廖麗平 張銳

摘 要：我國家庭部門負債率與杠桿率的快速提升與居民收入增長的放緩直接相關(guān)，同時更是房價連續(xù)大幅飆升從而倒逼居民恐慌性加杠桿所導(dǎo)致。家庭債務(wù)率的非正常性提升不僅不利于刺激即期消費，相反會削弱居民消費預(yù)期與侵蝕未來消費潛能。對于中國而言，由于居民收入占GDP的比重偏低，同時沒有如同美國的金融基礎(chǔ)設(shè)施，不可貿(mào)然踐行以居民負債消費驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式，而必須將增加居民收入以及保持金融信貸的合理配給作為維系消費增長的重要選項。

關(guān)鍵詞：家庭債務(wù)；居民杠桿；消費增長；負債驅(qū)動

作為一個高儲蓄的國家，中國家庭負債歷來很低，但這種狀況正在發(fā)生重大改變。國內(nèi)居民的債務(wù)率不僅呈現(xiàn)出快速增升的局面，而且負債家庭與人群越來越多，從中既折射出了城市中產(chǎn)階級的生存焦慮，也映射出了普通市民的生活窘境，同時投射出了部分階層的消費畸形。

一、我國家庭債務(wù)率的增長狀況

衡量居民家庭的負債程度常常有兩大統(tǒng)計指標，一個是負債率，一個是杠桿率，前者表現(xiàn)為家庭負債占GDP的比重，后者表現(xiàn)為家庭債務(wù)占可支配收入的比重。而無論負債率還是杠桿率，均反映出了中國家庭負債快速增長的特征。綜合中國社科院、中國人民大學(xué)以及上海財經(jīng)大學(xué)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，10年前中國家庭的負債率僅為19%，但如今卻上升到了50%，跳漲178%；同樣，10前中國家庭杠桿率僅為27%，而如今卻上升到了114%，飆升322%。

（一）中國家庭債務(wù)率高出新興市場經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟國家

從負債率看，雖然50%的中國水平低于發(fā)達經(jīng)濟體76.1%的平均水平，但卻遠遠高于新興經(jīng)濟體平均39.8%的水平。論杠桿率，114%的中國家庭部門水平不僅為新興市場國家之最高，而且超過了美國、德國、法國、以及奧地利和意大利等發(fā)達國家水平。不僅如此，據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的《全球金融穩(wěn)定報告》，金融危機以來的10年時間，新興市場經(jīng)濟體的家庭負債率從15%上升至21%，發(fā)達經(jīng)濟體則從52%上升至63%，分別升幅為40%與21%，大幅落后于中國178%的飛升進度。

（二）中國家庭債務(wù)絕對量持續(xù)處于快速放大狀態(tài)

10年前金融機構(gòu)的“住戶貸款”余額是5.07萬億，10后同樣的數(shù)據(jù)卻放大為40.5萬億，而按照西南財經(jīng)大學(xué)的研究報告，除40.5萬億的銀行貸款外，應(yīng)當(dāng)還有4.5萬億的公積金貸款、4.5萬億的民間借貸與親友借貸，因此，中國家庭的總負債額應(yīng)當(dāng)是近50萬億元，占到了M2（廣義貨幣量）的29.7%，這也就是說，我國高達168萬億的M2中有近三成被居民以債務(wù)借入的形式吸收。更為重要的是，西南財大的分析報告指出，10前中國有負債的家庭不到3成，也就是說有7成家庭沒有負債，而現(xiàn)在10個家庭中就有6個家庭存在負債，并且中國有超過三分之一的家庭屬于高債務(wù)家庭，即債務(wù)收入比大于4，其中工薪家庭占到11.3%，非工薪家庭為20.2%。

（三）國內(nèi)家庭債務(wù)率比政府與企業(yè)負債狀況更嚴重

從一國來說，債務(wù)主體可以分為三類，即政府部門負債、企業(yè)部門負債與家庭部門負債。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前中央與地方政府負債率為38.76%，國有企業(yè)負債率為120.1%，居民家庭負債率顯然遠遠高于政府部門負債率和低于國企負債率；不過，國有企業(yè)的負債率伴隨著近年的“去杠桿”已從高峰時期的149%逐漸回落，同時政府部門負債率在“借新?lián)Q舊”的政策作用下也出現(xiàn)明顯降低，而同期居民部門負債卻處于不斷攀升過程之中。來自國家金融與發(fā)展實驗室的最新權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，非金融企業(yè)部門和政府部門的杠桿率共下降了1.4個百分點，而居民的杠桿率則累計上升了2個百分點。

