張煥明 楊子杰

（安徽財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計與應(yīng)用數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽蚌埠 233000）

一、引 言

2008年金融危機的爆發(fā)，使得國際社會對于美元保持絕對主導(dǎo)地位的貨幣體系產(chǎn)生諸多質(zhì)疑，越來越多學(xué)者呼吁對現(xiàn)有貨幣體系進行改革。在世界各政治經(jīng)濟體不斷變動的大背景下，加快推進人民幣國際化被提上議程。2009年推出跨境貿(mào)易和境外直投人民幣結(jié)算試點后，人民幣的交易媒介職能對于人民幣國際化程度起到關(guān)鍵作用；2015年底人民幣正式加入SDR，其價值儲藏和記賬單位職能也開始發(fā)揮重要的作用，越來越多的國家和地區(qū)選擇人民幣作為儲備資產(chǎn)。因此，需要從人民幣行使貨幣三大職能手段入手，來衡量人民幣國際化水平。人民幣國際化已經(jīng)不單是貨幣本身的競爭，更是背后復(fù)雜的大國博弈和實力角逐。因而找出影響貨幣國際化程度的關(guān)鍵因素，對于提升政府政策的針對性具有重要意義。

綜上所述，測算人民幣和全球各主要貨幣的國際化程度、對影響貨幣國際化的因素進行研究，并且結(jié)合中國實際國情從而給出有針對性的建議，對于推進人民幣國際化至關(guān)重要。

二、研究現(xiàn)狀

對于貨幣國際化的影響因素研究已有數(shù)十年的歷史。Eichengreen（1998）認(rèn)為貨幣的等級是由發(fā)行國經(jīng)濟實力所決定的；Frankel（1999）認(rèn)為貨幣發(fā)行國經(jīng)濟規(guī)模、軍事政治實力和金融市場發(fā)展是其國際化的基本條件。Mundell（2003）提出，一國經(jīng)貿(mào)和金融在全球占比較大、針對外匯沒有管制措施、較高的對外開放程度、穩(wěn)定的幣值、強大的軍事實力和穩(wěn)定的政治環(huán)境、充足的外匯和黃金儲備和較穩(wěn)定的貨幣政策是該國貨幣成為國際化貨幣的必備條件。近年來多數(shù)學(xué)者從貨幣的三大職能入手，建立不同的指標(biāo)體系和計量方法來進行分析。Chinn 和 Frankel（2008）基于貨幣職能，認(rèn)為決定貨幣國際化的關(guān)鍵因素為對外貿(mào)易規(guī)模、幣值穩(wěn)定程度以及金融市場發(fā)展程度。

國內(nèi)學(xué)者方面，莊永婷（2012）通過舉證和實證分析認(rèn)為，經(jīng)濟實力、幣值穩(wěn)定程度和金融市場發(fā)達程度是三大影響貨幣國際化的因素；白曉燕、鄧明明（2016）分不同時期對18種國際貨幣的國際化進行分析，認(rèn)為貨幣慣性因素在所有階段均發(fā)揮顯著作用，經(jīng)濟實力和幣值穩(wěn)定程度在前期會起到顯著作用，而金融市場發(fā)展和外貿(mào)規(guī)模在中后期是顯著影響因素；項衛(wèi)星、鐘紅（2017）認(rèn)為，一貨幣網(wǎng)絡(luò)外部性、貨幣慣性、幣值穩(wěn)定程度對于以該貨幣計價國際債券的發(fā)行會產(chǎn)生顯著影響；彭紅楓、譚小玉（2017）認(rèn)為，經(jīng)濟實力、貿(mào)易規(guī)模和幣值穩(wěn)定性等經(jīng)濟基本面因素是影響貨幣國際化總量指數(shù)的關(guān)鍵，對于支撐貨幣的國際地位極為重要，資本賬戶開放度、金融市場發(fā)展水平、政治穩(wěn)定性和軍事實力能顯著影響貨幣國際化相對指數(shù)。

