吳周恒，張晶晶

（廣東外語外貿(mào)大學(xué) 經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，廣州 510006）

0 引言

穩(wěn)定的通貨膨脹是貨幣政策調(diào)控的重要目標。近年來，中國經(jīng)濟增長率下降，進入新常態(tài)。同時期，通貨膨脹率不斷走低，引起了貨幣當(dāng)局對于通貨緊縮風(fēng)險的擔(dān)憂。2012年以來，CPI通脹率不斷走低，降至1%～2%的范圍，同時期，PPI出現(xiàn)了罕見的持續(xù)40多個月的負增長，直至2015年底才有所回升。經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率的趨勢性變動表明可能存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，進而貨幣政策和經(jīng)濟周期對通貨膨脹的傳導(dǎo)效應(yīng)亦可能發(fā)生潛在變化。因此，有必要對貨幣政策和周期波動的通貨膨脹影響的變遷進行考察，為我國的貨幣政策調(diào)控提供理論依據(jù)。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上進行拓展。第一，結(jié)合貨幣政策和周期波動的雙重影響討論中國通貨膨脹動態(tài)，其優(yōu)勢在于能夠區(qū)分周期因素和貨幣因素引起的通貨膨脹動態(tài)，從而為貨幣當(dāng)局在不同周期時段的貨幣政策制定提供參考；第二，采用時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，從時變性、非對稱性和非線性三個方面更為細致地探究了貨幣政策、周期波動對通貨膨脹的傳導(dǎo)效應(yīng)；第三，分別從上游價格PPI和下游價格CPI出發(fā)進行討論，從而揭示了上下游價格的周期影響和貨幣影響的異質(zhì)性特點。

1 模型構(gòu)建與估計方法

1.1 基本理論模型

早期文獻對于中國貨幣政策與通貨膨脹的研究中均假設(shè)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)性關(guān)系。然而，Lucas（1976）[1]指出分析貨幣政策的通貨膨脹效果時，需要考慮可能存在的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變動，否則估計得到的傳導(dǎo)效應(yīng)可能存在偏差，該觀點即為著名的“盧卡斯批評（Lucas Critique）”。部分學(xué)者[2,3]雖然發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策與通貨膨脹存在結(jié)構(gòu)性變遷，但多局限于對貨幣政策和通貨膨脹結(jié)構(gòu)變遷的測度，而忽視貨幣政策與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)演變。僅有少數(shù)文獻[4,5]探討了中國貨幣政策與通貨膨脹之間傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)變化。此外，現(xiàn)有文獻對于中國經(jīng)濟周期與通貨膨脹傳導(dǎo)關(guān)系的研究亦較為缺乏，鮮有關(guān)于周期波動與通貨膨脹之間時變傳導(dǎo)關(guān)系的研究，也未有對傳導(dǎo)效應(yīng)可能存在的非對稱性和非線性進行探究。

基于此，本文借鑒Nakajima（2011）[6]的TVP-VAR-SV模型分析中國貨幣政策、周期波動對上下游通貨膨脹率的時變傳導(dǎo)特征。相比傳統(tǒng)VAR方法，TVP-VAR-SV模型的優(yōu)勢在于參數(shù)的時變過程能夠捕捉到系統(tǒng)結(jié)構(gòu)變動。