二、家庭部門債務(wù)率快速增升的主要因素

（一）家庭負債增長與居民收入增幅放緩直接相關(guān)

對于絕大多數(shù)中國家庭來說，工資性收入的高低成為了影響其是否會負債以及負債多少的最重要因素，而決定居民收入增長快慢的最主要力量又是一國的經(jīng)濟增長速度。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，最近10年中除個別年份外，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入總體呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，特別是在2012年之后，年均增幅跌至只有6.5%。更為重要的是，過去10年中除極少數(shù)年份外，城鎮(zhèn)居民人均收入增幅全部跑輸GDP增幅與財政收入增長幅度。對比發(fā)現(xiàn)，從2007-2017年，GDP年均增幅為9.63%，財政收入年均增幅為16.15%，而同期城鎮(zhèn)居民收入年均增幅為8.88%；另外，過往10年中GDP實現(xiàn)了210%的增長，財政收入整體增幅也達到了236%，但同期城鎮(zhèn)居民可支配收入僅增長164%。

居民收入絕對量的多寡以及增長幅度的高低，直接決定著家庭的負債水平和償債能力，在實際收入并不能支撐正常開支或者緊急性支出的情況下，家庭財務(wù)狀況只能以負債的方式的出現(xiàn)，而且往往負債率與居民實際收入增長率呈正向關(guān)系。顯然，目前我國家庭部門杠桿率的提高首先是由居民收入增長的放緩所引起。

（二）房價持續(xù)飆漲倒逼家庭恐慌性加杠桿

作為城市絕大多數(shù)家庭財富的最主要物化形式，商品性住房盡管成就了城鎮(zhèn)居民物權(quán)的私有化以及居住空間的改善，但同時更成為了抽干居民儲蓄和倒逼家庭負債的最無情力量。相對于過去10年城鎮(zhèn)居民收入164%的漲幅，北京、上海、廣州與深圳等四個一線城市的房價上漲幅度超過了400%，全國大中城市房價漲幅也接近300%。而過去10年房價漲得最快的時期又恰是居民收入增幅逐年滑落的時段，同時不斷飆升的房價又制造了居民必須為此加杠桿的恐慌性預(yù)期，也正是如此，我國銀行80%的住房貸款都發(fā)生在過去10年房價快速上漲的時期，且最近5年居民房貸增長速度最快。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，五年以前，國內(nèi)住戶貸款占住戶存款不到40%，但到目前已經(jīng)升至62.14%，表明先前家庭存量儲蓄更多地轉(zhuǎn)化成了不動房產(chǎn)；同樣，五年前，國內(nèi)居民買房還有很多人付全款，家庭房貸杠桿率大約只有19.75%，而現(xiàn)在已經(jīng)上升到55%了。這樣，表面看上去14億人坐擁450萬億存量房產(chǎn)，家庭部門資產(chǎn)性財富的確增加了不少，但卻基本上是靠負債拉升起來的。根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)的研究報告，中國家庭在金融機構(gòu)的負債以消費性貸款為主，約占居民負債的2/3，而在消費性貸款中，以住房貸款為主的中長期貸款占八成左右。商品房已經(jīng)名副其實地成為了不少城鎮(zhèn)居民最大的負資產(chǎn)。