相對于全球主要貨幣，對于影響人民幣國際化的因素研究，大部分學(xué)者集中在國內(nèi)。綜合大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者基于不同的計量模型得到的結(jié)果，貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟實力、貿(mào)易市場規(guī)模、貨幣地位以及金融市場的開放度均是影響該貨幣的關(guān)鍵性因素（李婧 2006，秦月星 2010，林樂芬、王少楠2016，王春橋、夏祥謙2016，呂春燕、賀建鳳2017）。另外，孫海霞、謝露露（2010）認(rèn)為，貨幣發(fā)行國的軍事力量也是會對該貨幣國際化產(chǎn)生顯著影響的因素；顏超（2011）采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型和GMM方法得出通脹水平以及貨幣使用慣性會對人民幣國際化產(chǎn)生顯著影響；李美洲（2012）分別建立靜態(tài)和動態(tài)模型對貨幣國際化程度影響因素進行研究，結(jié)果顯示，靜態(tài)模型中貨幣幣值穩(wěn)定程度會對國際化產(chǎn)生顯著影響，而在動態(tài)模型中歷史慣性因素，即貨幣地位對貨幣國際化影響顯著；余道先、王云（2015）還認(rèn)為，人民幣實際匯率對人民幣國際化進程也會產(chǎn)生影響。

上述研究的重點都集中在全球主要貨幣以及人民幣國際化水平的影響因素分析上，而關(guān)于人民幣國際化程度測算的研究相對較少，李瑤（2003）對貨幣國際儲備占比情況、貨幣流通范圍程度和貨幣境外流通總量規(guī)模進行簡單算術(shù)平均，以此作為衡量貨幣國際化程度的指標(biāo)；Tung et al.（2012）以貨幣三大職能為基礎(chǔ)，使用了7個份額指標(biāo)構(gòu)建了貨幣國際化指數(shù)，分別為：匯率盯住貨幣國家占比、貿(mào)易計價占比、發(fā)行國銀行外來貨幣資產(chǎn)和負(fù)債占比、外匯交易占比、國際儲備占比、計價國際債券占比，并利用主成分分析的方法確定各指標(biāo)客觀權(quán)重，對2010年的主要貨幣國際化指數(shù)進行了測算，不足之處在于并未考慮全球直接投資中貨幣份額等關(guān)鍵指標(biāo)；彭紅楓、譚小玉（2017）將影響貨幣國際化的因素分為基本面和結(jié)構(gòu)性因素，并通過OLS回歸和主成分分析確定各份額指標(biāo)權(quán)重，建立人民幣國際化總量指數(shù)和相對指數(shù)；范祚軍（2018）利用熵權(quán)法確定貨幣國際化各職能全球總量指標(biāo)的權(quán)重，并以此對各主要貨幣對應(yīng)的份額指標(biāo)賦權(quán)，從而計算得到各主要發(fā)行貨幣的國際化指數(shù)。

三、人民幣國際化指數(shù)的測算

綜上所述，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣國際化程度的研究主要集中在通過對貨幣執(zhí)行基本職能時的代表性指標(biāo)進行賦權(quán)，從而構(gòu)建綜合指數(shù)。因此本文在構(gòu)建貨幣國際化指數(shù)時，需要從貨幣三大職能入手，選取各維度下具有代表性的指標(biāo)建立指標(biāo)體系。本文中各指標(biāo)建立在中國人民大學(xué)出版的《人民幣國際化報告》中RII指數(shù)所選指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，以確保所構(gòu)體系足夠科學(xué)；并且在滿足相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)可得性和時效性的要求下對原體系進行微調(diào)，最終確定的指標(biāo)體系見表1。

表1 貨幣國際化指數(shù)指標(biāo)體系

在計算貨幣國際化指數(shù)時，第一步便是確定各指標(biāo)權(quán)重，本文采用客觀組合賦權(quán)的方法進行改進，并對各指標(biāo)的重要程度進行排序。

（一）指標(biāo)賦權(quán)

1.熵權(quán)法確定權(quán)重

對于含有n個評價指標(biāo)，m個測評對象的指標(biāo)體系，有原始決策矩陣：X=（X）。 對原始陣 X進行歸一化處理， 可得新的決策矩陣：R=（r），由此可知第i時期第j個職能指標(biāo)占比d：

故第j個職能指標(biāo)對應(yīng)的信息熵值為：

從而可以計算出第j項指標(biāo)的熵權(quán)系數(shù)：

2.主成分分析法確定權(quán)重

主成分分析法實質(zhì)上對多維數(shù)據(jù)中的多維變量進行線性變換得到一組新的向量空間上互相垂直的變量，從而解決了高維數(shù)據(jù)較難分析的困難，通過降維技術(shù)讓我們更清楚地了解變量間相關(guān)結(jié)構(gòu)。運用主成分方法求解各指標(biāo)權(quán)重的步驟如下：首先假設(shè)存在j個貨幣職能代表性指標(biāo)，其樣本個數(shù)取為T，由原始數(shù)據(jù)組成矩陣X、R為k個指標(biāo)序列的協(xié)方差矩陣，令λ（i=1，…，k） 表示矩陣 R的第 i個特征值，α表示矩陣R的第i個特征向量。第i個主成分可以表示為 PC=Xα，并且 λ=VAE（PC）。 憑借我們建立好的具有相對現(xiàn)實意義的主成分，來確定第j項指標(biāo)的權(quán)重：

