《股市動態(tài)分析》研究部

全球金融周期有十年一循環(huán)的說法，“逢七見頂，逢八必跌”是近三十年的金融周期新常態(tài)，2018年逢八魔咒再度被驗證。

此前我們一直擔(dān)憂處于高位的美股和大宗商品。對比今年A股和美股道指，2018年經(jīng)歷了三個不同的階段，從最開始的同漲同跌，到二三季度的分道揚鑣，再到四季度二者逐步脫鉤，美股目前的風(fēng)險已遠遠超過A股。而以原油為主的大宗商品2018年侍了回過山車后，在四季度破位暴跌，原油是全球經(jīng)濟的先行指標(biāo)，其破位可能預(yù)示經(jīng)濟將迎來一輪向下周期。

股市方面，2018年全球主要股指遭遇重創(chuàng)，上證指數(shù)以近24%的跌幅領(lǐng)跌全球市場。國內(nèi)其他指數(shù)雖然有階段性強勢表現(xiàn)，但全年下來均創(chuàng)出2015年股災(zāi)以來的新低。

從行業(yè)角度去看，28個申萬二級行業(yè)也全線盡墨，平均跌幅高達29%，個股跌幅更是慘重，實現(xiàn)上漲的標(biāo)的數(shù)量不足1成。表面上看，中美貿(mào)易摩擦是今年A股下跌的導(dǎo)火索，但實際上A股內(nèi)部問題也比較突出，去杠桿背景下導(dǎo)致流動性緊縮成為今年下跌最主要的原因。

A股逐步與美股脫鉤

將A股上證指數(shù)與美股道瓊斯工業(yè)指數(shù)放在一起做對比來看，2018年的走勢大致可分為三段。第一段是二者同漲同跌，方向一致，時間段從1月初到3月中旬。這段時間全球市場并未出現(xiàn)大的風(fēng)險，主要股指表現(xiàn)差別不大，均以震蕩為主。一月份道指震蕩走高，而上證指數(shù)在1月份銀行地產(chǎn)等大藍籌的發(fā)力下，也快速跟隨上漲。在一輪大漲之后，2月份上證指數(shù)和道指均出現(xiàn)大幅回調(diào)，幅度超過10個百分點，而在三月初兩大指數(shù)又迎來一輪強力反彈。不過略有差別的是，道指只是正常的技術(shù)性調(diào)整，而上證指數(shù)直接跌出一個島型反轉(zhuǎn)的技術(shù)形態(tài)。

第二段是美股與A股分道揚鑣，美股繼續(xù)向上，A股不斷探底，時間段為3月22日中興事件到10月18日；中美貿(mào)易摩擦是這段時間的主要問題，雖然一季度道指大幅回調(diào)，但美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，有良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)做支撐，二季度再度站穩(wěn)，單季實現(xiàn)0.7%的正收益，三季度道指延續(xù)牛市趨勢，不斷刷新歷史新高。而反觀國內(nèi)，經(jīng)濟環(huán)境可謂內(nèi)憂外患，內(nèi)有實體經(jīng)濟去杠桿，外有中美貿(mào)易摩擦，市場對未來經(jīng)濟增長預(yù)期很悲觀，中興事件成為A股下跌導(dǎo)火索，二季度上證指數(shù)累計下跌10.14%?？梢钥吹?，A股市場對于中美貿(mào)易摩擦的負向反饋更加劇烈，而道指對貿(mào)易保護主義的抬升并沒有多少表現(xiàn)。

第三段美股高位暴跌，A股底部震蕩，時間點從10月19日至今。美股牛市整整長達10年之久，風(fēng)險在

不斷積聚，12月份美聯(lián)儲的加息成為美股暴跌的主要因素，如果從最高點26951點算起，截止12月24日道指已經(jīng)下跌近20%，而且尚無止跌跡象。而A股下探至2449點后反彈，隨后維持底部震蕩的走勢，與美股相關(guān)性減弱。

不過觀察上證50和白馬股，會發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)聯(lián)度還是很高，在道指創(chuàng)出新低之際，上證50也結(jié)束一個季度的盤整開始新一輪探底。我們認為這種現(xiàn)象主要與A股國際化有關(guān)，2017年納入MSCI后A股與國際主要市場逐步接軌，上證50成為外資重點配置的方向，理論上兩個指數(shù)里面的資金屬性是一樣的。

原油等大宗商品高位回落

2018年是動蕩的一年，不僅股票市場不行，大宗商品市場也岌岌可危。2017年底我們就一直看空大宗商品市場，認為全球大宗商品除了黃金之外，全部處于價格的歷史高位，其中最為擔(dān)憂的是油價的下行，因為原油作為全球經(jīng)濟先行指標(biāo)，對全球股市有風(fēng)向標(biāo)作用，而幾乎所有的分析師都看多原油，認為原油已經(jīng)跌了那么久了，反彈會延續(xù)，甚至看高到100美金/桶。

