曾憲勤

（北京當(dāng)升材料科技股份有限公司，北京 100160）

隨著國家實施“走出去”戰(zhàn)略以來，通過海外并購?fù)顿Y獲得境外礦產(chǎn)資源的權(quán)益，憑借資源優(yōu)勢建立具有成本競爭優(yōu)勢的供應(yīng)渠道，在國內(nèi)、國際競爭市場上勝出，已經(jīng)成為許多國內(nèi)上市企業(yè)的重要戰(zhàn)略舉措。經(jīng)過多年的實踐與經(jīng)驗積累，我國企業(yè)在海外礦產(chǎn)資源并購中的金額及并購模式也在不斷創(chuàng)新。依托投融資優(yōu)勢通過海外資源并購，獲取資源優(yōu)勢，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的上市公司越來越多，但因很多企業(yè)并購前準(zhǔn)備不充分，對風(fēng)險估計不足，并購后缺乏建設(shè)、運營管理經(jīng)驗，導(dǎo)致海外并購的失敗，并因此陷入困境。

海外礦產(chǎn)資源并購?fù)顿Y額較大、項目建設(shè)周期較長、環(huán)境影響大，因此在其投資、建設(shè)、運營的整個過程中將會面臨諸如政治、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、國際市場、企業(yè)財務(wù)管控、項目運營等風(fēng)險[1-3]。風(fēng)險的出現(xiàn)也源自于部分企業(yè)在實施海外并購前未能制定周密的并購計劃及風(fēng)險應(yīng)對策略[2]。已有學(xué)者對中國企業(yè)海外并購面臨的主要風(fēng)險進(jìn)行過分析與探討，并提出了相應(yīng)的防范措施[4-5]。

本文以吉恩鎳業(yè)為案例，以其在加拿大實施的主要礦產(chǎn)資源并購項目為切入點，分析了吉恩鎳業(yè)上市以來的海外礦產(chǎn)并購對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、業(yè)績指標(biāo)、盈利能產(chǎn)生的影響，從風(fēng)險角度進(jìn)一步梳理總結(jié)了導(dǎo)致公司項目陷入困境、業(yè)績持續(xù)下滑，最終導(dǎo)致公司退市的主要風(fēng)險因素，最后提出了結(jié)論與建議。

1 吉恩鎳業(yè)基本概況

1.1 公司簡介

吉恩鎳業(yè)成立于2000年，2003年主板上市，根據(jù)公開披露的信息，公司主導(dǎo)產(chǎn)品為高冰鎳和硫酸鎳，具備較強(qiáng)的技術(shù)實力，國內(nèi)市場占有率分別為70%和36%。2008年受金融危機(jī)的影響，國際礦產(chǎn)資源價格大幅下跌，為彌補(bǔ)上游資源短缺的劣勢，公司開始尋求海外礦產(chǎn)資源并購，以期通過“抄底”海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，短時間內(nèi)公司通過加拿大投資平臺公司吉恩國際完成了加拿大Liberty、加拿大皇家礦業(yè)等多起礦產(chǎn)項目的收購[6]。

吉恩鎳業(yè)對財務(wù)風(fēng)險、鎳金屬價格波動等風(fēng)險因素估計不足，導(dǎo)致公司并購的海外礦產(chǎn)資源項目陷入困境，使公司業(yè)績持續(xù)下滑。2018年，由于公司連續(xù)三年虧損后（2014-2016年）仍然無法扭虧，被審計機(jī)構(gòu)出具了保留意見的2017年度審計報告，上海證券交易所根據(jù)相關(guān)規(guī)則，終止其股票上市。

1.2 主要海外礦產(chǎn)資源情況

自2008年起，吉恩鎳業(yè)開啟了海外礦產(chǎn)并購的進(jìn)程，主要并購交易發(fā)生在加拿大境內(nèi)。

表1 吉恩鎳業(yè)主要海外并購進(jìn)程

吉恩鎳業(yè)的海外并購主要是在2008-2014年進(jìn)行的，大規(guī)模投資集中在加拿大，總投資額達(dá)127億元人民幣（含長期借款），形成的固定資產(chǎn)已超出公司當(dāng)期總資產(chǎn)的40%。吉恩鎳業(yè)海外投資的資金來源主要是自籌資金加銀行借款。其中僅是皇家礦業(yè)的Nunavik項目，由于在投資時估計不足，進(jìn)行了兩次增加投資，長期借款加增資累計超過70億元人民幣。

