都群芳

截至2017年9月末，發(fā)改委入庫項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到了15966個(gè)，而財(cái)政部入庫項(xiàng)目達(dá)到了13554個(gè)，入庫項(xiàng)目總金額分別達(dá)15.9萬億和16.4萬億，在財(cái)政部入庫項(xiàng)目中，已經(jīng)實(shí)施的項(xiàng)目達(dá)到了3萬億。PPP項(xiàng)目投資已經(jīng)成為繼房地產(chǎn)之后的又一重大投資標(biāo)的。隨著PPP項(xiàng)目的持續(xù)實(shí)施，未來PPP資產(chǎn)的規(guī)模還將持續(xù)擴(kuò)大，這給未來PPP資產(chǎn)再交易市場創(chuàng)造了條件，同時(shí)隨著PPP資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，PPP資產(chǎn)的持有人再交易的需求也越來越強(qiáng)烈。本文將從PPP資產(chǎn)的形成和PPP資產(chǎn)交易方式的探索這兩方面展開分析。

一、PPP項(xiàng)目的參與者

PPP項(xiàng)目從發(fā)起到完成可分為五個(gè)階段,即項(xiàng)目識(shí)別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行和移交，五個(gè)階段按照PPP項(xiàng)目操作邏輯前后連接，形成完整的PPP項(xiàng)目采購流程。PPP項(xiàng)目的參與方主要包括：政府方，既作為PPP項(xiàng)目的發(fā)起方，也作為項(xiàng)目的監(jiān)督方；社會(huì)資本方,作為項(xiàng)目的實(shí)施主體承擔(dān)了項(xiàng)目實(shí)施全過程；融資方,包括大部分的金融機(jī)構(gòu)有銀行、基金、保險(xiǎn)、信托等；PPP中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括咨詢公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所。PPP項(xiàng)目公司一般由政府方和社會(huì)投資人共同出資設(shè)立。下圖為PPP項(xiàng)目參與主體結(jié)構(gòu)圖，從圖中我們可以看到PPP項(xiàng)目的主要參與人有哪些，并通過何種形式參與到PPP項(xiàng)目中。

二、PPP項(xiàng)目的資金結(jié)構(gòu)

PPP資產(chǎn)的形成與PPP項(xiàng)目的資金結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。PPP項(xiàng)目的建設(shè)資金主要來自社會(huì)投資人的自有資金、政府方的直接出資、PPP項(xiàng)目公司的項(xiàng)目債務(wù)融資資金，以及金融機(jī)構(gòu)名股實(shí)債投入的夾成融資資金。

1.政府方的資金。《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作合同管理工作的通知財(cái)金〔2014〕156號(hào)》規(guī)定：政府在PPP項(xiàng)目公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%。而且項(xiàng)目中政府方出資是為了獲得PPP項(xiàng)目公司中的特殊股份，不直接參與項(xiàng)目公司的日常管理工作，不參與項(xiàng)目公司分紅，不參與項(xiàng)目公司清算后的剩余資產(chǎn)分配，但對影響公共利益或公共安全及嚴(yán)重影響落地穩(wěn)定的事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。

圖 PPP項(xiàng)目參與主體結(jié)構(gòu)圖

2.社會(huì)投資人的自有資金?！秶鴦?wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》〔2015〕51號(hào)文中規(guī)定了各行業(yè)固定資產(chǎn)

投資項(xiàng)目的最低資本金比例，包括城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目、產(chǎn)能過剩行業(yè)項(xiàng)目、其他工業(yè)項(xiàng)目，其中城市軌道交通項(xiàng)目為20%，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)、機(jī)場項(xiàng)目為25%，鐵路、公路項(xiàng)目為20%。城市地下綜合管廊、城市停車場項(xiàng)目，以及經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的核電站等重大建設(shè)項(xiàng)目可以有所降低。項(xiàng)目公司的最低資本金由社會(huì)投資人出資，不允許通過融資方式籌集。

3.項(xiàng)目公司通過債務(wù)融資的方式籌集的資金。PPP項(xiàng)目的融資可采用銀行貸款和企業(yè)債券融資兩種形式。其中銀行貸款是PPP項(xiàng)目債務(wù)融資的最主要形式，簡單理解即為項(xiàng)目公司直接向銀行貸款，并以自身資產(chǎn)作為抵押。而企業(yè)債券融資種類繁多，包括保險(xiǎn)債項(xiàng)，信托計(jì)劃、項(xiàng)目收益?zhèn)?、?xiàng)目收益票據(jù)P R N、資產(chǎn)證券化ABS、資產(chǎn)支持票據(jù)ABN等。項(xiàng)目收益?zhèn)c項(xiàng)目收益票據(jù)較為相似，主要的不同在于前者監(jiān)管機(jī)構(gòu)為發(fā)改委，而后者是交易商協(xié)會(huì)。項(xiàng)目收益?zhèn)c資產(chǎn)證券化原理一致，但也各有側(cè)重。項(xiàng)目收益?zhèn)耐顿Y標(biāo)的主要是在建或擬建項(xiàng)目；而企業(yè)資產(chǎn)證券化主要針對竣工后的基礎(chǔ)資產(chǎn)。上表是資產(chǎn)支持票據(jù)（A BN）、項(xiàng)目收益票據(jù)（PRN）、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（交易所ABS）的比較。

