胡語(yǔ)文

行業(yè)比較作為策略配置的內(nèi)容，更多偏向中觀。從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置角度而言，宏觀形勢(shì)及政策環(huán)境也需要綜合考慮。參考美林時(shí)鐘，結(jié)合中國(guó)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期，考慮到目前經(jīng)濟(jì)增速下行開(kāi)始出現(xiàn)邊際收斂，疊加經(jīng)濟(jì)逆周期的調(diào)控政策，包括積極財(cái)政的政策和相對(duì)寬松的貨幣政策所構(gòu)成的政策環(huán)境，目前經(jīng)濟(jì)類似于滯脹末期向復(fù)蘇前期過(guò)渡的階段。

在貨幣政策處于擴(kuò)張期，確定配置周期性行業(yè);在貨幣政策處于緊縮期，配置非周期性行業(yè);同時(shí)，結(jié)合各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)格偏好的比較，基本確定行業(yè)比較策略，決定在周期、非周期行業(yè)采取超配或低配的策略。

筆者預(yù)計(jì)2020年通脹下行（PPI環(huán)比跌幅收窄直至同比上行，CPI同比上升幅度收窄甚至可能出現(xiàn)通脹下行），同期考慮到2019年11月PMI及工業(yè)增加值均出現(xiàn)不同程度的觸底反彈，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有望在2020年持續(xù)觸底反彈?？紤]到貨幣政策仍保持一定的降息、降準(zhǔn)幅度，從經(jīng)濟(jì)周期所處的階段來(lái)看，目前仍處于新一輪庫(kù)存周期擴(kuò)張期，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)復(fù)蘇比較有利，由于周期股具備較大的經(jīng)營(yíng)杠桿及財(cái)務(wù)杠桿特征，其業(yè)績(jī)彈性更大，更容易出現(xiàn)戴維斯雙擊的可能，因此，大類資產(chǎn)配置策略上主推權(quán)益類股票型基金（在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期主要配置周期成長(zhǎng)型行業(yè)）。預(yù)計(jì)到2021年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下半場(chǎng)開(kāi)啟，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，主要配置周期價(jià)值型行業(yè)或大宗商品。

依據(jù)CAPM模型，根據(jù)BETA值和均值方差大小作為行業(yè)劃分依據(jù)，周期性行業(yè)主要分為能源、材料、工業(yè)、金融;非周期性行業(yè)主要分為消費(fèi)、信息、醫(yī)藥、電信、公用事業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的行業(yè)應(yīng)給予超配，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低的行業(yè)給予低配?？紤]到目前政策邊際擴(kuò)張的概率較大，結(jié)合2019年12月各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較來(lái)看，周期性行業(yè)給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高，而科技、消費(fèi)給予風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較低，因此。建議2020年上半年超配周期，低配科技與消費(fèi)。

在政策處于改革期過(guò)程中，買入受益于改革的細(xì)分行業(yè)標(biāo)的;比如“深改12條”對(duì)資本市場(chǎng)起到重要影響，因此，看好券商行業(yè)。結(jié)合歷史估值比較，確定買賣點(diǎn)。在政策處于嚴(yán)監(jiān)管和緊縮的階段，則低配相關(guān)行業(yè)。

由于券商行業(yè)的盈利具有周期性，券商整體業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱趶牡凸绕谥鸩綇?fù)蘇的階段，隨著各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)及重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，券商盈利有望進(jìn)一步提升，資產(chǎn)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。目前券商行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平仍處于歷史相對(duì)高位。

從周期成長(zhǎng)型行業(yè)來(lái)看，結(jié)合政策周期，資本市場(chǎng)成為政策發(fā)力的主要方向，券商行業(yè)存在較大的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。建議增加券商ETF配置比例。另外基建、軍工等行業(yè)亦可考慮作為周期行業(yè)適當(dāng)配置，尤其是軍工行業(yè)更具成長(zhǎng)性。

表一：北向資金流入情況一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：華林證券研究所