模型中的結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣A的假設(shè)決定了變量間的即期關(guān)系，本文假設(shè)結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣A為下三角陣，即遞歸識別。每個內(nèi)生變量受到排序在其之前的內(nèi)生變量及其自身沖擊的即期影響，而受到排列在其后的變量的滯后性影響。本文的6個內(nèi)生變量在方程系統(tǒng)中的排序如下：國際大宗商品價格PComt、工業(yè)總產(chǎn)出IPt、名義有效匯率NEERt、工業(yè)品出廠價格PPIt、消費者價格CPIt和貨幣供應(yīng)量M2t。由于國際大宗商品價格是國內(nèi)價格的先行指數(shù)，反映國內(nèi)價格變動預(yù)期，因此，將國際大宗商品價格排在第一位。排在第二位的變量為工業(yè)總產(chǎn)出，反映了國內(nèi)實體經(jīng)濟供需情況的變動。排在第三位的變量為名義有效匯率，其排序的隱含假設(shè)為名義匯率在即期僅受到國內(nèi)供需沖擊、價格變動預(yù)期沖擊和由其他外生因素引起的匯率變動沖擊的影響，而通貨膨脹、貨幣政策對匯率的影響存在時滯。排在第四和第五位的變量分別為CPI通貨膨脹和PPI通貨膨脹，即通貨膨脹率受到國際大宗商品價格沖擊、國內(nèi)供需沖擊和匯率變動沖擊的影響。最后一位變量為貨幣供給量，即假設(shè)貨幣政策根據(jù)國內(nèi)產(chǎn)出變動、價格預(yù)期變動、價格實際變動和匯率變動做出即期調(diào)整。

1.2 估計方法

首先，TVP-VAR-SV的簡化式模型為：

式（1）中，yt表示一個由內(nèi)生變量所構(gòu)成的向量，βt為一個 (k+k2s)×1維的滯后參數(shù)列向量，Xt=Ik?At為 k×k維的結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，Σt=diag(σ1t，σ2t，…，σkt)為標準差矩陣，εt～N(0，Ik)，s為模型的滯后階數(shù)。假設(shè)結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣A是主對角線元素為1的下三角矩陣：

滯后參數(shù)列向量、結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣和標準差矩陣中的每一個參數(shù)都具有時變性，假設(shè)hjt=log=1，2，…，k;t=s+1，…，n，對數(shù)時變方差向量ht=(h1t，h2t，…，hkt)'。同時假設(shè)αt為下三角矩陣At中元素的堆積向量，即αt=(α21，t，α31，t，α32，t，…，αkk-1，t)′。假設(shè)所有時變參數(shù)均服從一階隨機游走過程，相應(yīng)的隨機擾動項服從正態(tài)分布，其形式為：

且有：

式（4）中，Σβ、Σα和Σh均為對角矩陣，擾動項uβt、uαt和 uht互不相關(guān)，且均與 εt不相關(guān)。

本文采用貝葉斯方法對模型進行參數(shù)估計：首先，根據(jù)樣本特征設(shè)定模型參數(shù)的先驗分布。其次，采用馬爾科夫鏈-蒙特卡洛（MCMC）算法抽樣生成參數(shù)的后驗分布。MCMC抽樣次數(shù)設(shè)定為20000次，并且舍去前2000次抽取的預(yù)燒樣本。最后，通過無效因子來判斷MCMC抽樣的有效性，通過Geweke的收斂診斷檢驗MCMC抽樣是否收斂到后驗分布，其5%顯著性水平的臨界值為1.96。

2 數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計描述

本文選取1997年1月至2016年8月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫和國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫。由于國內(nèi)總產(chǎn)出GDP沒有月度數(shù)據(jù)，因此，本文使用工業(yè)總產(chǎn)出IP作為國內(nèi)總產(chǎn)出的代理變量。由于中國工業(yè)總產(chǎn)出和各類價格指數(shù)的原始數(shù)據(jù)均為同比增長率，因此對其他變量也計算同比增長率，并且對所有變量使用X12方法去除季節(jié)性因素影響。

表1為各變量的描述性統(tǒng)計。從增長率均值上看，由于中國總產(chǎn)出快速增長，貨幣擴張速度亦較高，但CPI和PPI通脹率均值皆低于貨幣供給M2增長率均值，下游價格CPI的通脹率高于上游價格PPI的通脹率，分別為1.936和0.581；而從通脹率的波動幅度上看，PPI通脹率的波動幅度與工業(yè)總產(chǎn)出增長率的波動幅度相當(dāng)，其標準差為4.24，下游價格CPI通脹率的波動幅度小于上游價格PPI通脹率的波動幅度，其標準差為2.273。CPI通脹率波動幅度低于M2增長率的波動幅度，而PPI通脹率波動幅度高于M2增長率的波動幅度。

