(1.中南民族大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074；2. 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效
——基于股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的考察

劉華1楊漢明2

(1.中南民族大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430074；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢430073)

行為代理理論對(duì)股權(quán)激勵(lì)的作用提出了不同于委托代理理論的解釋。本文研究表明，無(wú)論是股權(quán)激勵(lì)是否授予還是授予幅度的大小都可以顯著地調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，并對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的作用不同，這都與行為代理理論的預(yù)期一致。本文研究顯示，適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于創(chuàng)新，股權(quán)激勵(lì)通過(guò)R&D投資、財(cái)務(wù)杠桿的決策和控制起到調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)激勵(lì)； 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)； 創(chuàng)新績(jī)效； 行為代理理論

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。為支持企業(yè)創(chuàng)新，政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策和舉措完善公司治理、吸引和留住人才。實(shí)踐中，企業(yè)也逐漸認(rèn)識(shí)到了創(chuàng)新的重要作用，近年來(lái)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的產(chǎn)出數(shù)量大幅提高。但目前距我國(guó)建成世界科技創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)還有較大差距，進(jìn)一步深入認(rèn)識(shí)影響創(chuàng)新的關(guān)鍵因素，以及深入分析現(xiàn)有制度的效果，具有十分重要的意義。

Holmstrom(1989)[1]認(rèn)為創(chuàng)新不像常規(guī)有形資產(chǎn)的投資，由于變化的不可預(yù)期，公司創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大。無(wú)論是實(shí)務(wù)界還是理論界都認(rèn)為創(chuàng)新具有巨大風(fēng)險(xiǎn)。目前文獻(xiàn)中已開(kāi)始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新之間的關(guān)系[2-4]，以及開(kāi)始研究正式制度(如稅收)與非正式制度(如信任、創(chuàng)新支持)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的影響[5-8]。而事實(shí)上，公司整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平源于管理人員和核心技術(shù)人員基于公司的投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，激勵(lì)制度特別是股權(quán)激勵(lì)制度顯然會(huì)影響這一選擇[9-11]。但現(xiàn)有文獻(xiàn)中，還缺乏從這一制度出發(fā)考察其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的影響。

Wiseman和Gomez-Mejia(1998)[12]基于代理理論和前景理論，構(gòu)造了關(guān)于經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為代理模型(Behavioral Agency Model，BAM)，并結(jié)合內(nèi)部公司治理，認(rèn)為經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)行為隨著監(jiān)督環(huán)境的不同，代理人可能存在風(fēng)險(xiǎn)尋求和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。該理論認(rèn)為，委托代理理論簡(jiǎn)單假定代理人持有一貫而之的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是不合適的，而且公司治理因素對(duì)解釋管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也是不充分的，這是因?yàn)榇砣说臎Q策會(huì)受到?jīng)Q策環(huán)境的影響。Wiseman和Gomez-Mejia也用損失厭惡假設(shè)代替以往的風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)，認(rèn)為比起追求未來(lái)財(cái)富最大化，代理人更關(guān)注現(xiàn)有財(cái)富損失的最小化。在此觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，行為代理理論認(rèn)為，在積極的決策環(huán)境下，決策者會(huì)傾向于保護(hù)現(xiàn)有的財(cái)富，進(jìn)而表現(xiàn)出相對(duì)保守的態(tài)度；消極的決策情景由于可能導(dǎo)致現(xiàn)有財(cái)富的損失，因而會(huì)促使決策者去采取一些具有更高風(fēng)險(xiǎn)水平的決策，以盡量避免損失的發(fā)生，公司決策行為依賴(lài)于在公司占控制地位的決策者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。從行為代理理論的角度出發(fā)，對(duì)經(jīng)理人實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，則被經(jīng)理人認(rèn)為是現(xiàn)有的財(cái)富，在不同的決策環(huán)境下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新的作用也有所不同。

本文引入行為代理理論，從不同于以往文獻(xiàn)的視角探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的作用。研究發(fā)現(xiàn)，在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升有助于創(chuàng)新績(jī)效的增加，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平過(guò)高，則風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有負(fù)向影響，是否授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)此有調(diào)節(jié)作用。僅對(duì)授予股權(quán)激勵(lì)公司的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的授予幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與創(chuàng)新績(jī)效有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，并在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)企企業(yè)的作用情況不同，這都與行為代理模型的解釋一致。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司主要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿和R&D投資的決策和控制起到調(diào)節(jié)作用。

