李曉宇

(青海民族大學(xué) 法學(xué)院，青海 西寧 81000)

一、互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資的模式概述

目前，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資的運(yùn)行主要包含融資平臺(tái)、融資者和投資者三大主體，此外，融資資金存管的第三方機(jī)構(gòu)以及相應(yīng)的征信機(jī)構(gòu)也扮演著重要的角色。融資流程如圖1所示。

圖1

現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資主要有以下幾種運(yùn)行模式：

1.憑證式

憑證式融資模式，指的是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)把購(gòu)買(mǎi)股權(quán)獲得的銷(xiāo)售憑證可以與股權(quán)進(jìn)行結(jié)合，以此來(lái)吸引投資者進(jìn)行投資，投資者通過(guò)獲得的憑證參與到融資項(xiàng)目，但在這種模式中，投資者并不能成為股東。

2.會(huì)籍式

會(huì)籍式融資模式，指的是投資者通過(guò)股份認(rèn)購(gòu)成為融資項(xiàng)目的股東，但股東人數(shù)不能超過(guò)法律規(guī)定的人數(shù)上限。該模式與傳統(tǒng)投資模式通過(guò)投資來(lái)獲取回報(bào)不同，其往往在特定群體內(nèi)，由一群志同道合的人共同發(fā)起，獲取資金回報(bào)只是其目的之一，通過(guò)融資項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行交流，相互學(xué)習(xí)也是其目的之一。

3.天使式

天使式融資模式，指的是由“領(lǐng)投人”帶頭選擇項(xiàng)目進(jìn)行投資，“跟投人”根據(jù)領(lǐng)頭人的選擇參與投資，該種融資依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，投資者可以很快獲取項(xiàng)目信息，然后參考領(lǐng)投人對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，結(jié)合個(gè)人的判斷，選擇合適自己投資的項(xiàng)目，這種情況下，就對(duì)領(lǐng)頭人提出了更高的要求，需要領(lǐng)投人具有相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗(yàn)，有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。該模式在運(yùn)行上與傳統(tǒng)的投資方式有很多相似之處。例如，投資人均可以根據(jù)個(gè)人出資最終獲取股東身份。但是，天使融資與天使投資等傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，天使融資中跟投人不需要繳納相關(guān)的手續(xù)費(fèi)，可以直接把資金投入項(xiàng)目，也不需要先行募資。

二、互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資中投資者面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特性，傳統(tǒng)私募管理辦法難以做到面面俱到，所以容易觸碰“紅線(xiàn)”，涉及相應(yīng)的法律風(fēng)險(xiǎn)。筆者通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資相關(guān)從業(yè)者、投資者進(jìn)行調(diào)研，對(duì)投資者投資中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)作以下分析。

(一)信息不對(duì)稱(chēng)

目前，資本市場(chǎng)中信息證實(shí)成本費(fèi)用是交易中相當(dāng)大的一筆投入。傳統(tǒng)證券交易的過(guò)程中，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)等機(jī)構(gòu)扮演著重要的角色，他們作為信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)能夠確保投資者獲得真實(shí)有效的信息，同時(shí)證券交易市場(chǎng)也有強(qiáng)制性規(guī)定，要求融資單位必須準(zhǔn)確地提供信息，這些能確保投資者在信息獲得上的可靠性、準(zhǔn)確性。然而在互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資模式中，傳統(tǒng)的信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)很少介入融資過(guò)程，也沒(méi)有規(guī)定相應(yīng)的強(qiáng)制性的信息公開(kāi)制度，所以難以保證融資項(xiàng)目已經(jīng)公開(kāi)的相關(guān)信息的真實(shí)性和可靠性。僅靠投資者自身進(jìn)行信息真實(shí)性判斷，很容易造成誤判，導(dǎo)致投資者自身利益受損?？偠灾撃Ｊ街型顿Y者屬于嚴(yán)重的信息缺失方。

(二)有效監(jiān)管規(guī)則缺失

互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資模式的監(jiān)管規(guī)則目前僅在《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)檢查的通知》有所提及，然而該通知并沒(méi)有給出詳細(xì)的解釋?zhuān)瑑H給出一個(gè)監(jiān)管的方向，整體來(lái)說(shuō)，目前該模式現(xiàn)處在一個(gè)法律法規(guī)相對(duì)空白時(shí)期，導(dǎo)致相關(guān)監(jiān)管部門(mén)在進(jìn)行監(jiān)管活動(dòng)中處于尷尬地位。沒(méi)有具體的法律文件作指導(dǎo)使得監(jiān)管工作找不到著力點(diǎn)。這不僅僅使廣大投資者對(duì)該模式運(yùn)行的安全產(chǎn)生質(zhì)疑，對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展也是一個(gè)巨大的障礙。