（三）孩子教育支出加劇了居民家庭負債程度

背負著房貸負債這一巨大固定債務(wù)的同時，幾乎所有的城市家庭都還要承受著高得驚人的孩子教育成本，且這一部分可以看成是流動負債。排除所謂的購買“學(xué)區(qū)房”、選擇國際學(xué)校等這些特殊成本，即便是目前普通的孩子教育成本對許多家庭來說就是一筆不小的負擔(dān)。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，全國學(xué)前和中小學(xué)教育階段生均家庭教育支出為8143元，其中城鎮(zhèn)1.01萬元，而除了學(xué)校教育的費用之外，還有校外輔導(dǎo)支出，其中城鎮(zhèn)為5762元。另據(jù)上海市婦聯(lián)所做的調(diào)查結(jié)果顯示，一個孩子從出生到大學(xué)畢業(yè)，連吃帶用加上讀書、考研、找工作，所要支出的費用超過100萬元，與10年前相比足足上漲288%。由于孩子教育投入是城市家庭的硬支出，這塊費用的增加必然對其他支出形成“擠出效應(yīng)”，在自身收入與開支無法做到基本平衡的前提下，不少城鎮(zhèn)家庭走上了負債的道路。

（四）股市的常年熊市惡化了居民負債景況

與過去10年房價日益創(chuàng)出歷史新高的繁榮景象相比，從2008年新年開盤日5319的收盤點數(shù)到如今的2700點不到，A股10年收出了降幅為48%的長陰線，雖然期間還長出了5178的次新高，但之后也遭遇到熔斷機制、中美貿(mào)易摩擦升級等不少因素的劇烈沖擊，市場表現(xiàn)最終差強人意，絕大多數(shù)股民至今深套其中。必須明確，套牢的股票資產(chǎn)（除非“割肉”）實質(zhì)上與沉淀在房地產(chǎn)上的資產(chǎn)一樣均成為了很難變現(xiàn)的流動性，但在必須維系自身消費剛需的前提下，不少家庭與人群于是采取了進一步加杠桿的方式。也正是如此，自去年至今，國內(nèi)家庭短期貸款一路加速，其中2018年前8個月居民短期債務(wù)新增1.53萬億元，全年超過2017年1.84萬億元的新增量已沒有絲毫懸念。雖然短期借貸多為個人信用貸，不需要抵押，但利率成本卻不低，結(jié)果就必然助推家庭總體負債水平的揚升。

三、家庭債務(wù)率與消費增長的關(guān)系

必要的居民負債不僅能使家庭資本配置結(jié)構(gòu)達到最佳狀態(tài)從而獲得極限化的市場價值，而且能夠倒逼債權(quán)人增強危機感與釋放工作潛能，同時更有利于刺激消費并形成經(jīng)濟增長的內(nèi)生性動能。公開數(shù)據(jù)顯示，在拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，消費的貢獻比已經(jīng)提升到了目前的78.5%，如此樂觀格局既是居民收入增長所致，當(dāng)然也有家庭杠桿因素的作用。但必須明確，過度與太高的家庭杠桿，不僅對消費形成不了正面刺激，反而可能引發(fā)一系列不可預(yù)估的消極后果。

（一）家庭高負債削弱居民即期消費能力

按照需求端的一般經(jīng)濟學(xué)原理，在居民可支配收入增速持續(xù)放緩的背景下，家庭部門債務(wù)負擔(dān)的快速與持續(xù)增加，家庭需要將更多收入用于償還負債，由此必然限制家庭消費支出的增長空間，進而抑制總需求擴張。依據(jù)照中國家庭金融調(diào)查中心的分析報告，債務(wù)收入比為1的家庭，收入每減少1%，消費會減少15%；債務(wù)收入比超過4的家庭，收入每減少1%，消費會減少17%。照目前看來，我國已有超過三分之一的家庭成為了高債務(wù)家庭，消費所受到影響其實已經(jīng)非常清晰地呈現(xiàn)出來。數(shù)據(jù)顯示，金融危機之前，我國社會消費品零售總額增速一度達到23%，但隨后的10年卻逐年降低，一路下滑至目前的9%，不僅增幅創(chuàng)下了過去10多年的歷史低點，并且改寫了連續(xù)14年保持兩位數(shù)增長的趨勢。