本文研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)已從所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、管理者薪酬激勵(lì)等角度研究了影響企業(yè)創(chuàng)新的因素，本文從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，論證了影響企業(yè)創(chuàng)新的又一重要因素。第二，豐富了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的研究。在現(xiàn)有文獻(xiàn)已調(diào)查研究個(gè)體層面的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響的基礎(chǔ)上，本文采用上市公司的客觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響。第三，拓展了股權(quán)激勵(lì)效用的研究，檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)制度的作用。股權(quán)激勵(lì)制度作為一種公司內(nèi)部治理制度，影響了決策的環(huán)境，從而影響了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。同時(shí)，本文的研究結(jié)論也為引導(dǎo)企業(yè)審慎選擇自身的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，有效實(shí)施長(zhǎng)期激勵(lì)制度提供了重要依據(jù)，并為合理評(píng)價(jià)該制度的經(jīng)濟(jì)后果及相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步完善該制度提供了重要理論參考。

二、理論分析及假設(shè)提出

創(chuàng)新是十分重要的公司策略，能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)[13]。然而創(chuàng)新本身具有巨大的風(fēng)險(xiǎn)，并且創(chuàng)新后續(xù)涉及到新的想法或項(xiàng)目測(cè)試、評(píng)估或試驗(yàn)，在這一過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)成為創(chuàng)新成功需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題[14,15]。

創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源以下兩個(gè)方面。首先，所有創(chuàng)新項(xiàng)目均具有根本的內(nèi)在的不確定性。在不確定性理論[16]的框架下，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)過(guò)程是由預(yù)見(jiàn)未來(lái)的行動(dòng)構(gòu)成的，而未來(lái)總是存在不確定性因素。而創(chuàng)新也是由預(yù)期未來(lái)的行動(dòng)構(gòu)成的，但由于參與者缺乏對(duì)新事物的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，只能根據(jù)以往有限的知識(shí)和數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷和估計(jì)，判斷的結(jié)果是否符合未來(lái)市場(chǎng)實(shí)際情況具有較大的不確定性。這種不確定性包括技術(shù)和市場(chǎng)前景的不確定。技術(shù)的不成熟、技術(shù)壽命的縮短、新技術(shù)研發(fā)的難度等都會(huì)造成技術(shù)的不確定；而市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變、市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)的不準(zhǔn)確以及模仿的存在等則會(huì)造成市場(chǎng)的不確定。這些不確定性特征讓創(chuàng)新者在對(duì)未知事物的探索中存在較高的風(fēng)險(xiǎn)性。其次，普遍存在社會(huì)各階層的“抵制新方法”力量或“慣性”。創(chuàng)新是在團(tuán)體或組織中有目的引入和應(yīng)用思想、過(guò)程、產(chǎn)品或程序，采用新的知識(shí)將使個(gè)人、組織或廣泛的社會(huì)獲益[2,16]。而在團(tuán)體或組織中引入新的思想等必然面臨到現(xiàn)有的慣性。即創(chuàng)新活動(dòng)的參與者受到固有思維模式和行為習(xí)慣的影響，且固有的思維模式和行為習(xí)慣很難突破，從而成為創(chuàng)新的障礙。正是由于不確定性和“慣性”的存在，從而在創(chuàng)新過(guò)程中會(huì)遭遇到各種挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，如技術(shù)難度無(wú)法突破無(wú)法取得創(chuàng)新成果的風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新成果取得滯后被更先進(jìn)的成果代替而沒(méi)有效益的風(fēng)險(xiǎn)、人員流動(dòng)導(dǎo)致創(chuàng)新無(wú)法完成或造成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和客戶(hù)需求認(rèn)識(shí)不足導(dǎo)致創(chuàng)新成果無(wú)效益的風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)情況，從而，創(chuàng)新離不開(kāi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面。首先，有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的公司，對(duì)投資機(jī)會(huì)的利用會(huì)更充分，對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇和投入會(huì)越多，越不會(huì)放棄有創(chuàng)新思想的項(xiàng)目。企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大且凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，若不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)放棄對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的選擇和投入，從而影響到創(chuàng)新績(jī)效。其次，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越會(huì)選擇周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、技術(shù)含量高的創(chuàng)新項(xiàng)目，此類(lèi)項(xiàng)目也能為企業(yè)帶來(lái)較豐厚的壟斷利潤(rùn)。但如果公司不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)傾向于一些技術(shù)含量低、周期短、風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目，從而影響到創(chuàng)新績(jī)效的質(zhì)量。最后，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越愿意面對(duì)創(chuàng)新的各種不確定性，從而提升創(chuàng)新績(jī)效。創(chuàng)新過(guò)程中有種種不確定性，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越愿意面對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行突破和創(chuàng)新，從而能提升創(chuàng)新績(jī)效。楊建君等(2009)*楊建君，等.信任.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新績(jī)效.2009中國(guó)管理學(xué)開(kāi)會(huì)——技術(shù)創(chuàng)新分會(huì)場(chǎng)。研究也表明，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的程度對(duì)創(chuàng)新很重要，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的多少?zèng)Q定了企業(yè)是否創(chuàng)新以及如何創(chuàng)新。Covin和Slevin(1989)[17]研究認(rèn)為，管理者越愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，行為越激進(jìn)，也越支持企業(yè)的創(chuàng)新。Miller等(1982)[18]研究表明，公司需具備更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以便持續(xù)地創(chuàng)新產(chǎn)品。Brown和Osborne(2013)[2]從公共服務(wù)領(lǐng)域的角度研究，也認(rèn)為創(chuàng)新與積極的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)密切相關(guān)。