2018年原油價格經(jīng)歷了先漲后跌的走勢，前三季度布倫特原油期貨價格確實是漲了，從62美元/桶附近震蕩上漲至9月末85美元/桶，漲幅超30%，上漲的原因在于美國重新啟動對伊朗制裁，屬于政治因素影響。

但10月原油創(chuàng)出階段新高后拐頭直下，不到4個月時間又暴跌了40%，而此次市場形成共識的驅(qū)動因素有四個，一是沙特、俄羅斯產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高，市場擔(dān)憂OPEC減產(chǎn)協(xié)議實際效果削弱，二是美國原油產(chǎn)量持續(xù)增加，加重全球供過于求局面，三是美國經(jīng)濟增長周期見頂以及川普發(fā)動的貿(mào)易保護可能令全球經(jīng)濟放緩，未來幾年原油需求放緩。四是美聯(lián)儲處于加息周期中，原油屬于風(fēng)險資產(chǎn)，資金有出清避險需求。

四季度原油的暴跌沒有任何人能預(yù)料到，這或許表明全球經(jīng)濟中短期將迎來一個向下周期。

內(nèi)憂外患A股指數(shù)盡顯疲態(tài)

2018年全球股市遭受重創(chuàng)，無論是新興市場還是歐美主要發(fā)達國家市場均出現(xiàn)不同程度的下跌。A股全年下跌幅度驚人，截止12月24日全年累計跌幅高達23.6%，領(lǐng)跌全球主要市場，如此巨大的跌幅在歷史上僅次于2008年金融危機時的水平。而且從時間跨度看，上證指數(shù)季度K線也連續(xù)收出五個陰線，追平歷史上最長連續(xù)下跌時長。

從國內(nèi)其他指數(shù)看，雖然都有階段性強勢表現(xiàn)，但全年下來也都創(chuàng)了股災(zāi)以來的新低。

創(chuàng)業(yè)板指今年前五個月表現(xiàn)尚佳。一月份創(chuàng)業(yè)板指跟隨大藍籌喝湯吃肉，二月初上證指數(shù)反彈后便偃旗息鼓，但創(chuàng)業(yè)板卻強勢反彈330點收復(fù)失地，更讓人驚奇的是，在3月底中興事件爆發(fā)后，仍然延續(xù)反彈的趨勢并創(chuàng)出全年1918點的高點。而反觀其他指數(shù)，一季度后以藍籌白馬為代表的滬深300和上證50便開啟漫漫下跌之路。

3月末貿(mào)易摩擦剛剛出現(xiàn)苗頭時，投資者普遍認為中美關(guān)系最終會緩和，而3月到5月的實際情況確實也是這樣，中美高層處于密集交流談判階段，上證指數(shù)、上證50和滬深300等主要股指雖然下跌，但并未一瀉千里。不過5月30日在中美貿(mào)易代表談判并簽署協(xié)議后，特朗普再度發(fā)聲要對中國價值500億美元的商品征收25%的關(guān)稅，隨后中國政府反擊，這引發(fā)市場對貿(mào)易戰(zhàn)加深擔(dān)憂。至此，A股各大指數(shù)開始深度調(diào)整，全部指數(shù)無一幸免。

A股下跌主要原因，一方面是受中美貿(mào)易摩擦的擾動，另一方面自身內(nèi)部問題也比較突出。首先，2017年開始整個金融大環(huán)境就是防風(fēng)險去杠桿。防風(fēng)險的重要工作是整治金融亂象，2017年以來，先后限制銀行理財、規(guī)范保險資金以及券商資管入市，打壓游資炒作，這些都是政治金融亂象的措施。進入2018年在防風(fēng)險的基礎(chǔ)上，去杠桿成為首要任務(wù)，去杠桿會導(dǎo)致流動性緊縮，進而影響增量資金入市，很明顯觀察到，今年兩市日均成交額基本維持在3000-5000億的地量水平。

其次，場內(nèi)杠桿資金規(guī)模龐大。今年股市有三類杠桿資金，一類是場內(nèi)的兩融資金，第二類是大股東質(zhì)押，第三類是上市股東存在的信托或者資產(chǎn)管理計劃，這里面又可分為明和暗兩條線，明的是已經(jīng)公告加杠桿的資產(chǎn)管理計劃，如員工持股計劃，暗的是通過“借新還舊”托股價的坐莊資金。據(jù)統(tǒng)計，今年6月各大股指全面暴跌前，這三類資金估計規(guī)模在5萬億左右，與2015年通過加杠桿進入股市的短線資金規(guī)模相當(dāng)。金融去杠桿背景下，這些資金首當(dāng)其沖。