表PRN、ABN、ABS的比較

金融機(jī)構(gòu)名股實(shí)債投入的夾成融資資金，這類資金雖然在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)是股權(quán)投資，金融機(jī)構(gòu)持有PPP項(xiàng)目公司股權(quán)資產(chǎn)，但是其回報(bào)機(jī)制是以固定收益作為回報(bào)，實(shí)質(zhì)上還是PPP項(xiàng)目公司的債務(wù)融資。

三、PPP資產(chǎn)的形成

1.政府方的PPP資產(chǎn)。政府方對設(shè)立的PPP項(xiàng)目公司參股的情況下，政府方在建設(shè)期形成股權(quán)投資資產(chǎn)。在運(yùn)營期，由于項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)在政府方，所以項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后政府方繼續(xù)持有項(xiàng)目公司股權(quán)的同時(shí)，會(huì)因項(xiàng)目資產(chǎn)的形成而在賬面形成固定資產(chǎn)。

2.金融機(jī)構(gòu)持有的PPP資產(chǎn)。在建設(shè)期，金融機(jī)構(gòu)會(huì)因項(xiàng)目貸款或其他金融產(chǎn)品的發(fā)放而形成對社會(huì)投資人或項(xiàng)目公司的債權(quán)，進(jìn)入運(yùn)營期后，金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)持有債權(quán)資產(chǎn)直至融資方還款完畢。

3.社會(huì)投資人持有的PPP資產(chǎn)。社會(huì)投資人全程參與了項(xiàng)目的建設(shè)、融資、運(yùn)營及移交，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)覆蓋整個(gè)項(xiàng)目生命周期，由于社會(huì)投資人在項(xiàng)目一開始就有投資行為，在投資的同時(shí)就行成了資產(chǎn)，在母公司層面會(huì)因投資PPP項(xiàng)目公司而形成長期股權(quán)投資，在項(xiàng)目公司層面，在建設(shè)期會(huì)因投資行為的發(fā)生而形成資產(chǎn)。在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期時(shí)，當(dāng)PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制是政府付費(fèi)時(shí)，社會(huì)投資人持有的PPP資產(chǎn)可以確認(rèn)為長期應(yīng)收款的金融資產(chǎn)。當(dāng)PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制是使用者付費(fèi)時(shí)，社會(huì)投資人持有的PPP項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)可以確認(rèn)為無形資產(chǎn)。當(dāng)PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制是可行性缺口補(bǔ)貼時(shí)，社會(huì)投資人持有的PPP資產(chǎn)有一定的收費(fèi)權(quán)又有一定的政府補(bǔ)貼，所以可以確認(rèn)為無形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的混合資產(chǎn)。同時(shí)在建設(shè)期階段，項(xiàng)目公司或社會(huì)資本在建造項(xiàng)目設(shè)施的過程中的資金投入形成在建工程資產(chǎn)。

四、PPP資產(chǎn)的交易需求與交易方式探索

對于政府方代表企業(yè)來說，其持有的PPP資產(chǎn)在建設(shè)期形成股權(quán)投資資產(chǎn)。在運(yùn)營期，除了持有的PPP項(xiàng)目公司股權(quán)外還會(huì)在賬面形成固定資產(chǎn)。但是由于其持有的PPP項(xiàng)目公司股權(quán)是特殊股份，不參與項(xiàng)目公司管理也不參與項(xiàng)目公司分紅，所以政府方代表企業(yè)所持有的PPP資產(chǎn)沒有交易的需求。對于社會(huì)投資人和金融機(jī)構(gòu)來說，隨著PPP項(xiàng)目的持續(xù)增多，其手里持有的PPP資產(chǎn)會(huì)越來越多，從企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)考慮來說，社會(huì)投資人和金融機(jī)構(gòu)都有PPP資產(chǎn)交易的需求。

1.PPP項(xiàng)目公司股權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓

社會(huì)投資人手中的PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)，可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式交易。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。我國《公司法》規(guī)定股東有權(quán)通過法定方式轉(zhuǎn)讓其全部股權(quán)或者部分股權(quán)。上海股權(quán)托管交易中心、上海國拍行等交易渠道都可以進(jìn)行股權(quán)交易。PPP股權(quán)交易的重點(diǎn)一是如何評估股權(quán)的價(jià)值，以及得到所有股東的同意。

