安信證券 高善文

隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩、中國(guó)供改行業(yè)擴(kuò)大供應(yīng)、低端勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱等因素的發(fā)酵，通貨膨脹看起來(lái)將穩(wěn)中有降，生產(chǎn)資料價(jià)格的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。AH兩市的估值進(jìn)入歷史低位區(qū)間，長(zhǎng)期投資者逐步入市，再加上10月底以來(lái)政府持續(xù)出臺(tái)諸多糾偏政策，美股等外盤(pán)因素對(duì)AH兩市的牽制影響開(kāi)始減弱，市場(chǎng)的焦點(diǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)、政策和貿(mào)易戰(zhàn)等基本面因素的變化，A股的獨(dú)立性增強(qiáng)。

進(jìn)出口下行的跡象越來(lái)越明顯

11月出口同比由10月的15.5%大幅下降為5.4%，我們認(rèn)為基數(shù)效應(yīng)是其中一個(gè)重要原因，另一個(gè)重要原因可能是全球需求的下降?！皳尦隹凇毙?yīng)短期內(nèi)對(duì)出口仍有支撐，但未來(lái)出口趨勢(shì)下行的壓力將更明顯。

從2017年底到2018年初出口有一個(gè)小高潮，導(dǎo)致了基數(shù)較高；簡(jiǎn)單匡算，基數(shù)效應(yīng)的影響大概在5%。

三季度中國(guó)出口還不錯(cuò)的一個(gè)可能原因是全球需求的小反彈，但難改趨勢(shì)，最近可能轉(zhuǎn)向。盡管全球PMI以及工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)從2018年初持續(xù)下行，但美歐日在三季度的實(shí)際進(jìn)口出現(xiàn)了小幅反彈，可能在一定程度上支撐了中國(guó)三季度的出口。然而，在需求下行的大趨勢(shì)下，這種小反彈較難持續(xù)，很可能出現(xiàn)從10月起就掉頭往下的情況。

“搶出口”仍在進(jìn)行，但難以持續(xù)。從最近的數(shù)據(jù)上看，某些港口往美國(guó)的運(yùn)費(fèi)確實(shí)出現(xiàn)了明顯的下行，但是下行的幅度并沒(méi)有明顯超過(guò)季節(jié)性，仍然大幅高于往年的價(jià)格。因此，至少直到12月上旬，“搶出口”可能還在進(jìn)行中。

另一方面，從美國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布的10月從中國(guó)進(jìn)口的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看（我們統(tǒng)計(jì)了占比最大的第85類：機(jī)電產(chǎn)品），由于9月加稅，2000億那部分增速明顯下降，但2670億那部分還在小幅上升，可能說(shuō)明“搶出口”效應(yīng)還在延續(xù)。

即使目前“搶出口”還沒(méi)結(jié)束，擠壓效應(yīng)暫時(shí)可能還不明顯，但未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)必然會(huì)出現(xiàn)；這對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是顯然的。

進(jìn)口增速在11月的大降超出預(yù)期的幅度更大（當(dāng)月3%，前值20.8%，預(yù)期13.1%）。基數(shù)原因有較大影響，大概能解釋8%左右，但即使剔除基數(shù)原因，11月的進(jìn)口大降也是比較明顯的。在整體需求下降的大背景下，未來(lái)進(jìn)口的走弱可能還將延續(xù)。

PPI通縮風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)

11月CPI同比2.2%，略低于預(yù)期。核心的拉低因素是菜價(jià)和油價(jià)。天氣原因使壽光等地在8月份出現(xiàn)了明顯的減產(chǎn)，導(dǎo)致了8-10月菜價(jià)的高漲，同時(shí)也會(huì)刺激供應(yīng)導(dǎo)致11月菜價(jià)的大幅下跌。根據(jù)以往菜價(jià)周期4-6個(gè)月的規(guī)律，菜價(jià)的調(diào)整還會(huì)持續(xù)一兩個(gè)月。盡管對(duì)油價(jià)的預(yù)測(cè)較難，但10-11月油價(jià)下降對(duì)CPI的影響顯而易見(jiàn)，是導(dǎo)致11月非食品CPI下降的主要原因。