3.變異系數(shù)法確定權(quán)重

作為客觀賦權(quán)方法的一個分支，較常用的還有變異系數(shù)法。變異系數(shù)法所確定的各指標(biāo)權(quán)重是由通過衡量其觀測值變動程度得到的。該方法優(yōu)點是可以充分反映原始指標(biāo)包含的信息。

對于本文所研究指標(biāo)權(quán)重的計算，利用變異系數(shù)法的實際操作步驟如下：

首先計算指標(biāo)的變異系數(shù)v，計算公式如5式所示：

再對各項指標(biāo)求權(quán)重ω，計算公式如6式所示：

4.CRITIC客觀組合賦權(quán)

CRITIC法對于各項指標(biāo)的賦權(quán)方式便是綜合指標(biāo)的對比度和矛盾性來計算。定義C為第j項指標(biāo)的信息承載量，C的計算公式如7式所示：

信息承載量C可反映指標(biāo)j的重要程度，因此可以定義該指標(biāo)綜合權(quán)重：

（二）測算貨幣國際化綜合衡量指數(shù)

以表1中各份額指標(biāo)為基礎(chǔ)，鑒于數(shù)據(jù)可得性，選取其中六項份額指標(biāo)對應(yīng)的全球總量（總額）指標(biāo)進行國際化指數(shù)測算，具體步驟如下：

第一步，建立原始決策矩陣 X=（x），其中 i代表從1997年到2016年，代表各項總量指標(biāo)，各年份對應(yīng)的具體各指標(biāo)數(shù)據(jù)見表（略）。

第二步，對矩陣X進行正向化非量綱化處理，得到新的決策矩陣R。

第三步，利用指標(biāo)賦權(quán)的三種單項賦權(quán)方法計算得到的貨幣職能指標(biāo)權(quán)重及排序見表2：

由表2所示結(jié)果可知，上述各單項方法得到的權(quán)重向量說明一定程度上各指標(biāo)的重要性順序有差異，因此對三種方法的權(quán)重向量進行Kendall系數(shù)一致性檢驗。最終得到Kendall W值為0.028，接近于0，故有足夠理由接受原假設(shè)，即認(rèn)為三種單項方法對于貨幣職能指標(biāo)權(quán)重的確定不具有一致性。所以采用CRITIC方法進行組合賦權(quán)：

表2 單項賦權(quán)法下貨幣三大職能指標(biāo)權(quán)重

各權(quán)重向量間的相關(guān)系數(shù)矩陣：

各方法下指標(biāo)權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)差由σ表示：

根據(jù)7式計算信息承載量C：

再由8式對權(quán)重系數(shù)θ進行求解：

故可得到最終的組合權(quán)重 W=θW+θW+θ3W3：

因此，利用表3中組合賦權(quán)所得權(quán)重，對各主要貨幣三大職能的代表性份額指標(biāo)進行加權(quán)求和得到1997年—2016年共20年美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎以及人民幣的國際化指數(shù)。

四、影響貨幣國際化的因素分析

（一）利用綜合灰關(guān)聯(lián)度對因素初步提取

本文在已有研究結(jié)論基礎(chǔ)上進行指標(biāo)整合，借鑒劉錦薇（2015）的研究方法，通過計算各影響因素指標(biāo)與各主要貨幣國際化指數(shù)間的綜合灰色關(guān)聯(lián)度，初步提取出影響各主要貨幣國際化的關(guān)鍵因素。

表3 貨幣三大職能指標(biāo)組合權(quán)重

本文選用灰關(guān)聯(lián)度法，基于近20年各主要貨幣指數(shù)和影響因素的面板數(shù)據(jù)，對影響貨幣國際化水平的主要因素進行初步選取。

