崔小龍

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力顯露端倪，經(jīng)濟(jì)增長大概率處在從衰退向復(fù)蘇轉(zhuǎn)變的階段，或者已經(jīng)在弱復(fù)蘇的進(jìn)程中。

貨幣中性、信用寬松和財(cái)政擴(kuò)張將是未來政策的主線。

市場信用主線不變，利率中樞的下行動(dòng)能從無風(fēng)險(xiǎn)品種向信用品種傳導(dǎo)。

短期債券市場行情或先抑后揚(yáng)。長期因素不支持無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞大幅上行，市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。

2019年初，市場沉寂在美聯(lián)儲(chǔ)2018年連續(xù)4次加息的重壓下，背負(fù)著歐日央行退出量化寬松（QE）且暗示加息的不可承受之重，脆弱的情緒還飽受特朗普貿(mào)易保護(hù)的摧殘。然而，我國政府審時(shí)度勢，果斷推出逆周期調(diào)控政策，減稅、赤字等財(cái)政擴(kuò)張大幅前移，社融數(shù)據(jù)放量企穩(wěn)，市場信心得到重塑。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)3次超預(yù)期降息接踵而至，歐日央行擴(kuò)表，負(fù)利率繼續(xù)蔓延，中美貿(mào)易摩擦也在反復(fù)中趨緩，以時(shí)間換空間。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)升溫，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力在蓄勢并增強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力顯露端倪

（一）生產(chǎn)端有復(fù)蘇端倪，但力度較弱

不管是投資端還是需求端數(shù)據(jù)，都顯示經(jīng)濟(jì)疲軟，增長下行壓力在持續(xù)。不過，從生產(chǎn)端來看，2019年2月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)增速1見底（見圖1）。雖然受到中美貿(mào)易摩擦影響，工業(yè)生產(chǎn)累計(jì)增速明顯回撤，但受逆周期政策托底支撐，8—10月連續(xù)3個(gè)月保持在5.6%的水平。隨著企業(yè)利潤增速的改善，以及補(bǔ)庫存需求漸近，生產(chǎn)復(fù)蘇或者說再復(fù)蘇的局面或?qū)⒋蜷_。

（二）居民收入拐點(diǎn)疊加工業(yè)企業(yè)利潤拐點(diǎn)，為GDP復(fù)蘇提供動(dòng)力

從GDP生產(chǎn)法的計(jì)算邏輯出發(fā)，GDP增加值由勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余等組成。固定資產(chǎn)折舊數(shù)據(jù)變化幅度相對有限，在減稅降費(fèi)背景下生產(chǎn)稅凈額的貢獻(xiàn)率邊際降低，那么，對經(jīng)濟(jì)增長的分析，可以簡化為從居民收入、企業(yè)利潤和收入入手，亦即從供給角度看消費(fèi)和私人投資等核心驅(qū)動(dòng)變量的變化。

在居民收入方面，居民可支配收入增速已在2018年底見底（見圖2），受個(gè)稅優(yōu)惠政策影響，呈現(xiàn)較好的回升局面。2019年三季度出現(xiàn)增速下降主要是受減稅效應(yīng)邊際遞減影響。

在企業(yè)利潤和收入方面，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速領(lǐng)先利潤增速約5個(gè)月，并已于2018年9月見底（見圖3）。企業(yè)盈利回升的原因，一是供給側(cè)改革深化，上游原材料價(jià)格下降明顯，切實(shí)降低了企業(yè)的經(jīng)營成本;二是企業(yè)減稅降費(fèi)起到進(jìn)一步助力的作用。企業(yè)營收回升說明社會(huì)需求在回暖，而對比利潤與收入增速，利潤回升的速度略快于營收，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)在修復(fù)，不過修復(fù)的速度相對較慢。

通脹中樞整體抬升

2019年10月CPI同比增長3.8%，非洲豬瘟影響正式從幕后走向臺(tái)前，短期內(nèi)將繼續(xù)推高CPI，預(yù)計(jì)在2020年1月春節(jié)期間見頂?shù)母怕瘦^大（見圖4）。PPI方面，國內(nèi)外需求仍顯不足，拖累工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格，但10月降幅基本已觸底，后續(xù)翹尾因素影響大幅減弱，降幅將明顯收窄，預(yù)計(jì)在2019年底或2020年1月轉(zhuǎn)正。