那么，是否企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效就越多？事實(shí)上，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平超過(guò)一定的范圍，選擇項(xiàng)目時(shí)過(guò)度冒險(xiǎn)，則有可能選擇到?jīng)]有市場(chǎng)前景、技術(shù)難度非常大并且不易成功的項(xiàng)目，項(xiàng)目失敗的可能性大大增加，從而不利于創(chuàng)新。而通過(guò)授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，使得經(jīng)理人的利益與公司業(yè)績(jī)緊密相聯(lián)，增強(qiáng)了經(jīng)理人對(duì)影響公司利益決策的關(guān)心和判斷。并且授予了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，經(jīng)理人出于自身財(cái)富安全和職業(yè)生涯的考慮，也會(huì)很關(guān)注公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，不會(huì)讓公司過(guò)度冒險(xiǎn)從而影響自身的財(cái)富安全。因此，授予了經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，在與股東利益一致的經(jīng)理人的監(jiān)督和控制下，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在可接受的范圍內(nèi)，從而有助于企業(yè)的創(chuàng)新；而未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，由于經(jīng)理人缺乏管理者身份，對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響和控制較小，從而公司可能有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，反而不利于公司創(chuàng)新。

假設(shè)1-1實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)；未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1-2是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

根據(jù)行為代理理論，代理人不是單純追求未來(lái)財(cái)富最大化，而是更關(guān)注現(xiàn)有財(cái)富損失的最小化。而股權(quán)激勵(lì)授予經(jīng)理人的股票期權(quán)和限制性股票，則被經(jīng)理人認(rèn)為是現(xiàn)有的財(cái)富。授予的幅度越大，經(jīng)理人可感知的現(xiàn)有財(cái)富越多，就越不愿意現(xiàn)有的財(cái)富遭受損失。為此，在實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，授予的股權(quán)激勵(lì)幅度越大，為了避免現(xiàn)有的財(cái)富遭受損失，經(jīng)理人不會(huì)任由風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限度的增加去追求創(chuàng)新的增加。另一方面，授予經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)后，經(jīng)理人與企業(yè)更加息息相關(guān)，基于所有者的身份以及自身財(cái)富安全和職業(yè)生涯的考慮，也不會(huì)任由公司無(wú)限度地增加風(fēng)險(xiǎn)，去追求更大的創(chuàng)新。因?yàn)檫@樣會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度增大風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)法承受的程度，讓企業(yè)面臨衰落甚至破產(chǎn)。戴維·羅伯遜和比爾·布林(2014)[19]通過(guò)研究樂(lè)高公司從成功到衰落再到王者歸來(lái)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度冒險(xiǎn)和過(guò)度創(chuàng)新導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難，調(diào)整創(chuàng)新策略進(jìn)行有效的創(chuàng)新才讓企業(yè)重新走上健康發(fā)展的道路。從而，如果不對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)督和控制，一味地追求公司的創(chuàng)新產(chǎn)出，無(wú)限度地增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，反而對(duì)公司是不利的。