絕對和相對灰關(guān)聯(lián)度的計算步驟如下：

關(guān)于絕對關(guān)聯(lián)度，首先計算X和X（i=1，2，…，20）的初始零化像 X（i=1，2，…，20），如式9所示：

其次，計算絕對灰關(guān)聯(lián)度 ε（i=1，2，…，20），如式10所示：

關(guān)于相對灰關(guān)聯(lián)度，計算步驟如下：

與絕對灰關(guān)聯(lián)度的計算同理，相對灰關(guān)聯(lián)度計算如式13所示：

最后，將絕對和相對灰關(guān)聯(lián)度進行加權(quán)平均，如式14所示，其中權(quán)重θ=0.5：

表（略）為全球五大主要貨幣國際化指數(shù)與各影響因素的綜合灰關(guān)聯(lián)度。

由表（略）所示結(jié)果可知，綜合灰關(guān)聯(lián)度系數(shù)大于0.9的顯著影響因素主要分布在經(jīng)濟水平維度（26.67%）、金融維度（26.67%）和外貿(mào)投資維度（20%）。其中，美元和日元國際化程度均受到該國GDP占全球比重、該國人均GDP相對于全球人均水平兩個經(jīng)濟水平維度下代表性指標(biāo)較大程度的作用；金融維度的顯著性指標(biāo)主要集中在金融市場深度上，該指標(biāo)對于歐元、日元和英鎊國際化指數(shù)都具有顯著影響；外貿(mào)投資維度下，歐盟和英國的貿(mào)易市場開放度指標(biāo)與歐元和英鎊國際化均有較強的相關(guān)性。另外，貨幣維度和軍事政治維度下的相關(guān)影響因素均對于推進貨幣國際化起到重要作用。

（二）建立模型對影響因素進一步提煉

利用表4的指標(biāo)建立模型進行計量，模型如下：

表4 各貨幣國際化程度關(guān)鍵影響因素

其中，i=1，…，5，t=1，…，19 分別代表全球五大主要貨幣各指標(biāo)在1998年—2016年共19年的具體數(shù)值。

利用stata13.0軟件對各變量進行Levinlin單位根檢驗，結(jié)果顯示各變量均拒絕原假設(shè)H，即各原始序列都平穩(wěn)。

其次，在建模前分別進行組間截面相關(guān)、組內(nèi)自相關(guān)、組間異方差檢驗，檢驗結(jié)果見表5，可知該面板數(shù)據(jù)存在組內(nèi)自相關(guān)和組間異方差，不存在組間截面相關(guān)。

為了探究模型中被解釋變量和各解釋變量間是否存在經(jīng)濟學(xué)意義上的因果關(guān)系，利用eviews8.0進行面板格蘭杰因果檢驗，由于面板數(shù)據(jù)存在組間異質(zhì)性，故選用Pairwise Dumitrescu Hurlin 法進行檢驗。

表5 三個檢驗的結(jié)果

由表（略）所示結(jié)果可以看到，貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模、貿(mào)易市場開放度、金融市場深度、軍費開支、科研水平與其貨幣國際化程度間的交互作用較為顯著。從單向作用來看，發(fā)行國的外貿(mào)規(guī)模、政治穩(wěn)定程度對于貨幣國際化程度有較強的作用；而貨幣的國際化程度對于發(fā)行國的金融市場發(fā)展程度也有著較為顯著 的影 響 。

為了驗證因果檢驗的結(jié)論并進一步得到各解釋變量具體的回歸系數(shù)，在考慮數(shù)據(jù)存在組內(nèi)自相關(guān)和異方差的前提下，進行可行廣義最小二乘估計 （FGLS）和迭代可行廣義最小二乘估計（iFGLS）。分別考慮模型中包含網(wǎng)絡(luò)外部性和不考慮兩種情況，共建立8個估計模型。利用stata13.0軟件進行模型回歸，相關(guān)模型內(nèi)解釋變量系數(shù)和顯著性結(jié)果見表（略）。

加入網(wǎng)絡(luò)外部性前后共8個模型均顯示，貨幣發(fā)行國的外貿(mào)規(guī)模、投資、軍費開支對該貨幣的國際化程度產(chǎn)生顯著正向影響；7個模型顯示經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模、貿(mào)易市場開放度對貨幣的國際化程度影響顯著為正。加入網(wǎng)絡(luò)外部性后，網(wǎng)絡(luò)外部性指標(biāo)在4個模型中均為0.01顯著性水平下顯著，即說明貨幣地位對其國際化水平也起著重要的影響。因此可以認(rèn)為，以上因素是影響貨幣國際化水平的決定性因素。

另外可以看到，未加入網(wǎng)絡(luò)外部性時，4個模型均顯示發(fā)行國科研水平對貨幣國際化程度起顯著正向作用。說明一國科研水平對于貨幣國際化程度也起到關(guān)鍵性的影響。