表1 各變量的描述性統(tǒng)計

為了避免數(shù)據(jù)不平穩(wěn)所引起的偽回歸問題，本文對各變量時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。表2顯示了使用三種單位根檢驗方法的結(jié)果。根據(jù)表2可見，各變量的同比增長率均至少在兩種檢驗方法下判斷為平穩(wěn)序列，因此，本文使用各變量的同比增長率進行回歸分析。

表2 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

3 實證分析

3.1 TVP-VAR-SV模型的后驗估計結(jié)果

根據(jù)SIC準則確定VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，由于本文模型共包含6個內(nèi)生變量，因此，時變參數(shù)列向量β包括42個元素，列向量α包括6個元素，列向量h包括6個元素，時變參數(shù)總量為54個。由于待估參數(shù)數(shù)量較大，本文不詳細列出各參數(shù)的后驗估計結(jié)果。估計得到參數(shù)的無效因子最大值為89.48，表明在抽樣20000次的情況下至少能獲得225個不相關(guān)樣本。所有參數(shù)的Geweke檢驗統(tǒng)計值均遠低于1.96，說明對于所有參數(shù)均無法拒絕收斂至其后驗分布的原假設(shè)。以上結(jié)果說明MCMC抽樣結(jié)果是有效的，滿足后驗統(tǒng)計推斷的需要，也表明后驗均值接近于參數(shù)的真實值。

3.2 CPI通貨膨脹內(nèi)生性影響途徑的時變特征

基于TVP-VAR-SV模型估計結(jié)果，本文利用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)解構(gòu)中國貨幣政策、匯率波動與通貨膨脹之間的關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)表示1單位標準差的外生沖擊所引起的內(nèi)生變量的響應(yīng)程度，即系統(tǒng)性因素的影響。TVP-VAR-SV模型在樣本期內(nèi)每一時刻的脈沖響應(yīng)函數(shù)都不同，其脈沖響應(yīng)函數(shù)的表現(xiàn)形式可分為兩類：第一類為樣本期間內(nèi)不同預(yù)測期（本文令預(yù)測期分別為1季度、半年和1年）的脈沖響應(yīng)；第二類為選定的不同歷史時點的脈沖響應(yīng)。

本文首先分析貨幣政策、匯率變動、周期變動對CPI通脹率的傳導(dǎo)時變特征。圖1顯示了不同預(yù)測期的CPI通脹率的脈沖響應(yīng)。觀察可見：第一，貨幣政策沖擊對CPI通脹率的影響存在將近半年的時滯。2012年之后，貨幣政策對CPI的影響略有下降。第二，工業(yè)總產(chǎn)出沖擊反映了引起通脹變動的周期性因素，工業(yè)總產(chǎn)出對CPI通脹率的影響時滯很短，且持續(xù)性較長。在2008年金融危機之后，周期性因素對通脹率的影響有所下降。第三，名義匯率沖擊對CPI通脹率的影響為負，當(dāng)名義匯率升值，進口產(chǎn)品的本國價格下降，CPI通脹率下降。在2005年之前，名義匯率對CPI的傳導(dǎo)持續(xù)性較高，而2005年后，不同期的脈沖響應(yīng)的幅度均明顯下降，且不同期的脈沖響應(yīng)幅度趨同，表明在2005年的匯改后，名義匯率沖擊對CPI通脹率的影響在幅度和持續(xù)性上均顯著下降。第四，國際大宗商品價格對CPI的影響存在顯著的時變特征，CPI變動主要受到國際大宗商品中生活資料分類價格的影響，在樣本期內(nèi)傳導(dǎo)基本為正。