為此，本文認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃幅度會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新的關(guān)系存在一定的調(diào)節(jié)。即激勵(lì)幅度越大，隨著風(fēng)險(xiǎn)的逐步加大，并不會(huì)促進(jìn)創(chuàng)新同等程度的增加，反而是減少的。即對(duì)經(jīng)理人而言，隨著股權(quán)激勵(lì)的幅度越大，經(jīng)理人股東對(duì)公司的利益更加相關(guān)，出于對(duì)自身財(cái)富安全和職業(yè)生涯的考慮，會(huì)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的控制，即反倒是隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的增加，不會(huì)再?gòu)氖嘛L(fēng)險(xiǎn)性較高的創(chuàng)新項(xiàng)目，從而導(dǎo)致創(chuàng)新的減少；也不會(huì)任由公司風(fēng)險(xiǎn)增加到非常大的程度，去追求創(chuàng)新的增加，反而是風(fēng)險(xiǎn)增加的程度越大，創(chuàng)新越減少。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，股權(quán)激勵(lì)幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)。

非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)在面對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的態(tài)度方面存在較大差異。股權(quán)激勵(lì)通過(guò)授予股權(quán)使經(jīng)理人分享企業(yè)剩余利潤(rùn)，涉及到產(chǎn)權(quán)分割問(wèn)題。國(guó)有控股公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)涉及國(guó)有產(chǎn)權(quán)的處理，因此在審批和實(shí)施環(huán)節(jié)都十分謹(jǐn)慎。而民營(yíng)企業(yè)機(jī)制則更靈活，受政府干預(yù)少，薪酬機(jī)制也更符合市場(chǎng)規(guī)則，因此也愿意采用股權(quán)激勵(lì)，吸引和留住人才。再者，國(guó)有企業(yè)由于所有者缺位，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，制定和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)督成本較高。為此，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更有意愿和動(dòng)機(jī)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

在面對(duì)與創(chuàng)新相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度方面，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)也顯著不同。首先，國(guó)有企業(yè)由于背景優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)以及政策優(yōu)勢(shì)，足以讓其獲得較高回報(bào)，因此面臨的生存壓力較小，尋求高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的動(dòng)力不足。國(guó)有企業(yè)的管理者也并非來(lái)自于完全競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)，更多的源于行政任命。對(duì)他們而言，更傾向于任期內(nèi)企業(yè)平穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)以便個(gè)人政治晉升?，F(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的管理者更偏向政治人而非經(jīng)理人[20]，且國(guó)有企業(yè)的管理者能否被晉升，與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)穩(wěn)定性更相關(guān)[21]。為此，從職業(yè)生涯關(guān)注的角度看，高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理者吸引力有限，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平也有限。而非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人與國(guó)有企業(yè)的管理者兼具“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”不同，其主要來(lái)源于經(jīng)理人市場(chǎng)，更多的是經(jīng)濟(jì)人的身份，為此面臨更多的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和解聘壓力，從而對(duì)待與創(chuàng)新相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)方面也更積極，更有意愿尋求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。

基于以上差異，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的作用效果不同。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，本身的風(fēng)險(xiǎn)水平不高，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后讓經(jīng)理人具有一定的所有者身份，個(gè)人利益與企業(yè)利益的一致性讓其不會(huì)回避有一定收益且具有較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。楊慧輝等(2016)[22]的研究認(rèn)為，隨著政府對(duì)國(guó)企高管三公消費(fèi)限制的出臺(tái)，國(guó)有企業(yè)高管自我隱形激勵(lì)的可實(shí)現(xiàn)程度降低，股權(quán)激勵(lì)薪酬成為其薪酬財(cái)富的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。為此，股權(quán)激勵(lì)的授予幅度越大，國(guó)有管理者為實(shí)現(xiàn)股權(quán)薪酬財(cái)富的最大化，有動(dòng)機(jī)和意愿選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，也越愿意冒一定的風(fēng)險(xiǎn)去尋求創(chuàng)新的增加。對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，本身由于追求高收益讓其具有了較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)后，反倒是讓經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有了一定的監(jiān)督和控制，不會(huì)讓企業(yè)一味地增加風(fēng)險(xiǎn)去追求創(chuàng)新的增加，特別是激勵(lì)幅度的增大，反倒是隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加導(dǎo)致創(chuàng)新的減少。這與行為代理模型一致，即經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度依賴(lài)于決策的環(huán)境。