28個行業(yè)盡墨上漲個股不足1成

從行業(yè)的角度去看，截止12月24日，申萬28個二級行業(yè)的漲跌幅全部為負值，平均跌幅29%，其中跌幅最大的三個行業(yè)分別是傳媒、有色和綜合，分別錄得-35.8%、-33.4%和-32.5%的跌幅，跌幅最小的是銀行和計算機，分別為-15.4%和-18.5%，這也是唯一兩個跌幅小于20%的行業(yè)。在今年只剩下5個交易日的背景下，全年板塊盡墨已成定局。

從個股的角度看，剔除掉今年上市的103家新公司，A股3463家上市公司中僅有233家錄得正收益，占比不足1成。233家公司漲幅中位數(shù)為14%，其中漲幅最大的是建新股份。與其他重組并購公司不同，公司股價上漲的主要推動力來源于業(yè)績，2018年公司部分產(chǎn)品銷售價格與去年相比大幅上漲，使得營收規(guī)模和盈利水平大幅提升，2018年前三季度公司凈利潤4.9億元，同比大增13.3倍，成為今年A股當(dāng)之無愧的業(yè)績之王。

與往年不同的是，內(nèi)憂外患背景下，2018年市場出現(xiàn)了一個極端現(xiàn)象，一元股和垃圾股的數(shù)量大幅增多，這導(dǎo)致跌幅榜上前十名盡是這些標(biāo)的。如跌幅排名第一的是已進入退市整理的中弘股份，今年累計跌幅88%，排名第二和第三名的是遭遇實控人掏空資產(chǎn)的保千里以及面臨重大訴訟案件的ST富控，累計跌幅分別高達87%和85%。

2018我們的策略

2017年的大藍籌行情讓機構(gòu)賺的缽滿盆滿，也因此，去年年底幾乎所有的券商都一致看多，“復(fù)興牛、慢?！钡葮?biāo)題的研報充斥市場。與券商的觀點有所不同，當(dāng)時我們認為，2017年末的中央對今年經(jīng)濟的工作重點定下基調(diào)，全年提出三大攻堅戰(zhàn)，其中防范化解重大風(fēng)險被放到了首要位置。防風(fēng)險的重點是防控金融風(fēng)險，而金融風(fēng)險的源頭是高杠桿率?！叭ジ軛U千招萬招，管不住貨幣供應(yīng)就是無用之招”，要完成去杠桿，貨幣供應(yīng)趨緊是必要條件。而貨幣趨緊必將導(dǎo)致流動性收緊，這對股市是利空。因此，我們將2018年的策略定調(diào)為“防風(fēng)險控節(jié)奏”。

回過頭去看，一月份上證指數(shù)繼續(xù)延續(xù)上升趨勢，在大藍籌的托底下節(jié)節(jié)攀升至3587點的高點，隨后調(diào)整500點，大盤單季下跌4.18%。如果繼續(xù)用券商2017年的策略，買入大白馬然后持股待漲，沒有把握好節(jié)奏，基本上一季度不會有超額收益。

一季度末，中興事件發(fā)生之前，機構(gòu)對A股一季度的回調(diào)并未引起重視，都只是認為是慢牛回頭而已，而我們在一季度末做了《一季度后再論2018：股市動蕩仍將貫穿全年》的專題報告，認為A股市場既面臨金融去杠桿的內(nèi)憂，也面臨美股動蕩加劇和中美貿(mào)易問題的外患，接下來市場動蕩會加劇，一季度的500點調(diào)整就是A股市場動蕩的預(yù)演。實際上看，4月16日中興事件爆發(fā)，上證指數(shù)走勢與美股分道揚鑣，開始長達半年之久的探底之路，整個二季度大盤下跌幅度超10%，個股和板塊盡墨。

半年末，我們對下半年的市場進行展望，發(fā)布了《逢八魔咒難逃 下半年如何應(yīng)對》的封面文章。彼時我們認為，上半年尤其是二季度市場的暴跌情形，除了有國內(nèi)去杠桿緊信用的負面因素在里面，更多是受中美貿(mào)易摩擦的影響，外患大于內(nèi)憂的背景下，我們給出了“關(guān)注內(nèi)需桃花源 現(xiàn)金流佳好種田”的觀點，并提出三個配置思路，一是規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，尋找內(nèi)需板塊的確定性；二是選擇現(xiàn)金流良好的公司；三是關(guān)注海外資金配置A股的方向。這些方向上的主要標(biāo)的集中在上證50中，而后者在三季度的表現(xiàn)為5.11%，顯著跑贏大盤。

如今臨近2019年，賣方機構(gòu)又開始提“牛市”這個觀點了，關(guān)于明年的策略，我們在后面的文章中會詳細闡述。