除了菜價(jià)和油價(jià)，豬價(jià)是值得持續(xù)關(guān)注的一個(gè)變量，盡管最近幾月豬價(jià)對(duì)CPI的波動(dòng)影響有限。市場(chǎng)的焦點(diǎn)仍然在非洲豬瘟的影響。目前來(lái)看，豬價(jià)仍然可控，但未來(lái)有壓力。政府從8-9月開(kāi)始叫停了生豬的跨省調(diào)運(yùn)，導(dǎo)致了生豬凈生產(chǎn)省份和凈消費(fèi)省份的豬價(jià)差距在持續(xù)擴(kuò)大，但并沒(méi)有大幅影響到全國(guó)的平均水平。但如果豬瘟的影響持續(xù)，生豬凈生產(chǎn)省份的價(jià)格持續(xù)低迷，將使未來(lái)的供給縮減，可能導(dǎo)致生豬價(jià)格的上升。然而，因?yàn)槟壳柏i糧比處在歷史的中位數(shù)附近，豬價(jià)的上升幅度可能并不大，更關(guān)鍵的可能在于豬瘟未來(lái)的演變，這需要持續(xù)關(guān)注。

主要因?yàn)榛鶖?shù)較低的原因，2019年的CPI中樞比2018年明顯提升，可能在2.6%左右。3-4月可能破3，但隨后下行。由于主要是基數(shù)影響，大概率不會(huì)對(duì)貨幣政策形成明顯的制約。

11月的PPI基本符合預(yù)期，主要關(guān)注點(diǎn)在油價(jià)和黑色產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格。正如我們預(yù)測(cè)的那樣，供改行業(yè)的供給在高利潤(rùn)+環(huán)保放松的刺激下持續(xù)恢復(fù)，而需求端在邊際放緩，從而導(dǎo)致供改行業(yè)特別是黑色產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格將有持續(xù)的壓力，直到利潤(rùn)回到合理水平。因此，2019年的PPI將有下行壓力，PPI同比可能會(huì)低于2%，如果油價(jià)不出現(xiàn)明顯反彈，通縮風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)出現(xiàn)；10-11月的價(jià)格下降可能只是前奏。

A股獨(dú)立性增強(qiáng)

AH兩市的估值進(jìn)入歷史低位區(qū)間，長(zhǎng)期投資者逐步入市，再加上10月底以來(lái)政府持續(xù)出臺(tái)諸多糾偏政策，美股等外盤(pán)因素對(duì)AH兩市的牽制影響開(kāi)始減弱，市場(chǎng)的焦點(diǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)、政策和貿(mào)易戰(zhàn)等基本面因素的變化，A股的獨(dú)立性增強(qiáng)。

可能因?yàn)闇弁ǖ鹊脑?，A股與美股之間的相關(guān)性在2016年之后顯著上升。美股在今年2月和10月的兩次大幅下跌都明顯的對(duì)A股和港股造成了負(fù)面影響。但從10月底以來(lái)的情況來(lái)看，市場(chǎng)在發(fā)生邊際上的變化，A股的獨(dú)立性在增強(qiáng)。

如果把各大指數(shù)在10月8日的值標(biāo)準(zhǔn)化為100的話，美股下跌明顯，日經(jīng)和德國(guó)股市跌幅更大，但港股維持強(qiáng)勢(shì)，而A股也明顯較強(qiáng)。10月8日以來(lái)，共有45個(gè)交易日，其中出現(xiàn)了有5次美股跌幅超1%、而次日A股沒(méi)有跌的情況，分別是10月11日、10月18日、10月24日、11月12日、11月20日。

另一方面，我們之前發(fā)現(xiàn)標(biāo)普指數(shù)月環(huán)比與北上資金凈流入存在明顯的相關(guān)性，但最近有一些新的變化。盡管11和12月標(biāo)普指數(shù)月環(huán)比仍然為負(fù)，但是北上資金大幅凈流入，這可能是因?yàn)锳股的表現(xiàn)要優(yōu)于美股及其他股市所致，我們猜測(cè)這和A股、港股的估值較低以及10月底以來(lái)國(guó)內(nèi)陸續(xù)出臺(tái)許多糾偏政策有關(guān)。

圖：北上資金和標(biāo)普500環(huán)比