據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)3-1授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2006-2014年有創(chuàng)新績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)數(shù)據(jù)的A股上市公司作為樣本，共得到7 521個(gè)樣本觀測(cè)值，其中授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的共有630個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，本文所選擇的是真正授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，若只進(jìn)行了草案公告而沒(méi)有授予管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司則不包括在樣本范圍內(nèi)。只有真正授予了管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，才是真正實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，才能視為財(cái)富的一部分，而草案公告后有可能授予管理層股權(quán)計(jì)劃也有可能修訂、取消股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，具有較大的不確定性。樣本中也刪除了控制變量有缺失值的公司、ST公司。樣本數(shù)據(jù)為混合截面數(shù)據(jù)。創(chuàng)新績(jī)效數(shù)據(jù)、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的股票回報(bào)率數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)以及控制變量數(shù)據(jù)都來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，所有數(shù)據(jù)均采用Excel和stata12.1處理而得。

(二)主要變量

因?qū)＠麛?shù)據(jù)的客觀性和可獲得性，且為創(chuàng)新的直接產(chǎn)出，因此模型選擇專(zhuān)利(當(dāng)年專(zhuān)利的申請(qǐng)總數(shù)，patent)作為被解釋變量——?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效的衡量。模型中，解釋變量為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，借鑒Chen等(2006)[23]，Baixauli-Soler等(2014)[24]，Bova等(2015)[25]的研究方法，本文采用常用的股票收益率的波動(dòng)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即采用年度的日收益的標(biāo)準(zhǔn)差(Rvsd)、周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(Zvsd)以及月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(Yvsd)分別衡量公司當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。公式如下

(1)

其中，ri,j,t為公司i在j年度內(nèi)第t日(周，月)的收益率。

在進(jìn)一步考察是否授予股權(quán)激勵(lì)以及股權(quán)激勵(lì)授予幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)作用時(shí)，解釋變量分別為是否授予股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)授予比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交乘項(xiàng)。是否授予與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交乘項(xiàng)分別以Srsd、Szsd、Sysd表示；股權(quán)激勵(lì)授予比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交乘項(xiàng)分別以Brsd、Bzsd及Bysd表示。

此外，借鑒Bova等(2015)，李小榮、張瑞君(2014)[20]的研究，本文選擇了管理費(fèi)用率(Mer)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Sagrowth)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Assetsturn)、股權(quán)制衡度(Shrz)、資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)(Size)、公司現(xiàn)金流(CF)以及托賓Q值(TbQ)作為控制變量。因本文的數(shù)據(jù)為混合截面數(shù)據(jù)，也對(duì)行業(yè)進(jìn)行控制。變量說(shuō)明如表1。

表1 變量說(shuō)明

(三)模型設(shè)計(jì)

(2)

正如人們普遍認(rèn)識(shí)到的，這是專(zhuān)業(yè)性工作的一個(gè)重要涵義，即相關(guān)人士必定有一個(gè)不斷學(xué)習(xí)，逐步提升自身專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)的過(guò)程．就論題而言，這也就是指，即使相關(guān)人員在校的學(xué)習(xí)專(zhuān)業(yè)對(duì)口，也很少有人從學(xué)校一畢業(yè)就能完全勝任教師的工作，甚至已可被看成一個(gè)優(yōu)秀的數(shù)學(xué)教師．

(3)

(4)

模型(2)主要分別考察實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃組與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃組風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響，模型(3)主要考察是否授予對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，模型(4)主要考察股權(quán)激勵(lì)授予幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析及ttest檢驗(yàn)

