來投資回收期延長的風險。②槽車運輸作業(yè)風險。由于LNG 屬于易燃易爆物品，在裝卸車作業(yè)、槽車運輸的作業(yè)過程中存在一定安全風險［5-6］，并購后一旦發(fā)生安全問題將對企業(yè)的聲譽造成一定不良影響。③點供站政策風險。作為近幾年興起的燃氣供應方式，國家層面尚未對LNG 點供項目的建設審批手續(xù)作出統(tǒng)一的規(guī)定，各地的實踐操作并不統(tǒng)一，LNG 點供站與現(xiàn)行的相關證照辦理、建設審批手續(xù)及設計規(guī)范產生矛盾［7-10］，制定適應于點供產業(yè)的國家法規(guī)及地方規(guī)章滯后于LNG 點供產業(yè)的發(fā)展，導致LNG 點供產業(yè)未來發(fā)展存在業(yè)務中斷、營業(yè)收入減少等情況發(fā)生。

5 結論與建議

1） 加強自我審視分析。LNG槽車運輸類并購與公司戰(zhàn)略發(fā)展緊密聯(lián)系，目的性較強。因此在并購啟動前應重視自我審視和分析，分析并購是否可以使公司更現(xiàn)實、更快速、更高效的達成戰(zhàn)略目標。分析內容包括但不限于：分析與并購目標之間的戰(zhàn)略和組織匹配度，協(xié)同潛能實現(xiàn)能力；并購后的整合程序、預期效果及挑戰(zhàn)等方面［11］。

2） 重視運力保障等核心利益訴求的落實。LNG槽車項目并購主要是為了獲取槽車運力的支配權，如果通過收并購無法保證獲取槽車使用權、進入終端市場等，說明并購動因并未達成，針對此類項目應慎重。在并購實施過程中，制定相應的整合工作方案，并購后及時按照有關工作方案開展整合，確保實現(xiàn)對并購目標的有效管理和核心利益訴求的落實。

3） 在價格、增長率等關鍵參數確定時遵循謹慎原則。經濟評價結果是并購投資決策的重要參考，而價格、業(yè)務增長率等關鍵參數與經濟評價結果具有直接關系。如果參數取值過于樂觀，很可能難以保證未來的經營成果，導致決策失利。因此，在進行參數審查時應客觀參照企業(yè)歷史經營數據和行業(yè)發(fā)展形勢，并盡量遵循謹慎原則確定，切莫盲目樂觀。