(三)遭受集資詐騙風(fēng)險(xiǎn)

很多非法集資活動(dòng)借著融資的外衣騙取投資人的資金，使得投資人遭受重大利益損失。這也使很多人誤把互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資當(dāng)做是非法集資的違法活動(dòng)，喪失投資信心，這是互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資飽受懷疑的一個(gè)重要方面。分析其原因，從互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資的流程來(lái)看，融資者和投資者并沒(méi)有直接聯(lián)系，而是通過(guò)融資平臺(tái)進(jìn)行聯(lián)系，這導(dǎo)致投資者無(wú)法第一時(shí)間有效監(jiān)督融資者運(yùn)營(yíng)管理，增加了集資詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。其二，信息證實(shí)的缺失，信息不對(duì)稱(chēng)等也增加了集資詐騙的風(fēng)險(xiǎn)。其三，該模式發(fā)展迅速，監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)沒(méi)有及時(shí)出臺(tái)，使得整個(gè)行業(yè)缺少一個(gè)法律制約，僅靠融資平臺(tái)的制約，很難保證融資者融資目的的真實(shí)性，進(jìn)而增加了詐騙風(fēng)險(xiǎn)。其四，一些不法分子為獲取不義之財(cái)，建設(shè)融資平臺(tái)，發(fā)布虛假融資信息，擾亂市場(chǎng)，欺騙投資者，也增加了集資詐騙風(fēng)險(xiǎn)。

(四)資金沉淀的潛在風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資模式流程中，融資平臺(tái)起著媒介作用，在融資者和投資者中間居中。有的融資平臺(tái)還臨時(shí)負(fù)責(zé)融資資金的管存，當(dāng)成功融到的資金達(dá)到了一定的比例之后，才會(huì)進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)移，由融資平臺(tái)把融集的資金轉(zhuǎn)到真正的項(xiàng)目融資者手中，最終實(shí)現(xiàn)投資者資金和融資者項(xiàng)目的對(duì)接。在這個(gè)流程中，如何保證資金的安全，在整個(gè)模式運(yùn)行中至關(guān)重要。其中，兩方面的問(wèn)題尤為突出，其一，融資平臺(tái)能否保證該資金不被挪用，如果投資失敗造成的損失如何彌補(bǔ)。其二，資金在沒(méi)轉(zhuǎn)移之前產(chǎn)生的利息如何分配。對(duì)于這種資金沉淀的問(wèn)題，中國(guó)人民銀行早就明文規(guī)定，禁止任何平臺(tái)私設(shè)資金池，但是，現(xiàn)實(shí)中的情況卻并非如此。

三、互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資中投資者法律保護(hù)制度的完善建議

(一)建立系統(tǒng)的主體準(zhǔn)入制度

首先，要對(duì)融資平臺(tái)準(zhǔn)入進(jìn)行嚴(yán)格審核，建立融資平臺(tái)準(zhǔn)入制度?！侗O(jiān)管細(xì)則》可參考《征求意見(jiàn)稿》中的相關(guān)規(guī)定。其一融資平臺(tái)必須接受證券協(xié)會(huì)管理，在證券協(xié)會(huì)進(jìn)行登記備案。其二必須加強(qiáng)資質(zhì)管理以及提高準(zhǔn)入條件。其次，建立融資者小額發(fā)行豁免制度。對(duì)小微以及初創(chuàng)企業(yè)所參與融資項(xiàng)目進(jìn)行一定的標(biāo)準(zhǔn)放寬，減少金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)融資者的審批流程。在不超過(guò)《證券法》規(guī)定的發(fā)行人數(shù)上限的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放寬發(fā)行人數(shù)。當(dāng)融資金額較大時(shí)，則必須按照《證券法》的規(guī)定，進(jìn)行相關(guān)的審核。最后，加強(qiáng)對(duì)投資者的適當(dāng)性管理，為了更好地保障投資者的個(gè)人利益，可以對(duì)投資者現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)以及工作收入狀況，投資經(jīng)驗(yàn)等方面進(jìn)行考察，確定投資者是否適合準(zhǔn)入。