2 并購?fù)顿Y對公司財務(wù)狀況的影響

2.1 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動

2008-2014年，公司資產(chǎn)規(guī)模逐年上升，由于對外投資的加速，公司資產(chǎn)規(guī)模在2014年超過260億元達(dá)到歷史最高水平。與此同時，公司的負(fù)債水平也在逐年上升，2012-2017年公司平均資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，一般認(rèn)為公司資產(chǎn)負(fù)債率高于70%就屬于風(fēng)險較大的水平。

國內(nèi)外已有研究表明，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司的盈利能力存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[7-8]。公司在頻繁對投資期間主要通過銀行借款的方式解決資金需求，導(dǎo)致其負(fù)債率持續(xù)攀升。而高負(fù)債率又在很大程度上限制了其融資能力。公司2013年非公開發(fā)行A股，募集資金擬用于海外項目投資未獲證監(jiān)會審核通過后，通過調(diào)整募集資金用途，變更為用于償還銀行貸款，完成非公開定增融資60億元，償還銀行短期貸款后，公司資產(chǎn)負(fù)債率短期內(nèi)有所下降。2000-2017年，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率變動情況如圖1 所示[9]。

圖1 2000-2017年公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率變動情況

2.2 業(yè)績指標(biāo)變動

吉恩鎳業(yè)海外并購項目，尤其是加拿大的皇家礦業(yè)等項目，由于停產(chǎn)、工程延期等原因造成虧損，從而影響到上市公司合并報表中業(yè)績指標(biāo).公司自2011年開始，凈利潤虧損額度逐漸擴(kuò)大，為了避免連續(xù)虧損帶來的退市風(fēng)險，公司2013年選擇將全資孫公司澳大利亞吉恩旗下的Gerido礦山探礦權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓收益3000萬美元，避免了上市公司連續(xù)虧損。從變動趨勢可以看出，公司主營業(yè)務(wù)收入處于相對比較穩(wěn)定的狀態(tài)，而主營業(yè)務(wù)凈利潤持續(xù)為負(fù)，虧損額度逐年擴(kuò)大，其中海外并購項目的虧損影響較大。2000-2017年，公司營業(yè)收入與凈利潤變動情況如圖2所示[9]。

圖2 2000-2017年公司營業(yè)收入與凈利潤變動情況

2.3 毛利率變動

毛利率是反映公司盈利能力的重要指標(biāo)，吉恩鎳業(yè)的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品為硫酸鎳、電解鎳等，產(chǎn)品價格、產(chǎn)品毛利受鎳金屬價格波動影響較大，圖3將公司各年的毛利率與鎳金屬價格變動趨勢進(jìn)行了對照，可以看出公司毛利率與鎳金屬的價格變動趨勢基本一致。2008年以后受金融危機(jī)的影響，鎳金屬價格進(jìn)入下降通道，公司自有產(chǎn)品及海外并購項目的產(chǎn)品均以金屬鎳為主，國際鎳金屬價格的波動對公司毛利率產(chǎn)生了一定影響，毛利率的下降也是導(dǎo)致公司業(yè)績下滑的一個關(guān)鍵因素[9-10]。

圖3 2000-2017年公司毛利率與國際鎳金屬價格變動情況

2.4 期間費用變動

圖4是吉恩鎳業(yè)歷年來的期間費用變動情況，2008年以后公司的期間費用占營業(yè)收入的比重呈現(xiàn)上升趨勢，2011年以后上升速度加快，其中財務(wù)費用增幅最大，這主要是由于公司短期借款的增加導(dǎo)致了財務(wù)費用的增加[9]。因項目投資產(chǎn)生的大額資金需求，只能通過單一的銀行借款來解決，受項目建設(shè)及投產(chǎn)進(jìn)度的影響，海外項目未能如期產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，無法緩解公司面臨的財務(wù)費用快速增長的問題，進(jìn)而對公司業(yè)績造成不利影響。