雖然CPI將大概率創(chuàng)近年來新高，甚至不排除超預(yù)期的可能，但當(dāng)前社會(huì)總需求依然不足，我國政府也在進(jìn)行有針對性、多角度、多層次的供應(yīng)管理，CPI持續(xù)上漲的動(dòng)力并不足。同時(shí)，PPI目前僅是有轉(zhuǎn)正預(yù)期，后續(xù)仍可能跌入負(fù)值區(qū)間。因此整體通脹水平會(huì)短期沖高，但因多空因素復(fù)雜交織，不具備持續(xù)大幅上漲的條件，沖高后將呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

短期名義GDP增速底部基本出現(xiàn)

自2016年以來，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出名義GDP增速“拽著”實(shí)際GDP增速有節(jié)奏下行的態(tài)勢，實(shí)際GDP增長中樞從6.7%～6.9%逐步下降至6.0%附近。期間國內(nèi)政策體現(xiàn)出較強(qiáng)的定力，逆周期調(diào)控政策“只托不舉”，這其中不僅包含了對潛在增長中樞下移的關(guān)注，也有對整體通脹水平企穩(wěn)回升的考慮。雖然2019年三季度名義GDP增速下行，加大了市場對經(jīng)濟(jì)周期底部判斷的分歧，但筆者認(rèn)為，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本已經(jīng)見底。

從政府工作目標(biāo)來看，2020年要實(shí)現(xiàn)GDP比2010年翻一番。2010—2018年，實(shí)際GDP累計(jì)增長達(dá)177.63%;若預(yù)測2019年實(shí)際GDP同比增長6.1%，即2010—2019年累計(jì)增長188.47%，則2020年實(shí)際GDP需要實(shí)現(xiàn)6.12%的同比增長2。

如前所述，居民收入與企業(yè)盈利提前見底、增速回升，增加復(fù)蘇動(dòng)力。同時(shí)，GDP平減指數(shù)在三季度見底的確定性較大，名義GDP增速在三季度探底回升的概率持續(xù)增加，且再次掉頭向下的可能性不大。

有觀點(diǎn)認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲階段，對此筆者并不認(rèn)同。從庫存角度看，庫存周期是經(jīng)濟(jì)增長周期較好的滯后驗(yàn)證指標(biāo)，滯后經(jīng)濟(jì)約兩個(gè)季度。當(dāng)前產(chǎn)成品庫存基本處于歷史底部，繼續(xù)向下探底的空間非常有限。因此，經(jīng)濟(jì)增長大概率已經(jīng)處在從衰退向復(fù)蘇轉(zhuǎn)變的階段，或者已經(jīng)處在弱復(fù)蘇的進(jìn)程中。

貨幣政策側(cè)重價(jià)格型調(diào)控? 結(jié)構(gòu)性寬松空間可期

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，數(shù)量型貨幣調(diào)控放量的必要性不大，至多是維持中性偏寬松的局面。而且從債務(wù)角度來看，杠桿率并不低，擴(kuò)張政策受到制約。因此筆者預(yù)期，貨幣中性、信用寬松和財(cái)政擴(kuò)張將是未來政策的主線，結(jié)構(gòu)性寬松的政策空間值得期待。

（一）數(shù)量型貨幣調(diào)控讓位于價(jià)格型調(diào)控

自2018年四季度以來，M2增速和社會(huì)融資規(guī)模存量增速分別保持在8.5%和10%～11%的水平。從貨幣總量來看，邊際上是收緊的，因此對當(dāng)前的貨幣供給與債務(wù)增速基本可以解釋為“相匹配的區(qū)間上限”，數(shù)量型貨幣調(diào)控趨于寬松的必要性不大。

在貨幣供給保持增長、社融規(guī)模存量增速維持穩(wěn)定、企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回暖的情況下，M1并未顯著回升，即企業(yè)的現(xiàn)金流回款尚未顯著改善，對此的主要解釋應(yīng)是社融成本較高。相應(yīng)地，貸款利率尤其是最能體現(xiàn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況的一般貸款利率，其水平處于近幾年較高的位置（見圖5）。貨幣總量寬松所推動(dòng)的利率下行，主要體現(xiàn)在短期票據(jù)融資成本方面。