(二)建立全面的個(gè)人隱私保護(hù)制度

筆者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資中投資者的隱私要制定一系列保護(hù)措施，不僅要依靠立法約束，也要建立一套適合該融資模式的隱私保護(hù)制度。首先，對(duì)于融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)，其平臺(tái)含有大量的投資者信息，應(yīng)建立相應(yīng)的數(shù)據(jù)保護(hù)防火墻，防止信息泄露。其二，對(duì)于融資者來(lái)說(shuō)，在融資的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)做到對(duì)投資者信息保密，融資者采取的措施，得到的效果應(yīng)當(dāng)受到融資平臺(tái)的監(jiān)督，融資平臺(tái)應(yīng)當(dāng)把融資者對(duì)投資者信息的保密工作納入融資平臺(tái)對(duì)融資者的審查范圍，對(duì)于那些隱私保護(hù)工作不到位的融資者應(yīng)給于一定的懲罰，甚至禁止其在融資平臺(tái)內(nèi)進(jìn)行融資。最后，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的信息有選擇性披露權(quán)，投資者不愿意公開(kāi)的信息，融資者和融資平臺(tái)應(yīng)采取措施進(jìn)行重點(diǎn)保護(hù)，那些不得不公開(kāi)的信息，可采用匿名等措施進(jìn)行保護(hù)。

(三)建立健全的資金安全保護(hù)制度

融資過(guò)程資金的運(yùn)作安全問(wèn)題也是影響該融資模式穩(wěn)定健康發(fā)展的一個(gè)重要因素。筆者認(rèn)為構(gòu)建相應(yīng)的資金安全保護(hù)制度顯得尤為重要。首先，投入的資金應(yīng)委托第三方保管，禁止融資平臺(tái)私設(shè)資金池來(lái)操控投資資金。進(jìn)行資金風(fēng)險(xiǎn)管控的第三方資金存管機(jī)構(gòu)必須是國(guó)家相關(guān)機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，獲得相應(yīng)資格證書(shū)的單位。該第三方機(jī)構(gòu)可由融資平臺(tái)推薦，三方共同選定，確保三方平等的選擇權(quán)和知情權(quán)，保證各方都能夠及時(shí)了解資金情況，增加平臺(tái)、融資方、投資方彼此間的信任度。其次，作為媒介的融資平臺(tái)，也需要出臺(tái)一系列的資金保護(hù)制度，以便更好地協(xié)助、監(jiān)督第三方資金存管機(jī)構(gòu)。最后，加強(qiáng)融資平臺(tái)的監(jiān)督作用，不僅要負(fù)責(zé)融資者對(duì)資金的使用情況，也要監(jiān)督以下問(wèn)題：一是項(xiàng)目的進(jìn)展情況；二是項(xiàng)目在成功融資進(jìn)入項(xiàng)目的運(yùn)作階段后，股金、紅利是否按照協(xié)議分配給投資方；三是項(xiàng)目失敗后投資者資金如何返還等問(wèn)題。除此之外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)征信制度建設(shè)，在整個(gè)融資的過(guò)程中，要引入征信機(jī)構(gòu)，定期對(duì)融資三方進(jìn)行征信測(cè)評(píng)，并將測(cè)評(píng)信息統(tǒng)一公布在相應(yīng)的信息公開(kāi)平臺(tái)上。當(dāng)然該征信制度必須獨(dú)立于三方之外，在一定程度上要凌駕于融資三方之上。

(四)建立投后管理制度

首先，明確投后管理的標(biāo)準(zhǔn)和義務(wù)，該投后管理機(jī)構(gòu)也由第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)任，該第三方的產(chǎn)生方式可以參考第三方資金管存機(jī)構(gòu)，投后管理的第三方機(jī)構(gòu)在相當(dāng)程度上是代表投資者的意志開(kāi)展工作。其次，投后管理機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)、準(zhǔn)確的披露信息，主要包括資金使用信息以及項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中進(jìn)度、出現(xiàn)的問(wèn)題以及股金紅利等方面的各種信息，確保投資者的全面知情權(quán)。此外，可以結(jié)合普通信息披露，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資中投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)行更為具體的解釋?zhuān)?lián)系該融資模式的特點(diǎn)，明確融資者以及融資平臺(tái)應(yīng)盡的提示義務(wù)，例如，風(fēng)險(xiǎn)提示，項(xiàng)目運(yùn)作的及時(shí)信息等問(wèn)題，確?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資中投資者信息獲取覆蓋范圍更加全面、完善。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資作為一個(gè)近幾年出現(xiàn)的融資模式，其發(fā)展前景無(wú)可估量，特別是在疏通融資方與出資者之間閉塞已久的“管道”方面具有重大意義，雖然目前出現(xiàn)了一些問(wèn)題，相關(guān)的法律法規(guī)缺失，但是通過(guò)該模式從業(yè)者以及專(zhuān)家學(xué)者的不斷努力，由此呼喚監(jiān)管層盡快明晰相關(guān)細(xì)則，為平臺(tái)合規(guī)運(yùn)作保駕護(hù)航。