圖4 2000-2017年公司毛利率與國際鎳金屬價格變動情況

3 吉恩鎳業(yè)海外并購面臨的風(fēng)險分析

吉恩鎳業(yè)海外投資項目主要集中在加拿大，由于項目所在地區(qū)與國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人文環(huán)境存在較大差異，尤其是加拿大作為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家之一，對環(huán)境保護(hù)、法律規(guī)范等的要求更為嚴(yán)格，因而公司在海外項目投資、管理、運營等過程中面臨著諸多風(fēng)險。

3.1 財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購中，資金是最為關(guān)鍵的因素，尤其是礦產(chǎn)資源并購，需要大量的資金投入，并購中的資源儲備、礦產(chǎn)行業(yè)市場環(huán)境等的不確定性都會給企業(yè)帶來財務(wù)上的危機(jī)[11]。投資初期，吉恩鎳業(yè)樂觀估計了投資規(guī)模、建設(shè)周期，而在項目投資過程中，其主要項目費用增加，致使公司多次增資，并提供長期借款。同時，由于各種原因建設(shè)過程中出現(xiàn)資金不到位或者到位不及時的情況，影響現(xiàn)場施工進(jìn)度，直接導(dǎo)致建設(shè)期延長、建設(shè)期貸款利息、工程間接費用、資產(chǎn)棄置義務(wù)（含礦山復(fù)墾）等費用的增加。

3.2 法律的風(fēng)險

由于項目投資所在國的法律法規(guī)要求，項目建設(shè)及開采過程中，必須根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)取得相應(yīng)的當(dāng)?shù)卣S可。許可范圍涵蓋環(huán)保許可、開采及回收、取水用水及安全許可、道路及砍伐、采礦及回填、廢棄物處置許可等。

由于取得相關(guān)證明及許可證書的不確定性，后續(xù)可能無法按照項目計劃進(jìn)度進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，從而帶來了增加成本的風(fēng)險。

3.3 匯率的風(fēng)險

海外并購將形成金額較大的外幣資產(chǎn)，匯率的變動勢必會在一定程度上影響公司的財務(wù)指標(biāo)。由于吉恩鎳業(yè)海外項目投資建設(shè)中涉及大量的銀行貸款，公司形成額較大的外幣債務(wù)，公開資料顯示，截至2013年底，公司的美元外幣債務(wù)達(dá)11億元美元，同時公司海外項目投產(chǎn)后，產(chǎn)品均以外幣結(jié)算。因此，匯率波動產(chǎn)生的匯兌損益，將在一定程度上影響公司業(yè)績。

3.4 勞動用工風(fēng)險

加拿大皇家礦業(yè)Nunavik礦產(chǎn)項目，地處高緯度，人跡罕至，用工招聘難，加上相關(guān)工會組織的勞動保護(hù)政策等因素，造成人工成本上升。此外，項目所在的區(qū)域?qū)儆谠∶窬劬拥貐^(qū)，當(dāng)?shù)卣畷蟮V產(chǎn)開發(fā)主體在開發(fā)過程中保護(hù)原住民利益。

公司公開披露信息顯示，魁北克工會曾在開工季節(jié)，發(fā)動過兩次（2012、2013年夏季）罷工活動，項目公司的部分施工方也參與了罷工活動，從而導(dǎo)致建設(shè)工期延長，費用增加。

3.5 資源勘查結(jié)果不確定性風(fēng)險

目前，礦產(chǎn)資源勘探周期長，耗費人力、物力，需要復(fù)雜技術(shù)評估手段。由于各種不確定性因素，資源評估結(jié)果與實際礦石儲量可能存在較大差異，進(jìn)而導(dǎo)致開采成本增加、項目產(chǎn)出比低于預(yù)期，項目虧損。