7 521個(gè)整體樣本觀測(cè)值2006-2014年共申請(qǐng)331 449件專(zhuān)利，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的630個(gè)樣本觀測(cè)值2006-2014年共申請(qǐng)38 758件專(zhuān)利。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司具有一定的行業(yè)特征，從而在行業(yè)申請(qǐng)專(zhuān)利的數(shù)量上整體樣本與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本體現(xiàn)了相應(yīng)的差異性。首先，無(wú)論是整體樣本還是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本，制造業(yè)申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)量最多，整體樣本中共申請(qǐng)279 488件，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本中，制造業(yè)共申請(qǐng)了36 564件專(zhuān)利。但整體樣本中，制造業(yè)中計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)業(yè)設(shè)備制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等五個(gè)細(xì)分行業(yè)申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)量超過(guò)1萬(wàn)件，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的子樣本僅前四個(gè)細(xì)分行業(yè)申請(qǐng)數(shù)量較多。其次，在其他行業(yè)中，整體樣本中采礦業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)申請(qǐng)數(shù)量也較多，但實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本中僅信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)量具有比較優(yōu)勢(shì)。

1.各變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由上表2可見(jiàn)，當(dāng)年申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)最大值為6 325，最小值為1，即各公司申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)量差異較大。從以日、周、月股票收益率的波動(dòng)表示的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平看，各公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也呈現(xiàn)了一定的差異性。

2.相關(guān)性分析

為初步考察風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，進(jìn)行相關(guān)性分析。在整體樣本中，以Rvsd、Zvsd、Yvsd表示的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)都顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為-0.067、-0.074、-0.055，而在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的子樣本中，以Rvsd、Zvsd、Yvsd衡量的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)都正相關(guān)但不顯著，系數(shù)分別為0.021、0.010、0.024，表明在不同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響不同。此外，無(wú)論是整體樣本還是實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本，資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都與專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)對(duì)專(zhuān)利申請(qǐng)具有較大影響。

3.兩樣本ttest檢驗(yàn)

為進(jìn)行后文的分析，本文首先對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃樣本和未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)樣本的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行檢驗(yàn)。未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(G1)與授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本(G2)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果如下表3所示。結(jié)果顯示，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司的三種風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)均值都高于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值，并且差異顯著，表明實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司由于有了經(jīng)理人的監(jiān)督和控制，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在一定的限度范圍內(nèi)，而沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則顯著更高。

表3 兩樣本對(duì)比檢驗(yàn)

(二)回歸分析

1.是否授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的調(diào)節(jié)檢驗(yàn)

區(qū)分授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本和未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。結(jié)果顯示，授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司，無(wú)論是以哪一種指標(biāo)衡量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效都顯著正相關(guān)，表明在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升促進(jìn)了創(chuàng)新績(jī)效的增長(zhǎng)；未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司，除以日股票收益率的波動(dòng)衡量的指標(biāo)外，其他兩種指標(biāo)衡量的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效都顯著負(fù)相關(guān)，即超出一定的風(fēng)險(xiǎn)水平，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的增加反而不利于企業(yè)創(chuàng)新。假設(shè)1-1得到了支持。

表4 有無(wú)授予情況下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響

注：Standard errors in parentheses ***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1。

進(jìn)一步采用模型2，將是否授予與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交乘項(xiàng)帶入回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。表中Srsd、Szsd、Sysd分別為是否授予與日股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差、周股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差、月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的交乘項(xiàng)。結(jié)果顯示，三種交乘項(xiàng)指標(biāo)都與創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)，表明是否股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，通過(guò)授予經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，經(jīng)理人與股東利益更加一致，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。假設(shè)1-2得到了支持。此外，無(wú)論是授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本，還是為授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本，資產(chǎn)規(guī)模與創(chuàng)新顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)規(guī)模大的公司，人力資本和物質(zhì)資本更充足，更有利于創(chuàng)新。

表5 是否授予對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的影響

注：Standard errors in parentheses ***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1。

2.股權(quán)激勵(lì)授予幅度的調(diào)節(jié)檢驗(yàn)

為進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的影響，采用授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的子樣本，進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如下表6。

表6 股權(quán)激勵(lì)授予幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的影響

注：Standard errors in parentheses***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1。