（二）家庭高負債惡化居民未來消費預(yù)期

動態(tài)來看，決定未來消費潛力與走勢的主要有居民收入、家庭儲蓄率以及建立在這兩項指標基礎(chǔ)之上的消費預(yù)期。盡管過國內(nèi)居民收入的絕對量未來必然增加，但由于受到經(jīng)濟增幅的放慢，其向下的路線似乎也成定勢；從儲蓄來看，央行的權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自1979年至2018年這39年間，我國金融機構(gòu)各項存款余額同比增速從未跌破9%，但至2018年8月，金融機構(gòu)各項存款余額同比增長8.3%，創(chuàng)40年來最低。與存款增速的整體下滑相比，居民存款增速下滑更嚴重。從2008年到2018年，短短10年間，居民部門存款增速從18%下滑到7%左右，且這種下行趨勢可能還將繼續(xù)。不難想象，在未來中國居民收入與家庭儲蓄都可能向下的情況下，消費所能夠配給到的后續(xù)能量將非常有限。當(dāng)然，也許有人會說，居民可以繼續(xù)舉債消費，但必須正視的是，家庭舉債的增加不僅不會撐大消費，反而會抑制消費，因為在信用透支的情形下，居民舉債的空間將越來越窄，增量消費半徑勢必會受到客觀性鉗制。

（三）掣肘未來消費增長的重點負債人群

在我國家庭結(jié)構(gòu)中，將有兩類負債人可能會對未來國內(nèi)消費的增長構(gòu)成進一步的掣肘。按照西南財經(jīng)大學(xué)的統(tǒng)計報告，目前中國城市負債家庭年齡呈駝峰分布，其中30-40歲家庭的負債率最高。這類人群看上去住房擁有率高達70%，是美國年輕人的2倍，但他們中絕大部分都是在最新三年中以各種形式舉債購房的年輕人，當(dāng)然也是中國社會中杠桿率最高的群體。與30-40歲人群相銜接的就是90與00后出生的人群，他們崇尚超前消費，而且從商業(yè)銀行的信用卡投放，到花唄、白條等各種網(wǎng)貸工具的定位，火力目標都不約而同地瞄準了這類人群。中國人民銀行發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前有高達756億信用卡欠款已逾期半年，其中年輕人中有67%還不起信用卡的錢，56%淪為“赤貧”狀態(tài)。對此，摩根大通預(yù)計，到2020年中國家庭杠桿率將進一步上升至61%，且家庭杠桿率增加主要由信用卡快速增長和在線P2P貸款所推動。作為一種客觀必然結(jié)果，消費動能因家庭負債率與杠桿率的提升而走弱最終必然傳染到經(jīng)濟增長的進程之上，對此，國際貨幣基金組織（IMF）在《全球金融穩(wěn)定報告》中指出，當(dāng)家庭債務(wù)占GDP的比重低于10%時，家庭信貸繼續(xù)增加可能會對GDP增長起到積極作用；當(dāng)家庭債務(wù)占GDP的比重超過30%時，家庭債務(wù)的增加會對國家宏觀經(jīng)濟增長形成負面影響。中國家庭債務(wù)顯然已經(jīng)超出了IMF的“警戒線”。

四、負債消費模式在中國不可行

以居民負債消費拉動經(jīng)濟增長的美國模式在全球極具有影響力，而且有學(xué)者對比發(fā)現(xiàn)，加上29.95萬億元人民幣的政府負債、99萬億元的國企業(yè)負債以及16萬億元的民營企業(yè)負債，中國家庭人均負債只有1.9萬美元，而美國的人均負債高達14.53萬美元，同時中國50%的家庭負債率也遠低于近80%的美國家庭負債率，因此，中國家庭負債還有更大的擴展空間，也完全可以復(fù)制美國負債消費驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式。然而，這種簡單的推論完全忽略了中美兩國收入格局、金融基礎(chǔ)設(shè)施和要素市場的鮮明差別以及由此而決定的不同償債能力與風(fēng)險承受水平。

（一）中國沒有如同美國的居民高收入及其相應(yīng)償債能力

負債與可支配收入之比既可以反映一個家庭的杠桿率，也可代表居民償債能力以及債務(wù)風(fēng)險。比較發(fā)現(xiàn)，過去五年中國居民年均收入22074元人民幣，美國為41930美元，后者為前者的12.93倍，同期居民可支配收入占GDP之比中國只有43%，而美國卻超過了74%。雖然在杠桿率方面美國過去五年總體高于中國，但顯然這種結(jié)果并不是由作為分母的人均可支配收入美國小于中國所引起，而且由作為分子的債務(wù)量美國大于中國所引致。質(zhì)言之，盡管在人均負債量上美國比中國要大，但在由居民收入所構(gòu)成的償債能力上中國絕對不可與美國相提并論，從而決定了美國居民的債務(wù)風(fēng)險能力要比中國居民強得多。對于中國居民而言，在收入增量與增幅高度均比較有限的情況下，為刺激消費而繼續(xù)加杠桿只能意味著風(fēng)險的進一步放大。