需要注意的是，在加入網(wǎng)絡(luò)外部性后，所有對貨幣國際化程度構(gòu)成顯著影響的指標(biāo)中，一國的金融市場深度是唯一顯著為負(fù)的因素。根據(jù)閆斐（2017）的研究，關(guān)于經(jīng)濟體的活動，分別從銀行部門和股票市場兩個方面所占比重分析其對促進經(jīng)濟增長的影響。他認(rèn)為兩方面的比重都存在一個臨界值，在達到臨界值前各方面的比重增加都對該經(jīng)濟體經(jīng)濟增長起到正向作用，而超過這一臨界值后，比重的增加則會起到抑制經(jīng)濟增長的影響。并且研究表明，在大多數(shù)經(jīng)濟體中，銀行部門提供的私人信貸占GDP比重比該臨界值要高，而股票交易總額占該國GDP的比重則比臨界值低。因此，可以認(rèn)為，在主要貨幣發(fā)行國經(jīng)濟體內(nèi)，一國金融市場深度達到相對飽和狀態(tài)，比重的進一步增長對于該貨幣的國際化會起到一定的抑制作用。

除加入網(wǎng)絡(luò)外部性且假設(shè)一階自回歸系數(shù)相同的兩個模型以外，共有6個模型顯示，全球主要貨幣發(fā)行國股票交易額占該國GDP比重指標(biāo)對于貨幣國際化程度起到正向作用，也與閆斐的研究結(jié)論吻合。

同時看到，未加入網(wǎng)絡(luò)外部性因素時，各模型均顯示貨幣發(fā)行國的政治穩(wěn)定系數(shù)與貨幣國際化指數(shù)呈負(fù)相關(guān)；而加入網(wǎng)絡(luò)外部性后，3個模型中的貨幣發(fā)行國政治穩(wěn)定系數(shù)與貨幣國際化指數(shù)呈正相關(guān)。鑒于主要貨幣發(fā)行國政治環(huán)境的相對一致性和延續(xù)性，可以認(rèn)為貨幣發(fā)行國的政治穩(wěn)定對貨幣國際化也起到一定促進作用。

五、結(jié)論與啟示

從本文中得到的結(jié)論來看，人民幣近年國際化指數(shù)保持穩(wěn)步增長，于2015年首次破2，并且超過瑞士法郎成為國際化指數(shù)第五大貨幣，盡管距離美元歐元等傳統(tǒng)國際通用貨幣的國際化程度還有較大差距，但是得益于中國自身實力的不斷增強，人民幣國際化發(fā)展前景廣闊，充滿活力。

本文通過建立8種不同模型對國際主要貨幣的影響因素進行分析可以得到，貨幣發(fā)行國的經(jīng)貿(mào)實力、金融市場發(fā)展、軍事政治實力、科研水平和長期貨幣地位均對該國貨幣的國際化水平產(chǎn)生顯著影響，其中金融市場發(fā)展因素方面，市場深度對于主要經(jīng)濟體的貨幣國際化水平會起到一定程度的抑制作用，發(fā)展程度短期內(nèi)對貨幣國際化的影響表現(xiàn)為正向作用。

對推進人民幣國際化的啟示：

（一）實體經(jīng)濟是推進人民幣國際化的根本土壤，應(yīng)繼續(xù)加強實體經(jīng)濟和貿(mào)易市場的發(fā)展。中國目前作為世界第二大經(jīng)濟體和世界第一貿(mào)易大國，保持著經(jīng)濟和貿(mào)易市場的穩(wěn)定發(fā)展，所以貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化和提升對于推進人民幣國際化十分關(guān)鍵。

（二）完善金融市場制度，應(yīng)出臺相關(guān)政策引導(dǎo)金融市場有序發(fā)展。銀行擴張導(dǎo)致私人信貸比重增加，雖使得金融市場的深度得到加強，但對貨幣國際化存在顯著的負(fù)影響;股市的發(fā)展對于貨幣國際化具有兩面性，股票市場交易總額占GDP比重短期來看對貨幣國際化呈正向影響，但對長期的貨幣國際化影響方向則不是很確定，可能會表現(xiàn)為較弱的負(fù)相關(guān)。

（三）加強自身的政治和軍事實力。中國應(yīng)當(dāng)鞏固政治大國地位，加快發(fā)展“一帶一路”等重大戰(zhàn)略，提升中國在世界政治中的話語權(quán)；同時繼續(xù)發(fā)展和精練海陸空等軍事力量，鞏固國防和政治地位，對于推進人民幣國際化也至關(guān)重要。

（四）加大科研的投入?？茖W(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，重大科研項目的實施對于占據(jù)國際頂尖科研高地，推進人民幣國際化有著重要的意義。