通過(guò)上表回歸分析發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)幅度(BL)與三種風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)的交乘項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，表明激勵(lì)幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系存在調(diào)節(jié)，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。即經(jīng)理人的行為依賴(lài)于決策的環(huán)境，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增大到一定程度，不會(huì)再選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新項(xiàng)目。

表7 區(qū)分不同企業(yè)性質(zhì)的回歸分析

注：Standard errors in parentheses***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1。

進(jìn)一步區(qū)分國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)中激勵(lì)幅度與三種風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)的交乘項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，表明非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)，驗(yàn)證了假設(shè)3-1。在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)幅度與三種風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)的交乘項(xiàng)都為正，但不顯著，可能的原因是國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)還比較少，隨著國(guó)有企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的力度加大，將有助于對(duì)假設(shè)3-2進(jìn)一步支持。

(三)進(jìn)一步研究：作用路徑與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.作用路徑檢驗(yàn)

上文分析顯示，股權(quán)激勵(lì)是否授予以及授予比例都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效起到了相應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，那么是通過(guò)何種途徑實(shí)現(xiàn)的？為試圖進(jìn)一步探求其作用路徑，本部分將通過(guò)分組分析其風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目決策。文獻(xiàn)中一般以財(cái)務(wù)杠桿、資本支出、R&D投入來(lái)考察企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[25-27]，其中R&D投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響顯著[28,29]。

(1)是否授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的影響。首先將授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司與未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司進(jìn)行分組分析。表8和表9資本支出和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司，進(jìn)一步回歸結(jié)果也顯示，是否授予與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司顯著更高的風(fēng)險(xiǎn)主要是由于財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)較高，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)有一定的控制。兩樣本R&D投入對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司R&D投入顯著低于授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，是否授予與R&D投入顯著正相關(guān)。表明授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，控制了財(cái)務(wù)杠桿，增加了與創(chuàng)新相關(guān)的R&D投入，從而有助于創(chuàng)新績(jī)效的增加。

表8 是否授予股權(quán)計(jì)劃兩樣本風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)比

表9 是否授予股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的影響

注：Standard errors in parentheses***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1。

(2)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予比例的影響。其次，將授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司按授予比例分成兩組，G3為低于授予比例中位數(shù)的樣本組，G4為高于授予比例中位數(shù)的樣本組。結(jié)果顯示，兩組的R&D投入均值相等，沒(méi)有差異，回歸結(jié)果也顯示授予比例與R&D投入關(guān)系不顯著，表明并沒(méi)有隨著授予比例的增加，R&D投入相應(yīng)增加，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文假設(shè)，即授予比例的增加并沒(méi)有讓公司增加風(fēng)險(xiǎn)去追求創(chuàng)新的績(jī)效增加，授予的股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效有相應(yīng)的調(diào)節(jié)。

表10 按授予比例分組檢驗(yàn)

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文中采用的是專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)，進(jìn)一步采用有效專(zhuān)利數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如下表11所示。結(jié)果顯示，未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與有效專(zhuān)利顯著負(fù)相關(guān)，授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與有效專(zhuān)利顯著正相關(guān)；授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司，授予比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)不顯著。帶入以周、月股票收益率表示的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也得到類(lèi)似的結(jié)果，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表11 有效專(zhuān)利的回歸分析

注：Standard errors in parentheses***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1。

五、主要研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否授予對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用。相對(duì)于未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)，從而授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)，未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，表明適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于創(chuàng)新，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新不利。

本文研究也表明，在授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司中，授予幅度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系也存在顯著的調(diào)節(jié)作用，即隨著授予比例的增加，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新的減少。并其調(diào)節(jié)作用在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中的表現(xiàn)不同，在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)，在非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效的關(guān)系存在負(fù)向調(diào)節(jié)。

進(jìn)一步的研究表明，授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司和未授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司風(fēng)險(xiǎn)差異主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿和R&D投資決策。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃作用路徑表現(xiàn)在，授予了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，控制了財(cái)務(wù)杠桿，增加了R&D投資，但授予股權(quán)激勵(lì)幅度大的樣本與授予股權(quán)激勵(lì)幅度小的樣本在R&D投資并沒(méi)有顯著差異。從而進(jìn)一步說(shuō)明了股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的控制和決策：既會(huì)選擇有助于創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，但也不會(huì)盲目追求創(chuàng)新的增加而加大風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