2.無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓

對于使用者付費(fèi)的項(xiàng)目和可行性缺口補(bǔ)貼的項(xiàng)目，政府對項(xiàng)目公司授予的特許經(jīng)營權(quán)可以作為無形資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，同時(shí)特許經(jīng)營權(quán)相關(guān)的固定設(shè)施也需一并轉(zhuǎn)讓。這類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方式一般采用掛牌交易，與PPP項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相同，交易的重點(diǎn)在于無形資產(chǎn)的評估定價(jià)。

3.PPP項(xiàng)目債券與債權(quán)的轉(zhuǎn)讓

2016年12月26日，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，對已經(jīng)進(jìn)行正常運(yùn)營2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目鼓勵(lì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。這一政策主要是針對PPP項(xiàng)目公司，是否可以延伸到金融機(jī)構(gòu)持有的PPP項(xiàng)目公司債券或債權(quán)還需要進(jìn)一步探討。

五、PPP資產(chǎn)交易過程中需要解決的問題

1.PPP資產(chǎn)與項(xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的分離。隨著PPP資產(chǎn)的逐漸累計(jì)，無論是PPP項(xiàng)目的社會(huì)投資人還是為PPP項(xiàng)目提供融資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)對其持有的PPP資產(chǎn)都有處置的需求。但是PPP資產(chǎn)雖然是一種資產(chǎn)，但由于PPP項(xiàng)目是需要長期運(yùn)營的，所以PPP資產(chǎn)還伴隨著由于各種因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。所以如何設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)可以讓風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)本身分離，促使PPP資產(chǎn)的交易順利進(jìn)行就是一個(gè)重要的研究方向。

2.不同收益來源的PPP資產(chǎn)的定價(jià)。對于政府付費(fèi)項(xiàng)目，在PPP項(xiàng)目可以順利運(yùn)行的基礎(chǔ)上，PPP項(xiàng)目的收益來自政府的補(bǔ)貼，只要將運(yùn)營成本支出控制在一定范圍內(nèi)，PPP資產(chǎn)的收益是比較穩(wěn)定的，PPP資產(chǎn)的交易定價(jià)原則相對簡單。但是對于使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，由于PPP資產(chǎn)的收益來自于PPP項(xiàng)目的使用者，那么市場的需求、服務(wù)的定價(jià)、延伸產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)將成為PPP資產(chǎn)未來收益較大的影響因素。所以對這類PPP項(xiàng)目，不同項(xiàng)目之間的差異化較大，PPP資產(chǎn)的交易定價(jià)復(fù)雜，需要就具體項(xiàng)目來分析。對于可行性缺口補(bǔ)貼的PPP項(xiàng)目,有一定的經(jīng)營收入,但是經(jīng)營收入不能完全覆蓋投資,所以采用經(jīng)營收入加政府補(bǔ)貼的方式。這類PPP項(xiàng)目由于項(xiàng)目本身的收益來源復(fù)雜，既有政府補(bǔ)貼又有使用者付費(fèi)的收益，同時(shí)PPP資產(chǎn)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)既有政府付費(fèi)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)又有使用者付費(fèi)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),所以PPP資產(chǎn)的交易定價(jià)就更為復(fù)雜。

3.PPP資產(chǎn)交易的動(dòng)力源泉。對于PPP資產(chǎn)持有者來說，隨著PPP項(xiàng)目的增加其持有的PPP資產(chǎn)越來越多，但是PPP項(xiàng)目的運(yùn)營期較長，其現(xiàn)金流會(huì)被嚴(yán)重制約。如果社會(huì)投資人未來有更多的投資需求或者有更高的投資回報(bào)項(xiàng)目時(shí)，社會(huì)投資人對PPP資產(chǎn)的交易需求非常明顯。但是PPP資產(chǎn)的交易對手方如何通過購買這些PPP資產(chǎn)進(jìn)行賺錢，或者說是否有足夠大的利潤空間來促進(jìn)PPP資產(chǎn)的交易對手購買PPP資產(chǎn)的需求卻存在較大的不確定性。

4.PPP投資合同對PPP資產(chǎn)交易的限制影響。為了體現(xiàn)PPP項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營性，同時(shí)促使PPP的社會(huì)投資人對PPP項(xiàng)目的質(zhì)量有高度重視性，很多PPP合同中有限制社會(huì)投資人出讓PPP資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定。未來要打通PPP資產(chǎn)的交易渠道，這種有交易限制的PPP合同該如何處理是必須解決的問題。