圖1 提前1季度、半年和1年的CPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了進一步揭示貨幣政策、匯率變動、周期變動與CPI通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文者討論樣本期內(nèi)選定歷史時點的脈沖響應(yīng)。本文選擇三個價格上升的歷史時點和三個價格下降的歷史時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)進行比較分析。

在樣本期內(nèi)，國內(nèi)通貨膨脹率超過5%、持續(xù)時間超過1年的歷史時段共有3個，分別為2000年1月至2001年1月（持續(xù)1年）、2003年1月至2007年1月（持續(xù)4年）、2010年1月至2011年12月（持續(xù)2年）。圖2顯示了三個價格上升歷史時段首月的CPI通脹率脈沖響應(yīng)。從圖2可見：第一，貨幣政策對CPI通脹率的傳導(dǎo)在三個歷史時點基本一致，貨幣擴張對通脹率的影響為正，傳導(dǎo)效應(yīng)峰值彈性約為0.25，貨幣政策對CPI通脹率的影響的持續(xù)時間較長（3年半）。第二，匯率變動對CPI通脹率的傳導(dǎo)在三個歷史時點存在差異，總體而言，匯率變動對CPI通脹率的影響為負，在2000年和2010年傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值彈性約為-0.25，而在2003年的價格上升時期，傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值彈性較低，約為-0.1。在三個歷史時點傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間亦不盡相同，2003年和2010年傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間相對較短（2年），而在2000年的傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間相對較長（3年）。第三，周期波動因素對CPI通脹率的傳導(dǎo)在三個歷史時點基本一致，周期上升時期對應(yīng)CPI通脹率的上升，傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值彈性約為0.25，傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間較長（3年半）。第四，國際大宗商品價格增長率對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在三個歷史時點存在差異，2000年和2010年的傳導(dǎo)效應(yīng)約在半年時達到峰值0.25，持續(xù)時間約為1年，而2003年的傳導(dǎo)效應(yīng)呈現(xiàn)S型的特征，其峰值為-0.2。其原因在于2003年的價格上升期間，國際大宗商品價格總指數(shù)的主要驅(qū)動因素為金屬、原油等生產(chǎn)資料價格的大幅上漲，但食品等生活資料分類指數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。

圖2 三個價格上升的歷史時點的CPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)

在樣本期內(nèi)，國內(nèi)價格下降幅度超過5%、持續(xù)時間超過1年的歷史時段共有3個，分別為1997年6月至1999年6月（持續(xù)2年）、2008年10月至2009年10月（持續(xù)1年）、2014年10月至2016年10月（持續(xù)2年）。圖3顯示了三個價格下降歷史時段首月的CPI通脹率的脈沖響應(yīng)。

圖3 三個價格下降歷史時點的CPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖3可見：第一，貨幣政策對CPI通脹率的傳導(dǎo)在三個歷史時點呈現(xiàn)異質(zhì)性。從傳導(dǎo)效應(yīng)的幅度看，1997年的傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值最高，約為0.3，2008年和2014年的傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值約為0.25；從傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)性看，1997年和2008年的傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間約為3年半，而2014年的傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間顯著大于其他歷史時點，在4年中仍未見收斂的趨勢。從2014年10月開始價格下降呈現(xiàn)出較大的持續(xù)性，持續(xù)性較大的通貨膨脹變動可能改變大眾的通貨膨脹預(yù)期，引起通貨緊縮風(fēng)險。第二，匯率波動對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在三個歷史時點具有不同的特點。1997年的傳導(dǎo)效應(yīng)較大，其峰值約為-0.5，持續(xù)時間約為3年半，2008年的傳導(dǎo)效應(yīng)呈現(xiàn)S型，傳導(dǎo)效應(yīng)在1年半前為負值，而在18期后為正值，即匯率貶值對CPI通脹率出現(xiàn)非線性傳導(dǎo)，持續(xù)時間超過4年，在2014年傳導(dǎo)效應(yīng)的幅度較小，亦呈現(xiàn)出非線性傳導(dǎo)特征。第三，周期波動因素對CPI通脹率的傳導(dǎo)在三個歷史時點基本一致，周期下行時期對應(yīng)CPI通脹率的下降，傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值約為0.25。第四，國際大宗商品價格增長率對CPI通脹率的傳導(dǎo)在三個歷史時點亦存在差異。國際大宗商品價格對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在不同歷史時點的差異主要取決于國際大宗商品價格中生活資料分類價格的變動。