海外礦產(chǎn)項目并購首先要對礦產(chǎn)資源量進(jìn)行充分盡調(diào)，謹(jǐn)慎評估，尤其是在國外已有勘探結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)行的評估，國內(nèi)外在礦產(chǎn)資源的勘探體系中有很大差別，即使是在加拿大這樣的礦業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，對其出具的詳細(xì)勘探結(jié)果也要保持謹(jǐn)慎態(tài)度，盡量規(guī)避其中存在的潛在風(fēng)險[11]。

吉恩鎳業(yè)投資的加拿大Liberty公司，由于礦體結(jié)構(gòu)、礦石品位等與勘探結(jié)果存在差異，導(dǎo)致項目虧損。

3.6 金屬價格波動的風(fēng)險

海外礦產(chǎn)并購中，標(biāo)的資產(chǎn)涉及的金屬價格不僅影響估值，也會影響產(chǎn)品產(chǎn)出后的銷售價格，進(jìn)而影響到投資項目的未來收益。大宗礦產(chǎn)資源的強(qiáng)金融屬性，使其國際市場價格具有很強(qiáng)的波動性。因此，對礦產(chǎn)品價格的價格曲線和資源價值的未來走勢判斷，也是海外并購需要考慮的重要因素[11]。

吉恩鎳業(yè)收購的Liberty公司曾于2012年受鎳價格下跌的影響不得不停產(chǎn)維護(hù)，此外公司產(chǎn)品毛利率與鎳金屬價格波動相關(guān)，公司2008年以后的盈利能力下降，在很大程度上也是受鎳金屬價格下跌的影響。

3.7 環(huán)境保護(hù)風(fēng)險

當(dāng)今世界絕大多數(shù)國家和地區(qū)在大力促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，十分重視環(huán)境保護(hù)，環(huán)境保護(hù)措施、法律制度越來越完善、嚴(yán)厲。加拿大在環(huán)境保護(hù)方面具有健全的法律體系，各個地區(qū)也擁有自己的環(huán)境保護(hù)規(guī)范及立法，礦山項目建設(shè)中的環(huán)境及安全標(biāo)準(zhǔn)較高。吉恩鎳業(yè)投資的皇家礦業(yè)項目，在建設(shè)投產(chǎn)過程均受到了嚴(yán)格環(huán)保要求的約束。海外并購項目必須做好環(huán)境保護(hù)帶來的風(fēng)險，做好防范措施。

4 結(jié)論

公開數(shù)據(jù)顯示，我國自有礦產(chǎn)資源相對匱乏與經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中對原材料供應(yīng)的需求不斷增加之間的矛盾將長期存在，礦產(chǎn)資源安全將是國內(nèi)很多企業(yè)不得不面對的難題。上市公司作為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，對自身的長期穩(wěn)定發(fā)展有著更高的要求。因此，相關(guān)領(lǐng)域中的上市公司借助資本平臺，憑借投融資優(yōu)勢不斷拓展海外礦產(chǎn)資源是必然趨勢。

礦產(chǎn)資源作為并購標(biāo)的，由于其特殊的屬性，若上市公司對海外項目投資金額估計不足、建設(shè)環(huán)境缺乏了解，就會導(dǎo)致投資成本增加和建設(shè)周期延長，使項目達(dá)產(chǎn)或盈利的預(yù)期難以實現(xiàn)。而作為上市公司由于監(jiān)管的要求、業(yè)績的壓力，如果在實施海外并購的過程中未能充分估計可能的風(fēng)險，做好防范措施，很容易陷入進(jìn)退兩難的境地，進(jìn)而導(dǎo)致估值嚴(yán)重下滑及退市的風(fēng)險。

因此，上市公司在實施海外并購前需要借鑒已有企業(yè)在海外并購過程中的成功經(jīng)驗與失敗教訓(xùn)，既要考慮宏觀環(huán)境的周期性，也要充分論證海外礦產(chǎn)資源并購過程中從投資建設(shè)到運營管理各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險因素，并提前做好風(fēng)險防范措施，以提高海外礦產(chǎn)并購的成功率。