2019年11月，人民銀行分別下調(diào)中期借貸便利（MLF）和公開市場操作（OMO）利率各5BP，從負(fù)債端降低商業(yè)銀行的資金成本，三季度以來引導(dǎo)貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）下行（1年期下行16BP，5年期下行5BP），著力疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，深化利率市場化改革。預(yù)計(jì)社會(huì)融資成本的下降只是時(shí)間問題，且如果下行不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)性調(diào)控（價(jià)格調(diào)控）的政策空間還會(huì)加大。而境外的降息周期與負(fù)利率環(huán)境，也為人民銀行打開了利率政策空間。

（二）結(jié)構(gòu)性寬松的政策空間將主要體現(xiàn)在財(cái)政方面

2019年，財(cái)政擴(kuò)張幅度明顯超過往年同期水平，廣義財(cái)政收支為正的月份很少，發(fā)債規(guī)模遠(yuǎn)超歷年同期（見圖6），2020年專項(xiàng)債新增額度提前下達(dá)。財(cái)政擴(kuò)張成為逆周期政策調(diào)控和利率鏈條疏通的主要選擇項(xiàng)。

同時(shí)，逆周期精準(zhǔn)化調(diào)控增強(qiáng)，穩(wěn)增長信號(hào)更加明確，完善科技創(chuàng)新體制機(jī)制、加強(qiáng)資本市場建設(shè)等政策精神提振市場信心，地方項(xiàng)目報(bào)批加快、專項(xiàng)債擴(kuò)容和降低部分地方項(xiàng)目資本金要求等政策落地。由此，基建投資回暖基本可以確定，而地產(chǎn)投資的韌性超預(yù)期概率較大，加之高科技行業(yè)的增長和汽車行業(yè)的弱復(fù)蘇周期，逆周期政策托底的效果將在多處有所體現(xiàn)。未來，結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策將考慮貿(mào)易摩擦等外部因素，以及加快推進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，以便為產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型夯實(shí)基礎(chǔ)，贏得時(shí)間和空間。

海外因素仍是最大風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)

不可否認(rèn)，中美貿(mào)易摩擦一直牽動(dòng)著市場的神經(jīng)。與美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的只說不做（加息）不同，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席鮑威爾身體力行，將2019年初加息3次的預(yù)期扭轉(zhuǎn)為下半年降息3次。筆者判斷，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增速只是放緩，美國經(jīng)濟(jì)更不可能衰退。美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)防性降息操作基本恰當(dāng)，主要風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)在2020年總統(tǒng)競選期間。

此外，若英國“脫歐”、意大利政壇動(dòng)蕩等尾部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，可能會(huì)緩解我國國內(nèi)利率上行的壓力。

信用主線不變? 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回暖

撥開亂象叢生的基本面，綜合分析政策面，筆者認(rèn)為，中短期內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率（10年期國債收益率）中樞將窄幅波動(dòng)，易漲難跌，下行突破2019年8月低點(diǎn)的可能性不大，而上漲的空間也不大。

利率的平穩(wěn)將進(jìn)一步凸顯信用主線。投資的天平已經(jīng)開始向權(quán)益資產(chǎn)和信用債這一邊傾斜。這是因?yàn)槠髽I(yè)盈利在回升，風(fēng)險(xiǎn)偏好也在升溫，政府引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，逆周期托底意識(shí)在增強(qiáng)，權(quán)益資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯。同時(shí)，部分債券信用利差也將延續(xù)收斂的趨勢，主要體現(xiàn)在中低評(píng)級(jí)整體信用利差會(huì)收窄，評(píng)級(jí)分化的現(xiàn)象也有望繼續(xù)收斂。

受短期通脹走高的影響，結(jié)構(gòu)性寬松政策滯后的可能性較大，但依然值得期待。債券市場行情或呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢。從長期來看，潛在經(jīng)濟(jì)增長中樞下行，以及中性偏寬松的貨幣政策，令債市多頭力量較強(qiáng)，不支持無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞大幅上行，市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。

注：

1.全國規(guī)模以上工業(yè)增加值是工業(yè)企業(yè)的主要生產(chǎn)數(shù)據(jù)。雖然在我國第二產(chǎn)業(yè)占比越來越低的背景下，其作為整體經(jīng)濟(jì)狀況的代表性有所減弱，但當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主基調(diào)未變，中美貿(mào)易摩擦使得工業(yè)生產(chǎn)對整體經(jīng)濟(jì)增長的影響明顯增大，以該指標(biāo)來近似表示整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的狀況還是比較適宜的。

2.不考慮經(jīng)濟(jì)普查對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

作者單位：合眾資產(chǎn)管理股份有限公司

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