3.3 PPI通貨膨脹內(nèi)生性影響途徑的時變特征

本文分析了貨幣政策、匯率變動、周期變動對PPI通脹率內(nèi)生性影響的時變特征。圖4顯示了不同預(yù)測期的PPI通脹率的脈沖響應(yīng)。觀察可見：第一，貨幣政策對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在傳導(dǎo)速度和幅度上均大于貨幣政策對CPI通脹率的傳導(dǎo)。第二，匯率變動對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)為負，即匯率升值時，PPI通脹率下降，匯率變動的傳導(dǎo)效應(yīng)達到峰值的時間超過1年，在樣本期內(nèi)，匯率變動的傳導(dǎo)效應(yīng)的幅度顯著下降。第三，周期波動對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)為正，提前1個季度、提前半年和提前1年的脈沖響應(yīng)在幅度上沒有明顯區(qū)別。第四，國際大宗商品價格增長率對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)為正，約在半年到達峰值，PPI通脹率主要受到國際大宗商品中生產(chǎn)資料分類價格的影響。

圖4 提前1季度、半年和1年的PPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)

對于PPI通脹率，本文同樣對三個價格上升和三個價格下降的歷史時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)進行比較分析。圖5顯示了三個價格上升歷史時點首月的PPI通脹率的脈沖響應(yīng)。觀察可見：各變量對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在三個歷史時點基本相同。第一，貨幣擴張對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在1年達到峰值，約為0.45，持續(xù)時間約為2年半。比較貨幣政策對CPI和PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)可見，貨幣政策對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)幅度相對較小，但是持續(xù)性相對較長。第二，匯率波動對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在1年達到峰值，約為-0.6，持續(xù)時間約為2年半。比較匯率波動對CPI和PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)可見，匯率波動對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)的幅度相對較小，且持續(xù)時間相對較短。第三，周期上行對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值出現(xiàn)在1年，幅度約為0.25，傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間約為2年。比較周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)可見，周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)幅度相當(dāng)，但對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)性相對較低。第四，國際大宗商品價格增長率對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)峰值約為0.7，持續(xù)時間約為1年，在傳導(dǎo)幅度上大于對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)，持續(xù)性與對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)相當(dāng)。

圖5 三個價格上升的歷史時點的PPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖6顯示了三個價格下降歷史時點首月的PPI通脹率的脈沖響應(yīng)。

圖6 三個價格下降歷史時點的PPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)

觀察可見：第一，貨幣緊縮對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)的峰值約為0.4，到達峰值的時間約為1年，在1997年和2008年的歷史時點，傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時間約為2年半，而在2014年的歷史時點，傳導(dǎo)效應(yīng)在4年中未見收斂。第二，匯率變動對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在三個歷史時點均不同，在1997年，匯率變動對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)峰值為0.75，約在1年達到峰值，持續(xù)3年。在2008年，匯率變動對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)為S型，峰值約為0.5，3個季度達到峰值，持續(xù)4年。在2014年，匯率變動對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)峰值相對較小，約為0.5，3個季度達到峰值，持續(xù)2年。第三，周期下行對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在半年達到峰值，幅度約為0.25，持續(xù)2年。第四，國際大宗商品價格增長率對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在1997年和2008年兩個時點較為相似，與前兩個歷史時點的傳導(dǎo)效應(yīng)比較，2014年的傳導(dǎo)效應(yīng)的幅度相對較小，但持續(xù)時間相對較長。