(二)本文研究的學(xué)術(shù)價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義

本文研究的學(xué)術(shù)價(jià)值在于，首先構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的理論分析框架，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)?，F(xiàn)有的分析框架主要是從管理人員與核心技術(shù)人員個(gè)人層面的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿出發(fā)，本文主要是從企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平出發(fā)，梳理了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響的邏輯。其次凸顯了行為代理理論對(duì)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃作用的解釋力。不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用的委托代理理論，本文引入行為代理理論對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行解釋?zhuān)S富了股權(quán)激勵(lì)研究的相關(guān)理論。最后厘清了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的作用機(jī)理和作用路徑。本文深入分析了企業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)R&D風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目起關(guān)鍵作用，通過(guò)對(duì)R&D風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的控制與決策影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新。

就現(xiàn)實(shí)意義而言，本文的研究為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、創(chuàng)新政策制定及合理評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供了相應(yīng)的參考。首先，企業(yè)需正確看待和認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，既要在一定的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也要合理地控制風(fēng)險(xiǎn)水平，防范過(guò)度冒險(xiǎn)。其次，企業(yè)的創(chuàng)新需要相應(yīng)制度的支持和配合，特別是配套的激勵(lì)制度和風(fēng)險(xiǎn)管理制度。最后，本文研究表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施切實(shí)起到了一定的激勵(lì)作用，緩解了代理沖突，促進(jìn)了形成資本所有者和勞動(dòng)者的利益共同體，推動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新和核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高。但本文研究也顯示，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司占整體上市公司的比重還不大，特別是國(guó)有企業(yè)實(shí)施的數(shù)量還非常少。上市公司的監(jiān)管還需進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管，逐步形成公司自主決定的、市場(chǎng)約束有效的上市公司股權(quán)激勵(lì)制度。

(三)本文研究的不足與未來(lái)展望

本文雖然理論和實(shí)證分析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的作用，驗(yàn)證了相關(guān)假設(shè)，但也存在以下不足：首先，本文主要基于行為代理理論解釋股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的作用，但未探討其他理論是否對(duì)此有不同的解釋和說(shuō)明，以及該理論能否解釋股權(quán)激勵(lì)的其他效用，未來(lái)可利用本文的結(jié)論進(jìn)一步進(jìn)行分析股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果，研究行為代理理論的適用性。其次本文并未深入探討個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響程度，未來(lái)可進(jìn)一步特別是可考慮采用問(wèn)卷調(diào)查的形式，分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的影響進(jìn)而對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響程度。最后本文主要關(guān)注了股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效的調(diào)節(jié)，但決策環(huán)境的變化受到內(nèi)部多種治理制度的影響，未來(lái)將進(jìn)一步考察其他的監(jiān)督治理機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的作用。

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RiskTakingandInnovationPerformance:BasedonModeratingEffectofEquityIncentive

LIU Hua1, YANG Han-ming2

(1. Management School, South-Central University For nationalities, Wuhan 430074, China; 2. Accounting School, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China)

About the role of equity incentive, the behavioral agent theory provides different explanation from principal agent theory. This study shows that both whether equity incentive is granted and the equity incentive grant rate have significant moderating role on the relationship of risk taking and innovation performance, and the different role of equity incentive is different in state-owned and non state-owned enterprises. This is consistent with expectation of behavioral agent model. This research indicates that the appropriate risk taking is helpful to innovation, and equity incentive plays an important moderating role through decision and control of R&D investment and financial leverage.

equity incentive; risk taking; innovation performance; behavioral agent theory

F275.5

A

1005-1007(2018)01-0098-16

2017-07-22

中南民族大學(xué)中央專(zhuān)項(xiàng)后期資助項(xiàng)目(CSH17003);2017年度教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(17YJC630089)。

劉華，女，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生，中南民族大學(xué)管理學(xué)院講師，主要從事公司治理與企業(yè)創(chuàng)新研究；楊漢明，男，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生，主要從事公司理財(cái)與企業(yè)成長(zhǎng)研究。

責(zé)任編輯廖筠