（二）中國沒有如同美國的金融基礎(chǔ)設(shè)施

一方面，美國掌控著美元這一稀缺金融工具。在美國，不僅房屋按揭貸款可以做成抵押證券MBS，個人消費信貸也可以做成資產(chǎn)支持證券ABS，而由于美元作為國際外匯儲備以及貿(mào)易結(jié)算工具占據(jù)著非常特殊的地位，以此標價的美國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自然也能得到全球投資者公認并且還賣得不錯，這就意味著美國居民的債務(wù)風(fēng)險可以通過發(fā)達的金融體系和美元的國際貨幣地位剝離出去并不斷分散到全球。但中國不同，盡管人民幣作為國際儲備貨幣目前排名第五，但影響面相當(dāng)有限，而且中國也沒有發(fā)達的金融市場相匹配，由此也就決定了中國居民的債務(wù)根本沒有實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的條件，加之個人破產(chǎn)制度并未建立起來，于是居民債務(wù)往往容易淪為一種無限責(zé)任。在這種情況下，貿(mào)然做大居民債務(wù)市場，累計起來的信用危機摧毀的不僅僅只有消費，可能牽及整個金融體系。

另一方面，美國房貸利率定價機制具有天然優(yōu)勢。在美國，按揭房貸以固定利率為主，也就是說即便利率上漲，貸款者也不會多付利率，當(dāng)然銀行也不吃虧，因為按揭貸款都以MBS的形式賣出去了，債務(wù)的利率風(fēng)險和違約風(fēng)險分別脫離了銀行和購房者而轉(zhuǎn)移到了偏好高風(fēng)險的投資者手中。與美國不同，中國的按揭貸款以浮動利率為主，且利率風(fēng)險不能從個人和家庭剝離。目前來看，美聯(lián)儲已步入升息周期，中國央行雖然一直堅持著沒有跟進，但為了維護人民幣匯率的穩(wěn)定，同時還有國內(nèi)“去杠桿”之需，穩(wěn)住貨幣發(fā)行量將成為政策主旋律，市場資金吃緊以及利率上升也是必然，從而也決定了居民房貸支出成本將會大幅增加。受到影響，國內(nèi)居民的繼續(xù)加杠桿并最終作用于消費的空間也將受到壓制。

（三）中國沒有如同美國的發(fā)達資本市場

以道瓊斯與納斯達克指數(shù)為風(fēng)向標的紐約證券市場不僅是全球最發(fā)達而又十分活躍的資本市場，也是作為債務(wù)人的美國民眾獲取投資收益并用來支付債息成本的重要渠道。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，金融危機后美國股票市場迎來了長達10年“牛市”， 美國家庭凈資產(chǎn)突破了100萬億美元，全美家庭的可支配收入增至14.55萬億美元，兩者之比高達6.87，創(chuàng)下歷史新高。與此相反照，極不成熟的中國股市則走出了長達10年的“熊市”，姑且不論收益，眾多的投資人至今都還深陷其中而不可自拔。因此，對于中國政府而言，維系消費增長所要做的選項，最根本的就是要在不斷增加居民收入以及降低家庭稅負上下功夫，同時堅決遏制房價的進一步上漲，并加大力氣培育出一個健康有序且具有穩(wěn)定回報預(yù)期的資本市場。

此外，監(jiān)管層要加強對消費金融創(chuàng)新的有效約束，防止信貸資源的野蠻無序擴張，在合理引導(dǎo)年輕群體消費理念的同時，建構(gòu)出居民負債狀況的預(yù)警與規(guī)控機制，確保金融供給與消費需求的均衡匹配，以此創(chuàng)造出中國消費增長行穩(wěn)致遠的市場定力。