本刊研究員 韋 順

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，覆蓋產(chǎn)業(yè)較多，由于篇幅有限，我將其2019年的策略分為三篇來(lái)分析，本文將主要講述上游主要資源和材料2019年的變化以及投資機(jī)會(huì)。

上游鋰資源價(jià)格經(jīng)歷了2016-2017年的暴漲，原有的上漲邏輯儼然生變，從周期角度看仍處于下降通道，明年鋰資源股的機(jī)會(huì)更多來(lái)自市場(chǎng)情緒回升帶來(lái)的超跌反彈，鈷方面價(jià)格目前35萬(wàn)左右不算貴，但未來(lái)價(jià)格會(huì)怎么走可能就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。而偏上游的鋰電材料經(jīng)過(guò)了兩年的擴(kuò)產(chǎn)格局更加清晰，龍頭集中度更高，綁定大型下游優(yōu)質(zhì)鋰電廠并通過(guò)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)降本增效的企業(yè)會(huì)獲得更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，明年重點(diǎn)留意新進(jìn)入國(guó)際鋰電客戶供應(yīng)鏈的企業(yè)。

資源股邏輯生變

鋰電池上游材料主要在鋰和鈷。從2015年起上游資源股的上漲邏輯在于短期供需失衡+長(zhǎng)期看漲+價(jià)格低位，2017年價(jià)格不再低位，但供需失衡格局導(dǎo)致價(jià)格高位盤(pán)整。而到了2018年，尤其是一季度后，供需格局改善后價(jià)格一頓猛跌，電池級(jí)碳酸鋰從最高16.8萬(wàn)元/噸一路下降至目前的8.5萬(wàn)元/噸，鈷從66.5萬(wàn)/噸暴跌至35萬(wàn)/噸。

按照高工鋰電的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2020年全球鋰供需缺口將達(dá)到15.1萬(wàn)噸，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。同時(shí)從成本端看，目前8.5萬(wàn)的價(jià)格雖然已逼近云母提鋰企業(yè)的成本上限，一般進(jìn)入成本區(qū)間鋰資源企業(yè)是有降低開(kāi)工率的預(yù)期，短期對(duì)鋰價(jià)反彈起到支撐作用。但長(zhǎng)期看，全球云母提鋰占比約為1%，影響不大，未來(lái)隨著鹽湖提鋰占比提升，加上國(guó)內(nèi)鋰礦石提鋰企業(yè)成本在更低位置（約為4-6萬(wàn)），鋰資源價(jià)格可能還有一段下跌空間。

鈷價(jià)格目前35萬(wàn)左右不算貴，但未來(lái)價(jià)格會(huì)怎么走可能就見(jiàn)仁見(jiàn)智了。一方面鈷有兩個(gè)明顯的趨勢(shì)，一是巨頭擴(kuò)產(chǎn)跡象明顯，前三大企業(yè)中嘉能可明年規(guī)劃產(chǎn)能是5.8萬(wàn)噸，洛陽(yáng)鉬業(yè)是1.8萬(wàn)噸，ERG是2萬(wàn)噸，而2016年全球鈷需求產(chǎn)能也就10萬(wàn)噸左右，基本上三大巨頭產(chǎn)能就已經(jīng)翻了一番。二是鋰電技術(shù)升級(jí)可能會(huì)逐步降低對(duì)鈷的需求，鈷的興起主要得益于三元電池的運(yùn)用，目前國(guó)內(nèi)主流三元電池為NCM523和622，明年起會(huì)有811量產(chǎn)，鋰電技術(shù)的轉(zhuǎn)移很快，電動(dòng)車主要市場(chǎng)國(guó)家隊(duì)電池技術(shù)的技術(shù)路線都是向無(wú)鈷化發(fā)展，單芯對(duì)鈷的需求量會(huì)逐漸下降。這兩個(gè)因素都會(huì)影響到股價(jià)下跌。

另一方面，相比鋰，鈷屬于稀有小品種，總量不大，流動(dòng)性也差，行業(yè)集中度高，嘉能可等鈷巨頭對(duì)鈷價(jià)格有較高的控盤(pán)能力，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)后鈷企業(yè)保盈利的可能性還是存在的，而且剛果金政府最近又將其列為戰(zhàn)略資源，以后是否會(huì)限制出口都有不確定性。此外，倘若鈷價(jià)下跌，鋰電企業(yè)如果主動(dòng)上庫(kù)存，對(duì)價(jià)格也會(huì)有一定支撐。