表3總結(jié)了不同方向的貨幣政策和周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)，本文進行四點比較分析：第一，貨幣擴張與貨幣緊縮對CPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在幅度和持續(xù)時間上具有對稱性，然而在傳導(dǎo)速度上具有非對稱性，貨幣擴張對CPI通脹率的傳導(dǎo)速度較快，在半年達到峰值，而貨幣緊縮對CPI通脹率的傳導(dǎo)在1年半達到峰值。貨幣擴張與貨幣緊縮對PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在幅度、速度和持續(xù)時間上具有對稱性。第二，周期上行與下行對CPI和PPI通脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)在幅度、速度和持續(xù)時間上均有對稱性。第三，貨幣政策引起的CPI通脹率的變動幅度小于PPI通脹率的變動幅度，而引起的CPI通脹率變動的持續(xù)時間超過PPI通脹率變動的持續(xù)時間。貨幣擴張對CPI通脹率的傳導(dǎo)速度高于對PPI通脹率的傳導(dǎo)速度，而貨幣緊縮對CPI通脹率的傳導(dǎo)速度低于對PPI通脹率的傳導(dǎo)速度。第四，周期波動對CPI和PPI通脹率的傳導(dǎo)程度相當(dāng)，對PPI通脹率的傳導(dǎo)速度相對較快、傳導(dǎo)持續(xù)時間相對較短。

表3 貨幣政策、周期波動對CPI和PPI通貨膨脹率的傳導(dǎo)效應(yīng)比較

4 結(jié)論與建議

本文構(gòu)建了6變量時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，通過貝葉斯估計得到時變外生沖擊和時變脈沖響應(yīng)函數(shù)，從而考察了中國貨幣政策和周期波動對CPI和PPI通貨膨脹的傳導(dǎo)效應(yīng)的時變特征。結(jié)果表明：第一，貨幣政策對CPI通貨膨脹具有非對稱性影響，貨幣擴張對CPI通貨膨脹的傳導(dǎo)速度高于貨幣緊縮，但對PPI通貨膨脹具有對稱性影響，貨幣政策引起的PPI的變動幅度高于CPI的變動幅度，但PPI變動的持續(xù)時間低于CPI變動的持續(xù)時間；第二，周期上行和下行對CPI和PPI通貨膨脹均具有對稱性影響，周期波動引起的PPI的變動幅度與CPI的變動幅度相當(dāng)，但PPI通貨膨脹達到峰值的速度相對較快而持續(xù)時間相對較短；第三，2008年之后，貨幣政策和周期波動對CPI通貨膨脹的影響幅度減少，對PPI通貨膨脹的影響幅度不變，但影響的持續(xù)時間均大幅延長。此外，匯率變動對CPI和PPI通貨膨脹的傳導(dǎo)幅度、速度和持續(xù)時間在不同歷史時點存在異質(zhì)性。

本文的傳導(dǎo)機制研究對中央銀行的貨幣政策制定具有以下重要啟示：第一，應(yīng)當(dāng)根據(jù)對上游價格和下游價格的不同傳導(dǎo)幅度、速度和持續(xù)時間，有針對性地進行貨幣政策調(diào)整；第二，應(yīng)當(dāng)結(jié)合現(xiàn)時所處的周期波動階段，適時做出“逆周期”調(diào)整，以實行平抑價格過度波動的政策目標；第三，應(yīng)當(dāng)區(qū)別貨幣擴張和貨幣緊縮的非對稱傳導(dǎo)，適度調(diào)整貨幣政策工具；第四，應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注匯率變動和國際大宗商品價格變動對上下游價格水平的影響，適時緩沖外部沖擊的通貨膨脹風(fēng)險。