整體而言，鋰資源股過(guò)去兩年上漲的邏輯已經(jīng)生變，從周期角度看仍處于下降通道內(nèi)，明年供需格局改善后，投資機(jī)會(huì)更多來(lái)自于市場(chǎng)情緒回升帶來(lái)的超跌反彈。而鈷價(jià)格影響因素較多，最為關(guān)鍵的是看巨頭們是否有護(hù)盤(pán)的意愿。

材料全球采購(gòu)模式成型

2017年在上游價(jià)格暴漲+下游補(bǔ)貼退坡的背景下，中游的鋰電廠日子過(guò)得最悲催，而偏上游的材料廠自然也需要跟隨降價(jià)，盈利能力受挫。我做過(guò)統(tǒng)計(jì)，2017年上市四大材料的個(gè)股，整體營(yíng)收規(guī)模同比全部實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但毛利率同比能上漲的只有三元正極（+2.4%），主要是它的定價(jià)是成本加成模式，比較確定。

跟鋰電池一樣，材料廠過(guò)去兩年也是大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)剩，但行業(yè)卻破局重構(gòu)，格局更加清晰，集中度逆勢(shì)提升，對(duì)比2016年和2017年四大材料的CR3數(shù)值，負(fù)極CR3從57%提升至63%，電解液從54%提升至55%，隔膜從31.1%提升至35.5%，三元正極從69.4%提升至74.6%。主要原因我認(rèn)為有兩點(diǎn)，一是綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，隨鋰電大廠集中度提升而提升；二是通過(guò)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)降本增效。比如說(shuō)隔膜，由于隔膜基膜趨于標(biāo)準(zhǔn)化，行業(yè)本身產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，但恩捷股份就是能跑出來(lái)，2018年上半年的濕法市占率已經(jīng)提升至35%，位居國(guó)內(nèi)第一位，回過(guò)頭去看，他的客戶包括了寧德、比亞迪，二者壟斷了國(guó)內(nèi)70%的市場(chǎng)份額。再比如正極材料前驅(qū)體的當(dāng)升科技和做負(fù)極材料的璞泰來(lái)，前者全部產(chǎn)線滿產(chǎn)仍供不應(yīng)求，依靠的是產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)，是國(guó)內(nèi)第一家量產(chǎn)三元811的公司；后者在負(fù)極盈利穩(wěn)定背景下仍能實(shí)現(xiàn)毛利率的提升，依靠的是客戶規(guī)模的擴(kuò)張，目前江西和溧陽(yáng)紫宸基地仍有負(fù)極擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目推進(jìn)中。

展望2019年，鋰電材料股原來(lái)成長(zhǎng)邏輯沒(méi)有變，國(guó)內(nèi)鋰電池廠集中度極高，能綁定優(yōu)質(zhì)鋰電廠的材料企業(yè)會(huì)獲得更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而通過(guò)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)降本增效一直是中游制造業(yè)繞不開(kāi)的命題，二者將驅(qū)動(dòng)鋰電材料領(lǐng)域集中度提升，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。

過(guò)去一年，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈全球化的態(tài)勢(shì)十分明顯：寧德時(shí)代拿到了寶馬、戴姆勒、大眾、日產(chǎn)的訂單，LG進(jìn)入通用、福特、大眾和現(xiàn)代的供應(yīng)鏈中，松下則在原有客戶的基礎(chǔ)上，拓展了豐田、日產(chǎn)、福特、大眾等。而作為電池的配套部分，明年材料企業(yè)還有一個(gè)很明顯的趨勢(shì)，就是跟隨國(guó)內(nèi)電池廠的步伐，進(jìn)入到全球化采購(gòu)模式中，這一過(guò)程肯定會(huì)非常受益的，畢竟市場(chǎng)空間變大了。但也要留意另外一個(gè)方向，就是對(duì)國(guó)際新客戶的開(kāi)拓，這完全就是塊增量蛋糕。因此，進(jìn)入海外供應(yīng)體系的公司尤其值得關(guān)注，

如在波蘭建廠配套LG的新宙邦，在印尼和韓國(guó)建廠的格林美，新進(jìn)入LG供應(yīng)鏈的恩捷股份等。

表：部分主流鋰電廠四大材料主要供應(yīng)商